二、證券法本輪修訂的理念、價值取向與技術路徑

（一）立足中國資本市場發展現狀

中國資本市場總體上是一個新興加轉軌的發展中國家市場。其現狀特征是：第一，發展方式粗放，市場結構不合理，金融產品不足，基礎產品市場化程度不高，直接金融發展滯后。與銀行、信托等金融同業和國際先進投行相比，我國證券業金融創新不足，為市場提供的金融產品、交易工具、中介服務都遠遠不夠。第二，投資者缺乏金融資產的投資渠道，難以直接從國民經濟增長中獲得資產性收入，分享經濟增長成果。我國是世界上少有的高儲蓄國家，但是儲蓄向投資的轉化還不夠順暢，效率低，造成比較嚴重的資源錯配和資源浪費，中小企業多但融資難，民間資本多但投資難。證券市場面臨著產品、業務、機制創新，促進儲蓄向投資有效轉化，為不同規模、不同類型、不同成長階段企業提供有效的差異化服務的重要任務。第三，資本市場如何更好地為實體經濟服務、促進實體經濟發展的問題一直沒有很好地解決。資本市場如何服務于經濟發展新常態，為穩增長、調結構、惠民生、防風險服務，為實現宏觀政策要穩、產業政策要準、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底的總體思路服務，為國家實施去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板五大任務服務，是需要認真研究和解決的問題。這樣的發展階段和現狀，是證券法修改的基本環境條件。因此，修訂證券法，既不能因循守舊、故步自封，又不能超越國情，簡單照搬國外立法。

（二）處理好管制與市場化改革的關系

中國金融市場發展的水平、發展階段和特有國情，決定了我國目前仍然應當處理好金融發展、金融創新、金融風險防范和金融管制的關系。應當繼續堅持放松管制的市場化改革方向，讓市場配置資源，在風險可控的前提下鼓勵金融創新，激發活力，切實提升市場運行效率。監管部門應當不斷更新監管理念，創新監管手段，最大限度地放松行業管制，在新股發行、金融產品審批、公司治理等方面放松管制，提升監管效率，減少交易成本，監管重心后移，加強準入后的政府監管、動態監管，讓市場自治失靈的領域回歸到政府監管。尊重市場主體的私法自治權和契約自由。證券市場本身是一個契約交易市場。契約交易就是個人主義之下的、基于私權保護的自由交易，強調意思自治，以合同自由為規范基礎。[10]在國家干預和放松管制之間尋求平衡，是新一輪證券法修改中為證券監管提供的核心理念。因此，證券法在強化政府監管的同時，應當堅持市場化的改革方向和私法自治的基本原則，平衡好監管主體與市場主體的利益關系，讓證券市場中的商業判斷事項回歸私法自治。一是建立證券公開發行注冊制（在此不展開，下文將詳論）。二是限制公權力對市場主體的過度干預。對上市公司、證券公司、基金公司、交易所的政府監管應嚴格限制在法律、行政法規規定的領域。三是優化自律管理。優化中國證券業協會、基金業協會、上市公司協會、證券交易所的自律管理功能和機制。四是尊重市場主體的私法自治權。充分尊重公司自治權，避免過多干預公司內部的商業判斷，刪除關于募集資金使用用途的嚴格限制，放寬證券市場購并條件和審批程序等。五是建立與注冊制改革相適應的信息披露制度。構建與注冊制相適應的信息披露制度，貫徹以信息披露為中心的理念，應當設立信息披露專章，對包括發行信息披露和持續信息披露的基本原則和基本方式等內容作出專門規定。[11]

