第一節(jié) 本章新制度

一、存托憑證

新證券法第2條規(guī)定了存托憑證，從而在我國法律中擴(kuò)大了證券的內(nèi)涵和外延。存托憑證（Depository Receipts，DR），又稱為存券收據(jù)或存股證，在金融投資學(xué)意義上是指在一國（或地區(qū)）證券市場流通的代表境外公司有價證券的可轉(zhuǎn)讓憑證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。在證券法意義上，是指存托人受基礎(chǔ)證券發(fā)行人委托，以基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行上市的證券為基礎(chǔ)，在本國（或地區(qū)）證券市場發(fā)行并流通轉(zhuǎn)讓的具有股權(quán)性質(zhì)的證券。存托人以自己名義獨立簽發(fā)存托憑證后，與基礎(chǔ)證券相分離，并獨立產(chǎn)生法律效力，投資者行使權(quán)利、享受利益以存托憑證為依據(jù)。存托憑證投資者，不是基礎(chǔ)證券發(fā)行人登記在冊股東，不能以股東身份直接行使股東權(quán)利，僅能根據(jù)存托協(xié)議的約定，通過存托人享有并行使有關(guān)權(quán)利。

按發(fā)行或交易地點不同，國際上通常有美國存托憑證（American Depository Receipt，ADR）、歐洲存托憑證（European Depository Receipt，EDR）、全球存托憑證（Global Depository Receipts，GDR）、[1]中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）等。2019年，上海證券交易所與倫敦證券交易所推出了互聯(lián)互通存托憑證。這是基于上交所與倫交所的互聯(lián)互通機(jī)制，符合條件的倫交所上市公司在上交所上市的存托憑證（CDR），以及符合條件的上交所上市公司在倫交所上市的存托憑證（ADR）。在此，CDR是由存托人簽發(fā)、以在倫交所上市的證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行，代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券；GDR是由存托人簽發(fā)、以滬市A股為基礎(chǔ)在英國發(fā)行、代表中國境內(nèi)基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。滬倫通CDR的上市、交易、跨境轉(zhuǎn)換和信息披露等事宜，適用中國法律和監(jiān)管政策、上交所交易規(guī)則。

（一）美國存托憑證（ADR）

存托憑證起源于美國證券市場。美國存托憑證（American Depository Receipt，ADR）是美國投資銀行與商業(yè)銀行合作，為促進(jìn)外國證券在美國證券市場交易而發(fā)行的一種衍生證券，代表非美國公司可公開交易的股票和債券。1927年，投資銀行J.P.摩根公司（J.P.Morgan & Company）為便利美國人投資在美國上市的英國股票發(fā)明了存托憑證。當(dāng)時的英國法律禁止英國公司將在國外發(fā)行的股份登記于外國證券登記機(jī)構(gòu)，為規(guī)避這項規(guī)定，J.P.摩根公司創(chuàng)設(shè)了代表英國公司股份的存托憑證。之后，存托憑證在美國資本市場得到了長足發(fā)展，大部分歐洲上市公司、中國赴美上市公司均在美國市場發(fā)行ADR。目前共有數(shù)千家公司設(shè)立了3000多項ADR。

發(fā)行ADR的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在：其一，從ADR產(chǎn)生的法律背景來看，根據(jù)美國證券法規(guī)定，在美國上市的企業(yè)注冊地必須在美國。外國企業(yè)如果沒有在美國注冊，采取存托憑證方式進(jìn)入美國資本市場是一種合法的途徑。美國的一些機(jī)構(gòu)投資者如退休基金、保險公司不能購買外國股票，但可以購買在美國上市的存托憑證。美國《1933年證券法》對境外發(fā)行人公開發(fā)行存托憑證進(jìn)行規(guī)制。ADR所有發(fā)行都必須注冊登記，發(fā)行人需要向SEC申報F-6表格。《1934年證券交易法》對ADR發(fā)行后在二級市場交易進(jìn)行規(guī)制，如信息持續(xù)披露和定期報告。其二，借助全球最發(fā)達(dá)的資本市場進(jìn)行融資。存托憑證的基本經(jīng)濟(jì)功能體現(xiàn)在，通過擴(kuò)大發(fā)行人的有價證券市場，增加其在國外的股東，擴(kuò)展國外融資渠道。美國證券市場容量大，籌資能力強(qiáng)，投資者權(quán)益保護(hù)力度大，發(fā)行人可以避開直接發(fā)行股票、債券的法律要求和繁瑣程序，通過發(fā)行ADR以較低成本在短期內(nèi)籌集到大量外匯資金。其三，擴(kuò)展公司股東基礎(chǔ)，提高發(fā)行人證券的流動性、分散風(fēng)險，并增強(qiáng)長期籌資能力。可以通過調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價格調(diào)整至上市地同類上市公司股價范圍內(nèi)，便于發(fā)行人進(jìn)入該資本市場開辟新的籌資渠道，在該國拓展業(yè)務(wù)、實施并購戰(zhàn)略。其四，對ADR投資者來說，可以投資全球優(yōu)質(zhì)上市公司，并用美元交易和獲取股利，通過投資者熟悉的美國清算公司進(jìn)行清算交割，按照美國法律保障投資者權(quán)益。某些機(jī)構(gòu)投資者受投資政策限制，不能投資國外上市證券，投資ADR則可以規(guī)避這些限制。

