4.2 湖南省發展區域性股權市場面臨的問題

區域性股權市場的主要功能是通過股交所及其會員機構對區域內中小微企業提供資本市場服務，發揮其融資功能與價值發現功能。湖南在中小微企業的孵化培育及融資等方面，取得了一定的成績，在全國區域性股權市場中走在了前列。從現在的情況來看，由于受到資本市場體系及體制機制等方面的制約，其平臺的功能并未得到充分的發揮。具體來看，湖南要大力發展區域性股權市場，仍然面臨一些問題。

4.2.1 業務創新既受政策束縛，又嚴重依賴于政策賦能

2017年，國務院辦公廳、證監會相繼出臺《關于規范發展區域性股權市場的通知》（國辦發〔2017〕11號）、《區域性股權市場監督管理試行辦法》（證監會令第132號），禁止區域性股權市場為省外企業提供服務，并暫停了區域性股權市場的“私募債”業務。這些政策的出臺雖然有利于控制市場風險、規范市場發展，但同時也限制了市場活力。盡管各地方政府出臺了一系列支持政策，對中小微企業掛牌給予必要的支持，但部分地區的優惠政策附帶相關條件，且力度較弱。對小微企業來說，企業規范并掛牌需要大量成本，其積極性調動并不充分。此外，國務院辦公廳、證監會的相關文件進一步明確規定區域性股權市場業務發展的“五條紅線”(1)，也在一定程度上限制了區域性股權市場的發展空間。

然而，區域性股權市場目前尚處于發展早期，其發展離不開政策的支持，近年來國內其他區域性股權市場的發展經驗，也印證了其“政策性市場”的現狀。就湖南而言，目前湖南股權交易所的核心業務——掛牌及股權登記托管業務，與政府補貼及相關政策直接掛鉤，有獎補支持的地區或政策要求領域，企業掛牌及股權登記托管意愿就較強。例如：在掛牌業務方面，湖南股權交易所2018年以來實現“井噴”，掛牌規模年均增長100%，且在2020年底出現“排隊”的“堰塞湖”現象，其主要原因在于2018年以來“百千萬工程”涉農企業股改掛牌政策的推動；在企業股權登記托管業務方面，2017年之前純托管的企業不到100家，到2020年底，該數據接近400家，其中一個重要原因就是，2018年，中國銀保監會湖南監管局、湖南省農村信用聯合社啟動了全省農商銀行股權登記托管工作，2019年11月，中國銀保監會出臺了《商業銀行股權托管辦法》，明確要求全省農商銀行必須進行股權強制托管，從而推動全省102家農商銀行及60余家村鎮銀行完成股權托管。

就目前掌握的信息來看，一旦取消相關獎補政策或者政策力度減弱，相關企業的掛牌及托管數量預計將出現回落。就湖南股權交易所來說，要找準自身的定位，通過創新驅動戰略不斷提升平臺功能、增強服務能力、拓展市場邊界，逐步擺脫“政策依賴癥”；就地方政府來說，要進一步提升對發展區域性股權市場的認識，從戰略高度來推動“區域性股權市場作為地方人民政府扶持小微企業政策措施的綜合運用平臺”的實現，優化對區域性股權市場的支持和賦能方式，包括但不限于掛牌、融資、金融創新及平臺補助等，“扶上馬、送一程”，推動區域性股權市場增強自身的“造血功能”，并逐步從“政策驅動型”向“服務驅動型”轉型，從而更好地服務當地經濟的發展。

4.2.2 金融生態“循環體系”薄弱，有效融資工具和手段缺乏

區域性股權市場作為地方性證券交易場所，定位于功能性、公益性平臺，其自身不具備投融資所需要的資源，必須聚集多種外部金融要素（如銀行、券商、基金、擔保及小貸等），構建較為系統的金融生態機制和體系，才能逐步實現資本市場的交易、融資等基本功能，較好地為掛牌及托管企業提供多元服務。