（三）有限擴大證券概念的內涵與外延

2005年證券法將政府債券、證券投資基金份額的上市交易、證券衍生品種的發行與交易納入調整范圍。但受分業經營、分業監管的制約，部分具有投資性質的保險產品、銀行理財產品、集合投資計劃未能納入。由于證券法采列舉式立法，至今尚無任何一種“國務院依法認定的其他證券”。對于未列舉的其他以合同、集資、信托計劃形式出現的實質證券產品，證監會無權監管，導致監管真空，給非法證券活動留下空間。不少學者指出，證券法定范圍的不足造成具有實質性功能的證券活動無法科學判定，企業難以借用股票和公司債券以外的權益證券融資，打擊非法集資及非法證券活動的范圍過于寬泛，擴展我國的證券范圍，賦予證券監管機構與法院證券認定裁量權，可解決我國證券定義不足造成的困境。[12]學術界主流觀點認為，證券法修改應當將我國在混業經營情況下證券、銀行、保險、信托各業內部、交叉領域產生的金融投資商品以及非金融機構銷售或發行的具有金融功能的投資性證券均納入調整范圍。[13]從國際上看，現代金融法變革的核心或基礎，是創造了“金融投資商品”的概念。傳統法律條文中，投資銀行可以經營的商品被具體列舉為股票、債券、基金、權證、股指期貨，等等，不在這個名單中的商品是不能經營的。自英國頒行《金融服務法》以來，各主要金融大國先后將“證券”擴展為“金融商品”的概念，對有價證券的范圍進行了橫向擴大。如英國《金融服務與市場法》的“投資商品”定義包含“存款、保險合同、集合投資計劃單位、期權、期貨以及預付款合同等”。德國《投資者保護改善法》寫入了“金融商品”概念，對“有價證券、金融市場商品以及衍生品交易等”做了界定。歐盟《金融工具市場指令》引入“金融工具”的概念，涵蓋可轉讓證券、短期金融市場工具、集合投資計劃單位和衍生品交易。日本《金融商品交易法》將“證券”的定義擴展為“金融商品”的概念。韓國把以前幾十個金融產品歸納成三種類型：證券、場內衍生產品、場外衍生產品。因此，我國證券法修改最理想的選擇是引入金融投資商品的概念，這樣可以實現證券含義的實質擴大。金融投資商品，是指由發行人為籌資而銷售或發行，投資者以獲得利益或避免損失為目的，在現在或將來特定的時點，約定以金錢或具有經濟價值的物作為支付取得相應的權利，其權利可予以轉讓、變現、贖回的投資性金融產品。其特征是：第一，以金錢出資并有贖回金錢之可能性；第二，與資產或股價指數等相聯動；第三，可期待獲取較高收益，但也需承受投資風險。[14]新證券法雖然沒有完全接受這一立法建議，但通過新增存托憑證、資產支持證券、資產管理產品，實際上突破了2005年證券法的證券含義，采納了金融投資商品的實質意義和功能，實現了證券內涵外延的有限擴大。

（四）逐步形成功能監管的理念與機制

我國目前對證券市場的監管，是統一在立法規定的證券業、銀行業、信托業、保險業“分業經營，分業監管”模式下的。歷史上，在金融業各部門分工比較明確、界線比較清楚的條件下，以對各類型金融機構性質的差別認識為出發點的機構監管效果明顯。每家金融機構僅由一個監管者負責，可以避免不必要的監管交叉重疊。但要看到，分業經營，分業監管從制度上固化了金融市場分割狀態，金融各業各自為政；監管部門出臺的政策偏重于考慮本部門的監管利益和風險規避；一些監管政策相互矛盾，或出現監管真空相互推諉，金融投資者、消費者無所適從；金融創新受到抑制，市場效率不高，金融風險擴散，金融機構和消費者付出的成本過大。從國際上看，最近幾十年來，金融監管體制一個核心的演變路線是從對象監管、機構監管轉向功能監管。發達國家多已完成了向金融商品進行統一的功能性規制的轉變。無論是英、德、日、韓的統合監管模式，還是美國分業監管向統合監管過渡的“中間”監管模式，都體現了功能監管的理念。我國自21世紀初以來，以商業銀行為主導的混業經營模式已較為普遍。在金融各業界限日益模糊的混業經營趨勢下，機構監管的弊端不斷顯現，無法實現監管的全面性。在《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》中，已經采納了學界多年來呼吁的功能監管、行為監管概念，并通過合并銀保監會率先實現了銀行業、信托業與保險業的統合監管和功能監管。