參與美國存托憑證發(fā)行與交易的中介機(jī)構(gòu)包括存券銀行、托管銀行和中央存托公司。存托憑證的發(fā)行流程是：美國投資者委托經(jīng)紀(jì)人購入存托憑證，經(jīng)紀(jì)人購入在市場上交易的ADR或要求存托銀行發(fā)行新的ADR。在發(fā)行新ADR情況下，美國經(jīng)紀(jì)人需聯(lián)系非美國經(jīng)紀(jì)人在非美國市場購入股票，并存托于非美國保管銀行，保管銀行收到股票后指示美國存托銀行發(fā)行ADR。存托銀行發(fā)行ADR，并提供給最初提出交易的經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人再將ADR交給保管信托公司。存托憑證可在紐約證券交易所、美國股票交易所或納斯達(dá)克交易所掛牌上市。

美國存托憑證分為無保薦存托憑證（Unsponsored ADRs）和有保薦存托憑證（Sponsored ADRs）。無保薦存托憑證是由投資銀行（證券商）應(yīng)投資者要求，在國外直接購買已發(fā)行的基礎(chǔ)證券并存入保管銀行，再委托存托銀行發(fā)行存托憑證。有保薦存托憑證是由發(fā)行基礎(chǔ)證券的外國公司委托存托銀行發(fā)行存托憑證，存托銀行將基礎(chǔ)證券存入保管銀行。無保薦存托憑證由于不需要基礎(chǔ)證券發(fā)行公司介入，向SEC注冊的信息較為寬松，僅限于在OTC掛牌交易，且無法確保信息披露真實性，不利于控制投資風(fēng)險，因此已經(jīng)很少采用。[2]

根據(jù)籌資能力、交易場所、注冊要求不同，有保薦存托憑證分為一級ADR、二級ADR、三級ADR。一級ADR（Level I），只能在柜臺交易市場（OTC）交易，是最簡便的上市交易方式。SEC的監(jiān)管要求少，不要求發(fā)布年報，不要求遵守美國會計準(zhǔn)則（GAAP）。二級ADR（Level II，listed），比一級ADR復(fù)雜，須向SEC注冊并接受監(jiān)管。必須定時提供年報（Form 20-F），并遵循美國會計準(zhǔn)則。可以在證券交易所交易，而不僅限于柜臺市場。三級ADR（Level III，offering），是最高一級ADR，SEC對其監(jiān)管最為嚴(yán)格，與對美國本土上市企業(yè)的監(jiān)管要求基本一致。最大優(yōu)勢是可以實現(xiàn)融資功能，而不僅限于交易。公司必須提供招股說明書（Form F-1），滿足公開信息披露要求，以Form 8K表格形式向SEC注冊。

（二）中國存托憑證（CDR）

從淵源上看，我國從20世紀(jì)90年代就開始介紹、研究美國存托憑證。中國公司在國外發(fā)行存托憑證已經(jīng)具有較長歷史。早在1993年，中國石化上海石油化工有限公司就在美國發(fā)行上市ADR。2003年12月，中國人壽保險股份有限公司在美國發(fā)行ADR，融資總額35億美元，是當(dāng)年全球最大的上市項目。從此以后，一些科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司，先后在美國發(fā)行上市ADR。資料顯示，截至2018年年初，共有93家中國公司在美國證券交易所發(fā)行ADR，其中，55家在紐交所發(fā)行，38家在納斯達(dá)克發(fā)行。[3]還有181家中國公司在美國場外交易市場（OTC）發(fā)行ADR。[4]

