一、證券法本輪修訂背景

（一）本輪修訂是2005年證券法修訂的延續

1998年12月29日通過的證券法是在亞洲金融危機背景下制定的，其重心在于防止證券市場風險，較多體現了國家對證券市場的管制和干預。在本輪修訂前，其經過1次修訂、3次修正，以與我國金融資本市場的發展情況相適應，順應我國加入WTO和進一步放松管制的需要。其中2005年10月27日通過的修訂是一次以放松管制為核心的較大修訂，修訂后的證券法自2006年1月1日起施行（以下簡稱2005年證券法）。

2005年證券法主要解決對證券市場的過度管制問題，在相當程度上放松了管制。正是在這個意義上，學術界對該次修改理念的評價是：在國家干預與放松管制之間尋求平衡。[2]比如，放松了對混業經營的管制（第6條規定：“證券業和銀行業、信托業、保險業實行分業經營、分業管理，證券公司與銀行、信托、保險業務機構分別設立。國家另有規定的除外。”）；允許證券衍生品種和期貨期權交易；允許證券公司向客戶融資融券；放開了國有企業、國有資產控股的企業以及銀行資金入市限制。除放松管制外，還在提升市場的安全性、維護投資者權益方面增加了一些新的規定，設計了一些新制度。具體包含六個方面內容：一是完善上市公司監管制度，提高上市公司質量。具體包括建立證券發行上市保薦制度；增加上市公司控股股東或實際控制人及上市公司董事、監事、高級管理人員誠信義務的規定和法律責任；建立了發行申請文件的預披露制度，提高發行審核透明度。二是加強對證券公司監管，防范和化解證券市場風險。具體包括健全證券公司內部控制制度，保證客戶資產安全，嚴格防范風險。明確了證券公司高級管理人員任職資格管理制度。增加了對證券公司主要股東的資格要求，禁止證券公司向其股東或者股東的關聯人提供融資或者擔保。補充和完善對證券公司的監管措施。三是加強對投資者特別是中小投資者權益的保護力度。具體包括建立證券投資者保護基金制度，明確對投資者損害賠償的民事責任制度。四是完善證券發行、證券交易和證券登記結算制度，規范市場秩序。具體包括明確界定公開發行行為，為打擊非法發行行為提供法律依據；增加發行失敗的規定，強化發行人的風險意識；改革證券賬戶開立制度，適應資本市場對外開放的需要；增加規范證券登記結算業務的要求，防范結算風險；為建立多層次資本市場體系留下空間。五是適度強化證券監管，賦予證監會若干強制執法權。新增加的執法權限包括現場檢查權，財產權登記、通訊記錄的查閱、復制權，銀行賬戶查詢權，資金賬戶、證券賬戶和銀行賬戶的凍結、查封權，限制證券交易權。六是強化證券違法行為的法律責任，打擊違法犯罪行為。

自2005年證券法實施以來，取得了以下成效：為各類市場主體進入資本市場融資提供了平等機會；市場容量擴大，金融改革發展得以深化；金融業綜合經營取得進展；中國私募股權市場發展壯大起來；初步建立了多層次資本市場體系框架；發行審核透明度加大，造假上市在一定程度上得到遏止；徹底解決了歷史遺留的挪用客戶保證金問題；肯定了非公眾股份公司的存在；打擊證券違法行為取得新進展；證券市場國際化進一步發展。

但是，在證券市場發展中，也暴露出2005年證券法的短板與問題。比如，證券概念仍停留在分業經營體制之下，不利于證券品種創新；證券監管機構行政審批過多；證券公開發行核準制強化政府干預、降低市場效率；發行上市標準過于嚴苛，不符合企業融資、上市實際；信息披露規定分散、不系統；新三板、股權交易中心的法律地位不明確；證券公司內部治理、風險控制的制度約束不足，承銷、保薦制度需要進一步完善；投資者適當性法律制度沒有建立；投資者保護機制和措施有待進一步創新機制；自律監管與政府監管的界限不清；對證券違法行為打擊效果不夠理想；退市機制雖有規定但實施較難；行政罰款力度太輕。[3]事實證明，2005年證券法在證券種類、證券范圍、IPO審核、發行上市、多層次資本市場、并購重組、投資者保護、監管執法等方面的規定已不能完全適應市場發展需要。究其根源，2005年證券法中既有基于市場經濟理念建構的制度，也有基于計劃經濟理念建構的制度；證券市場行政監管機制中，既有功能監管，也有行業監管，等等。[4]

（二）本輪修訂是證券法現代化的需要

十余年來，以筆者為代表的一批學人提出了對現有證券法體系進行現代化、國際化改造的修法路徑。首先，證券立法現代化壓力來自金融法律制度現代化的全球競爭。現代證券法源于美國1933年證券法、1934年證券交易法。20世紀末以來，一些主要的金融大國不斷完善金融市場、資本市場立法，力求構筑以各種投資（金融）商品為對象的橫向的金融法制。金融業混業經營引發了多樣化的金融產品創新，銀行業、證券業和保險業之間的界線日益模糊，對金融產品分類監管的傳統金融監管模式受到巨大挑戰。各國力求構建與功能監管模式相適應的資本市場統合立法。金融統合立法出現了從以往縱向的金融行業規制到橫向的金融商品規制的發展趨勢。其中，尤其以美國、英國、德國、日本、韓國等為代表。

