開篇

第1章 投資收益的來源

資本市場(chǎng)為投資者提供了賺取投資收益的三類工具，即資產(chǎn)配置、擇時(shí)交易和證券選擇。如果能清晰理解這三類投資組合管理工具的性質(zhì)和作用，投資者們就會(huì)重視那些最可能幫助我們達(dá)成長(zhǎng)期投資目標(biāo)的因素，并忽略那些最可能妨礙長(zhǎng)期投資目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的因素。制定一個(gè)合理的投資方案，應(yīng)該從認(rèn)識(shí)資產(chǎn)配置、擇時(shí)交易和證券選擇三個(gè)因素的相對(duì)重要性開始。

資產(chǎn)配置是一項(xiàng)長(zhǎng)期決策，即投資者會(huì)在各種不同的資產(chǎn)類別上選擇分配多大比例的資金。比如，對(duì)于某個(gè)投資期限長(zhǎng)的投資者，他可能決定將資產(chǎn)的30%投資于國(guó)內(nèi)股市，20%投資于國(guó)外股市，20%投資于房地產(chǎn)，15%投資于掛鉤通貨膨脹（簡(jiǎn)稱通脹）指數(shù)的國(guó)債，剩下的15%投資于傳統(tǒng)證券。投資者們都會(huì)設(shè)定一個(gè)衡量投資業(yè)績(jī)的比較基準(zhǔn)。一旦確定了資產(chǎn)配置決策，就很少會(huì)再修改投資目標(biāo)。

然而，擇時(shí)交易會(huì)導(dǎo)致我們背離預(yù)設(shè)的資產(chǎn)配置長(zhǎng)期目標(biāo)。主動(dòng)管理型的擇時(shí)交易是基于對(duì)資產(chǎn)類別相對(duì)估值水平的判斷，而有意地去嘗試在短期內(nèi)獲得更豐厚的收益。比如，如果某個(gè)投資者認(rèn)為股票將會(huì)上漲，而債券將下跌，那么他就可能會(huì)臨時(shí)做出調(diào)整，把分配在股票上的資金由原有占比30%提高到35%，而將投資在債券上的資金占比從15%調(diào)低到10%。通過增持股票并減持債券而賺取的收益，不管是正還是負(fù)，都是主動(dòng)采取擇時(shí)交易形成的盈虧。被動(dòng)管理型的擇時(shí)交易則是由于市場(chǎng)力量的作用對(duì)投資組合中各大類資產(chǎn)的市值造成了影響，而在不經(jīng)意間背離了預(yù)設(shè)的長(zhǎng)期投資目標(biāo)。不論是由于投資者的主動(dòng)決策，還是由于投資者的被動(dòng)適應(yīng)，擇時(shí)交易之所以能創(chuàng)造收益，都是由于設(shè)想的投資組合的目標(biāo)收益與真實(shí)投資組合中的各資產(chǎn)類別收益之間出現(xiàn)偏離。

證券選擇是指從確定被動(dòng)或主動(dòng)管理方式入手，為每種單獨(dú)的資產(chǎn)類別構(gòu)建投資組合的一種方法。作為評(píng)價(jià)其他證券選擇的比較基準(zhǔn)，被動(dòng)管理是對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)的復(fù)制。就美國(guó)國(guó)內(nèi)股票而言，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾1500指數(shù)、威爾遜3000指數(shù)和威爾遜5000指數(shù)都是被人們廣泛應(yīng)用的指數(shù)，為從事被動(dòng)管理的投資者們提供了合理的市場(chǎng)定義及投資選擇；主動(dòng)管理則是對(duì)市場(chǎng)下賭注，投資者們?cè)噲D對(duì)價(jià)格誘人的股票進(jìn)行加倉(cāng)，并減持估值過高的股票。主動(dòng)管理者收取的是扣除基準(zhǔn)收益后的部分收益，這部分就代表著證券選擇行為所創(chuàng)造出的收益。

資產(chǎn)配置決策對(duì)決定投資業(yè)績(jī)的好壞起著主導(dǎo)作用。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資組合的大量可信研究表明，在投資收益率的變動(dòng)中，大約90%是源于資產(chǎn)配置，只有約10%是由擇時(shí)交易和證券選擇決定的。另外一項(xiàng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)的重要研究表明，投資收益的100%都來自資產(chǎn)配置，而證券選擇和擇時(shí)交易的作用可以完全忽略。[1]所以，穩(wěn)健的投資者會(huì)把重點(diǎn)放在確定目標(biāo)資產(chǎn)類別上。

關(guān)于資產(chǎn)配置重要性的學(xué)術(shù)研究成果讓許多資本市場(chǎng)的研究人員得出如下結(jié)論，即某些不變的財(cái)務(wù)規(guī)律決定了資產(chǎn)配置在投資管理中占據(jù)首要位置。事實(shí)上，上文所引用的研究結(jié)論僅僅印證了投資者的行為，并沒有從金融學(xué)理論中找到依據(jù)。投資者們?nèi)绻庾R(shí)到是什么力量在驅(qū)動(dòng)著資產(chǎn)配置被放到首要位置，擇時(shí)交易和證券選擇被放在次要位置，就會(huì)對(duì)如何構(gòu)建證券投資組合這一問題有重大領(lǐng)悟。

在結(jié)構(gòu)合理的投資組合中，以下三條基本投資準(zhǔn)則始終影響著資產(chǎn)配置的決策。第一，在構(gòu)建投資組合時(shí)，長(zhǎng)期投資者應(yīng)著眼于側(cè)重股票資產(chǎn)；第二，穩(wěn)健的投資者應(yīng)構(gòu)造一個(gè)非常多元化的投資組合；第三，在構(gòu)造投資組合時(shí)，聰明的投資者應(yīng)充分考慮到稅負(fù)造成的影響。這三條基本投資準(zhǔn)則，即偏重股票、多元化和對(duì)稅負(fù)敏感，既符合常識(shí)認(rèn)知，也是學(xué)術(shù)理論所倡導(dǎo)的。令人吃驚的是，在現(xiàn)實(shí)的資產(chǎn)配置活動(dòng)中，人們似乎并不怎么重視以上三條基本投資準(zhǔn)則。

資產(chǎn)配置

在大多數(shù)投資者的投資組合中，資產(chǎn)配置決策都處于核心地位，因?yàn)樗麄兯钟械耐顿Y組合大多是多元化的，包含了多種大類資產(chǎn)類別（以減少證券選擇的影響），而且他們一般都會(huì)保持合理穩(wěn)定的資產(chǎn)類別配置（以減少擇時(shí)交易決策的影響）。[2]在投資收益率的三個(gè)來源當(dāng)中，已經(jīng)有兩個(gè)徹底不起作用了，資產(chǎn)配置也就順理成章地成了最后的贏家。鑒于投資組合的長(zhǎng)期目標(biāo)對(duì)投資業(yè)績(jī)具有重大影響，理性的投資者應(yīng)該聚焦于如何構(gòu)建一個(gè)思慮周詳?shù)馁Y產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。