1997年亞洲金融危機(jī)后，在香港上市的一些公司希望進(jìn)入內(nèi)地融資。但存在的主要障礙是：按照當(dāng)時對CDR的定義，只有注冊地在中國境外的公司才能在國內(nèi)發(fā)行CDR，這就將H股、S股公司排除在外，盡管這些公司大都已通過增發(fā)A股回到內(nèi)地證券市場；人民幣在資本項目下尚未實現(xiàn)完全可自由兌換，國外公司通過發(fā)行存托憑證在我國A股市場上籌集的人民幣資金無法自由匯兌出境；在國內(nèi)A股市場上發(fā)行存托憑證的公司，按照我國法律規(guī)定還必須將募集資金投入在國內(nèi)的投資項目，這就需要有項目支撐。為此，理論界、監(jiān)管部門存在對試行CDR的質(zhì)疑。如果在當(dāng)時推出CDR，只有香港紅籌股符合CDR基本條件，如中國移動（香港）、中國聯(lián)通（香港）等一批紅籌股公司。

21世紀(jì)初監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始考慮推出中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）。2016年6月21日，中國人民銀行發(fā)布《中國人民銀行年報2015》表示“可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）”。國務(wù)院發(fā)布《“十三五”國家信息化規(guī)劃》，提出“研究特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的境外上市企業(yè)在境內(nèi)上市的制度政策”。但正式進(jìn)行制度化設(shè)計是在2018年。2018年3月22日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》（國辦發(fā)〔2018〕21號）發(fā)布，允許試點紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場發(fā)行CDR上市。2018年6月6日，證監(jiān)會公布施行《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》。該辦法以部門規(guī)章形式對CDR基本制度作出規(guī)范，明確CDR發(fā)行與交易的監(jiān)管要求和參與主體的基本權(quán)利義務(wù)，既為創(chuàng)新企業(yè)通過發(fā)行CDR回歸境內(nèi)資本市場奠定制度基礎(chǔ)，也為開通“滬倫通”預(yù)留制度空間，做好規(guī)則準(zhǔn)備。在這一制度安排下，香港的紅籌上市公司可以將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國境內(nèi)的存托機(jī)構(gòu)發(fā)行，在境內(nèi)A股市場上市，以人民幣交易結(jié)算、供國內(nèi)投資者買賣。

2018年10月12日，證監(jiān)會發(fā)布實施《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》。[5]該監(jiān)管規(guī)定共30條，主要規(guī)定了滬倫通CDR發(fā)行審核制度，對相關(guān)核準(zhǔn)程序、申報文件清單、保薦盡調(diào)、會計審計安排和CDR核準(zhǔn)數(shù)量上限等作出規(guī)定；明確CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排，對境內(nèi)證券公司參與跨境轉(zhuǎn)換的條件及相關(guān)資產(chǎn)和投資行為等作出規(guī)定；明確CDR持續(xù)監(jiān)管要求，對季度報告、重大資產(chǎn)重組等事項作出差異化安排；明確境內(nèi)上市公司在境外發(fā)行GDR的監(jiān)管安排，對GDR發(fā)行條件、發(fā)行價格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉(zhuǎn)換的境外券商和存托人作出規(guī)定；明確相關(guān)市場參與主體的法律責(zé)任。

2019年6月17日，滬倫通于倫敦證交所正式啟動。中國證監(jiān)會和英國金融行為監(jiān)管局當(dāng)日發(fā)布了滬倫通聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開展滬倫通。[6]據(jù)聯(lián)合公告，起步階段，對滬倫通跨境資金將實行總額度管理。目前在中國開展的CDR業(yè)務(wù)暫不允許直接融資，僅能以英國現(xiàn)有存量股為基礎(chǔ)發(fā)行CDR；上交所A股上市公司則可通過發(fā)行GDR直接在英國市場融資。同日，華泰證券發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品在倫交所掛牌交易。華泰證券成為首家按滬倫通業(yè)務(wù)規(guī)則登陸倫交所的中國公司。[7]據(jù)英國駐華使館估計，近1500家上交所上市公司中，超過260家公司可能有資格參與滬倫通并在倫敦上市。[8]滬倫通開創(chuàng)了中國與國際市場聯(lián)通新模式，對于促進(jìn)中國資本市場雙向開放，推動人民幣國際化以及上海國際金融中心建設(shè)都有非常深遠(yuǎn)的意義。但在全球貿(mào)易摩擦加劇和新冠肺炎疫情沖擊下，近期效果如何，還有待觀察。