功能監管關注的不再是金融機構本身，而是金融機構的業務活動及其所能發揮的基本功能，可以實施跨產品、跨機構、跨市場的協調，規范和提高監管流程的秩序和效率。功能性監管的核心是將金融投資業、金融投資商品、金融消費者根據經濟實質和金融功能進行分類，只要金融功能相同就適用同一的標準與規則，對同一金融功能的金融消費者適用同一的投資者保護制度。具體于證券這種金融商品而言，不論是哪些機構發行、銷售、經營，也不論是否冠以“證券”的名稱，只要符合證券的可轉讓性、投資性、風險性、標準化等特征，就應納入證券法統一規制，由證券監管機構統一監管，或由證券監管機構和其他相關金融監管機構各自按證券法的規定條件和標準實施監管。在功能性監管下，金融商品的發行上市本質上由市場主體、中介機構、自律機構、交易場所負責或把關，監管機構負責對功能相同的金融商品適用同一的標準、規則和投資者保護制度。新證券法第2條第3款將資產支持證券、資產管理產品視為證券，規定其發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定。這意味著對跨機構、跨市場的具有投資性、可進行標準化交易的資產支持證券、資產管理產品，均納入證券法調整，可以由證券監管機構、銀行保險監管機構實施功能監管。這是我國金融立法、證券立法的一大步跨越，具有重大意義。

（五）確立防范和控制金融風險的硬核價值

金融創新的實質是轉移、分散、放大風險和規避既有的管制，因此在鼓勵金融創新的同時，在立法上必須提高高風險金融創新產品的經濟成本、稅收成本和法律成本，在監管執法上必須通過降低系統性風險及其危害來維護市場安全，保護投資者權益。為此，本輪證券法修訂，一是將創新證券產品存托憑證、資產支持證券、資產管理產品納入規制范疇，強化對證券期貨衍生品市場的監管，抑制過度信用，防止過高的風險承擔，降低金融傳染風險。二是加強對交易場所、證券登記結算機構等金融基礎設施，證券公司、中介機構等市場主體內部治理、風險控制制度的嚴格要求，從審慎性公司治理、提高市場透明度和其他激勵性措施等方面強化市場紀律約束。鼓勵像投保基金公司這樣的機構構建“監測識別、量化評估、預警提示”三位一體的證券公司風險監測體系，開展常態化風險監測。[15]三是提倡“風險為本”的管理與發展理念，建立投資者適當性制度，促進公眾對金融制度的理解，了解不同類型投資和金融交易的利益和風險，確保證券從業機構和個人有適當經營能力及健全財務結構；教育投資者正確認識投資風險；監督、防范和打擊金融證券違法行為。四是證券法律制度盡可能動態覆蓋金融創新環境下不斷出現的監管真空，鼓勵證券監管機構轉變觀念，對公司治理完善、低風險的從業機構，鼓勵其加強自律；對中高、高風險從業機構強化監管，采取有效的風險緩釋措施。監管執法必須通過降低系統性風險及其危害來維護市場安全，保護投資者權益。

（六）為多層次證券交易市場奠定法律基礎

從20世紀90年代發展至今，我國資本市場已形成滬深交易所、新三板、區域性股權市場組成的交易場所體系。雖然原證券法第39條規定，依法公開發行的股票、公司債券及其他證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓，即承認“其他證券交易場所”，但在第五章只規定了證券交易所，沒有規定其他證券交易場所。因此，新三板市場、區域性股權市場的法律地位并不明確。應當看到，新三板市場即全國中小企業股份轉讓系統，是經國務院批準成立的全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運營的證券交易場所，在為創新型、創業型、成長型民營中小企業發展提供服務，解決融資難融資貴、提升融資效率、改進市場流動性等方面發揮了重要而獨特的作用。區域性股權市場是為其運營機構所在地省級行政區劃內中小微企業私募證券的發行、轉讓及相關活動提供設施與服務的場所，是私募證券市場的一種形式，構成我國資本市場不可或缺的基礎性市場，是中小微企業融資的新渠道、新興產業的孵化園、區域經濟轉型的助推器。因此，本輪證券法修訂的重要任務是將新三板市場、區域性股權市場的法律地位予以明確。另外，在同一交易市場內部，不同上市公司證券交易形成的市場層次日漸豐富，構成了主板（含中小板）、創業板、科創板等各板塊協同發展的多層次交易市場結構。深交所的創業板、上交所的科創板作為獨立于主板市場的新設板塊，都取得了驕人業績，在深化資本市場改革、完善多層次資本市場體系方面積累了成功經驗。為此，新證券法第七章新增了關于多層次資本市場及證券交易場所的規定，明確“證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所的設立、變更和解散由國務院決定。” 并在第37條規定：公開發行的證券，應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他全國性證券交易場所交易。非公開發行的證券，可以在證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所、按照國務院規定設立的區域性股權市場轉讓。第97條規定，證券交易所、國務院批準的其他全國性證券交易場所可以根據證券品種、行業特點、公司規模等因素設立不同的市場層次。由此，夯實了我國多層次證券交易市場的法律基礎。