投資專家查理·艾利斯（Charley Ellis）發(fā)現(xiàn)，基本上投資者們都不會(huì)將絕大部分的時(shí)間和才智用在最重要的投資決策上，他們非常容易受到證券選擇決策的吸引和擇時(shí)交易活動(dòng)的誘惑，往往把精力放在不斷地調(diào)整投資組合上，在付出了高昂的代價(jià)之后，還毫無收獲。雖然雞尾酒會(huì)上熱門股票和絕佳的擇時(shí)交易總會(huì)成為人們的精彩談資，但是在成功的投資中，那些讓人覺得乏味無趣的基準(zhǔn)投資組合才是真正更為重要的東西。

怎樣設(shè)定可行的投資組合目標(biāo)？最重要的在于對(duì)基本投資準(zhǔn)則、特定投資目標(biāo)的定義以及對(duì)個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)承受能力的認(rèn)知。基本投資準(zhǔn)則為投資者建立最可能滿足其需要的投資組合提供了分析框架，表述清晰的投資目標(biāo)可以明確投資者們希望完成的任務(wù)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的準(zhǔn)確界定則圈定了投資者們理性投資的范圍。投資者們?nèi)绻苤?jǐn)慎遵循基本投資準(zhǔn)則，設(shè)定恰當(dāng)清晰的投資目標(biāo)，并且保有合理的自我認(rèn)知，將會(huì)提高投資成功的概率。

基本投資準(zhǔn)則

不論是金融學(xué)理論，還是生活常識(shí)，都認(rèn)同上述三條長(zhǎng)期的資產(chǎn)配置準(zhǔn)則——偏重持有股票、投資組合多元化和對(duì)稅負(fù)敏感。把資產(chǎn)配置到股票之類的投資工具上突出了投資組合的特色，因?yàn)檎悄切╊A(yù)期能帶來更高收益的高風(fēng)險(xiǎn)頭寸最終創(chuàng)造了更多財(cái)富；將資金投入一系列業(yè)績(jī)表現(xiàn)各不相同的資產(chǎn)類別能提升投資組合的特性，因?yàn)槎嘣耐顿Y組合可以降低風(fēng)險(xiǎn)，并最終帶來更穩(wěn)定的收益；重視不同種類大類資產(chǎn)在稅收負(fù)擔(dān)水平上的差異，同時(shí)考慮投資組合策略在納稅后的實(shí)際收益水平，將有助于提高投資組合的業(yè)績(jī)，因?yàn)榈玫礁纳频馁Y產(chǎn)組合可以創(chuàng)造更高的稅后收益率。偏重持有盈利能力較強(qiáng)的股票、投資組合多元化，以及提高對(duì)稅負(fù)的敏感性均會(huì)提振最終收益率，這三者相互結(jié)合，共同為高效率的投資組合的資產(chǎn)配置奠定了良好基礎(chǔ)。

偏重持有股票

金融學(xué)理論認(rèn)為，相比那些持有較低風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的投資者，股票投資者普遍期望獲得更高的收益率，這是無可厚非的，因?yàn)樗麄兊拇鷥r(jià)是要承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。由于股東在公司償付了其他債權(quán)人之后才能得到收益，股票所有權(quán)代表著一種剩余權(quán)益。就這一點(diǎn)來看，與那些在公司資本結(jié)構(gòu)中處于優(yōu)先地位的公司貸款人相比，股東所處的地位導(dǎo)致其承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)更大。從有價(jià)證券收益的視角來看，現(xiàn)實(shí)同理論保持一致。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，股票的投資收益率都高于債券和現(xiàn)金的收益率。

歷史證明，在較長(zhǎng)期的持有中，股市能帶來豐厚收益。每一種信息來源都提供了關(guān)于股票市場(chǎng)收益的高質(zhì)量信息。伊博森公司（Ibbotson Associates）由耶魯大學(xué)學(xué)者羅格·伊博森（Roger Ibbotson）創(chuàng)立，它發(fā)表的過去78年的投資收益率調(diào)查報(bào)告被人們廣泛引用。在1926年到2003年的近80年間，美國(guó)大公司股票的年化收益率為10.4%，而同期美國(guó)長(zhǎng)期政府債券（國(guó)債）的年化收益率僅為5.4%，短期國(guó)庫(kù)券[*]的年化收益率僅為3.7%。股票和債券的收益率相差5個(gè)百分點(diǎn)，這便是歷史意義上的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，也就是由于承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要高于債券投資的固定風(fēng)險(xiǎn)水平，股票持有人應(yīng)獲得的收益。

即使是看似微不足道的收益率差異，如果放到長(zhǎng)期來看，也會(huì)演變?yōu)轶@人的財(cái)富懸殊。如表1.1所示，在報(bào)告所考察的78年中，如果將1美元投資于大公司的股票，將增值2 285倍；若投資于債券，將增值61倍；若持有現(xiàn)金，則僅增值18倍。小公司股票的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則更為驚人，1926—2003年，1美元增值高達(dá)10 954倍。很顯然，股票投資的收益率水平能輕而易舉地戰(zhàn)勝債券或現(xiàn)金。

表1.1 持有股票帶來的長(zhǎng)期收益率*

資料來源：資料來源：Ibbotson Associates.Stocks，Bonds，Bills，and Inflation 2004 Yearbook （Chicago：Ibbotson Associates，2004）；Jeremy Siegel，Stocks for the Long Run （New York：McGraw Hill，2002）.*該表中收益率為復(fù)利收益率。——譯者注

在《股史風(fēng)云話投資》（Stocks for the Long Run）一書中，杰瑞米·西格爾（Jeremy Siegel）也提到了類似的結(jié)論。這本書是他在股票收益率方面的經(jīng)典研究成果，書中表明：在1802年到2001年的兩個(gè)世紀(jì)中，美國(guó)大公司股票的年化收益率達(dá)到8.3%。在19世紀(jì)初投入股市1美元，如果把獲得的收益和股息全部再投資，那么到21世紀(jì)初，它就升值為880萬美元，這個(gè)統(tǒng)計(jì)結(jié)果簡(jiǎn)直到了令人難以置信的地步。

而債券投資的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就要遜色不少，長(zhǎng)期政府債券的年化收益率為4.9%，即投入1美元，持有200年后將會(huì)成為價(jià)值14 000美元的投資組合；短期國(guó)庫(kù)券的收益率最低，這也是意料之中，其年化收益率為4.3%，也就是說，1美元在200年后僅會(huì)升值到約4 500美元。值得注意的是，西格爾考察的是長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)世紀(jì)的收益率情況，這一期間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為3.4%，而伊博森研究了78年中的收益率情況，這一期間的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為5%，兩者水平大致相當(dāng)。

