ETF比我想象的更糟糕

《每日電訊報》，2011年5月24日

1月11日，我向Fundsmith股票基金的投資者發(fā)表了我的第一封年度信函。在其中，我對交易所交易基金（ETF）的投資熱潮提出了一些批評。

我的基本擔(dān)憂之一在于，我認(rèn)為ETF存在被錯誤銷售的危險。

我懷疑很多散戶投資者認(rèn)為ETF與指數(shù)基金相同。其中一些ETF確實如此，但許多并不是。特別是，看空ETF和杠桿ETF的表現(xiàn)可能與投資者的預(yù)期發(fā)生明顯背離，有些投資者認(rèn)為它們只是指數(shù)基金。

不難舉例說明，如果市場在經(jīng)過一段時間的大幅波動之后上漲，投資者會在杠桿看多ETF上發(fā)生虧損；或者市場如果在發(fā)生了一些急劇反彈后下跌，他們會在持有看空ETF時發(fā)生虧損。問題在于ETF的每日復(fù)利作用。

此外，許多ETF不包含它們試圖跟蹤的一攬子標(biāo)的證券或資產(chǎn)。相反，它們與交易對手（通常是作為ETF發(fā)起人的銀行）簽訂資產(chǎn)掉期協(xié)議，旨在復(fù)制相關(guān)指數(shù)或資產(chǎn)的表現(xiàn)。這種安排在交易對手風(fēng)險和抵押品領(lǐng)域存在明顯的危險，這在信貸危機期間造成了非常多的問題。

PEK（紐約證券交易所上市的中國A股ETF）就是一個很好的例子，能夠說明這其中存在的潛在風(fēng)險。沒有獲得許可牌照的外國投資者購買在上海或深圳上市的A股是違法的。因此，該ETF與被許可持有相關(guān)股票的經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行掉期交易。如果PEK持有A股流通量的很大一部分，并且其持有人試圖快速清算，那可能會導(dǎo)致很有趣的后果。

一些市場評論人士稱，我們不必太過擔(dān)心散戶投資者對ETF的誤解，因為至少在歐洲它們主要被機構(gòu)投資者使用。

這當(dāng)然錯過了幾個關(guān)鍵點。一個關(guān)鍵點在于，其中許多機構(gòu)投資者的潛在客戶是個人投資者——他們真的了解自己的私人理財經(jīng)理在使用ETF時所面臨的風(fēng)險嗎？

此外，《金融時報》FTfm增刊1于5月9日發(fā)表了一篇文章，指出在歐洲ETF缺乏個人投資者的參與。就在同一天，東方匯理（Amundi）2ETF就在該增刊刊登了環(huán)繞式廣告。那天，進(jìn)入倫敦的通勤者會收到有關(guān)東方匯理ETF的宣傳冊和一個印有如下標(biāo)語的精致的塑料信用卡/季票錢包：

東方匯理ETF：不僅僅是另一只指數(shù)基金。

的確如此。

按照這個速度，我們可能很快就要擔(dān)心個人投資者參與ETF。

然而，ETF還存在另一個可能比誤解或錯誤銷售更有害的危險。

ETF實際上是一種混合工具，它結(jié)合了開放式基金（或共同基金）與封閉式基金的特點。就投資者購買或贖回所謂的創(chuàng)設(shè)單位3而言，它們就像開放式基金。但它們也可以在二級市場交易，因此表面上提供實時流動性。

二級市場交易活動帶來了市場參與者自己做空ETF的可能性。對于賣空沒有限制，這在ETF中是不可能的，就像在股票中一樣。

在普通股票中，賣空受限于賣空者借入股票的能力，以便他們能夠交付股票以完成賣出交易。在ETF中，賣空者總是可以依靠在ETF中創(chuàng)設(shè)份額的過程來確保他能夠交付。這導(dǎo)致ETF份額的買家可能從賣空者那里購買，并且尚未創(chuàng)設(shè)新的份額。

從賣空者那里購買的投資者不擁有該ETF中對標(biāo)的一攬子證券或掉期的權(quán)利；他們應(yīng)該交付由賣空者提供的ETF份額。

這導(dǎo)致的問題是，由于此過程不會在ETF中創(chuàng)設(shè)新的份額，因此ETF的資產(chǎn)可能會明顯低于未完成的大量累積買單所暗示的數(shù)量。鑒于有報道稱，某些ETF的賣空率高達(dá)1000%，這是一個重大問題。

你可能認(rèn)為，一種一次性克服其中所涉及風(fēng)險的方法是，讓ETF發(fā)起人創(chuàng)設(shè)由累積購買頭寸代表的份額，但這說起來容易做起來難。

以IWM4這樣的ETF為例，其中的空頭頭寸最近超過100%或150億美元（93億英鎊）。IWM投資于羅素2000美國小盤股指數(shù)。將150億美元投資于所涉及的一攬子股票需要大約一周的交易時間——如果ETF創(chuàng)設(shè)是這些股票的唯一交易。軋空的空間是巨大的。

最終結(jié)果是，在整個ETF資產(chǎn)類別中，ETF購買者認(rèn)為已通過創(chuàng)設(shè)新份額投資于ETF的部分資金，實際上已經(jīng)借給了對沖基金。ETF持有的資產(chǎn)并非全部由投資者期望的資產(chǎn)支持，即使他們了解ETF旨在跟蹤哪些股票指數(shù)。

也許這些鮮為人知的結(jié)構(gòu)性問題解釋了，為什么在2010年5月的閃電崩盤中，70%的取消交易都發(fā)生在ETF中，而ETF僅占美國已發(fā)行證券的11%。

此外，對于PEK等一些ETF，由于做空中國A股是違法的，很難理解PEK的空頭頭寸究竟代表著什么。

最近我在工作中遇到的該行業(yè)問題的另一個例子是，為一家從事ETF交易的企業(yè)募集資金。我們當(dāng)然應(yīng)該讓它保持匿名，但它在ETF中進(jìn)行交易、套利和定價，特別關(guān)注那些較少交易的ETF。該公司將自己描述為“資本相當(dāng)薄弱的實體”。從中我們可以覺察到信貸危機中平行銀行系統(tǒng)（The Parallel Banking System）5的意味。

它還將ETF領(lǐng)域的發(fā)展速度描述為“極速”（breakneck）。我只想知道誰的脖子最終會被折斷。

1 FTfm為全球頂級資產(chǎn)管理公司和專業(yè)投資者提供必需的新聞和敏銳的分析。

2 歐洲資管巨擘。

3 指投資者進(jìn)行ETF實物申購、贖回申報的基本單位，又稱“最小申購贖回單位”。

4 羅素2000指數(shù)ETF。

5 平行銀行系統(tǒng)，又稱為影子銀行系統(tǒng)（The Shadow Banking System），由美國太平洋投資管理公司執(zhí)行董事麥卡利首次提出并被廣泛采用。“影子銀行”是美國次貸危機爆發(fā)之后所出現(xiàn)的一個重要金融學(xué)概念。它是通過銀行貸款證券化進(jìn)行信用無限擴(kuò)張的一種方式。按照金融穩(wěn)定理事會的定義，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機構(gòu)和業(yè)務(wù)活動）。