（七）系統性強化投資者權益保護體制機制

證券法的重要立法宗旨是保護投資者合法權益，為此，應實行“三公原則”，建立反欺詐制度，證券法還進一步完善了民事賠償的有關條款。美國次貸危機后，我國金融監管機構紛紛設立了專門的投資者保護局。證券業和監管部門一直在推進完善投資者適當性制度、投資者保護基金制度、中小股東權益保護機制、先行賠付制度、代表人訴訟制度、多元化糾紛解決機制，等等。這些措施給本輪證券法修訂提供了豐富的實踐樣板，給立法制度創新帶來許多有益的啟迪。為此，立法機關進行了開拓性的立法框架設計，專設第六章系統性規定投資者保護制度。一是將投資者適當性上升為法律制度。明確要求證券公司向投資者銷售證券、提供服務時，應當充分了解投資者的基本情況、財產狀況、金融資產狀況、投資知識和經驗、專業能力等相關信息；充分揭示投資風險；銷售、提供與投資者上述狀況相匹配的證券、服務。違反規定導致投資者損失的，應當承擔相應的賠償責任。二是借鑒國外立法例，將投資者區分為普通投資者和專業投資者。普通投資者與證券公司發生糾紛的，證券公司應當承擔舉證責任，證明其行為符合法律、行政法規以及國務院證券監督管理機構的規定，不存在誤導、欺詐等情形；證券公司不能證明的，應當承擔相應的賠償責任。三是創設公開征集股東權利制度。上市公司董事會、獨立董事、持有百分之一以上有表決權股份的股東或者法定投資者保護機構，可以作為征集人，自行或者委托證券公司、證券服務機構，公開請求上市公司股東委托其代為出席股東大會，并代為行使提案權、表決權等股東權利。四是強化債權人利益保護。規定公開發行公司債券的，應當設立債券持有人會議，發行人應當為債券持有人聘請債券受托管理人。債券受托管理人應當勤勉盡責，公正履行受托管理職責，不得損害債券持有人利益。債券發行人未能按期兌付債券本息的，債券受托管理人可以接受委托，以自己名義代表債券持有人提起、參加民事訴訟或者清算程序。五是創造性規定了先行賠付制度、支持訴訟制度、投資者保護機構作為代表人參加訴訟制度。規定：（1）發行人因欺詐發行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發行人的控股股東、實際控制人、相關的證券公司可以委托投資者保護機構，就賠償事宜與受到損失的投資者達成協議，予以先行賠付。（2）投資者與發行人、證券公司等發生糾紛的，投資者保護機構對損害投資者利益的行為，可以依法支持投資者向人民法院提起訴訟。發行人的董監高執行公司職務時違反規定給公司造成損失，控股股東、實際控制人等侵犯公司合法權益給公司造成損失，投資者保護機構可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股比例和持股期限不受公司法規定的限制。（3）投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，投資者保護機構受50名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，并為經證券登記結算機構確認的權利人依照前款規定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外。

（八）擴張我國證券法域外適用效力

中國證券市場是一個日益國際化的市場。幾十年來，證券發行與交易活動隨著經濟全球化和交易電子化的發展而呈現日益擴大的跨國跨境趨勢。中國境內發行人和投資者赴境外證券市場發行上市和參與證券交易已較為普遍，不少企業甚至實現了兩地、多地上市。與此同時，跨境證券活動中的虛假陳述行為也時有發生。另外，美國越來越頻繁地針對中國境內主體適用其國內法律進行域外管轄，不乏濫用域外管轄損害國際法中的主權平等、正當程序和國際禮讓原則的現象，特別是將資本市場監管執法政治化。[16]除了美國司法管轄的域外擴張，其執法管轄的域外擴張也愈演愈烈。