從省外經驗來看，部分省市股交中心通過參股、控股或組建股權服務集團等方式，聚集了與中小企業融資相關的擔保、基金等金融工具或牌照，通過集團化運作形成了金融生態的“內循環”體系，如浙江、安徽等省份，以當地股交中心為核心，整合擔保、小貸、融資租賃、商業保理等平臺組建股權服務集團，雖然規模較小，能運用的金融工具不多，但具備便捷性和匹配性，效果顯著。這些省份的經濟條件富庶，民營中小企業發達，股交中心“內循環”的金融生態再嫁接“外循環”，極大地豐富了金融工具和手段，自身也獲利不少。

從湖南省的情況來看，由于地處中部，金融資源相對缺乏，特別是偏早期的VC等私募類投資機構不多，其他金融機構大多聚焦較為傳統的貸款、擔保業務，加上中小微企業自身實力不強、規范程度不高等特性，影響了金融機構主動介入區域性股權市場、加入“外循環”的積極性。湖南股權交易所依托控股股東財信金控的金融“全牌照”優勢，加上財信金控在協同領域逐漸發力，湖南省區域性股權市場的“賦能”工具不斷增強，如設立了“兩山基金”、開發了“四板貸”等，其效果日漸顯現。但這種有效的“內循環”金融生態體系發揮的作用仍然有一定的局限，其中一個基本的邏輯就是，作為統一集團旗下的不同業務單元，每個金融機構均有差異化的考核指標體系，“協同”占比不可能很高。此外，真正能夠可持續的協同機制的建立，必須是以利益滿足為“紐帶”的，而一旦協同的投入產出比不匹配，勢必減弱動力，難以收到預期效果。當前，區域性股權市場定位于公益性平臺，且市場發育并不充分，各類中介機構從中獲利有限，銀行、基金及券商等從中能獲取的有價值的客戶不足，這在某種程度上也削弱了基于控股股東金融業務協同次級“內循環”的有效性。

基于上述考慮，若要增強湖南省區域性股權市場金融創新機制的系統性，不斷豐富其賦能工具和手段，有必要通過一定的體制機制優化，適當增加其可以充分運用的資源和工具，如參照安徽、江西等省份的做法，由區域性股權市場控股設立專注區域性股權市場的小貸、擔保、創投基金等公司，以提升其“核心內循環”的正相關性；與此同時，控股股東從戰略層面建立“強約束”的協同機制，推動其他相關金融機構主動參與市場協同，在投入產出不匹配時，從考核等維度予以豁免，或者給予專項獎勵，從而使次級“內循環”逐漸進化到核心“內循環”，提升區域性股權市場的內部賦能。在此基礎上，地方政府通過設立政策性基金、鼓勵銀行等金融機構提供信貸支持、加大風險補償力度等方式，賦予區域性股權市場一定的政策紅利或工具手段，從而提高市場的金融創新能力，設計出一系列與中小微掛牌企業融資需求相匹配的金融工具，打通“內外循環”。

4.2.3 由于政策限制及機制創新不足，交易功能發揮極其有限

資本市場的主要功能是融資與資產定價，但我國區域性股權市場在這兩個方面的功能均沒有得到有效發揮，特別是資產定價（即交易），它其實是區域性股權市場作為地方性證券交易場所的核心功能，不得不說這是一種遺憾。

從國際經驗來看，資本市場比較發達的國家和地區，如美國的區域性股權市場——“粉單市場”，一般采用做市商或者混合做市商的交易制度，這種制度能夠有效活躍市場。在我國，2011年11月，國務院發布《關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（國發〔2011〕38號），明確規定，包括區域性股權市場在內的場外交易市場，禁止采用集中交易方式進行交易。中國證監會發布的《區域性股權市場監督管理試行辦法》（證監會令第132號）又明確提出，區域性股權市場的交易模式為T+5、不可連續競價交易，報價模式為定價申報、協議轉讓，不能實行做市商制度。此外，對投資者也做出了限定：投資者要進行適當性管理，具有50萬元金融資產、2年投資經驗等。