歷史證據(jù)清楚地表明，長(zhǎng)期投資計(jì)劃應(yīng)該高度偏重權(quán)益資產(chǎn)。事實(shí)上，浮光掠影地看數(shù)據(jù)可能會(huì)把你引向錯(cuò)誤結(jié)論，誤以為應(yīng)該把所有“雞蛋”都放到股票市場(chǎng)這個(gè)“籃子”里。其實(shí)不然，仔細(xì)審視歷史后你會(huì)發(fā)現(xiàn)，集中于單一大類資產(chǎn)非常危險(xiǎn)。

投資多元化

1929年股災(zāi)就是由于持有非多元化投資組合而造成巨額虧損的最生動(dòng)的例子。1928年11月，小盤股的股價(jià)達(dá)到巔峰，但在1932年跌至谷底。在這個(gè)過程中，投資者購(gòu)買的小盤股跌幅高達(dá)90%，損失極為慘重。經(jīng)濟(jì)大蕭條引發(fā)了通貨緊縮，從而稍微緩解了居民購(gòu)買力下降所帶來的損失，在扣除通貨膨脹因素后，1美元的實(shí)際價(jià)值跌至88美分。表1.2向我們展示了這段可怕的經(jīng)歷。

表1.2 有時(shí)市場(chǎng)會(huì)打敗集中型投資組合

資料來源：Ibbotson Associates.Stocks，Bonds，Bills，and Inflation 2004 Yearbook （Chicago：Ibbotson Assoc iates，2004）.

另外，在20世紀(jì)70年代出現(xiàn)的熊市和經(jīng)濟(jì)滯脹中，小盤股的收益表現(xiàn)極為糟糕，簡(jiǎn)直令人難以忍受。在20世紀(jì)60年代瘋狂的牛市中，1968年12 月，小盤股價(jià)格漲到最高值，連續(xù)4年都高于大盤股價(jià)格的峰值。但接下來的股市暴跌幾乎一瀉千里，小盤股暴跌了將近60%，并在1974年12月觸底。熊市給股民帶來了巨大痛苦，與此同時(shí)，通貨膨脹更是讓人們面臨的形勢(shì)雪上加霜，1968年的1美元的購(gòu)買力到6年后貶值為68美分。考慮購(gòu)買力變化進(jìn)行調(diào)整后，由于受到市場(chǎng)波動(dòng)和通貨膨脹兩者的共同影響，投資者的虧損高達(dá)70%多。因此，沒有堅(jiān)持多元化投資原則的投資者付出了慘痛代價(jià)。

嚴(yán)格來說，從金融學(xué)理論角度來看，多元化能夠提高投資組合的業(yè)績(jī)，因?yàn)樗茏屚顿Y者在特定風(fēng)險(xiǎn)水平上獲取更高的收益（或在特定的收益率水平上承擔(dān)更低的風(fēng)險(xiǎn)）。一直以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者都信奉“天下沒有免費(fèi)的午餐”，但有一點(diǎn)還是會(huì)讓他們覺得驚訝，那就是諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主哈里·馬科維茨（Harry Markowitz）把多元化投資稱為經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中罕見的“免費(fèi)的午餐”。借助于多元化投資，投資者可以在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持穩(wěn)定的收益率水平，或在風(fēng)險(xiǎn)不變的情況下得以提振收益率。

總體來看，投資多元化行為帶來的好處要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其財(cái)務(wù)收益。當(dāng)集中型投資策略的業(yè)績(jī)表現(xiàn)慘淡時(shí)，那些沒有選擇多元化投資組合的投資者面臨巨大壓力——這種壓力不僅來自自身，也來自外部世界——于是他們開始改變投資方向。20世紀(jì)30年代，購(gòu)買小盤股的1美元本金貶值為10美分。20世紀(jì)70年代，1美元再次貶值為30美分，投資者們紛紛宣稱“不再”并且“永遠(yuǎn)不會(huì)”購(gòu)買小盤股，他們賣掉股票，轉(zhuǎn)而持有現(xiàn)金。當(dāng)然，此時(shí)還沒到投資者真正見識(shí)小盤股風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候。1932年6月，投資1美元買入小盤股，到2003年12月時(shí)，它的價(jià)格已經(jīng)上漲為原來的100 000多倍。非常不幸的是，投資多元化并不能提供任何收益保證，也不會(huì)讓投資者在面對(duì)不利條件時(shí)依然能堅(jiān)持既定投資方針。但是，如果在整個(gè)投資組合中，只有少部分股票遭遇價(jià)格暴跌，那么投資者們還是有可能安然渡過這場(chǎng)難關(guān)的。

理性的個(gè)人投資者都會(huì)選擇將資產(chǎn)精心分配到一系列的投資產(chǎn)品中。投資多元化提供了一場(chǎng)“免費(fèi)的午餐”，既提振了收益率，又降低了風(fēng)險(xiǎn)，使投資者能夠在不利的市場(chǎng)環(huán)境下，仍有可能堅(jiān)守既定的投資方向。

操盤中的投資準(zhǔn)則

雖然幾乎所有的投資專家都支持股票型的多元化投資組合，但是在市場(chǎng)實(shí)際操盤中，通常沒有完全體現(xiàn)出投資組合管理的基本理念。以學(xué)院和大學(xué)捐贈(zèng)基金的常規(guī)資產(chǎn)配置來看，它們是機(jī)構(gòu)基金中管理得最好的。如表1.3所示，1993年組合中的國(guó)內(nèi)股票幾乎占全部資產(chǎn)的50%，國(guó)內(nèi)債券和現(xiàn)金占比為40%多，這兩種資產(chǎn)類別幾乎占組合中總資產(chǎn)的90%，這種投資組合并沒有實(shí)現(xiàn)多元化。其中，預(yù)期收益率較低的債券和現(xiàn)金占總資產(chǎn)的40%多，這種投資組合也不符合以偏重股票交易為導(dǎo)向的投資準(zhǔn)則。20世紀(jì)90年代初，學(xué)院和大學(xué)捐贈(zèng)基金管理的收益率表現(xiàn)都比較糟糕。

表1.3 學(xué)院和大學(xué)捐贈(zèng)基金沒能遵守基本投資準(zhǔn)則：加權(quán)平均后的資產(chǎn)配置

資料來源：全美高校經(jīng)營(yíng)管理者協(xié)會(huì)（National Association of College and University Business Officers，NACUBO）。

由傳統(tǒng)有價(jià)證券構(gòu)成的投資組合所表現(xiàn)出的多元化遠(yuǎn)不如債券和股票的差異所表現(xiàn)出的多元化。在大多數(shù)情況下，市場(chǎng)利率水平（這是市場(chǎng)收益率最重要的驅(qū)動(dòng)因素之一）的變化會(huì)以相似的方式作用于債券和股票。當(dāng)市場(chǎng)利率水平上升時(shí)，債券投資所面臨的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)會(huì)導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格下跌。當(dāng)市場(chǎng)利率水平上升時(shí)，公司未來收益的貼現(xiàn)率也會(huì)隨之上升，這就會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前股價(jià)的下跌；反之亦然。20世紀(jì)90年代初，在學(xué)院和大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資組合中，有將近90%的資產(chǎn)暴露在影響金融市場(chǎng)收益率的共同決定因素即市場(chǎng)利率水平中。

