穩定甚至卓越的回報

投資股票的指導原則是，其股權的價值最終將由其利潤的長期發展決定。投資者所能獲得的收益，是由其銷售收入和現金流的成長，以及其投資資本所能獲得的回報所驅動的。因此，能夠在這些方面表現卓越的企業，也一定會在未來為投資者帶來高于平均水平的回報。

實證證據表明這是個正確的投資原則。當然，在短期股票市場上，什么都可能發生，因為價格在投資者主觀情緒和投機的海洋中搖擺不定。但長期模式是明確的——那些具有高資本回報率和持續盈利能力的企業（如果投資者能以合理的價格購買其股票），其投資價值要比低回報率的企業更高。它們也能提供比整個股票市場更高的回報。

有很多數據可以佐證這一說法。美國投資公司GMO在2018年發表的一項研究中發現，在1928年至2018年的90年里，按照一系列不同的會計衡量原則，質量維度得分最高的企業，其回報率平均比美國股市整體高出0.4%1。如果再加上一些嚴格的估值標準——即拒絕在不必要的高價位購入最優質的股票——投資于優質企業的回報率將提高到每年1.4%。

乍聽之下，每年1.4%的收益可能并不多，但要考慮到復利的“奇跡”。復利是一種數學現象，可以將小百分比的收益，在長期內變成大百分比。簡單的計算表明，如果一個投資組合每年的回報率高出市場1.4%，則8年后其價值將增加10%，30年后其價值將增加近50%2。從絕對值來看，由于復利的神奇作用，具有這些特點的投資組合的最終價值，將比原來多出數千甚至數百萬倍，具體數值取決于投資者的起始資本。

我個人在管理優質的成長型企業的投資組合方面的經驗，也可以證實GMO的研究結論。23年前投資于我司管理的塞勒恩世界成長基金（Seilern World Growth）的客戶，他們的資產價值增長超過523%，每年復合增長8.1%。在這20年里，該基金的表現大大超過了摩根士丹利資本國際世界指數，其復合增長率超額為247%，即每年2.3%。同一基金的單位價格僅在過去十年就增長了3.5倍，復合增長率為13.2%，在英國注冊的全球股票基金中排名第三（排名第一和第二的基金，也以類似的高質量成長風格管理資金，這并非偶然）。

GMO用來篩選最優質企業的標準，雖然與我在本書中描述的標準很相似，但不盡相同。事實上，我們的篩選標準更嚴格。他們只是選取了在標準普爾指數中質量衡量得分最高的前三分之一的企業而已。我們則堅持一套更嚴格的標準，不是僅抽取一部分表現最好的企業，而是將滿足全部標準作為絕對要求。因此，盡管衡量的范圍較小，但在我們的投資范圍內的企業，其平均質量要高于GMO的樣本質量。

人們可能會期望本公司的投資組合范圍內的企業有著更高的回報率，事實證明的確如此。以投資資本回報率（ROIC）為例，下表總結了本公司投資范圍內的優質成長型企業所享有的較高增長率的潛在影響。目前，有資格被納入本公司投資范圍的60家企業，年均收益率為20%。相比之下，構成美國市場主要指數的標準普爾500指數的500家企業，它們的年均收益率為11%（注意：這是本公司選擇投資所有備選股票的平均利潤率，而不是實際構成當前投資組合的25~30家企業的平均利潤率）。

值得注意的是，投資資本回報率每年9%的差異，并不是推動股東獲得卓越回報的唯一因素。派息率，即每年再投資于企業的利潤比例也是一個重要因素。優質的成長型企業的優勢不僅來自于它們的高回報率，還來自于以同樣的高回報率對其收益進行再投資的能力。在本公司的優質成長股中，企業的平均派息率為45%。而標準普爾500指數的企業平均派息率遠高于此，為79%。這就能解釋為什么開始時，優質的成長型企業的股息率會低于市場平均水平，但隨著時間的推移，它們能始終如一地產生較高的總回報。

關于這項分析的其他部分，我們將在下一節詳細介紹，但這里要簡單說明，投資者可以從優質成長股的投資組合中，期待更可靠和更高的回報。這些優質企業能夠賺到比其他企業更多的錢，并且能更有效地利用資本，它們堪稱復利機器。理論和經驗都告訴我們，這樣的盈利能力定將在適當的時候，轉化為強大的投資回報。

誠然，投資者在不同時機購入這些股票時，需要支付的價格可能差異性很大：有時候股價超高，有時候又異常低廉。在短期內，企業取得的資本回報和股東獲得的投資回報之間的關系不是線性的。這類股票在任何特定時期的實際投資回報，將由購買時支付的價格和隨后的估值點的價格決定。謹慎的買入和賣出，是優質的成長型投資者的投資決策過程中一個重要的組成部分。即使是優質的股票，也沒有人愿意支付過高的價格購買，或以太便宜的價格出售。

然而，一個顯而易見的事實是，隨著時間的推移，投資者從優質成長股中獲得的回報，會緩慢且必然地趨同于其盈利能力的復合增長率。換句話說，擁有它們的時間越長，最初的購買價格就越不重要。如果一家企業，能夠在20年內保證每年15%的投資資本回報率，那么不管經濟形勢是好還是壞，我們可以合理地假設，投資者的回報率也將接近每年15%，而這也被證明是事實。

因此，優質成長型投資者需要（也更愿意）成為耐心的長期投資者，而不是短期交易員或投機者。優質的成長型投資者不是為了撈快錢，他們不會花費心思尋找那些在短期內就能價值翻倍的股票，他們的目標是在幾年的周期內，穩定地維持投資資本或實現增值。雖然股價會在一個時期內上升和下降，但最好的優質成長型企業，就像密西西比河一般源遠流長。

正是更高的長期回報和對實現這些回報的信心，使得優質的成長型投資成為一種有效和可靠的策略。這也是優質成長型投資者與其他投資者慣用的投資方法的不同之處，對后者而言，投資中最重要的東西是股價，而不是企業的實際業績。正如經濟學家、投資者約翰·梅納德·凱恩斯指出的那樣，投資者希望從其投資的企業的基本面中賺錢；那些只對當前股價感興趣的人，既不知道也不關注企業的業務，我們最好將他們視為投機者，一種完全不同類型的投資者。

1 GMO使用的標準包括高資本回報率、持續的盈利能力和相對較低債務額的強大資產負債表。

2 這是基于股票市場每年產生6%的平均回報率的假設，6%的數值與長期的歷史平均水平基本一致。