低于平均水平的風險

如果說優(yōu)質(zhì)的成長型投資所依賴的第一條依據(jù)，是確信卓越的企業(yè)將在一段時間內(nèi)產(chǎn)生卓越的投資回報，那么第二條依據(jù)就是認識到這些回報可以在低于平均水平的風險下產(chǎn)生。投資風險是一個復(fù)雜的話題，但在這種情況下并不難理解。優(yōu)質(zhì)的成長型投資方式的優(yōu)越性在于，投資者持股企業(yè)的基本優(yōu)勢成為了抵御資本永久損失風險的強大堡壘。在此，有必要先解釋一下投資風險的含義，以及為什么它對于成功投資來說如此重要。

普通投資者傾向于從每天或每周投資價值的角度來看待投資風險。同樣，學(xué)術(shù)界喜歡的風險衡量標準，是每次股票或其他類型的投資項目換手時，觀察到的價格行為的波動性或可變性。報紙和電視的頭條新聞呼應(yīng)并延續(xù)了這一觀點，他們關(guān)注的總是每次股票市場經(jīng)歷單日下跌時，有多少億的價值被“抹去”（但需要指出的是，股票價格的上漲很少被給予同等的關(guān)注）。這背后的基本假設(shè)是，股價跳動得越厲害，風險就越大。

然而，這個關(guān)于風險的概念，整體而言既具有誤導(dǎo)性，又非常危險。如果投資者需要在某一天買入或賣出一項投資，當前的價格無疑非常重要，如果股價每天的漲幅或跌幅的百分比很大，股票交易的操作將變得十分不便。然而，在實踐中，對大多數(shù)投資者（而不是股票交易員）而言，出現(xiàn)劇烈的漲幅或跌幅的情況并不常見，而且大部分交易都是自愿的，而不是強制的。每個直接參與過金融市場運作的人都知道，造成股價短期變化的原因可能有很多，但大多數(shù)時候，這些因素被證明是暫時性或非理性的，而且?guī)缀蹩偸桥c優(yōu)質(zhì)的成長型投資者持股的特定企業(yè)的基本面無關(guān)。

正如我們所看到的那樣，判斷一項投資在長期內(nèi)是否成功，更重要的是企業(yè)的基本面進展如何，比如利潤、現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表。用頗具傳奇色彩的價值投資者本杰明·格雷厄姆的名言來說，“在短期內(nèi)，股票市場是一臺投票機，股價由大多數(shù)投資者當前的想法決定，但從長遠來看，它是一臺稱重機，其中基本面成為決定股價表現(xiàn)的主要因素”。由此推論，一個具有長期眼光的投資者所面臨的最大風險，不是他的股票價格明天是漲還是跌，而是所持股企業(yè)的基本面，在今年、明年甚至長遠的未來，是改善還是惡化。

如果企業(yè)的基本面惡化，且管理層沒有能力解決問題，那么投資者無疑將面臨資本永久損失的風險。對投資者來說，防止不可挽回的損失，比擔心所持股票價格的每日漲跌重要得多。因此，用每日股價波動率作為衡量風險的標準，存在明顯的缺陷。可以肯定的是，波動率必然衡量了某種特定的風險，但這種風險是相對微不足道的，或者經(jīng)常是無關(guān)緊要的，而且沒有反映出另一種更重要的風險，即投資者的資本是否受到威脅。

事實是，優(yōu)質(zhì)的成長型企業(yè)的股價的確往往比一般上市企業(yè)的股價波動更小，但這并不是它們從根本上成為低風險投資的主要原因。投資公司GMO在2012年進行的另一項研究表明，雖然優(yōu)質(zhì)企業(yè)在一段時間內(nèi)產(chǎn)生的回報率高于平均水平，但這種差異實際上在熊市期間最為明顯，即股價普遍下跌的時期。熊市并不經(jīng)常出現(xiàn)，一旦出現(xiàn)，可能會導(dǎo)致投資者的財富大幅縮水。僅在過去20年中就出現(xiàn)了兩次熊市（2000年和2007年），股票市場在相對短暫的時間內(nèi)，跌幅近50%。

正是在這些時期，投資者的資產(chǎn)可能遭遇真正無法挽回的損失。業(yè)績糟糕和平庸的企業(yè)會倒下，那些在資產(chǎn)負債表上負債過多的企業(yè)更是無法幸免。只有極少數(shù)的投資者能夠幸免于投資組合價值的普遍縮水。熊市意味著有企業(yè)破產(chǎn)，有企業(yè)不得不拋售股票籌集現(xiàn)金，而持有了這些企業(yè)股份的投資者，會不可避免地經(jīng)歷永久性的資本損失。優(yōu)質(zhì)的成長型投資者也不能幸免于市場的整體下跌，然而他們遭受的損失通常會小很多，因為其持股的投資組合中的企業(yè)有著強大的基本面，在經(jīng)濟下行時期依然能夠賺錢。這些企業(yè)肯定不存在破產(chǎn)的風險，因此任何投資資本的損失，都將是賬面的虧損，而非資本的永久性損失。

GMO的研究發(fā)現(xiàn)，在熊市期間，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股價表現(xiàn)，平均每年比整體市場好3%~5%。由于負收益和正收益一樣以復(fù)合形式計算，因此，優(yōu)質(zhì)成長型投資者在熊市中所經(jīng)歷的減值，也同樣比整個市場的減值要小得多。當熊市結(jié)束時（通常持續(xù)18個月到24個月），優(yōu)質(zhì)的成長型投資者能夠更好地享受隨后的擴張時期帶來的經(jīng)濟回報，即使他們沒有采取任何預(yù)防措施來減緩下跌，他們的資本也將完好無損地渡過市場混亂期。

在做出投資決定之前，投資者應(yīng)該問自己的一個常識性問題是：在經(jīng)濟形勢不好的時候，自己更愿意持有哪種股票——是已經(jīng)存在多年、持續(xù)盈利且沒有債務(wù)的高質(zhì)量成長型企業(yè)的股票，還是為了提高收益而曾經(jīng)大量借款、在經(jīng)濟下行時必然陷入虧損、為避免破產(chǎn)而不得不與銀行家關(guān)在黑屋子里拉鋸數(shù)個星期的企業(yè)的股票？任何想要保護資本的理性投資者，應(yīng)該顯而易見地選擇前者。不可否認的是，風險較高的企業(yè)，在經(jīng)濟態(tài)勢較好的時候，的確能夠提供更高的升值，但真正優(yōu)質(zhì)的成長型企業(yè)的投資者們知道，無論經(jīng)濟形勢是好是壞，他們的資本都將得以保存，并在經(jīng)濟形勢恢復(fù)時繼續(xù)增長。

引用GMO研究的結(jié)論：“具有超乎尋常盈利能力的企業(yè)不會破產(chǎn)，還能產(chǎn)生超乎尋常的回報。同樣，那些利潤低的企業(yè)通常回報也很差，這不僅在企業(yè)層面是如此，在股市層面也是如此；利潤最終推動了回報。這有力地證明了，一個合理的風險和投資框架的重點，是企業(yè)利潤在任何情況下的生存能力。”這就是優(yōu)質(zhì)的成長型投資者秉持的核心信念。1

1 誠然，在經(jīng)濟市場嚴重衰退的早期，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票在極短的時期內(nèi)可能比風險較大公司的股票跌幅更大，因為它們是現(xiàn)金流緊張或恐慌的投資機構(gòu)可以迅速出售的股票（這也是下一章描述的流動性因素的一個例子）。然而，縱觀整個漫長的熊市（18個月到24個月），GMO研究的結(jié)果將被證明是正確的。