當(dāng)真實(shí)的通貨膨脹率與預(yù)期水平并不相符時(shí)，持有股票和債券是多元化程度最高的投資選擇。例如，當(dāng)出現(xiàn)通貨膨脹超出預(yù)期的情況時(shí)，債券持有人的固定名義債權(quán)價(jià)值會(huì)變得更低。也就是說，超預(yù)期的通貨膨脹率會(huì)提升股東對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)價(jià)值；反之亦然。簡(jiǎn)而言之，只有在異常（特定）情形下，手中同時(shí)持有股票和債券才算得上是較好地做到了投資多元化。

與1993年相比，2003年的學(xué)院和大學(xué)捐贈(zèng)基金的投資組合并沒有多大改進(jìn)。在2003年的投資組合中，股票的持有量占總資產(chǎn)的近48%，這與10年前并無太大差別。2003年，投資組合中的固定收益證券在總資產(chǎn)中的比例接近30%，與1993年相比下降了近10%。很顯然，從1993年到2003年，傳統(tǒng)有價(jià)證券的占比下降凸顯了投資組合抵抗風(fēng)險(xiǎn)的特性。盡管多元化資產(chǎn)的占比得到提升，但是，2003年的多元化程度仍算不上很高，偏重股票投資的程度也不夠。

這里我們做一個(gè)比較，考察一下學(xué)院和大學(xué)的投資業(yè)績(jī)與捐贈(zèng)基金管理得很好的教育機(jī)構(gòu)。在捐贈(zèng)基金領(lǐng)域，哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)、普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)在資產(chǎn)管理規(guī)模上占據(jù)領(lǐng)先地位，它們很早就開始構(gòu)建多元化的股票型投資組合。早在1993年，領(lǐng)先市場(chǎng)的這四所大學(xué)僅將約56%的資產(chǎn)用于投資國(guó)內(nèi)有價(jià)證券，相比之下，其他大多數(shù)學(xué)校卻將捐贈(zèng)基金中高達(dá)89%的資產(chǎn)投資到國(guó)內(nèi)有價(jià)證券上。截至2003年，這四所大學(xué)對(duì)捐贈(zèng)基金做了深度多元化，投資于國(guó)內(nèi)有價(jià)證券的資產(chǎn)下降到約32%，如表1.4所示；而在其他大學(xué)中，該項(xiàng)占比依然高達(dá)77%。

表1.4 大型捐贈(zèng)基金采用多元化的股票型投資組合策略

資料來源：NACUBO。 說明：該表數(shù)據(jù)代表哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)、普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)四所大學(xué)加權(quán)平均后的資產(chǎn)配置情況。

規(guī)模龐大的捐贈(zèng)基金不但多元化程度更高，而且更側(cè)重于股票類資產(chǎn)的投資。對(duì)于上述四大捐贈(zèng)基金而言，1993年時(shí)其配置在固定收益類產(chǎn)品上的資金占比平均為20%，而到了2003年時(shí)占比下降至約15%，這大約只有其他學(xué)院和大學(xué)的一半，后者投資于固定收益類產(chǎn)品的資產(chǎn)比重在1993年和2003年時(shí)分別為41%和29%。

多元化的股票型投資組合帶來了豐厚收益。截至2003年6月30日，在捐贈(zèng)基金投資機(jī)構(gòu)排名中，哈佛大學(xué)、耶魯大學(xué)、普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)累計(jì)賺取的收益位居前5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他學(xué)院和大學(xué)。可見，把這些基本投資準(zhǔn)則運(yùn)用在實(shí)際投資中，完全可以創(chuàng)造優(yōu)異的投資業(yè)績(jī)。

擇時(shí)交易

對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的投資組合而言，擇時(shí)交易對(duì)其投資業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)度并不高。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)投資者們?cè)诔钟卸喾N資產(chǎn)類別時(shí)，會(huì)表現(xiàn)出理性的堅(jiān)定。機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)回避擇時(shí)交易，也許這是因?yàn)樗鼈兩钪瑢?duì)于一個(gè)經(jīng)過精心設(shè)定長(zhǎng)期目標(biāo)的投資組合來說，采取短線的投機(jī)性交易是自相矛盾的。這些機(jī)構(gòu)投資者堅(jiān)持既定資產(chǎn)配置政策不變，也可能是因?yàn)樗鼈円庾R(shí)到，持續(xù)對(duì)大類資產(chǎn)開展相對(duì)價(jià)值評(píng)估雖是成功進(jìn)行擇時(shí)交易所必需的動(dòng)作，結(jié)果卻只會(huì)是徒勞無功，尤其是當(dāng)這種持續(xù)評(píng)估依賴于一組令人眼花繚亂而且不可預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)和金融變量時(shí)。實(shí)際上，不管投資組合資產(chǎn)配置具有內(nèi)在穩(wěn)定性的真實(shí)原因是什么，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資業(yè)績(jī)而言，擇時(shí)交易對(duì)其造成的影響并不太大。

但是如果放到個(gè)人投資者來看，情況就完全不同了。已有證據(jù)向我們描述了這樣一種投資模式，即對(duì)近期表現(xiàn)強(qiáng)勁的投資產(chǎn)品配置過多資產(chǎn)，并對(duì)近期表現(xiàn)疲軟的投資產(chǎn)品配置過少資產(chǎn)。也許投資者會(huì)默許由慣性來左右投資組合的資產(chǎn)配置狀況，也就是任由各大類資產(chǎn)的配置權(quán)重隨著市場(chǎng)的相對(duì)漲跌而變化。個(gè)人投資者也可能主動(dòng)去追捧市場(chǎng)上的昨日“贏家”，并極力拋售“輸家”。對(duì)于個(gè)人投資者的投資組合而言，擇時(shí)交易往往只會(huì)造成負(fù)面的影響。

相對(duì)而言，擇時(shí)交易之所以無足輕重，并不是由于這是金融學(xué)理論的準(zhǔn)則，而是因?yàn)樗峭顿Y者行為導(dǎo)致的一種結(jié)果。一般而言，堅(jiān)守資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期目標(biāo)是一種理性行為，下面我們把它與擇時(shí)交易做一下對(duì)比。如果某位投資者的策略是對(duì)股指期貨做日內(nèi)頻繁交易，那么這個(gè)投資組合的業(yè)績(jī)就變得與資產(chǎn)配置和證券選擇不再有任何關(guān)系，而僅僅與擇時(shí)交易的操作密切相關(guān)。投資者大多不會(huì)激進(jìn)地操作高頻交易，這可能是由于他們基本上都很明智，也可能是由于日內(nèi)交易者受到達(dá)爾文式的“物競(jìng)天擇”理論的影響。

