緒論

約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）曾說道，“大多數(shù)人都會告訴我們，相比非同凡響的成功，傳統(tǒng)型的失敗聽起來要更好一點。”[1]凱恩斯的這條至理名言可謂深入投資圈的每個角落。實踐表明，盲目追隨大多數(shù)人的觀點其實并不明智，因為大眾都喜歡走的路的結(jié)局常常會讓人失望；而在經(jīng)過深思熟慮后，再走一條與眾不同的路，一般都是正確的，因為那條很少有人涉足的道路，更有可能讓您的投資取得更大成功。

反向投資

對投資者而言，追求反傳統(tǒng)策略存在著極大挑戰(zhàn)。出于本能，人們都更喜歡沿用那些可以追溯到悠久歷史的傳統(tǒng)策略，享受其帶來的舒適感。與大多數(shù)追隨者一起共享成果，會強化人們之間的社交互動關(guān)系紐帶。但不幸的是，這種舒適感無法把人們的投資帶上成功之路。

無數(shù)共同基金投資者晚上都高枕無憂，堅信只要與想法一致的投資者一同買入基金，并且選擇水平高的投資管理人為其提供專業(yè)化服務(wù)，就必定能夠收獲高收益率。但從結(jié)果來看，多數(shù)人的觀點都是絕對不明智的！因為有證據(jù)表明，在絕大多數(shù)情況下共同基金都未能踐行其承諾。事實上，只有采用一種反傳統(tǒng)的方法才更有可能獲得投資上的成功。

《非凡的成功：個人投資的制勝之道》一書建議投資者選擇不以盈利為目的的基金管理公司，從而構(gòu)建一個高度多元化、被動管理型的投資組合。要知道，是營利性基金管理公司正在打理著絕大多數(shù)的共同基金資產(chǎn)。我們更要明白，在大多數(shù)個人的投資組合中，都包含結(jié)果導(dǎo)向型的有價證券投資組合，而真正的多元化配置與其截然不同。另外，絕大多數(shù)的共同基金都試圖創(chuàng)造超越市場平均水平的收益率，而跟蹤市場型基金的投資策略為我們提供了一種與眾不同的替代性選擇。

在公眾的眼中，反向投資者會處于一個兩難的困境。當(dāng)反向投資方法落敗于當(dāng)前的市場主流投資方式時，主流投資者就會嘲笑那些與他們想法不一樣的獨立思考者；而當(dāng)反向投資方法獲勝的時候，追求一致共識的市場參與者又會站起來譴責(zé)反向投資者極不負責(zé)任。無論其投資業(yè)績的最終表現(xiàn)如何，非主流投資者（即反向投資者）從外部觀察人士處得到的始終只是冰冷的反饋。

反向投資者要意志堅定地買入并持有非傳統(tǒng)型投資組合，如果對精心設(shè)計的投資組合所使用的基本準則缺乏堅定的信念而心存疑慮，投資者就可能會遭受滅頂之災(zāi)。如果他們由于非傳統(tǒng)投資策略的業(yè)績表現(xiàn)不佳，就選擇中途放棄，并轉(zhuǎn)向使用一種近期業(yè)績表現(xiàn)不錯的傳統(tǒng)投資方法，那么就會因高買低賣而虧損。在這些普通投資者放棄反傳統(tǒng)策略之后的一段時間里，市場理性又會重新占上風(fēng)。近期表現(xiàn)搶眼的傳統(tǒng)投資方法則開始失去光環(huán)，而原本短期內(nèi)并不被看好的反向投資組合開始大放光芒。高買低賣的投資者最終只會自食苦果。

從最基礎(chǔ)的層面來講，《非凡的成功：個人投資的制勝之道》一書的觀點只用了少量篇幅便介紹了一個多元化、偏重股票、被動管理型的投資組合規(guī)劃，執(zhí)行這一方案的第一步就是應(yīng)該選擇不以盈利為目的的投資管理公司。不幸的是，對那些時間精力有限的投資者來說，事先設(shè)定好的推薦策略所帶來的幫助十分有限。成功的投資需要信念，而這種信念根植于對投資組合的構(gòu)建原理有著基本理解。除非投資者真正相信這種非傳統(tǒng)的資產(chǎn)管理方法正確并且有效，否則幾乎可以肯定的是，其最終還是會禁不住各種市場力量的考驗。