（三）中國存托憑證（CDR）的作用與意義

第一，為境外紅籌上市公司擴(kuò)展中國內(nèi)地融資渠道，提高上市公司質(zhì)量。在境外上市的中國公司，有著較強(qiáng)的內(nèi)地直接融資需求。但我國現(xiàn)有法律和監(jiān)管規(guī)章對這類公司在A股市場直接融資有著嚴(yán)格的限定。CDR為這些公司在內(nèi)地市場直接融資提供了制度支持，豐富了境外上市公司融資渠道，可以進(jìn)一步優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。CDR的發(fā)行人一般是業(yè)績較好、公司治理水平較高的公司，這些公司在內(nèi)地市場發(fā)行CDR，與A股市場上市公司一樣接受內(nèi)地日益完善的上市公司法律制度監(jiān)管，可以促使那些業(yè)績、治理等相對較差的境內(nèi)上市公司借鑒先進(jìn)治理經(jīng)驗，最終普遍提高A股市場上市公司整體質(zhì)量。隨著滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)的開展，還可以吸引一大批優(yōu)質(zhì)外國公司進(jìn)入中國資本市場，形成良性競爭、示范效應(yīng)。此外，允許國內(nèi)商業(yè)銀行參與CDR發(fā)行，有利于增強(qiáng)我國商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)及盈利能力，增強(qiáng)在國際資本市場的競爭優(yōu)勢，加快中國銀行業(yè)國際化。

第二，豐富境內(nèi)投資者的投資品種，優(yōu)化投資組合。據(jù)中國人民銀行2020年2月金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)報告，2月末，我國本外幣存款余額202.35萬億元，同比增長8.1%。月末人民幣存款余額196.83萬億元，同比增長8.1%。前兩個月人民幣存款增加3.9萬億元，其中，住戶存款增加4.12萬億元，財政性存款增加4210億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.06萬億元。2月末，外幣存款余額7877億美元，同比增長2.8%。前兩個月外幣存款增加299億美元。[9]據(jù)估計，到2030年，中國的資產(chǎn)管理規(guī)模將超過17萬億美元。高儲蓄率現(xiàn)象的一個重要原因是投資品種不豐富、投資渠道不暢。我國證券市場自2013年股市危機(jī)以來一直處于低迷狀態(tài)，債券市場規(guī)模較小，房產(chǎn)投資不斷進(jìn)行調(diào)控，新興理財投資方式缺乏等，導(dǎo)致投資者可選擇的投資品種非常有限。目前，發(fā)行CDR的公司為境外優(yōu)質(zhì)上市公司，有較大投資價值，可以豐富投資者證券投資組合，分散投資風(fēng)險，提升投資者信心。

第三，適應(yīng)雙向開放新形勢，加快資本市場國際化進(jìn)程。我國資本市場的國際化包括機(jī)構(gòu)、交易品種、交易制度、市場監(jiān)管等多方面的國際化。在中美貿(mào)易談判達(dá)成的第一階段協(xié)議中，資本市場進(jìn)一步開放是重要內(nèi)容。CDR作為一種金融創(chuàng)新品種，可以加強(qiáng)我國資本市場與境外市場的融合交流、雙向發(fā)展，加快資本市場國際化進(jìn)程，提高我國資本市場監(jiān)管水平。以前，我國一些具有成長性的企業(yè)基本上是到美國單向發(fā)行ADR，付出高昂的融資成本，包括維持上市費用、信息披露費用，還面臨諸多法律風(fēng)險，客觀上也弱化了中國資本市場。[10]從滬港通、深港通到滬倫通，我國資本市場的開放程度進(jìn)一步擴(kuò)大，而且呈雙向開放態(tài)勢。滬倫通是我國資本市場真正邁出國門的第一步，在我國資本市場逐步開放的進(jìn)程中具有劃時代意義。有利于GDR發(fā)行公司在全球發(fā)展國際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大海外布局，提升在國際資本市場的地位，增強(qiáng)核心競爭力。對我國而言，可以在人民幣國際化方面吸引更多海外機(jī)構(gòu)參與A股投資，推動人民幣納入倫敦金融投資機(jī)構(gòu)的儲備貨幣，加大其人民幣資產(chǎn)配置額度。國內(nèi)市場可借鑒倫敦成熟的監(jiān)管機(jī)制、運行模式和投資理念，有助于建設(shè)更加開放、更具有影響力的國際金融中心城市。