五、注冊制改革成果法律化是本輪證券法修訂的最大特色

（一）關于股票發行注冊制改革的決策與授權

2013年11月12日，黨的十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》。該決定第12條提出“完善金融市場體系”，具體要求健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重；完善保險經濟補償機制，建立巨災保險制度；發展普惠金融；鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。因此，股票發行注冊制是黨的十八屆三中全會確定的改革任務。

2015年12月27日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議通過《全國人民代表大會常務委員會關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定》。該決定指出：為了實施股票發行注冊制改革，進一步發揮資本市場服務實體經濟的基礎功能，授權國務院對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票的公開發行，調整適用《中華人民共和國證券法》關于股票公開發行核準制度的有關規定，實行注冊制度，具體實施方案由國務院作出規定，報全國人民代表大會常務委員會備案。本決定的實施期限為二年。國務院要加強對股票發行注冊制改革工作的組織領導，并就本決定實施情況向全國人民代表大會常務委員會作出中期報告。國務院證券監督管理機構要會同有關部門加強事中事后監管，防范和化解風險，切實保護投資者合法權益。決定自2016年3月1日起施行。

2015年股市風波之后，社會各界出現了對注冊制改革的擔憂，證監會也持慎重態度，注冊制改革事實上處于停滯狀態。

2018年2月24日，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議通過《全國人民代表大會常務委員會關于延長授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定期限的決定》。決定指出：為了穩步推進實施股票發行注冊制改革，進一步發揮資本市場服務實體經濟的基礎功能，第十二屆全國人民代表大會常務委員會第三十三次會議決定：2015年12月27日第十二屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用《中華人民共和國證券法》有關規定的決定施行期限屆滿后，期限延長二年至2020年2月29日。國務院應當及時總結實踐經驗，于延長期滿前，提出修改法律相關規定的意見。國務院要進一步加強對股票發行注冊制改革工作的組織領導，并將股票發行注冊制改革具體實施方案報全國人民代表大會常務委員會備案。國務院證券監督管理機構要繼續創造條件，積極推進股票發行注冊制改革，并會同有關部門加強事前事中事后全過程監管，防范和化解風險，切實保護投資者合法權益。決定自2018年2月25日起施行。

（一）為什么要進行股票發行注冊制改革？

注冊制改革是黨中央、國務院為促進中國資本市場長期健康穩定發展而部署的重大改革任務，是黨中央、國務院充分聽取和吸收了理論界、實務界的意見，根據我國資本市場的特點和國情而做出的重大改革部署。注冊制改革具備兩個基本條件：一是國家治理現代化背景下政府職能轉變改革的深入推進、市場配置資源作用的日益強化；二是多層次資本市場已基本健全并初具規模。與股權分置改革相比，注冊制改革的難度、風險實際上要小一些。注冊制改革與資本市場的環境和條件是相輔相成、相互影響。[21]

第一，注冊制改革是簡政放權、進一步轉換政府職能的必然要求。不應當把注冊制改革僅僅當成股票發行審批機制的改變，而要深刻認識到這一改革對轉變政府職能、簡政放權、增強政府公信力、激發市場活力帶來的革命性影響。與現有的以政府審批為特征的核準制相比，注冊制意味著在企業向投資者全面、充分披露信息，審核、注冊部門不對股票發行是否具有“投資價值”把關，不對企業發行規模、發行節奏進行管控，不對股票發行價格進行限制，不對市場價格的漲跌進行“維護”。因此，將股票發行審核制改革為注冊制，實質上就是在資本市場進一步簡政放權，證券監管部門不再對企業股票公開發行是否符合實質條件、是否具有投資價值進行判斷，而是將這種判斷權還給市場。另外，注冊制改革有利于減少公權力尋租腐敗現象，證券監管部門的職責是依法進行高效、獨立、自主地監管。

第二，注冊制改革有利于提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。我國現行的證券公開發行審核制度，既不同于美國的注冊制，也不同于歐洲大陸國家傳統上的實質管理制度。證券立法初衷是想在兩種制度之間尋求折中，一是要保證投資者獲得較為充分的信息，二是試圖確保進入證券市場的上市公司的質量和投資價值。從實際運行效果來看，第一個目的基本達到，第二個目的并沒有完全實現，很多公司上市以后就暴露出欺詐、虧損或其他問題，使投資者權益受到損害。實踐證明，即使是擁有強大的公權力的證監會也不能確保上市公司的質量。在審批制下，證券監管部門對股票發行“管價格、調節奏、控規模”，雖然短期內可起到穩定證券市場和投資者心理作用，但卻不利于市場自身機制發揮。注冊制可以最大限度提高資本市場運行效率，使市場在資源配置中起決定性作用。其一，注冊制能夠更迅捷地滿足籌資者需要，調節社會資金需求者與資金供給者之間的矛盾。其二，證券交易所自主行使發行上市審核權，可以解決在核準制下股票發行階段交易所審核“缺位”、股票上市階段交易所審核“虛位”，沒有權力決定股票發行上市的問題。其三，在注冊制下，法律不對企業發行設置發行條件，但證券交易所有必要對企業上市設置上市門檻，例如企業盈利能力等財務指標。證券交易所可以通過上市審核，淘汰那些不符合其上市條件的發行人，從而實現證券交易所應有的市場資源配置作用。

