第一節(jié) 本章新制度

一、存托憑證

新證券法第2條規(guī)定了存托憑證，從而在我國(guó)法律中擴(kuò)大了證券的內(nèi)涵和外延。存托憑證（Depository Receipts，DR），又稱為存券收據(jù)或存股證，在金融投資學(xué)意義上是指在一國(guó)（或地區(qū)）證券市場(chǎng)流通的代表境外公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證，屬公司融資業(yè)務(wù)范疇的金融衍生工具。在證券法意義上，是指存托人受基礎(chǔ)證券發(fā)行人委托，以基礎(chǔ)證券發(fā)行人發(fā)行上市的證券為基礎(chǔ)，在本國(guó)（或地區(qū)）證券市場(chǎng)發(fā)行并流通轉(zhuǎn)讓的具有股權(quán)性質(zhì)的證券。存托人以自己名義獨(dú)立簽發(fā)存托憑證后，與基礎(chǔ)證券相分離，并獨(dú)立產(chǎn)生法律效力，投資者行使權(quán)利、享受利益以存托憑證為依據(jù)。存托憑證投資者，不是基礎(chǔ)證券發(fā)行人登記在冊(cè)股東，不能以股東身份直接行使股東權(quán)利，僅能根據(jù)存托協(xié)議的約定，通過(guò)存托人享有并行使有關(guān)權(quán)利。

按發(fā)行或交易地點(diǎn)不同，國(guó)際上通常有美國(guó)存托憑證（American Depository Receipt，ADR）、歐洲存托憑證（European Depository Receipt，EDR）、全球存托憑證（Global Depository Receipts，GDR）、[1]中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）等。2019年，上海證券交易所與倫敦證券交易所推出了互聯(lián)互通存托憑證。這是基于上交所與倫交所的互聯(lián)互通機(jī)制，符合條件的倫交所上市公司在上交所上市的存托憑證（CDR），以及符合條件的上交所上市公司在倫交所上市的存托憑證（ADR）。在此，CDR是由存托人簽發(fā)、以在倫交所上市的證券為基礎(chǔ)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行，代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券；GDR是由存托人簽發(fā)、以滬市A股為基礎(chǔ)在英國(guó)發(fā)行、代表中國(guó)境內(nèi)基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。滬倫通CDR的上市、交易、跨境轉(zhuǎn)換和信息披露等事宜，適用中國(guó)法律和監(jiān)管政策、上交所交易規(guī)則。

（一）美國(guó)存托憑證（ADR）

存托憑證起源于美國(guó)證券市場(chǎng)。美國(guó)存托憑證（American Depository Receipt，ADR）是美國(guó)投資銀行與商業(yè)銀行合作，為促進(jìn)外國(guó)證券在美國(guó)證券市場(chǎng)交易而發(fā)行的一種衍生證券，代表非美國(guó)公司可公開(kāi)交易的股票和債券。1927年，投資銀行J.P.摩根公司（J.P.Morgan & Company）為便利美國(guó)人投資在美國(guó)上市的英國(guó)股票發(fā)明了存托憑證。當(dāng)時(shí)的英國(guó)法律禁止英國(guó)公司將在國(guó)外發(fā)行的股份登記于外國(guó)證券登記機(jī)構(gòu)，為規(guī)避這項(xiàng)規(guī)定，J.P.摩根公司創(chuàng)設(shè)了代表英國(guó)公司股份的存托憑證。之后，存托憑證在美國(guó)資本市場(chǎng)得到了長(zhǎng)足發(fā)展，大部分歐洲上市公司、中國(guó)赴美上市公司均在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行ADR。目前共有數(shù)千家公司設(shè)立了3000多項(xiàng)ADR。