受政策限制，當前我國區域性股權市場的交易主要采取協商定價的方式。協商定價以協議交易為準，線上點選成交。因此，市場的價格發現功能在協議轉讓交易中，并不能夠起到很大的作用。從統計數據來看，累計成交股數與累計成交金額大多在300萬股或300萬元以下，交易規模較小，市場上買賣方數量顯著不均衡，交易不活躍，從而對投資者缺乏吸引力。為了規避政策，同時避免交易機制的限制對掛牌企業股權轉讓的影響，國內相當部分區域性股權市場默許了投資者通過線下協議轉讓的形式交易股權，然后交易雙方通過臨柜辦理過戶手續，而通過線上交易的寥寥無幾。在這種模式下，區域性股權市場作為交易場所，既不涉及股權的交割，也無法參與資金的結算，從某種意義上說，只是扮演了辦理股權過戶登記手續的角色，市場的價值發現功能更是無從談起。

與國內其他股交中心一樣，湖南股權交易所也存在同樣的情形，托管及掛牌企業的股權交易（過戶）較為冷清，每年不足1000筆，且98%以上屬于線下過戶交易。然而2018年以后，過戶交易量有所上升，交易有進一步激活的趨勢。例如：2019年，湖南股權交易所的股權交易（過戶）股權達到6.93億股，交易金額9.86億元；2020年，股權交易（過戶）股數56.58億股，同比增長716.45%，交易金額24.01億元，同比增長143.51%。通過深入分析發現，恰好是此段時間，全省農商銀行股權陸續登記托管到湖南股權交易所。由于農商銀行的股權相對較為優質，價值量比較高，投資者較為認可，交易活躍度增強。

進一步分析上述數據可知，區域性股權市場交易之所以冷清，除制度約束外，還包括以下四方面因素的影響：①掛牌及托管企業的質量不高；②在區域性股權市場掛牌的中小微企業存在信息披露不完善的問題，讓投資者望而卻步；③區域性股權市場交易不活躍，無法形成具有權威性和代表性的企業市場估值方法；④優質的掛牌企業惜售股份，轉讓意愿低。

截至2020年12月底，湖南股權交易所掛牌及托管企業接近1000家，農商銀行、科技創新專板等一批優質企業股權登記托管，企業的整體質量明顯提升，且開立賬戶的投資者接近30萬戶，交易系統平臺和流程正逐步優化升級，具備了一定的市場基礎。如果國家政策對區域性股權市場的交易制度進行變革，投資者并不缺乏參與交易的熱情；即便短期內無法實現制度的突破，也可以從完善股權交易信息發布系統、加強掛牌企業信息定向發布機制、股權交易稅費政策優化、擴大投資者群體等方面著手，逐步優化現有的交易撮合機制，交易功能有可能得到有效的恢復。

4.2.4 平臺的信息化程度不高，金融基礎設施建設較為滯后

區域性股權市場定位于地方重要金融基礎設施，承擔著市場體系建設的重任，在大數據時代，進一步提升平臺的信息化程度已經刻不容緩。對區域性股權市場來說，信息化和智能化的構建可以說是“決勝未來”的關鍵。