擇時(shí)交易中的交易操作之所以十分頻繁，并不是因?yàn)橥顿Y者明確地喜好或厭惡某種大類資產(chǎn)，而只是因?yàn)槠浔粍?dòng)地背離了對(duì)資產(chǎn)配置的預(yù)設(shè)目標(biāo)。面對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)，如果投資者未能進(jìn)行調(diào)倉(cāng)交易，那么其所持投資組合的配置就會(huì)不可避免地偏離預(yù)設(shè)的目標(biāo)水平。例如，如果債券的業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)于股票，那么債券組合收益率就會(huì)高于目標(biāo)水平，股票組合收益率則會(huì)下降并低于目標(biāo)水平。組合再平衡要求投資者應(yīng)賣出當(dāng)前表現(xiàn)強(qiáng)勁的債券，從而為買進(jìn)表現(xiàn)較弱的股票騰出支持資金。由于很少有投資者能系統(tǒng)地執(zhí)行此類調(diào)倉(cāng)操作，因而大多數(shù)投資組合只是在被動(dòng)跟隨市場(chǎng)波動(dòng)，而且面臨平時(shí)操作稀少的擇時(shí)交易。如果投資者遵循這種投資方法，即增持近期表現(xiàn)強(qiáng)勁的投資產(chǎn)品，減持近期表現(xiàn)疲弱的投資產(chǎn)品，那么他們投資成功的可能性就會(huì)降低。

增持近期表現(xiàn)強(qiáng)勁的資產(chǎn)，同時(shí)減持過去表現(xiàn)疲軟的資產(chǎn)，這并不是賺取滿意的預(yù)期收益率的好辦法。部分很有說服力的證據(jù)表明，市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)表現(xiàn)出均值回歸的傾向，也就是說，好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)隨后就會(huì)變差，而緊跟著差的業(yè)績(jī)表現(xiàn)之后就會(huì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。在具有均值回歸特征的市場(chǎng)上，如果投資者不能按照長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡，而是大量買進(jìn)近期升值的資產(chǎn)，那么這種做法將會(huì)最容易惡化未來的投資結(jié)果。只有根據(jù)長(zhǎng)期目標(biāo)對(duì)投資組合定期進(jìn)行再平衡，投資者才能賺取與規(guī)劃好的資產(chǎn)配置決策一致的收益率。

證券選擇

證券選擇對(duì)投資收益率的影響比較小，因?yàn)橥顿Y者往往持有多元化的投資組合，這些組合與整個(gè)市場(chǎng)走勢(shì)緊密相關(guān)。投資者持有的證券與市場(chǎng)高度相關(guān)，這降低了特定證券對(duì)組合收益率的影響，因此，投資組合的收益率水平可以代表整個(gè)市場(chǎng)的收益率水平。

持有多元化的投資組合通常被看作明智的投資行為。下面我們把它與證券選擇做一下比較。如果某位投資者僅持有單只股票，而不是持有一個(gè)包含多只股票的一籃子組合，那么這只股票的特性就決定了整個(gè)股票組合的業(yè)績(jī)。在單一股票的投資方案中，證券選擇對(duì)投資組合的業(yè)績(jī)起到了決定性的作用。

投資者們只須持有股票市場(chǎng)上的一小部分股票，就可以達(dá)到與市場(chǎng)指數(shù)類似的多元化效果。包括投資專家伯頓·麥基爾（Burton Malkiel）在內(nèi)的一批學(xué)者曾指出，從過去傳統(tǒng)的測(cè)算方法中可得出結(jié)論，在投資組合中納入20只股票就能夠收獲多元化投資全部收益的絕大部分。[4]而近年的研究表明，要想減少同樣多的非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者就應(yīng)構(gòu)建一個(gè)包含50多種不同證券的投資組合。投資組合里總共需要多少只股票才算合理呢？如果不考慮持有多少只股票才能表現(xiàn)出與市場(chǎng)同等的風(fēng)險(xiǎn)，那么美國(guó)股市中的成千上萬只股票都符合上述條件，毫無疑問，我們有著寬裕的選擇余地。

我們從某個(gè)由數(shù)量眾多、隨機(jī)選擇的證券組成的投資組合中，考察與市場(chǎng)有關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和與市場(chǎng)無關(guān)的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的情況。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指市場(chǎng)固有的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是指由特定證券的自身變化形成的風(fēng)險(xiǎn)。需要注意的是，只包含一只證券的投資組合，其含有極高的非市場(chǎng)性的單一證券的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，某個(gè)綜合性的、市值加權(quán)的指數(shù)基金只包含市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。單一證券組合與市場(chǎng)投資組合展示了兩個(gè)極端情形，由此我們可以看出，隨著組合中所包含的證券數(shù)量的不斷增加，該投資組合與市場(chǎng)無關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）就會(huì)不斷降低，而與市場(chǎng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）就會(huì)上升。

某項(xiàng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯浚ò?963年到1997年間三個(gè)大致相同的時(shí)期）表明：由2只證券組成的投資組合所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的2倍或3倍；相比之下，某個(gè)包含20只證券的投資組合蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)水平比市場(chǎng)總體風(fēng)險(xiǎn)高出1/3 至2/3的水平；含有50只證券的投資組合所表現(xiàn)出的風(fēng)險(xiǎn)水平差不多與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平相當(dāng)，而且它基本上已經(jīng)沒有可以再分散的風(fēng)險(xiǎn)了。[5]換句話來說，對(duì)于由幾十只甚至幾百只證券組成的具有廣泛代表性的多元化股票型投資組合而言，它的收益率水平基本上完全由市場(chǎng)的大趨勢(shì)所決定。

對(duì)投資組合的總收益而言，證券選擇所起的作用并不是很重要，這與學(xué)術(shù)理論的預(yù)計(jì)完全一致。以美國(guó)股市為例，由于市場(chǎng)包含每位投資者持有的全部證券的價(jià)值，美國(guó)所有股票投資者的總收益必然等于市場(chǎng)水平的收益。如果在持有市場(chǎng)投資組合時(shí)，每個(gè)投資者都嚴(yán)守被動(dòng)管理策略，那么他們都將賺取市場(chǎng)收益水平。在這種情況下，任何證券選擇行為就都變得毫無意義了。

當(dāng)然，很多投資者奉行的是主動(dòng)管理策略——試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)，以賺取超額收益率。但是，也只能當(dāng)市場(chǎng)上有其他投資者要減持某只股票時(shí)，主動(dòng)管理者才能增持這只股票。從定義上看，他所增持的頭寸必須等于減持的頭寸，才能保證股市上的頭寸總規(guī)模不變。

很顯然，根據(jù)這只股票隨后的市場(chǎng)表現(xiàn)，增持者和減持者就分別成為贏家和輸家（或者輸家和贏家）。如果這只股票的表現(xiàn)好于市場(chǎng)指數(shù)，那么增持者會(huì)盈利，減持者會(huì)有損失；如果這只股票的表現(xiàn)弱于市場(chǎng)指數(shù)，那么增持者輸了，減持者勝出。