未經(jīng)深思熟慮就輕率做出的反向投資策略最終所造成的結(jié)果同樣會像傳統(tǒng)方法那樣很難讓人如愿。在相當(dāng)長一段時間內(nèi)，追求一致共識的策略往往能創(chuàng)造驕人業(yè)績，這就使那些浮躁的反向投資者處境很尷尬。在某些情形下這種共識是正確的，這會使浮躁的反向投資者坐立不安。成功的投資不僅僅需要站在當(dāng)時市場交易的對立面，它們需要做的還有更多。深思熟慮型的投資者會在基本了解了為什么要選擇反傳統(tǒng)的投資方法之后，再制定投資方案。

本書試圖給予投資者采取反向投資策略的知識與勇氣。本書中列舉了侵吞主流投資者資產(chǎn)的諸多圈套，目的是讓大家吸取經(jīng)驗教訓(xùn)并遠離它們。本書中所介紹的尚未流行的投資方法可以為眾多反傳統(tǒng)的投資者提供一種新選擇。如果說“觀念帶來信念”，那么知識將是成功投資必不可缺的要素。

公共政策問題

雖然《非凡的成功：個人投資的制勝之道》一書的主要目的是向個人投資者提供一個理性的投資分析框架，但是本書也涉及一些與美國雇員退休保障息息相關(guān)的公共政策問題。為了擁有舒適的退休生活，越來越多的個人選擇積攢必要的財富，而現(xiàn)在這個責(zé)任越來越多地落到個人自己的肩上。近幾十年來，雇主負責(zé)的退休金方案逐步被由雇員自主打理養(yǎng)老金的方案所取代。責(zé)任從雇主轉(zhuǎn)移到雇員身上，原本管理有序、成本低廉的投資方案基本上都變成管理不善、成本高昂的投資方案。日漸增多的雇員管理型養(yǎng)老金產(chǎn)品正威脅著數(shù)百萬美國人退休后的生活保障。

由雇主出資的固定收益型養(yǎng)老金計劃日益減少這一趨勢似乎已經(jīng)無法逆轉(zhuǎn)。雇主很反感這種固定收益型養(yǎng)老金計劃，因為它承諾要向退休員工終生支付養(yǎng)老金，這項義務(wù)非常艱巨，并且不確定性極大，而要履行這一義務(wù)，還需要掏出一筆數(shù)目巨大、具體金額不確定的資金；雇員也不喜歡這種固定收益型養(yǎng)老金計劃，因為它無法確定將來到手的退休金具體金額，并且不能及時發(fā)到自己賬戶上。因此，在所有人的眼中，固定收益型養(yǎng)老金計劃都很不受歡迎。

與此類似，由雇員負責(zé)的固定繳款型養(yǎng)老金計劃日益增多，這種趨勢看上去已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)。雇主偏好這種固定繳款型養(yǎng)老金計劃，這是因為他們所承擔(dān)的義務(wù)不僅有限，而且邊界清晰；雇員也喜歡固定繳款型養(yǎng)老金計劃，因為他們可以清楚地知道自己的賬戶財富的最終價值。在這場民意爭奪中，固定繳款型養(yǎng)老金計劃已經(jīng)戰(zhàn)勝了固定收益型養(yǎng)老金計劃。

不幸的是，固定繳款型養(yǎng)老金計劃并未取得成功。有的雇員拒絕參與，其他雇員的參與水平也不足以形成足夠的退休儲蓄金。當(dāng)雇員變換工作的時候，大量儲蓄金會被折算成現(xiàn)金支付給員工，并被他們花銷掉了。固定繳款型養(yǎng)老金計劃具有自愿參與性質(zhì)，這是對人們退休保障的第一個威脅。

人們退休保障所面臨的第二個威脅就是投資選擇的成本高昂。固定繳款型養(yǎng)老金計劃的投資產(chǎn)品名錄列出了共同基金業(yè)向人們推銷的投資產(chǎn)品。結(jié)果，盡管產(chǎn)品的業(yè)績表現(xiàn)平庸，投資者卻仍然付出了高昂的費用。可供固定繳款型養(yǎng)老金計劃參與人使用的投資工具遠遠不夠，距離“足夠”的最低標準還要差很多。