第三，注冊制改革有利于促進多層次資本市場合理競爭、協調發展。我國已形成由主板、中小板、創業板、新三板、科創板構成的多層次資本市場體系。根據《國務院關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》的規定，“在全國股份轉讓系統掛牌的公司，達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易”，注冊制事實上已在新三板市場實施。科創板一設立，即全面實行注冊制。在注冊制下，證券交易場所行使發行上市審核權，將促進交易所之間的良性競爭，激勵交易所根據市場情況、自身特點、投資者構成等制定差異化上市條件；有利于提高交易所服務質量，完善多層次資本市場建設，加強投資者利益保護，促進企業提升公司治理水平。

需要指出的是，本次證券法修訂將股票發行注冊制擴大到債券發行，是非常正確的舉措。證券法調整的證券，只要是公開發行，就應當實行統一的發行制度，注冊制應當適用于所有的證券品種。如果不適用于債券這種投資風險更小的證券，反而采取較為嚴厲的核準制，正如有的學者指出的，這種制度安排顯然不具合理性。[22]

（三）證券法修訂充分吸收科創板注冊制試點的成功經驗

2018年11月5日，習近平總書記宣布在上交所設立科創板并試點注冊制。[23]經過一年多的籌備，上交所制訂了一系列科創板試點注冊制方案和主要制度安排，科創板順利啟動推進，注冊制試點有序推進。2019年4月，證券法三審稿在“證券發行”一章中增加了專節“科創板注冊制的特別規定”，對科創板發行股票的條件、注冊程序、監督檢查等基礎制度作出規定；并明確國務院證券監督管理機構依照本法制定證券注冊的具體辦法。同時，將證券法關于證券發行的其他內容作為“一般規定”，單列一節。但在征求意見過程中，實務界、學術界對這種核準制與注冊制并存的方案均不滿意，紛紛建議修改為全面實行注冊制。鑒于新三板、科創板試點注冊制經受住了實踐檢驗，2019年12月證券法四審稿廢除核準制，在參考吸收《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》的基礎上，規定全面實行注冊制。

科創板在我國的推出，首先是具有國家層面的宏觀戰略思考。從根本上說是要服務國家經濟創新驅動發展戰略。在越來越激烈的國際競爭中，提升科技創新能力，通過創新引領驅動高質量發展，已經成為中國經濟發展的迫切需要。資本市場在引導社會資本投向科技創新企業，帶動資本流向科技創新領域方面，有著特殊的不可替代的作用。但傳統上，我國資本市場股票發行融資制度側重于傳統產業和成熟企業，對于成長中的科技創新類企業如何利用資本市場配置資源，無論是觀念和制度，還是機制和做法，都缺乏應有的包容性。在現有市場板塊之外專門設立科創板，集中服務科技創新企業，正是為了對接國家創新驅動發展戰略，盡快補齊資本市場的短板。其次是增強我國資本市場國際競爭力的重大舉措。資本市場是高度開放的國際化市場，面臨日益激烈的國際競爭。多年以來，很多本土優質企業特別是以“BAT”為代表的新經濟公司，絕大多數到境外市場上市，形成了一批“中概股”。這一現象直觀對比出我國資本市場在吸引、促進科技企業發展方面的競爭劣勢。在全球經濟貿易國際化沖突加劇，我國經濟發展外部環境發生深刻變化的大格局下，如何讓優質科創企業首先能夠利用境內資本市場做大做強，讓境內投資者分享這些企業的創新發展成果，成為設立科創板并試點注冊改革的重要考量因素。