美國放松管制的金融法律變革的標志性成果是1999年11月4日國會通過、克林頓總統簽署的《金融服務現代化法》。[5] 該法的頒行，意味著《格拉斯-斯蒂格爾法案》壽終正寢，解除了對商業銀行持股投資銀行的禁令，為建立巨型金融服務集團打開了大門。作為20世紀70年代以來一部最重要、對美國乃至全球金融業的結構調整、發展方向、新制度建設產生深遠影響的劃時代金融法案，其最大的特點和意義，是該法全面接受新自由主義的理論和價值觀，引入了“效率和競爭”概念，[6]并在這一全新的金融立法新觀念的支配下，對美國金融法律進行了重大修改、調整、變革，[7]將數量龐雜的金融法律規范清理后集中在一個法律文件中，從而在放松管制的基礎上重新整合了美國的金融法律體系。該法的頒布實施，標志著金融法律已經由規范金融活動、管理和防范金融風險，發展到了促進金融市場主體的聯合、競爭和效率。其頒布實施以來直到次貸危機爆發，在促進美國金融資本主義發展、提高金融效率、增加美國消費者實際利益等方面的階段性成就，是應當予以充分肯定的。[8]

為了迎接金融全球化、金融服務業自由化的挑戰，英國1986年通過《金融服務法》（Financial Service Act 1986） ，內容涵蓋證券、期貨、保險等所有金融服務業。2000年，新的《金融服務與市場法》（Financial Services and Markets Act 2000）頒布，標志著英國金融監管從1986年《金融服務法》確立的“制定法框架下的行業自律”體制轉變為“制定法規范的單一監管機構”體制（Statutory Single Regulator），并且確立了金融服務管理局的單一監管機構地位。該法取代了此前制定的一系列用于監管金融業的法律、法規，統一了監管標準，規范了金融市場的運作。歐盟以德國為代表的多數國家都相繼頒布了統一的金融市場立法，建立了集中合一的金融監管機構。亞洲的日本、韓國也先后采取行動，日本2001年設立了統一的金融廳，2006年制訂了《金融商品交易法》。韓國1998年成立了統一的金融監管委員會，2007年7月通過了《資本市場整合法》。

其次，證券立法現代化壓力來自國內金融資本市場放松管制的內生動力。我國存在著資本和金融市場過度管制，導致結構不完善，發展不平衡，市場運行效率較低，國際化程度不高，創新不足，監管有效性不高，風險控制機制粗放，投資者權益保護不力等問題。我國立法規定的“分業經營，分業監管”，其實質是以“對象商品”或“金融機構”的概念型態為基礎的商品類、機構類規制與監管。從國際金融市場的發展和監管、立法演變來看，各發達國家已完成了從傳統的商品類、機構類規制向對“經濟實質、金融功能相同”的金融商品進行統一的功能性規制的轉變。我國自2005年修改證券法以來，以商業銀行為主導的混業經營模式已較為普遍。在此情況下，如果短期內分業監管不能走向統合監管的話，將以“機構監管”為導向的分業監管轉變為以“功能性監管”為導向的分業監管，應當是證券法修改的進路和方向性選擇。從法律上解決這些問題或為解決這些問題創造條件，不但是中國資本市場改革開放面臨的重大理論問題和實踐問題，也是本輪證券法修改的重中之重和預期目標。

（三）本輪修訂是統籌防控金融危機和促進金融創新發展的需要

2007年8月發端于美國、席卷歐洲和日本等世界主要金融市場的次貸危機（subprime crisis），導致次級抵押貸款機構破產、投資基金關閉、股市劇烈震蕩，引發全球金融風暴，對國際金融秩序造成極大沖擊和破壞，使金融市場產生強烈信貸緊縮效應，國際金融體系長期積累的系統性金融風險得以暴露。[9]中國也受到次貸危機廣泛而深刻的影響。次貸危機引發的金融危機是美國20世紀30年代“大蕭條”以來最為嚴重的一次。自次貸危機以來，全球經濟金融形勢、金融監管、金融立法、公司治理又發生了深刻的變化。美國在奧巴馬總統執政時出臺《多德·弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，其核心是擴大監管機構的權力，破除金融機構“大而不倒”的問題；設立消費者金融保護局，并賦予它超越監管機構的權力，全面保護消費者的合法權益；采納國會議員沃克爾的建議，提出了“沃克爾規則”——禁止商業銀行從事高風險的自營交易，將商業銀行業務與其他業務分割開來，反對商業銀行擁有對沖基金和私人股份基金，限制衍生品交易，嚴格限制金融機構的規模。但是，特朗普上臺后，在崇尚新自由主義價值觀的驅使下，又向克林頓時代回歸，認為過于嚴厲的金融監管阻礙了美國經濟的增長，重新審議金融危機后有關大型金融機構的監管規定，美國財政部2017年發表評估報告《創造經濟機遇的金融體系：資本市場》，提出減少資本市場的監管重疊、放松對中小銀行包括社區銀行的監管及對證券化限制等建議。2018年5月下旬，特朗普簽署《經濟增長、放松監管與消費者保護法》，一周后美聯儲宣布重新修訂“沃克爾規則”、放松對特定中小銀行自營交易限制。這次改革的核心內容包括：資產規模小于100萬美元的社區銀行，可免除“巴塞爾協議III”約束；系統性重要金融機構認定“門檻”從500億美元升至2500億美元；資產規模小于1000億美元上述銀行，不再被納入美聯儲年度壓力測試范圍；資產規模不足100億美元的上述銀行，不受“沃克爾規則”限制等。這預示著2008年金融危機以來，美國堅持10年的金融監管政策，發生了根本性逆轉。一般認為，此輪改革，釋放了社區銀行、信用社等中小銀行業活力，提升其為普通家庭和中小企業提供信貸的能力，有利于刺激私人消費和中小企業投資，推動美國經濟持續向好。