面對國內外復雜局勢，我國已經開始加快研究和建立國內法的域外管轄制度，以應對日益嚴峻的國際貿易局勢和日益激烈的全球金融市場競爭，反制美國域外司法、執法擴張對我國民商事主體合法權益和市場生存空間的打壓。目前，國內的民商法、經濟法范圍內，僅有反壟斷法納入了類似條款。[17]本次修訂前的證券法在第2條第1款規定了該法的管轄范圍只限于中國境內的證券發行和交易行為。新證券法在域外管轄問題上實現了突破，在第2條第4款規定，在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。因此，這是我國證券法的域外管轄效力首次在立法層面予以明確，將我國證券法的執法管轄權和司法管轄權適用范圍擴張到我國屬地管轄的領域之外。根據立法機關的說明，新增這一條款的出發點是明確證券法必要的域外適用效力。這為我國法院在證券法領域行使“長臂管轄權”提供了法律依據。從法理上說，證券法域外適用的宗旨是保護我國投資者合法權益和證券市場秩序免受侵害。如果某一行為發生在我國境外，即使行為人不是中國國籍的自然人和法人，但只要這一行為在我國境內產生了實質性影響，擾亂了我國市場秩序，損害了境內投資者權益，我國證券法就有權進行管轄。[18]“處理”的內涵，廣義上可以包括證券監管各類主體、司法機關分別采取的處理措施，例如證券交易所自律處分措施、證監會行政監管和處罰措施，司法機關對于證券犯罪行為的追訴措施、受理審理證券民事糾紛案件等。“法律責任”包括民事責任、行政責任和刑事責任。

（九）完善公正嚴格執法的體制機制

證券監管機構擁有較強的執法權、處罰權，其執法公正性非常重要。證券監管本身具有局限性。一是監管會導致巨額成本，不僅市場運作存在交易費用，組織監管的成本也不可低估。監管的成本主要包括：（1）執法成本。即監管機構為制定和實施監管的制度安排，維持證券監管體系運行而付出的成本。我國證券監管與其他政府監管一樣，較少進行成本效益分析，有時會抑制市場的發展，剝脫了投資者的預期收益，降低了監管的有效性。（2）守法成本。即被監管主體為遵守監管規定而額外承擔的各種成本。證券監管同其他政府決策一樣，有時存在認識滯后、決策滯后、實施滯后和生效滯后的問題。監管常是落后于市場的變化。監管越緊，成本越高，對證券機構提供更低廉，更富創新性和豐富多樣產品與服務的競爭力施加了限制，最終損害消費者利益。因此，監管并不必然導致證券業發展，相反可能限制市場的發展。二是監管可能失靈。監管經濟學認為，即使是在政治領域，個人也是嚴格按照“經濟人”的方式行動，監管機構并不是總能代表公共利益，也有自利的動機和現象。監管者與監管對象同樣具有自利性。不管是制定管制條例還是執行規定，他們都存在以公謀私、偏離和犧牲公眾的利益的可能。即使通過公共選擇制定的監管法律符合社會公共利益，也不能保證這些法律得到有效的執行。

因此，監管必須受制度約束，即監管活動必須依法進行，防止權力濫用。對于市場參與者的監管必須有法律依據，不能超越法律。監管者本身必須接受法律監督和法律約束，防止濫用法律賦予的權力。必須合理界定監管機關的職能范圍，明確其職權的合理限度。在制度設計上，一是國家立法要明確監管權限和職責，使其有法可依；二是要通過司法手段制約監管行為，防止權力濫用。我國行政訴訟法對證券監管模式已經產生較大影響，特別是立案登記制、經行政復議案件的“雙被告制度”以及行政訴訟新的管轄規定對證監會的兩級監管模式提出較大挑戰。新證券法進一步完善了證券監督管理機構的監管職能和基本任務。內容包括：監管宗旨與任務；監管執法措施；行政執法和解制度，包括中止調查、終止調查、恢復調查的具體措施；對舉報獎勵及舉報人身份信息保密；跨境監管。特別規定了證券監督管理機構依法履行職責的正當程序、處罰決定公開、監督管理信息共享、涉嫌犯罪案件移送，以及監督管理機構工作人員品質與行為規范、利益沖突禁止等要求。