上交所在設立科創板并試點注冊制時，對標境外特別是美國等成熟市場科技創新板塊實踐，借鑒其以市場化和法制化為主導的發行注冊制度，在《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》中，規定了以下改革舉措：（1）精簡優化發行上市條件。一是取消了持續盈利、不存在未彌補虧損、無形資產占比限制等方面要求；二是設置了以“市值”為核心的上市標準，同時針對紅籌企業和特殊股權結構企業，另行制定了上市標準；三是對涉及企業利潤大幅度下滑、同業競爭和關聯交易占有較大比重等隱性門檻，考慮通過充分信息披露和風險揭示來把握，不再成為發行上市障礙。（2）明確限定審核周期。交易所發行上市審核不超過3個月，發行人和中介機構的問詢回復不超過3個月；交易所受理發行上市申請后，必須在20個工作日發出審核問詢函。證監會收到交易所報送審核意見后，在20個工作日內履行注冊程序。（3）市場化定價。市場化發行承銷定價機制包括以專業機構投資者為參與主體的市場化詢價、定價和配售機制；支持發行人采取戰略配售、超額配售選擇權等差異化業務安排，形成定價約束。在二級市場交易中，放開新股上市前五個交易日漲跌幅，將此后的漲跌幅限制放寬至20%。（4）交易所在審核中，采取以問詢和現場督導相結合的審核方式，督促發行人提高信息披露質量，督促發行人及中介機構真實、準確、完整地披露信息。上交所的這些措施，為證券法全面采用注冊制積累了經驗、創造了條件、減少了風險。

（四）貫徹落實證券法規定的發行注冊制的幾點建議

1.加強風險意識和底線思維。正如任何調整權力、利益分配機制的改革都有風險一樣，注冊制改革也存在一定的風險。長期以來，我國資本市場形成一種以股價為導向進行政策評價的輿論生態，即用股價漲落來衡量一項政策或改革措施是否具有合理性。可以說，正是這種具有急功近利、投機性的股市文化，嚴重影響和制約了資本市場的改革與發展。注冊制改革，被一些市場人士、媒體錯誤解讀為降低發行上市標準，市場大幅度擴容，會導致股價下跌。實際上，注冊制改革并不直接決定供求關系，加之目前我國股市整體估值水平尤其是藍籌股的估值水平普遍偏低，2015年股市風波后風險已經充分釋放，下跌空間有限，注冊制改革推出導致股市出現劇烈波動的概率很小。因此，監管機構、新聞媒體應該向市場和投資者正確宣傳、解讀注冊制改革的政策目標和相關知識。

2.監管部門要防止把注冊制變為核準制。我國資本市場從建立開始就是在政府主導下發展起來的，政府管制色彩濃厚，對上市公司、中介機構、投資者具有“保姆”式呵護情結，具有根深蒂固的政府“護市”、“救市”和“維穩”思想，并由此引發、加劇了市場主體對行政管制的路徑依賴。在此情況下，監管部門主導的注冊制改革容易走入“實際控制人”誤區，即名義上把審核權下放到交易所，但實際上通過內部行政程序、把持最終注冊權對證券發行上市進行實際操控。這就會使注冊制改革變形走樣，使以前核準制下出現的問題依然存在，無法實現真正簡政放權、市場自律、激發市場活力的目的。監管部門要致力于建立以投資者為導向的信息披露制度，對不同層次的投資者進行差異化的制度安排，整體提升信息披露的有效性。[24]

3.防止交易場所惡性競爭。我國目前存在上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業股份轉讓系統（新三板）三大交易場所。注冊制改革實施到位后，交易場所為了爭奪上市資源，客觀上會出現爭攬客戶的競爭局面。如果交易所自律約束不強，競爭規則不明確，監管部門執法不嚴格，很可能導致交易場所降低發行上市標準，產生標準“逐底”，使股票發行出現“劣幣驅逐良幣”風險。也有可能出現為競爭優質上市企業，而紛紛降低上市費用、放寬信息披露標準、提供過多增值服務，加大交易場所運營成本等現象。如果有的交易場所上市定價過高、缺乏服務精神、創新意識，就無法獲得足夠的企業資源，喪失客戶，面臨被淘汰的風險。

4.大力發展機構投資者。切實加強普通投資者教育。證券投資是一種復雜的金融活動，客觀上要求投資者為自己的投資決策進行信息分析和甄別，機構投資者具備明顯優勢，更具備這種智力和物質基礎，可以根據自身對公司披露信息的消化判斷能力來進行買賣操作和估價調整，從而影響證券交易價格、促進真實合理的價格形成，因此，我國應當一如既往地大力培育和發展機構投資者。加強對普通投資者教育，要讓投資者正確認識注冊制。