發(fā)行ADR的優(yōu)越性主要體現(xiàn)在：其一，從ADR產(chǎn)生的法律背景來(lái)看，根據(jù)美國(guó)證券法規(guī)定，在美國(guó)上市的企業(yè)注冊(cè)地必須在美國(guó)。外國(guó)企業(yè)如果沒(méi)有在美國(guó)注冊(cè)，采取存托憑證方式進(jìn)入美國(guó)資本市場(chǎng)是一種合法的途徑。美國(guó)的一些機(jī)構(gòu)投資者如退休基金、保險(xiǎn)公司不能購(gòu)買(mǎi)外國(guó)股票，但可以購(gòu)買(mǎi)在美國(guó)上市的存托憑證。美國(guó)《1933年證券法》對(duì)境外發(fā)行人公開(kāi)發(fā)行存托憑證進(jìn)行規(guī)制。ADR所有發(fā)行都必須注冊(cè)登記，發(fā)行人需要向SEC申報(bào)F-6表格。《1934年證券交易法》對(duì)ADR發(fā)行后在二級(jí)市場(chǎng)交易進(jìn)行規(guī)制，如信息持續(xù)披露和定期報(bào)告。其二，借助全球最發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。存托憑證的基本經(jīng)濟(jì)功能體現(xiàn)在，通過(guò)擴(kuò)大發(fā)行人的有價(jià)證券市場(chǎng)，增加其在國(guó)外的股東，擴(kuò)展國(guó)外融資渠道。美國(guó)證券市場(chǎng)容量大，籌資能力強(qiáng)，投資者權(quán)益保護(hù)力度大，發(fā)行人可以避開(kāi)直接發(fā)行股票、債券的法律要求和繁瑣程序，通過(guò)發(fā)行ADR以較低成本在短期內(nèi)籌集到大量外匯資金。其三，擴(kuò)展公司股東基礎(chǔ)，提高發(fā)行人證券的流動(dòng)性、分散風(fēng)險(xiǎn)，并增強(qiáng)長(zhǎng)期籌資能力。可以通過(guò)調(diào)整存托憑證比率將存托憑證價(jià)格調(diào)整至上市地同類上市公司股價(jià)范圍內(nèi)，便于發(fā)行人進(jìn)入該資本市場(chǎng)開(kāi)辟新的籌資渠道，在該國(guó)拓展業(yè)務(wù)、實(shí)施并購(gòu)戰(zhàn)略。其四，對(duì)ADR投資者來(lái)說(shuō)，可以投資全球優(yōu)質(zhì)上市公司，并用美元交易和獲取股利，通過(guò)投資者熟悉的美國(guó)清算公司進(jìn)行清算交割，按照美國(guó)法律保障投資者權(quán)益。某些機(jī)構(gòu)投資者受投資政策限制，不能投資國(guó)外上市證券，投資ADR則可以規(guī)避這些限制。

參與美國(guó)存托憑證發(fā)行與交易的中介機(jī)構(gòu)包括存券銀行、托管銀行和中央存托公司。存托憑證的發(fā)行流程是：美國(guó)投資者委托經(jīng)紀(jì)人購(gòu)入存托憑證，經(jīng)紀(jì)人購(gòu)入在市場(chǎng)上交易的ADR或要求存托銀行發(fā)行新的ADR。在發(fā)行新ADR情況下，美國(guó)經(jīng)紀(jì)人需聯(lián)系非美國(guó)經(jīng)紀(jì)人在非美國(guó)市場(chǎng)購(gòu)入股票，并存托于非美國(guó)保管銀行，保管銀行收到股票后指示美國(guó)存托銀行發(fā)行ADR。存托銀行發(fā)行ADR，并提供給最初提出交易的經(jīng)紀(jì)人，經(jīng)紀(jì)人再將ADR交給保管信托公司。存托憑證可在紐約證券交易所、美國(guó)股票交易所或納斯達(dá)克交易所掛牌上市。

美國(guó)存托憑證分為無(wú)保薦存托憑證（Unsponsored ADRs）和有保薦存托憑證（Sponsored ADRs）。無(wú)保薦存托憑證是由投資銀行（證券商）應(yīng)投資者要求，在國(guó)外直接購(gòu)買(mǎi)已發(fā)行的基礎(chǔ)證券并存入保管銀行，再委托存托銀行發(fā)行存托憑證。有保薦存托憑證是由發(fā)行基礎(chǔ)證券的外國(guó)公司委托存托銀行發(fā)行存托憑證，存托銀行將基礎(chǔ)證券存入保管銀行。無(wú)保薦存托憑證由于不需要基礎(chǔ)證券發(fā)行公司介入，向SEC注冊(cè)的信息較為寬松，僅限于在OTC掛牌交易，且無(wú)法確保信息披露真實(shí)性，不利于控制投資風(fēng)險(xiǎn)，因此已經(jīng)很少采用。[2]