在不考慮交易費(fèi)用的情形下，主動(dòng)管理策略看起來就像是一場(chǎng)零和博弈，即贏家的收益恰好抵消了輸家的虧損。但不幸的是，對(duì)投資組合的主動(dòng)管理者而言，他們?cè)趫?zhí)行打敗市場(chǎng)的策略時(shí)，還需要付出高昂的交易成本。選股者要為每筆交易支付傭金，買進(jìn)和賣出的交易還會(huì)對(duì)股市造成價(jià)格沖擊。購(gòu)買共同基金的投資者除了要向咨詢公司支付管理費(fèi)用，向經(jīng)紀(jì)公司支付銷售費(fèi)用外，還要承受市場(chǎng)的交易沖擊成本。在這一體系中，如果出現(xiàn)費(fèi)用損失，主動(dòng)管理就變成負(fù)和博弈，即主動(dòng)管理者所獲的總收益要少于股市的整體收益。

也許證券選擇能讓技術(shù)高超的投資者賺到豐厚的超額收益，然而，這些超額收益的直接來源是其他收益相對(duì)較低的投資者的錢包。如果對(duì)所有進(jìn)行主動(dòng)管理的投資組合的收益率做加總，那么最終的結(jié)果必然是，其與股市的總收益差不多，同時(shí)需要減掉在這場(chǎng)博弈中付出的總成本。因此，對(duì)于投資者整個(gè)群體來講，證券選擇在投資業(yè)績(jī)中所起的作用只是損害收益率。

對(duì)稅負(fù)的敏感度

由于投資收益和資本利得需要繳稅，這會(huì)讓資產(chǎn)配置和證券選擇的決策變得異常復(fù)雜。對(duì)于享受免稅政策的捐贈(zèng)基金、基金會(huì)和養(yǎng)老金，它們的投資組合只須在預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和收益特征上評(píng)估投資標(biāo)的，而無須考慮由收益性質(zhì)和持有期長(zhǎng)短所形成的預(yù)期稅負(fù)影響。相比之下，負(fù)有納稅義務(wù)的個(gè)人就必須考慮稅負(fù)對(duì)不同的資產(chǎn)配置、證券選擇和投資組合結(jié)構(gòu)所造成的不同影響。

麻省理工學(xué)院（MIT）經(jīng)濟(jì)學(xué)家詹姆斯·波特巴（James Poterba）指出，對(duì)資本性質(zhì)的收入制定何種征稅制度是現(xiàn)代所得稅體系中最為復(fù)雜的部分。[6]不過，他還是做了一些簡(jiǎn)化假設(shè)，對(duì)歷史上的稅前和稅后資產(chǎn)收益率做了正面比較。即使稅后收益率取決于個(gè)人的稅率等級(jí)及盈虧實(shí)現(xiàn)的具體時(shí)點(diǎn)，波特巴對(duì)稅前與稅后收益率差距的估算還是能幫助我們觀察稅負(fù)在投資組合決策中所起的重要作用。如表1.5所示，根據(jù)波特巴的計(jì)算，應(yīng)納稅的股票投資者每年因稅負(fù)而遭受的收益率損失高達(dá)3.5%。如果股票投資的稅前收益率為12.7%，那么稅負(fù)支出就會(huì)大幅削減這筆投資的收益率。

表1.5 稅收支出削減了真實(shí)的投資收益率水平：1926—1996年稅前收益率和稅后收益率（%）

資料來源：James M.Poterba，“Taxation，Risk-Taking，and Household Portfolio Behavior，”NBER Working Paper Series，Working Paper 8340 （National Bureau of Economic Research，2001），90.

稅收對(duì)債券和現(xiàn)金類產(chǎn)品收益率的影響要弱于對(duì)股票收益率的影響，但是稅負(fù)對(duì)當(dāng)期收入集中的資產(chǎn)的影響更大。根據(jù)波特巴的估算，股票投資總收益率的28%流入稅務(wù)部門，對(duì)債券投資收益和現(xiàn)金類產(chǎn)品的收益而言，這個(gè)比值則分別達(dá)到38%和42%。

相較于對(duì)股息和利息收入的稅收政策，目前稅法主要通過兩種方式對(duì)投資者的長(zhǎng)期收益給予優(yōu)惠：對(duì)資本利得收益所定的稅率較低，并且只有在收益實(shí)現(xiàn)后才對(duì)其征稅。稅法規(guī)定，只有在收益實(shí)現(xiàn)以后才需要交稅，這樣就可以讓投資者將納稅義務(wù)推遲到很久以后。對(duì)資本利得收益的延遲征稅為投資者創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。[7]

當(dāng)投資者持有負(fù)有納稅義務(wù)的投資工具時(shí)，未來的稅率和個(gè)人的納稅情況決定了某個(gè)特定投資者的稅后收益率。即使我們無法預(yù)知未來的稅收管理制度，也可以通過以往的稅制來預(yù)測(cè)將來的情況。如表1.6所示，1980—2003年，對(duì)股息和利息所核定的稅率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于對(duì)長(zhǎng)期資本性收益所核定的稅率。目前短期收益是指持有期短于1年（包含1天）的投資所帶來的收益，它同股息和利息收入一樣需要承擔(dān)高額稅負(fù)。《國(guó)際收入法》極力鼓勵(lì)對(duì)稅負(fù)敏感的投資者長(zhǎng)期持有股票類資產(chǎn)。

表1.6 聯(lián)邦歷史稅率對(duì)長(zhǎng)期資本性收益格外優(yōu)惠

資料來源：美國(guó)資本結(jié)構(gòu)委員會(huì)（American Council for Capital Formation）網(wǎng)站；美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室（Congressional Budget Office）網(wǎng)站；波特巴的論文。[8]

值得注意的是，近年來稅率出現(xiàn)大幅下降。長(zhǎng)期資本性收益的稅率從1980年的28%下降到2003年的15%；短期收益的稅率則從1980年的70%下降到2003年的35%，減少了一半。

最為引人注意的是，股息的稅率呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。在過去幾十年時(shí)間里，與股息相比，長(zhǎng)期資本性收益享有極大的稅收優(yōu)惠。2003年，這兩種收入的稅率變化趨勢(shì)相近。在絕對(duì)水平和相對(duì)水平上，這兩種收入的稅率都發(fā)生了巨大變化，其中包含了一個(gè)很重要的因素，那就是不確定性因素。我們不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)各種不同形式的投資收入在未來的稅負(fù)情況會(huì)是怎樣的。

表1.6中的數(shù)據(jù)代表的是對(duì)各種形式投資收入核定的最高稅率。在做投資決策時(shí)，個(gè)人必須要考慮未來稅收制度的具體結(jié)構(gòu)，同時(shí)要結(jié)合個(gè)人的情況。也許對(duì)未來情況過于精確的估計(jì)并不起作用，但是更籠統(tǒng)的感觀可能還是會(huì)有一定價(jià)值。比如，認(rèn)定退休后自己的稅負(fù)會(huì)降低這一想法就會(huì)對(duì)自己當(dāng)前的理財(cái)計(jì)劃產(chǎn)生重要影響。