5.推進證券交易所公司制改革。從國際上來看，幾乎所有的大型證券交易所都是公司制交易所，并實現了上市。企業是與政府相對應的另一種存在，它屬于私人部門（private sector），崇尚的是交易自由，沒有企業的自治，就沒有交易，也就沒有市場。[25]對組織交易的交易所來說，這一原理同樣適用。在金融全球化的國際競爭背景下，公司制交易所可以通過收購兼并迅速做大做強，在全球范圍內吸收上市資源和資金。我國應該以新證券法實施為契機，推進滬深兩個證券交易所的公司制改革。推進證券交易所公司制改革是強化其獨立性的重要途徑，在交易所主體地位、人員、財務真正從監管部門管控中分離出來以后，其獨立行使注冊職能，自主制定、執行發行上市標準以及實行個性化、差異化的退市制度等，就有了可靠的制度保障。

6.進一步落實退市制度。黨的十八屆五中全會提出要“更加注重運用市場機制、經濟手段、法治辦法化解產能過剩，加大政策引導力度，完善企業退出機制”，中央文件多次強調要積極穩妥化解產能過剩，依法為實施市場化破產程序創造條件。在資本市場，要充分發揮破產清算程序在淘汰落后上市公司方面的積極作用。一是對資不抵債、喪失自我修復和自我發展能力的上市公司，及時啟動破產清算程序，督促市場主體依法有序退出。公司強制清算中發現符合破產清算條件的，要及時轉入破產清算程序。二是要充分利用破產重整程序在化解過剩產能方面的作用。對已陷入停產或半停產、債務負擔沉重但符合產業政策調整目標的上市公司，要依法及時進行破產重整，通過設計可行的兼并重組方案壓縮和合并過剩產能、優化要素配置。

7.監管執法必須到位。注冊制改革對證券監管部門最重要的價值是使得政府監管回歸本位，重在對資本市場嚴格執法，制定規則，頒發準入牌照，監督市場主體活動，依法查處證券欺詐行為，維護投資者合法權益。這將促使證券監管實現真正轉型，除可能出現系統性風險以外，不應當再把主要職能聚焦在對發行市場發行節奏、規模、價格等的管控，以及對交易市場交易價格的人為干預方面。通過政策、規章對資本市場進行宏觀調控是必要的，但對市場和市場主體直接發號施令進行微觀干預則要堅決避免。注冊制改革后，證券監管部門的監管權威、執法公信力需進一步提升，特別是執法時要堅決排除不當的干預。如果監管執法不到位、不嚴格、不公正，資本市場就會出現大面積欺詐發行上市風險。注冊制改革后，證券監管部門可以將之前集中于發行審核的人力、物力、財力轉移至事中、事后監管，加大對證券市場欺詐行為的稽查和處罰力度，將“管控型”監管轉為“執法型”的“事后威懾式監管”。通過加強稽查執法，打擊違法違規行為，維護市場秩序，清除不合格的市場參與者，并在證券市場異常情況下進行風險處置。加大行政處罰執法力度，讓行政處罰產生應有的震懾效應。

8.不斷完善證券民事訴訟機制。注冊制意味著發行人、保薦人、中介機構的義務責任更重。要不斷完善證券訴訟機制，嚴懲欺詐發行上市行為。要進一步落實、健全市場欺詐行為的民事責任制度，推出關于內幕交易民事責任和操縱市場民事責任的相關司法解釋，準確界定證券侵權民事責任的構成要件，完善重大性、交易因果關系等制度，正確分配當事人的舉證證明責任。依法受理和審理虛假陳述、內幕交易和市場操縱行為引發的民事賠償案件，維護投資者合法權益。完善證券訴訟機制，鼓勵支持訴訟、代表人訴訟、集體訴訟。充分利用庭審公開、裁判文書公開、執行信息公開機制，向證券市場、廣大投資者宣傳普及證券法律知識，警示違法犯罪者。

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[1] 2013年12月10日，全國人大財經委員會在人民大會堂召開證券法（修改）和期貨法起草組成立暨第一次全體會議，正式啟動證券法修改和期貨法立法工作。

[2] 郭鋒：《新證券法修訂理念：國家干預與放松管制之平衡》，載《21世紀經濟報道》2006年1月7日。

[3] 郭鋒：《大金融視野下的證券監管理念和證券法修改路徑》，載《金融服務法評論（第4卷）》，法律出版社2013年版。

[4] 陳甦、陳潔：《證券法的功效分析與重構思路》，載《環球法律評論》2012年第5期。

[5] 《金融服務現代化法》又稱《格拉姆-利奇-布利利法》（Gramm Leach Blileg Act），以法案的三位發起人名字命名，共7章219條。

[6] 該法開篇即規定：制定該法是為了建立一套允許銀行、證券公司、保險公司和其他金融服務提供者之間可以聯合經營、審慎管理的金融體系，從而加強金融服務業的競爭并實現其他立法目的。