湖南股權交易所在系統投入方面較為薄弱，信息化程度較低。例如：掛牌企業所提供的資料錄入系統的信息不齊全且更新不及時，財務數據等核心信息經常“躺在檔案室睡大覺”，無法形成有效的線上數據集群，更無法有效利用；企業掛牌、股權托管、會員管理等線上辦理尚未起步，大量的數據錄入和管理還停留在“純手工”狀態，而滬深交易所及新三板等高層次資本市場已經實現了在線審核和“無紙化”；服務方面，盡管湖南股權交易所啟動了線上“微力量”平臺建設，建立了基于互聯網的“投融資直通車”平臺，并且與深圳證券信息公司的“遂石星火”線上平臺緊密關聯，但相關的投融資服務大部分還是在線下完成，對接的效率不高，也無法滿足未來“海量”投融資信息的集約化處理和對接；核心交易系統還是沿用2015年版本的金證系統，更新迭代較慢，且界面陳舊、功能缺失，不能滿足線上遠程辦理業務的實際需要，如2018年以來全省農商銀行股權登記托管后，要服務全省14個市州近8萬戶農商銀行股東，如果不能通過線上遠程辦理業務、提升效率，遍布全省的投資者將不得不往返市州縣區和省會長沙，臨柜辦理業務，湖南股權交易所將面臨極大的運營壓力。

信息化的“短板”對區域性股權市場的影響，不只是制約日常運營效率，更使其平臺投融資功能無法有效發揮。在數字化時代，所有平臺的功能和價值均基于流量，以及流量帶來及沉淀的“數據”，即形成寶貴的“數據資產”。如果加大掛牌及托管企業的數據集聚，可以據此建立“大數據庫”，不斷豐富和完善中小微企業的信用體系，通過大數據為企業精準畫像，引導進入資源向企業傾斜，更好地滿足企業的投融資需求，從而提升平臺價值。

隨著全球信息化進程加快，未來越來越多的業務場景將在互聯網上完成，這是區域性股權市場未來發展的重要基礎。就湖南而言，下階段必須盡快啟動“數字化”轉型，在數據系統、網絡平臺等方面加大投入，提升平臺的信息化水平。

4.2.5 存在準公益性與市場化運營之間的沖突，專業人才供給不足

區域性股權市場運營機構盈利難是一個普遍的現象。在服務手段不足、轉讓不活躍、業務跨區受限的情況下，各市場主體的生存和發展面臨著嚴峻的挑戰。

在全國區域性股權市場中，湖南股權交易所是為數不多有盈利的運營機構，收入主要來源于掛牌服務費、融資服務費、交易手續費及財務顧問費等，其中財政補貼、政府服務外包占比超過50%，市場化程度較低。湖南股權交易所作為準公益平臺，主要定位于低收費普惠服務，甚至部分業務為純公益性服務，要在準公益性平臺和市場化運營中實現平衡，實現穩定的盈利模式，難度較大。

準公益性平臺與市場化運營之間的沖突，會衍生兩個問題：一個是持續性的政策支持及平臺補助依賴，無法實現自身的“造血功能”，會影響平臺的持續穩健運營；另一個是非營利的準公益性平臺無法提供具有競爭力的薪酬，難以吸引高素質的專業化人才，也難以充分激發員工的積極性。實際上，作為湖南股權交易所服務對象的中小微企業數量龐大、類型豐富、個性化特征突出，需要根據實際業務量身定制服務方案與產品，締結各種個性化的服務合約，這對員工的專業能力要求較高。現有的盈利模式、薪酬體系和激勵機制不可能與之相匹配，從而導致區域性股權市場的人才供給不足矛盾突出。

在此背景下，地方政府及業務主管單位要從扶持區域性股權市場長期穩健發展的戰略高度，統籌解決兩大問題：①進一步明確區域性股權市場的功能定位，在準公益性平臺與市場化運營之間做好平衡，在一個相當長的時期內繼續給予其政策支持和平臺補助，解決其“后顧之慮”，讓其能安心履行一定的公共服務職能，抓好市場建設的基礎性工作，同時創造良好的政策環境，支持其逐步通過市場化手段增強“造血功能”；②對其薪酬體系、激勵機制進行優化指導，對關鍵崗位及市場化的專業人才，在薪酬上給予重點傾斜和區別對待，而不是簡單地按照準公益性平臺的規定給予相應的薪酬待遇，從而真正吸引一批高素質的人才，為區域性股權市場提供堅實的人才保障。