根據(jù)籌資能力、交易場(chǎng)所、注冊(cè)要求不同，有保薦存托憑證分為一級(jí)ADR、二級(jí)ADR、三級(jí)ADR。一級(jí)ADR（Level I），只能在柜臺(tái)交易市場(chǎng)（OTC）交易，是最簡(jiǎn)便的上市交易方式。SEC的監(jiān)管要求少，不要求發(fā)布年報(bào)，不要求遵守美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）。二級(jí)ADR（Level II，listed），比一級(jí)ADR復(fù)雜，須向SEC注冊(cè)并接受監(jiān)管。必須定時(shí)提供年報(bào)（Form 20-F），并遵循美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。可以在證券交易所交易，而不僅限于柜臺(tái)市場(chǎng)。三級(jí)ADR（Level III，offering），是最高一級(jí)ADR，SEC對(duì)其監(jiān)管最為嚴(yán)格，與對(duì)美國(guó)本土上市企業(yè)的監(jiān)管要求基本一致。最大優(yōu)勢(shì)是可以實(shí)現(xiàn)融資功能，而不僅限于交易。公司必須提供招股說(shuō)明書(shū)（Form F-1），滿足公開(kāi)信息披露要求，以Form 8K表格形式向SEC注冊(cè)。

（二）中國(guó)存托憑證（CDR）

從淵源上看，我國(guó)從20世紀(jì)90年代就開(kāi)始介紹、研究美國(guó)存托憑證。中國(guó)公司在國(guó)外發(fā)行存托憑證已經(jīng)具有較長(zhǎng)歷史。早在1993年，中國(guó)石化上海石油化工有限公司就在美國(guó)發(fā)行上市ADR。2003年12月，中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司在美國(guó)發(fā)行ADR，融資總額35億美元，是當(dāng)年全球最大的上市項(xiàng)目。從此以后，一些科技公司、互聯(lián)網(wǎng)公司，先后在美國(guó)發(fā)行上市ADR。資料顯示，截至2018年年初，共有93家中國(guó)公司在美國(guó)證券交易所發(fā)行ADR，其中，55家在紐交所發(fā)行，38家在納斯達(dá)克發(fā)行。[3]還有181家中國(guó)公司在美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）發(fā)行ADR。[4]

1997年亞洲金融危機(jī)后，在香港上市的一些公司希望進(jìn)入內(nèi)地融資。但存在的主要障礙是：按照當(dāng)時(shí)對(duì)CDR的定義，只有注冊(cè)地在中國(guó)境外的公司才能在國(guó)內(nèi)發(fā)行CDR，這就將H股、S股公司排除在外，盡管這些公司大都已通過(guò)增發(fā)A股回到內(nèi)地證券市場(chǎng)；人民幣在資本項(xiàng)目下尚未實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，國(guó)外公司通過(guò)發(fā)行存托憑證在我國(guó)A股市場(chǎng)上籌集的人民幣資金無(wú)法自由匯兌出境；在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上發(fā)行存托憑證的公司，按照我國(guó)法律規(guī)定還必須將募集資金投入在國(guó)內(nèi)的投資項(xiàng)目，這就需要有項(xiàng)目支撐。為此，理論界、監(jiān)管部門(mén)存在對(duì)試行CDR的質(zhì)疑。如果在當(dāng)時(shí)推出CDR，只有香港紅籌股符合CDR基本條件，如中國(guó)移動(dòng)（香港）、中國(guó)聯(lián)通（香港）等一批紅籌股公司。