[7] 《金融服務現代化法》廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法》第20條和第23條，第20條規定：“任何聯邦儲備成員銀行不得從事股票、債券的發起、發行、銷售活動，也不得與從事證券發行、銷售的證券公司或類似的機構發生聯營關系，否則，將被聯邦儲備理事會處以罰款，并且，在聯邦儲備理事會提出警告后6個月內仍然未糾正上述行為的銀行，如果是國民銀行將被取消國民銀行資格，如果是州銀行則將被剝奪其在聯邦儲備系統中的所有權利。”第23條規定：“除經聯邦儲備理事會特別認定，任何從事股票、債券和類似證券發起、發行、銷售的人，不得擔任成員銀行的官員、董事或者雇員。”

[8] 郭鋒：《新自由主義、金融危機與監管改革》，載《金融服務法評論（第1卷）》，法律出版社2010年版。

[9] 郭鋒、劉燕、楊東、杜晶：《金融危機后美國金額監管體制與法律的改革》，載《金融服務法評論（第4卷）》，法律出版社2013年版。

[10] 馮果、段丙華：《公司法中的契約自由——以股權處分抑制條款為視角》，載《中國社會科學》2017年第3期。

[11] 周友蘇、楊照鑫：《注冊制改革背景下我國股票發行信息披露制度的反思與重構》，載《經濟體制改革》2015年第1期。

[12] 李有星、楊俊：《論我國證券法定范圍引發的問題及其解決方案》，載《時代法學》第10卷，2012年第4期。

[13] 郭鋒：《新一輪證券法修訂的理念與若干基本性制度研究》，載《證券法律評論（2015年卷）》，中國法制出版社2015年版。

[14] 筆者等人曾經向立法機關建議，將證券法第2條修改為：“在中華人民共和國境內，證券的發行和交易，適用本法；本法未規定的，適用《中華人民共和國公司法》和其他法律、行政法規的規定。本法所稱的證券，是指發行人為籌資而銷售或發行，所籌資金用于投資或經營，投資者以獲得利益或避免損失為目的，以貨幣或具有經濟價值的物作為對價取得相應的權利，可以轉讓、變現或贖回，其收益或交易價格與資產或股價指數等相聯動的投資性金融商品。包括但不限于以下品種：（一）普通股、優先股等股票及其他股權憑證；（二）債券和其他債務融資工具；（三）證券投資基金份額；（四）符合第二款規定特征的金融理財產品、集合性投資計劃、資產支持證券等信托憑證；（五）權證、期貨、期權等證券衍生品種及其他商品衍生品種；（六）其他符合投資性金融商品特征的財產權益憑證、合同或者證明。”

[15] 鞏海濱：《新證券法開啟投保基金公司投資者保護新篇章》，載《中國證券報》2020年3月15日。

[16] 2020年5月24日，中國證監會就美國國會參議院通過《外國公司問責法案》答記者問指出：該法案的一些條文內容直接針對中國，而非證券監管的專業考慮，我們堅決反對這種將證券監管政治化的做法。載中國證監會網站，http：//www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/202005/t20200524_376839.html，最后訪問時間：2020年7月31日。

[17] 我國國內法普遍地缺乏域外適用效力。條文中明確寫入“長臂管轄權”的只有反壟斷法第2條：“中華人民共和國境內經濟活動中的壟斷行為，適用本法；中華人民共和國境外的壟斷行為，對境內市場競爭產生排除、限制影響的，適用本法。”

[18] 楊峰：《我國證券法域外適用制度的構建》，載《法商研究》2016年第1期。

[19] 邢會強：《內幕交易懲罰性賠償制度的構造原理與現實選擇》，載《中國社會科學》2018年第4期。

[20] 羅培新：《美國新自由主義金融監管路徑失敗的背后》，載《法學評論》2011年第2期。

[21] 中國法學會證券法學研究會：《股票發行注冊制改革風險評估與對策建議》（執筆人：郭鋒、邢會強、杜晶），載《財經法學》2016年第6期。

[22] 李東方：《論股市危機后中國股票發行注冊制改革的對策》，載《中國政法大學學報》2017年第5期。

[23] 《上交所將設立科創板并試點注冊制》，載新華網，http：//www.xinhuanet.com/money/2018-11/06/c_129986637.htm，最后訪問時間：2020年7月31日。

[24] 甘培忠、夏爽：《信息披露制度構建中的矛盾與平衡》，載《法律適用》2017年第17期。

[25] 施天濤：《公司治理中的憲制主義》，載《中國法律評論》2018 年第 4 期。