遞延稅

對(duì)證券投資收益的征稅給個(gè)人投資者造成了巨大的負(fù)擔(dān)，這使得他們想方設(shè)法來減少稅前和稅后收益率的差異。對(duì)于個(gè)人投資者而言，最重要的手段就是可延期交稅的投資工具。個(gè)人退休金賬戶（IRAs）、401（k）賬戶、403 （b）賬戶以及雇員養(yǎng)老金簡(jiǎn)易賬戶（SEP）等都享有稅收政策優(yōu)惠，這些優(yōu)惠為個(gè)人投資者提供了積攢儲(chǔ)蓄退休金的途徑。

高等教育信托計(jì)劃，即529計(jì)劃，可以逐漸積攢起可用于支付孩子接受高等教育所需學(xué)費(fèi)的儲(chǔ)蓄存款，同時(shí)可以享受免稅待遇。如果用該信托計(jì)劃中的基金來支付學(xué)費(fèi)或用于其他合理用途，稅負(fù)就會(huì)由延遲征收變?yōu)槊獬瑢?duì)于具有稅負(fù)意識(shí)的投資者來說，這項(xiàng)信托計(jì)劃便成為一個(gè)極為有效的投資工具。

在構(gòu)建投資組合時(shí)，投資者們應(yīng)該順從主流，避免做出一些與降低稅負(fù)相關(guān)的怪異舉動(dòng)。日常收入與長(zhǎng)期資本性收益之間的稅率差異有時(shí)會(huì)促使推銷商大膽嘗試把日常收入轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期資本性收益。在20世紀(jì)70年代末和80年代初，許多人開始從事美術(shù)、低收入住宅、養(yǎng)牛等受稅負(fù)驅(qū)動(dòng)的交易。國(guó)會(huì)濫用職權(quán)養(yǎng)肥了自己，叫停了受稅負(fù)驅(qū)動(dòng)的交易活動(dòng)，連同著不合法的交易行為（養(yǎng)牛）一并否決了合法的交易行為（低收入住宅）。因此，我們要慎重對(duì)待沒有任何實(shí)用價(jià)值只是出于稅負(fù)考慮的方案。[9]

對(duì)于負(fù)有應(yīng)納稅義務(wù)的投資者來說，關(guān)于稅負(fù)優(yōu)惠型投資的法律、法規(guī)可謂變化無常。從總體性質(zhì)和具體特征上關(guān)注這些機(jī)會(huì)可以提高自身的稅后收益率，從而獲得豐厚的紅利。理性的市場(chǎng)參與者會(huì)在最大程度上利用稅負(fù)優(yōu)惠型投資讓自己從中受益。

用遞延稅賬戶來管理資產(chǎn)的投資者們無須擔(dān)心收入的特征或?qū)崿F(xiàn)情況。股息、利息以及短期與長(zhǎng)期投資盈虧都會(huì)在賬戶中累加，而交稅時(shí)間可以一直延期至提款日。賬戶中本來可以抵減稅收的款項(xiàng)一旦被提取出來，就會(huì)被當(dāng)作日常收入。賬戶中應(yīng)納稅的款項(xiàng)形成了一個(gè)基數(shù)，在此基數(shù)之上允許人們提出免稅部分的款項(xiàng)。管理延期納稅的資產(chǎn)時(shí)需要處理的稅收問題則相對(duì)較少。

與此形成鮮明對(duì)比的是，使用應(yīng)納稅賬戶持有資產(chǎn)的投資者們必須要處理一系列復(fù)雜的稅收問題。堅(jiān)持較高成交量的策略及隨之實(shí)現(xiàn)的高收益水平最終能否帶來足夠高的稅后收益？能否證明自己采用的這種投資組合管理技巧是正確的？當(dāng)其中一部分債券現(xiàn)期收入很高時(shí)，是否應(yīng)該使用遞延納稅的賬戶來持有一些應(yīng)納稅的債券？是否應(yīng)該使用應(yīng)納稅賬戶持有免稅的債券，從而使享受優(yōu)惠的賬戶也能夠采取主動(dòng)管理策略？要回答上述問題及其他與稅收計(jì)劃相關(guān)的問題，需要考察資產(chǎn)的特性、投資策略的性質(zhì)——尤其是資產(chǎn)交易量，以及投資者面臨的稅負(fù)結(jié)構(gòu)。

股息、利息及資本性收益

來自股票的紅利和來自債券的應(yīng)稅利息構(gòu)成了投資者手中的現(xiàn)金流。在投資者獲得現(xiàn)金收益的同時(shí)，稅務(wù)部門也會(huì)得到其應(yīng)得的部分。應(yīng)納稅的股息及利息收入不能逃避納稅，當(dāng)期收入也不能延遲納稅。

免稅債券使投資者們有機(jī)會(huì)在不受聯(lián)邦稅收的影響下獲得利息收入。[10]考察應(yīng)納稅債券和免稅債券之間的收益率關(guān)系，可以幫助我們具體解讀遞延稅的價(jià)值。對(duì)比應(yīng)納稅債券和免稅債券的收益率差異以及遞延稅對(duì)其他大類資產(chǎn)的作用，可以幫助我們決定在應(yīng)納稅和遞延稅賬戶中如何分配資產(chǎn)才是最優(yōu)的。

應(yīng)納稅的投資者偏愛低股息或無股息的股票，因?yàn)閷?duì)股息所征的稅往往要比對(duì)資本性收益所征的稅高出許多，而且股息不能延期納稅。20世紀(jì)90年代，公司經(jīng)理人意識(shí)到這個(gè)長(zhǎng)久以來存在的事實(shí)，并對(duì)此做出反應(yīng)，他們開始減少派發(fā)的股息，并用這部分現(xiàn)金流回購(gòu)股票。這樣，公司經(jīng)理人就把公司的多余現(xiàn)金從股息挪到重新購(gòu)買的股票上，從而使應(yīng)納稅的投資者用資本性收益代替了當(dāng)期收入。

只有當(dāng)投資者平倉(cāng)時(shí)，稅負(fù)帶來的收益或虧損才會(huì)真正實(shí)現(xiàn)。未實(shí)現(xiàn)的收益并不形成稅收負(fù)擔(dān)，這一事實(shí)極大地鼓舞著投資者們繼續(xù)持有獲利的頭寸，將稅負(fù)推遲到未來的某個(gè)時(shí)點(diǎn)。而未實(shí)現(xiàn)的虧損并不形成稅負(fù)支出，這就使得投資者有了強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去抹平虧損的交易，可以在眼前就使用這一虧損或存下來留待將來備用。對(duì)稅負(fù)敏感的投資者偏向于對(duì)有盈利的財(cái)產(chǎn)只做低頻換手，而對(duì)虧損的資產(chǎn)進(jìn)行高頻換手。