21世紀(jì)初監(jiān)管機(jī)構(gòu)開(kāi)始考慮推出中國(guó)存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）。2016年6月21日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《中國(guó)人民銀行年報(bào)2015》表示“可考慮推出可轉(zhuǎn)換股票存托憑證（CDR）”。國(guó)務(wù)院發(fā)布《“十三五”國(guó)家信息化規(guī)劃》，提出“研究特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的境外上市企業(yè)在境內(nèi)上市的制度政策”。但正式進(jìn)行制度化設(shè)計(jì)是在2018年。2018年3月22日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2018〕21號(hào)）發(fā)布，允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)按程序在境內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)行CDR上市。2018年6月6日，證監(jiān)會(huì)公布施行《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》。該辦法以部門(mén)規(guī)章形式對(duì)CDR基本制度作出規(guī)范，明確CDR發(fā)行與交易的監(jiān)管要求和參與主體的基本權(quán)利義務(wù)，既為創(chuàng)新企業(yè)通過(guò)發(fā)行CDR回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)奠定制度基礎(chǔ)，也為開(kāi)通“滬倫通”預(yù)留制度空間，做好規(guī)則準(zhǔn)備。在這一制度安排下，香港的紅籌上市公司可以將部分已發(fā)行上市的股票托管在當(dāng)?shù)乇９茔y行，由中國(guó)境內(nèi)的存托機(jī)構(gòu)發(fā)行，在境內(nèi)A股市場(chǎng)上市，以人民幣交易結(jié)算、供國(guó)內(nèi)投資者買(mǎi)賣(mài)。

2018年10月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《關(guān)于上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)的監(jiān)管規(guī)定（試行）》。[5]該監(jiān)管規(guī)定共30條，主要規(guī)定了滬倫通CDR發(fā)行審核制度，對(duì)相關(guān)核準(zhǔn)程序、申報(bào)文件清單、保薦盡調(diào)、會(huì)計(jì)審計(jì)安排和CDR核準(zhǔn)數(shù)量上限等作出規(guī)定；明確CDR跨境轉(zhuǎn)換制度安排，對(duì)境內(nèi)證券公司參與跨境轉(zhuǎn)換的條件及相關(guān)資產(chǎn)和投資行為等作出規(guī)定；明確CDR持續(xù)監(jiān)管要求，對(duì)季度報(bào)告、重大資產(chǎn)重組等事項(xiàng)作出差異化安排；明確境內(nèi)上市公司在境外發(fā)行GDR的監(jiān)管安排，對(duì)GDR發(fā)行條件、發(fā)行價(jià)格、限制兌回期以及參與GDR跨境轉(zhuǎn)換的境外券商和存托人作出規(guī)定；明確相關(guān)市場(chǎng)參與主體的法律責(zé)任。

2019年6月17日，滬倫通于倫敦證交所正式啟動(dòng)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)和英國(guó)金融行為監(jiān)管局當(dāng)日發(fā)布了滬倫通聯(lián)合公告，原則批準(zhǔn)上交所和倫交所開(kāi)展滬倫通。[6]據(jù)聯(lián)合公告，起步階段，對(duì)滬倫通跨境資金將實(shí)行總額度管理。目前在中國(guó)開(kāi)展的CDR業(yè)務(wù)暫不允許直接融資，僅能以英國(guó)現(xiàn)有存量股為基礎(chǔ)發(fā)行CDR；上交所A股上市公司則可通過(guò)發(fā)行GDR直接在英國(guó)市場(chǎng)融資。同日，華泰證券發(fā)行的滬倫通下首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品在倫交所掛牌交易。華泰證券成為首家按滬倫通業(yè)務(wù)規(guī)則登陸倫交所的中國(guó)公司。[7]據(jù)英國(guó)駐華使館估計(jì)，近1500家上交所上市公司中，超過(guò)260家公司可能有資格參與滬倫通并在倫敦上市。[8]滬倫通開(kāi)創(chuàng)了中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)通新模式，對(duì)于促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放，推動(dòng)人民幣國(guó)際化以及上海國(guó)際金融中心建設(shè)都有非常深遠(yuǎn)的意義。但在全球貿(mào)易摩擦加劇和新冠肺炎疫情沖擊下，近期效果如何，還有待觀察。