從國內來看，股權分置改革基本完成，混業經營已經成為常態，金融產品和創新日益豐富，互聯網金融普及，金融服務普惠性增強，互聯網技術、大數據分析全面融入證券發行與交易環節，智能投顧崛起，資本市場的環境和基礎發生了很大變化。但是，隨著金融資本市場的快速發展，風險也在不斷積聚，2015年爆發了股市危機。上市公司發展動能不足；資本市場服務實體經濟的功能沒有很好體現；一些具有很好成長性的優質民企在國內上市遇到制度障礙，被迫到境外融資上市；證券市場欺詐違法行為日益猖獗，個別民營“金融大鱷”侵入資本市場興風作浪；投資者虧損嚴重；金融監管能力不足。2015年股市危機爆發以來，如何處理好證券市場中的國家干預、放松管制與市場自治、金融創新的關系，成為一個非常現實的問題。在黨的十八大以前，證券監管在市場化、國際化、公開化、規范化理念的指導下，已經開始對資本市場進行新一輪制度改革。在這一改革過程中，一是將金融創新提升到前所未有的高度；二是將市場自治貫穿于監管改革的各個環節。黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》要求，進一步簡政放權，深化行政審批制度改革，最大限度減少中央政府對微觀事務的管理，市場機制能有效調節的經濟活動，一律取消審批，并明確指出要推進股票發行注冊制改革。但是，在2015年處理股市危機時，有關部門干預的手段、措施都大大超過了合理界限：證券監管機構超越證券法規定的8項職責（主要是規章規則制定權、審批或核準權、證券發行交易登記結算等監督管理權、市場主體證券業務活動監督管理權、信息公開監督管理權、對違法行為查處權等），直接把“看得見的手”伸向發行市場、交易市場進行價格干預和管制；習慣于代投資者作投資決策。另外，在股市繁榮時期，容易容忍內幕交易和市場操縱行為，在股市蕭條時期，則不斷強化對市場違規違法行為的查處。這反映了執法的不確定性，容易向市場傳遞錯誤信號。因此，本輪證券法修訂，既要注重防控金融風險，又要進一步簡政放權，抑制過度監管，鼓勵金融創新與發展。

（四）本輪修訂是貫徹落實黨中央資本市場改革決策部署的需要

黨的十八屆三中全會審議通過的《關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，把經濟體制改革作為全面深化改革的重點，核心是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用。對資本市場的發展與改革，明確要求“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。”在此背景下，對證券法進行與時俱進的修訂十分必要。在黨的十八屆三中全會確定股票發行注冊制改革任務后，2015年12月27日，第十二屆全國人大常委會第十八次會議審議通過《全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》的議案，明確授權國務院可以根據股票發行注冊制改革的要求，調整適用現行證券法關于股票核準制的規定，對注冊制改革的具體制度作出專門安排。根據決定，注冊制具體實施方案由國務院作出規定，報全國人民代表大會常務委員會備案。該決定自2016年3月1日施行，期限為2年。

2016年發布的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要》明確提出要“創造條件實施發行注冊制”。2017年7月召開的第五次全國金融工作會議強調：金融是國家重要的核心競爭力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。并提出金融應當緊緊圍繞服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革三項任務進行定位、規劃和發展。2018年12月召開的中央經濟工作會議指出，資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入，推動在上交所設立科創板并試點注冊制盡快落地。2019年12月召開的中央經濟工作會議強調，要加快金融體制改革，完善資本市場基礎制度，提高上市公司質量，健全退出機制，穩步推進創業板和新三板改革。可見，黨中央對資本市場的一系列決策部署，實際上對證券法本輪修訂指明了方向和重點。在此情況下，證券法修訂必須有利于健全現代金融企業制度、完善金融市場體系、保障國家金融安全、防控金融風險、促進經濟金融良性循環、健康發展。修改好證券法，對推動我國金融資本市場的健康發展，更好地服務實體經濟，促進供給側結構改革，打好防范金融風險攻堅戰，提升投資者信心，意義重大，影響深遠。