人們退休保障所面臨的第三個威脅就是參與人缺乏投資管理的專業(yè)知識。絕大多數(shù)人都缺乏使自身能在激烈競爭的投資市場上取得成功所必需的專業(yè)知識。不合理的資產(chǎn)配置、計劃不周詳?shù)闹鲃庸芾恚约安缓蠒r宜的交易都是個人投資者容易犯的錯誤。即使在全國范圍內(nèi)大力開展教育，也很難培養(yǎng)出具備高效率投資技能的國民。

要解決人們的退休儲蓄金問題，合理的對策應(yīng)是將固定收益型養(yǎng)老金計劃放到個人退休金方案的中心地位，并以固定繳款型養(yǎng)老金計劃為輔助手段。但不幸的是，政府的態(tài)度似乎恰恰相反。布什（Bush）政府提議允許“個人自主將他們的社會保障稅的一部分投資到個人退休金賬戶”[2]，這讓個人投資者承擔(dān)了更大責(zé)任。社會保障資金的部分私有化使人們要自主決策如何對部分退休金資產(chǎn)做投資，這使那些本身已肩負重擔(dān)、投資能力并不高的個人投資者又多承擔(dān)了一項責(zé)任。

針對社會保障資金的私有化，諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎得主保羅·薩繆爾森（Paul Samuelson）表達了如下?lián)鷳n：

將來布什政府的繼任者很可能允許工人在私人打理的賬戶中提取部分社會保障資產(chǎn)。為什么這么做呢？是因為它能為大多數(shù)人造福嗎？不。事實上它只會讓大多數(shù)人付出高昂代價。但是金融行業(yè)將會因此而發(fā)展得很好，它們可以向那些用社會保障資金做投資的客戶提供一如既往的常規(guī)服務(wù)。政治說客將會順勢贊成這種制度，但它只會帶來無謂的巨額損失和低下的效率。[3]

美國政府準許共同基金市場的金融機構(gòu)獲得更多打理美國人的退休儲蓄金的機會，這是以犧牲中產(chǎn)階級的利益為代價，來迎合華爾街利益的舉措。

另一項合理的回應(yīng)政策是，把投資產(chǎn)品限定在某個精心設(shè)計的選擇范圍內(nèi)。政府出臺的稅收優(yōu)惠政策會鼓勵個人參與投資固定繳款型養(yǎng)老金計劃。假設(shè)政府只對那些投向低成本、跟蹤市場的指數(shù)基金的賬戶給予稅收優(yōu)惠，那么通過將具有稅收優(yōu)勢的資金限制在被動投資工具上就能大大降低投資者犯錯誤的概率，政府監(jiān)管可以通過限制不同基金間的轉(zhuǎn)換次數(shù)（資金流動數(shù)量）和頻率來解決擇時交易的問題。宣傳教育也可以解決資產(chǎn)配置面臨的挑戰(zhàn)，它可以鼓勵個人結(jié)合自身風(fēng)險承受能力和投資期限來選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。政府就像家長一樣制定了強有力的鼓勵措施，來促使人們選擇配置合理的被動管理型投資方案。

這里舉一個現(xiàn)成的范例，它就是美國政府推出的節(jié)儉儲蓄計劃（Thrift Savings Plan，簡稱TSP），這是面向全美的公民和軍人設(shè)立的。截至2003年年底，該計劃的總資產(chǎn)規(guī)模高達1 288億美元，被分配到五只基金里。其中，四只基金跟蹤的都是非常著名的指數(shù)，即大盤股的標準普爾500指數(shù)（S& P 500 Index），小盤股的威爾遜4500指數(shù)（Wilshire 4500 Index），境外發(fā)達市場股票的摩根士丹利資本國際歐洲、大洋洲和遠東指數(shù)（MSCI EAFE Index）和僅限國內(nèi)債券的雷曼兄弟美國綜合指數(shù)（Lehman Brothers U.S.Aggregate Index）。從證券選擇的角度來看，美國政府是在保護企業(yè)的雇員，使其遠離主動管理的負和博弈。