（十）實行大額、巨額罰款制度

證券市場的發展史，同時也是反欺詐的歷史。證券立法的演進，其核心一方面是信息披露制度的不斷完善，另一方面是反欺詐制度法網越來越嚴密的編織。國內外一系列上市公司、欺詐者的惡行違法事件頻頻發生、屢禁不絕，說明其不能依靠市場主體的自律約束或市場競爭而自動避免，需要借助更有效的外部強制力量進行約束與調整，這就是公權力機構的監管執法與司法。在資本市場，執法與司法的直接法律依據主要來源于證券法。因此，法律責任制度設計的合理性至關重要。按照修訂前的證券法，上市公司即使涉嫌千萬元甚至億萬元的財務造假，也僅面臨頂格60萬元的行政處罰。法律責任與其巨大的違法收益嚴重不相匹配。根據邢會強教授對中國證監會2001年1月1日至2017年6月30日作出的200件內幕交易行政處罰案的分析，獲利3萬元以上的案例 （共涉及140位內幕交易者）中，獲利概率為83.26%，內幕交易者平均盈利為101萬元，5位內幕交易者獲利超千萬元，另外一人甚至獲利約為6538萬元。但處罰倍數普遍較低，1倍的近七成，2～3倍的約占三成，4～5倍的非常少見，平均處罰倍數為1.56倍，處罰力度與境外（尤其是美國）相比屬偏低水平。[19]因此，在本輪修法過程中，眾多專家學者、實務人士呼吁提高證券法罰款額度、加大民事賠償、刑事處罰，以遏制猖獗的違法行為。從證券監管層面看，提高行政罰款數額對于增加違法成本樹立監管威懾力而言，是最立竿見影的手段。嚴懲市場不法行為，保護投資者，雖會引發市場短期波動，但從長遠看，它必定會為市場發展贏得堅實的基礎。[20]

本次證券法修訂很好地回應了各界人士的建議，大幅提高了證券違法行為的處罰力度，規定了諸如并處違法所得十倍、處以百萬元甚至千萬元的大額巨額罰款，提高罰款倍數或金額下限，將“買賣證券等值”作為罰款上限，部分實行雙罰制。本書法律責任部分的條文分析中表明，新證券法規定了四種罰款方式：（1）數距式（設定某個區間，上限和下限為兩個確定數額）共20項，如第197條第1款規定，對于信息披露義務人未按規定履行信息披露義務行為的罰款為五十萬元以上五百萬元以下；（2）倍數式（以某個基準計算整數倍的罰款方式）共5項，如第182條規定，對于作出虛假陳述或遺漏重要信息的保薦人處以業務收入一倍以上十倍以下的罰款；（3）計算方法式（以某一可度量的數額為基準，通過百分比的計算方法確定罰款數額）共1項，如第180條規定對于擅自或變相公開發行證券的處以非法所募資金金額百分之五以上百分之五十以下的罰款；（4）倍數式、計算方法式和數距式的結合（在倍數式、計算方法式罰款的基礎上設置數距式罰款作為下限或者較輕情形），共19項，如第183條規定：“證券公司承銷或者銷售擅自公開發行或者變相公開發行的證券的，責令停止承銷或者銷售，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足一百萬元的，處以一百萬元以上一千萬元以下的罰款；情節嚴重的，并處暫停或者撤銷相關業務許可。給投資者造成損失的，應當與發行人承擔連帶賠償責任。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。”

可見，數距式和結合式是新證券法最常用的兩種處罰設定方式。此外，新證券法還廣泛實行雙罰制，比例達到74%，即同時對“直接負責的主管人員和其他直接責任人員”或“發行人（上市公司）的控股股東、實際控制人”處以罰款。單獨對直接責任人員處以罰款實行雙罰制的共有23項，都采用數距式罰款方式；同時對直接責任人員以及發行人的實際控制人處以罰款實行雙罰制的共有3項，主要采用數距式罰款方式；第181條還對發行人的控股股東、實際控制人指使發行人欺詐發行的行為采用結合式罰款方式。相較于原證券法倍數式罰款的五倍上限，新證券法提高到了十倍；相較于2005年證券法數距式罰款最高額為三百萬上限（第203條），新證券法的罰款區間普遍提高到了“百萬級”和“千萬級”。