加速股票回購

《實話實說》，2011年7月4日

本周，導致股東價值受到破壞的股票回購有了新的進展。

今年迄今為止，花旗集團估計美國市場已經進行了26次加速股票回購（accelerated share repurchase），總額達85億美元。

加速股票回購是指上市公司在與一家投資銀行或一個小群銀行的單筆交易中執行全部或大部分股票回購計劃，而不是根據市場的交易量在較長時間內執行該計劃。投資銀行對該上市公司進行賣空，借入股票，交付給上市公司。

當然，在某個時間點，投資銀行需要購買股票以回補其空頭頭寸，并將借入的股票返還給股票出借人。投資銀行并不以免費做事而著稱，當然也不會僅僅為了協助上市公司而建立空頭頭寸。畢竟，股票回購至少可以在短期內導致股價上漲，而且加速股票回購存在的部分理由確實是在短期內引發更大的股價上漲。面對這種可能性，任何理智的機構都不會做空股票。因此，上市公司必須與投資銀行達成協議，以彌補其在購買股票以回補空頭頭寸時遭受的損失。

在IBM于2007年5月進行的1.188億股的加速股票回購中，它以每股105.18美元的初始價格購買了投資銀行在賣空交易中借入的總計125億美元的股票，然后又以每股2.95美元或總計3.51億美元彌補了投資銀行的損失，因為投資銀行最終以每股108.13美元的較高價格平掉了其空頭頭寸。

我在商業生活中發現的規則之一就是，當管理層在做他們不想被審查的事情時，他們會使用委婉的說法來掩飾實際情況。因此，IBM向投資銀行支付的這筆款項在其賬目中被稱為“調整”，而不是“額外成本”甚至“虧損”。

對于一家公司來說，這確實是一件令人驚訝的事情。我之前曾討論過（《股票回購——朋友還是敵人》，第36頁），許多公司似乎很少注意到股票回購的隱含回報，甚至對它們回購股票的價格也很少注意。在執行加速股票回購的時候，它們實際上并不知道自己會以什么價格回購股票。它們實際上同意向投資銀行開出一張空白支票，以支付最終購買股票的成本。這怎么能被接受呢？當然，除了最愚蠢的管理層之外，所有人都必須接受這樣一種觀點，股票回購的價格對于回購是否為剩余股東創造或破壞價值具有一定影響。這意味著管理層對股東價值缺乏理解和關心，這在我看來等同于瀆職。

此外，加速股票回購為投資銀行從這些上市公司的不幸股東那里獲取資金提供了更多方式。毫無疑問，賣空會產生傭金和買賣差價，然后是股票借貸的利息和經紀費用，然后是最終購買的進一步傭金和買賣差價。誰知道呢，也許有一些公司會愚蠢到為投資銀行支付關于加速股票回購的咨詢費。讓我們提醒自己，對于投資銀行來說，這是無風險的交易。我們也不要忘記，如果上市公司派息（這是其他完全可以接受的現金分配方式），投資銀行從中獲得的收益為零。