已實(shí)現(xiàn)的虧損不但會(huì)降低當(dāng)期應(yīng)納稅收入，而且為投資組合的管理者提供了便利。正是這部分虧損使得投資者在賣出已獲利頭寸的同時(shí)不必交稅。但是，一定要注意，千萬不能因?yàn)榛孟胫ベI有高收益率前景的證券而浪費(fèi)了這些寶貴的虧損（因?yàn)槟憧梢园阉鼈兎诺轿磥淼募{稅年度里用）。無論如何，在管理投資組合的過程中，要更多地去關(guān)注如何處理資本利得收益的稅負(fù)問題，這比利用投資虧損來節(jié)約稅負(fù)更具有價(jià)值。因?yàn)殚L(zhǎng)期來看，股票市場(chǎng)通常都是能夠帶來盈利的，投資者們應(yīng)該重點(diǎn)考慮的是如何處理收益的稅負(fù)問題，而非如何利用虧損來獲利。

然而，非常不幸的是，投資者如何處理投資收益的稅負(fù)問題使得投資組合的管理過程變得更為復(fù)雜。除了要搞懂現(xiàn)行稅法本身會(huì)遇到的困難外，投資者還要面對(duì)稅收制度經(jīng)常出現(xiàn)的調(diào)整。理性的投資者會(huì)設(shè)法將投資組合的稅收負(fù)擔(dān)最小化，以應(yīng)對(duì)復(fù)雜多變的稅收環(huán)境。總而言之，稅收的支出削減了投資者的財(cái)富積累。

本章小結(jié)

通常，投資者都很難嚴(yán)格遵守最基本的投資準(zhǔn)則。他們沒有把精力集中到著力解決首要問題上，即制定合理的資產(chǎn)配置長(zhǎng)期目標(biāo)，反而常常把注意力過多地轉(zhuǎn)移到證券選擇和擇時(shí)交易這些次要問題上。他們沒有去構(gòu)建一個(gè)以股票為導(dǎo)向、多元化、對(duì)稅負(fù)敏感的投資組合，反而常常選擇效仿傳統(tǒng)的、結(jié)構(gòu)不合理的投資共識(shí)，最終得到只是令他們大失所望的結(jié)果。但這幾乎是不可避免的結(jié)局，因?yàn)樗麄儫o視了最基本的投資準(zhǔn)則。

全面深入地理解怎樣理性入市是成功投資必須具備的一個(gè)重要前提。事實(shí)證明，堅(jiān)定不移的信念是必需的，否則在面對(duì)非常慘淡的業(yè)績(jī)和公眾的懷疑時(shí)，你無法堅(jiān)持自己不被看好的投資策略。在面對(duì)來自市場(chǎng)的各種困難時(shí)，投資者只有堅(jiān)守自己的立場(chǎng)，最后才能獲得收益。而個(gè)人投資者如果經(jīng)受不住這些市場(chǎng)必經(jīng)的挫折，最后往往就放棄了明智的投資策略，而這一原本不被看好的策略往往隨后會(huì)變成公眾注目的焦點(diǎn)。

資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史提供了強(qiáng)有力的證據(jù)，支撐了人們堅(jiān)持持有股票和多元化投資組合的理念。在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)，持有股票都能輕而易舉地跑贏持有債券和現(xiàn)金。仔細(xì)考察各種大類資產(chǎn)的收益，就會(huì)發(fā)現(xiàn)多元化投資理念的價(jià)值所在。有時(shí)某類高風(fēng)險(xiǎn)的大類資產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)過于劇烈，令投資者難以忍受，這就要求我們對(duì)任何一類證券的持有數(shù)量都要適度。偏重于股票投資并且堅(jiān)持多元化投資才是理性的選擇。

對(duì)于投資者而言，注重稅負(fù)的影響同樣非常重要。向稅務(wù)部門納稅意味著投資者的資產(chǎn)收益在直接減少。在構(gòu)建投資組合時(shí)，謹(jǐn)慎的投資者都會(huì)盡可能地避免或延遲納稅。稅收負(fù)擔(dān)的最終水平會(huì)影響資產(chǎn)配置和投資組合管理的決策。

投資組合的目標(biāo)是影響投資業(yè)績(jī)的最重要因素。如果投資者很隨意地就做了資產(chǎn)配置的決策，即違背了投資準(zhǔn)則并隨意變化立場(chǎng)，那么將對(duì)投資組合造成極大傷害。如果能夠嚴(yán)格執(zhí)行經(jīng)過深思熟慮后確定的策略目標(biāo)，并且對(duì)此堅(jiān)定不移，就會(huì)為成功投資奠定基礎(chǔ)。

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注釋

[1] Roger G.Ibbotson and Paul D.Kaplan，“Does Asset Allocation Policy Explain 40，90，100 Percent of Performance？” Financial Analysts Journal 56，no.1 （2000）：32.

[2]不幸的是，即使構(gòu)建了非常多元化的投資組合，并進(jìn)行了比較穩(wěn)健的資產(chǎn)配置，也不足以阻止投資者因追逐前一天的業(yè)績(jī)熱門產(chǎn)品（見第二部分——市場(chǎng)擇時(shí)策略）而虧損大量資產(chǎn)，以及因低效率的主動(dòng)管理（見第三部分——證券選擇策略）而消耗大量資產(chǎn)。

[*]原書如此，正文中為短期國(guó)庫(kù)券，表1.1中為現(xiàn)金。——譯者注

[4]John Y.Cambell，Martin Lettau，Burton G.Malkiel，and Yexiao Xu，“Have Individual Stocks Become More Volatile？ An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk，” Journal of Finance 56，no.1 （2001）：25.

[5]John Y.Cambell，Martin Lettau，Burton G.Malkiel，and Yexiao Xu，“Have Individual Stocks Become More Volatile？ An Empirical Exploration of Idiosyncratic Risk，” Journal of Finance 56，no.1 （2001）：9，25-26.

[6] James M.Poterba，“Taxation，Risk-Taking，and Household Portfolio Behavior，” NBER Working Paper Series，Working Paper 8340 （National Bureau of Economic Research，2001），2.

[7]如果某個(gè)人持有的證券增值了，那么其繼承人所繼承的證券具有更高的計(jì)稅基數(shù)，在最極端的情形下，這個(gè)人終生不用對(duì)證券增值部分繳納稅款，并且從稅收的角度，繼承人可以以新的基數(shù)開始計(jì)算稅負(fù)。

[8]Accf.org，“ACCF Testimony：Capital Gains Taxation and U.S.Economic Growth，”2 September 2004.http：//www.accf.org/December99test.htm.

Cbo.gov，“Effective Federal Tax Rates Under Current Law，2001 to 2014，” 2 September 2004.http：//www.cbo.gov/showdoc.cfm？ index=5746&sequence=1.

Poterba，“Taxation，Risk-Taking，and Household Portfolio Behavior，” NBER Working Paper Series，Working Paper 8340 （National Bureau of Economic Research，2001），3-4.

[9]可參見格羅特麥凱房地產(chǎn)（Grodt& Ma Kay Realty）公司和美國(guó)國(guó)內(nèi)收入委員會(huì)（Commission of Internal Revenue）關(guān)于養(yǎng)牛的一宗稅務(wù)糾紛案件。

[10]有關(guān)免稅債券的討論，請(qǐng)參見第4章非核心資產(chǎn)類別。