（三）中國(guó)存托憑證（CDR）的作用與意義

第一，為境外紅籌上市公司擴(kuò)展中國(guó)內(nèi)地融資渠道，提高上市公司質(zhì)量。在境外上市的中國(guó)公司，有著較強(qiáng)的內(nèi)地直接融資需求。但我國(guó)現(xiàn)有法律和監(jiān)管規(guī)章對(duì)這類公司在A股市場(chǎng)直接融資有著嚴(yán)格的限定。CDR為這些公司在內(nèi)地市場(chǎng)直接融資提供了制度支持，豐富了境外上市公司融資渠道，可以進(jìn)一步優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)。CDR的發(fā)行人一般是業(yè)績(jī)較好、公司治理水平較高的公司，這些公司在內(nèi)地市場(chǎng)發(fā)行CDR，與A股市場(chǎng)上市公司一樣接受內(nèi)地日益完善的上市公司法律制度監(jiān)管，可以促使那些業(yè)績(jī)、治理等相對(duì)較差的境內(nèi)上市公司借鑒先進(jìn)治理經(jīng)驗(yàn)，最終普遍提高A股市場(chǎng)上市公司整體質(zhì)量。隨著滬倫通存托憑證業(yè)務(wù)的開(kāi)展，還可以吸引一大批優(yōu)質(zhì)外國(guó)公司進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)，形成良性競(jìng)爭(zhēng)、示范效應(yīng)。此外，允許國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行參與CDR發(fā)行，有利于增強(qiáng)我國(guó)商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)及盈利能力，增強(qiáng)在國(guó)際資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加快中國(guó)銀行業(yè)國(guó)際化。

第二，豐富境內(nèi)投資者的投資品種，優(yōu)化投資組合。據(jù)中國(guó)人民銀行2020年2月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告，2月末，我國(guó)本外幣存款余額202.35萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.1%。月末人民幣存款余額196.83萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)8.1%。前兩個(gè)月人民幣存款增加3.9萬(wàn)億元，其中，住戶存款增加4.12萬(wàn)億元，財(cái)政性存款增加4210億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加1.06萬(wàn)億元。2月末，外幣存款余額7877億美元，同比增長(zhǎng)2.8%。前兩個(gè)月外幣存款增加299億美元。[9]據(jù)估計(jì)，到2030年，中國(guó)的資產(chǎn)管理規(guī)模將超過(guò)17萬(wàn)億美元。高儲(chǔ)蓄率現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是投資品種不豐富、投資渠道不暢。我國(guó)證券市場(chǎng)自2013年股市危機(jī)以來(lái)一直處于低迷狀態(tài)，債券市場(chǎng)規(guī)模較小，房產(chǎn)投資不斷進(jìn)行調(diào)控，新興理財(cái)投資方式缺乏等，導(dǎo)致投資者可選擇的投資品種非常有限。目前，發(fā)行CDR的公司為境外優(yōu)質(zhì)上市公司，有較大投資價(jià)值，可以豐富投資者證券投資組合，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提升投資者信心。

第三，適應(yīng)雙向開(kāi)放新形勢(shì)，加快資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程。我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化包括機(jī)構(gòu)、交易品種、交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管等多方面的國(guó)際化。在中美貿(mào)易談判達(dá)成的第一階段協(xié)議中，資本市場(chǎng)進(jìn)一步開(kāi)放是重要內(nèi)容。CDR作為一種金融創(chuàng)新品種，可以加強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)與境外市場(chǎng)的融合交流、雙向發(fā)展，加快資本市場(chǎng)國(guó)際化進(jìn)程，提高我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管水平。以前，我國(guó)一些具有成長(zhǎng)性的企業(yè)基本上是到美國(guó)單向發(fā)行ADR，付出高昂的融資成本，包括維持上市費(fèi)用、信息披露費(fèi)用，還面臨諸多法律風(fēng)險(xiǎn)，客觀上也弱化了中國(guó)資本市場(chǎng)。[10]從滬港通、深港通到滬倫通，我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放程度進(jìn)一步擴(kuò)大，而且呈雙向開(kāi)放態(tài)勢(shì)。滬倫通是我國(guó)資本市場(chǎng)真正邁出國(guó)門(mén)的第一步，在我國(guó)資本市場(chǎng)逐步開(kāi)放的進(jìn)程中具有劃時(shí)代意義。有利于GDR發(fā)行公司在全球發(fā)展國(guó)際業(yè)務(wù)，擴(kuò)大海外布局，提升在國(guó)際資本市場(chǎng)的地位，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。對(duì)我國(guó)而言，可以在人民幣國(guó)際化方面吸引更多海外機(jī)構(gòu)參與A股投資，推動(dòng)人民幣納入倫敦金融投資機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)備貨幣，加大其人民幣資產(chǎn)配置額度。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可借鑒倫敦成熟的監(jiān)管機(jī)制、運(yùn)行模式和投資理念，有助于建設(shè)更加開(kāi)放、更具有影響力的國(guó)際金融中心城市。