假如資金購買被動管理型的投資工具只能享受稅收優(yōu)惠，那么投資者可能會繼續(xù)購買成本高昂、實行主動管理的負有納稅義務(wù)的基金。但如果政府施行“胡蘿卜加大棒”的政策，即在給予稅收優(yōu)惠的同時對投資標的加以限制，那么這會迫使投資者在一系列高質(zhì)量的投資工具中做出選擇，從而提升數(shù)百萬美國人的退休金前景。

共同基金行業(yè)處在嚴重的市場失靈的中心。對于提供投資管理服務(wù)的機構(gòu)而言，它們成熟老練、深諳市場，而個人客戶往往很不成熟，雙方間的不對等導(dǎo)致大量財富從個人賬戶轉(zhuǎn)移到機構(gòu)手中。市場機制失靈是需要政府干預(yù)的前提條件，也就是說，當(dāng)整個行業(yè)已經(jīng)明顯不能為大多數(shù)個人投資者創(chuàng)造令其滿意的收益時，政府就有必要介入。

共同基金行業(yè)的失敗

《非凡的成功：個人投資的制勝之道》一書認為，共同基金行業(yè)有負于美國的個人投資者。一些極具說服力的數(shù)據(jù)表明，等待著共同基金持有人的最終結(jié)果幾乎都是失落，而他們原本希望能獲得超越市場平均水平的收益。之所以出現(xiàn)這個問題，其根源在于共同基金管理公司的信托責(zé)任與公司盈利動機之間的矛盾，而兩者沖突的結(jié)局就是共同基金管理公司會毫無疑問地傾向于自身的盈利，于是個人投資者落敗，共同基金管理人則成為贏家。

一些證據(jù)讓人無法反駁地指出，資產(chǎn)主動管理行為沒能為個人投資者帶來理想的收益。兩個因素共同作用的結(jié)果造成了個人投資者面臨的困境。第一個因素源于個人投資者可選的潛在投資標的，它們中的絕大多數(shù)天生都是成本高昂的，投資的實際操作效果也很糟糕。第二個因素則與個人投資者面對市場時所做的反應(yīng)相關(guān)。調(diào)研不夠充分、事后諸葛亮式的投資、投資行為的反復(fù)無常（不論是面臨困境還是碰到機會時）等都會讓大多數(shù)投資計劃所獲得的收益率大打折扣。即便是外部的投資經(jīng)理人沒有讓投資者遭遇多少虧損，投資者自己也會給自己制造傷害。

這就形成了讓人沮喪的局面?！斗欠驳某晒Γ簜€人投資的制勝之道》一書大部分章節(jié)詳盡分析了共同基金行業(yè)的缺陷，并警告投資者要避開那些受盈利動機驅(qū)動的投資管理機構(gòu)。本書其他部分的重要內(nèi)容描述了個人投資者行為的各種失誤，并詳細解釋了是投資者給自己制造了過多麻煩。

最后，針對個人投資者面臨的挑戰(zhàn)，《非凡的成功：個人投資的制勝之道》一書提出了一個建設(shè)性的解決方案。在資產(chǎn)管理行業(yè)中，存在占比很小的一部分非營利性基金管理公司，這就使得投資者有機會委托這些專注于履行信托責(zé)任的機構(gòu)去做投資。此外，市場中還有大量結(jié)構(gòu)設(shè)計合理的被動管理型投資選擇工具，這也使得投資者可以構(gòu)建出股票型、多元化的投資組合。即使共同基金行業(yè)出現(xiàn)了大范圍的市場失靈，對于那些愿意采用反傳統(tǒng)的方法來管理投資組合的投資者，他們的投資仍然有機會取得成功。

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注釋

[1]John Maynard Keynes，The General Theory of Employment，Interest and Money（London：Mac Millan and Co.，1936），158.

[2]Whitehouse.gov，“Specifics on The President's Plan to Strengthen Retirement Security，”2 February 2002.

http：//www.whitehouse.gov/news/releases/2002/02/20020228-1.html.

[3]Paul A.Samuelson，“The Backward Art of Investing Money，”Institutional Investor，October 2004：114.