組織原則

當然，很多人肯定已經討論過組織原則的內涵和意義。在此，我們無意探討這些原則的出處，只是把它們作為描繪和認識價值世界的一種手段。在本章隨后的部分中，我們將詳細闡述每個組織原則。在本章結尾處，我們將會認識到盡管每個組織原則都是獨立存在的，但如果把它們融合到一起，我們就可以對價值和企業估值有更好的理解。

預期原則

在價值世界中，第一個組織原則就是價值的基礎在于我們對未來的預期。因此，我們將企業估值的這個首要原則稱為預期原則。通常，估值分析師會定期審查企業的歷史業績，并據此估計目標企業的盈利能力。需要資本化的收益既可以是最近幾年收益的簡單平均值，也可以是加權平均值。

另外，估值分析師需要資本化的收益既可以是本年度的全年收益，也可以是部分年度收益的年化收益。估值分析師可能還需要對次年的預期收益做出具體預測，但是所有歷史分析的目的，無非是對企業未來發展做出合理預期。

歷史是估值分析師展望未來的一扇窗戶。但我們不應忘記的是，并非通過所有窗口都能看到相同的景色。有些窗戶剛剛被擦拭得一塵不染，透過它，我們能看到一幅清晰完整的圖景；有些窗戶可能剛剛被涂色或是被弄臟，因此，我們看不到這扇窗子外面的世界，或是只能看到模糊不清的景象。因此，估值分析師必須對目標企業的預期收益做出合理判斷，并依據企業近期歷史業績檢驗或評價這些判斷。

盡管這看起來似乎是顯而易見的事實，但預期原則卻是入門級估值分析師甚至業內老手在實務中最難遵照的估值原則之一。

有效市場假說指出，任何時點關于企業的所有已知市場信息（企業未來業績預期的基礎）均反映在其股價中。當然，考慮這些信息的前提必須是對企業所屬行業及整體經濟狀況有所預期。換句話說，市場根據對股票的風險評價的共識，對其預期未來表現做出評價，并確保最終股價達到預期業績和預期風險相互平衡的水平。

按照預期原則的含義，在價值世界中，所有參與者都必須面對形形色色的不確定性。畢竟，只有在未來成為現實時，我們才知道未來到底是怎樣的。因此，未來永遠是不確定的。

有時我們的預期會呈現二元特征。也就是說，要么出現A，要么出現B。如果出現A，我們就會對企業給出某個水平的定價。如果出現B，我們就會對企業給出完全不同的另一個水平的定價。投資者會采用各種形式的概率分析處理二元（或多元）性結果的可能性。在適當的條件下，估值分析師可能還需要進行概率分析。歷史是估值分析師觀察未來的窗口。

不妨考慮下面這個例子：在現實世界中，投資者計劃投資一家預期在1年后IPO的企業。這家企業的股份目前缺乏流動性，而且轉讓會受到股東及企業優先購買權的限制（如某個股東計劃轉讓股份，其他股東有權按同等條件優先購買）。如果IPO如期而至，那么企業和其股份的整體價值就有可能大幅提高。

但如果最終也沒有等到IPO的到來，企業的成長前景就會大打折扣（因為沒有發生預期的資本注入）。投資者都知道，企業沒有IPO的一個重要原因，就是它們的最新業績表現沒有達到預期。如果確實沒有進行IPO，那么投資者很可能要熬過漫長的持有期，才能等來其他流動資金接手股份。在這種情況下，標的股份的價值注定會大大低于IPO時的情況。

在我們生存的這個價值世界中，投資者會怎么做？他們會在權衡有利結果和不利結果發生概率的基礎上做出理性判斷。他們接受的價格應高于IPO預期情景對應的水平，但低于IPO情景的價格。

為什么會這樣？因為投資者傾向于規避風險，并根據風險收益比較原則，對不確定性收取相對較高的補償金。

在我們假設的這個例子中，投資者會根據按概率調整后的預期收益做出決策，然后據此拿出資金進行投資，并根據后期情況決定是持有還是退出。無論企業完成IPO，還是IPO受阻，最終的投資收益都因時間而定。

不同于上述根據價格比較即可嘗試投資或是盤算收益的投資者，估值分析師必須將他們的分析過程和結論撰寫成報告。在這種情況下，幾乎可以肯定的是，隨著預期逐漸轉化為事實，估值結論終會在未來某個時刻被證偽。如果企業進行了IPO，那么估值結論就有可能相對低于最終價格。如果企業IPO失敗，那么由于估值分析師在估值過程中曾經考慮到這種可能性，估值結論似乎就有可能顯得過高。

在面臨類似的估值環境時，估值分析師必須盡可能反映投資者在價值方面的種種考量，據此得出結論，并把這個思維過程和結論形成文字。要讓結論可信，就必須以適當的組織原則理解并解決估值中出現的問題。無論出現的結果是A還是B，估值結論都需要經得起檢驗。

如何理解預期

關于預期在估值中扮演的角色，人們經常遭遇的陷阱就是預期不切實際。在當下形形色色的估值報告中，一個常見的問題就是采用的預期收益與歷史收益缺乏相關性，有的甚至毫不相干。對于基于企業現實做出的對企業未來的預期，這些預期往往無法給出任何解釋。上面提到的這種現象屢見不鮮，因而也被人們稱為曲棍球棒效應[1]（hockey-stick）。

在幾年前的一次出庭作證中，美世投資曾被問道，對一家目前收益較低的銀行，銀行管理層在其未來五年資本規劃中做出的預測怎樣才能實現呢？代理律師指控美世投資對資本計劃的依賴缺乏依據，這份計劃是企業客戶在正常業務過程中為應對監管要求編寫的。銀行怎么能實現這種曲棍球棒式的預測結果呢？

美世投資向律師出示了我們在報告引用的圖表，該圖表對過去五年的業績與資本計劃預期的收益進行了比較。顯而易見，預期（資產和股權）收益率確實是這家銀行在過去幾年曾經達到的水平，而且低于同業其他企業目前的水平。今天的價值是未來預期業績的函數——而且我們采用的預期與企業過去的業績、管理層陳述的計劃、企業現有的業務計劃及類似銀行的業績相吻合。

估值分析師應當銘記，每個在持續經營前提下進行的估值都會或明或暗地反映出對未來預期業績的預測。如果估值中采納的預期不切實際，那么得出的結論肯定站不住腳。

增長原則

我們生活在一個不斷增長的世界。變化和增長是自然、經濟和商業世界中不可或缺的組成部分。投資者必須以增長的視角看待世界、經濟、個別企業和具體投資。當然，整體經濟、行業或企業的增長可能會受到負面影響，但是我們生活的這個世界總體的趨勢還是向好的、增長的。

數百年來，各國和世界經濟都曾出現過失衡現象，但是從長期而言，穩定和增長依舊是主旋律。所有企業估值都應考慮到人口、生產率及通貨膨脹等宏觀要素的影響。購買股票類證券的根本目的是分享增長帶來的收益。在其他條件相同的情況下，增長型企業比沒有增長潛力的類似企業更有價值。為什么？因為與已經陷入停滯的企業相比，處于增長中的企業會創造出更多的未來現金流。假設其他條件保持不變，更多的未來現金流意味著企業在今天有更高的價值。

如果使用非數學語言表述，增長原則的含義在于增長與價值之間存在著長期的內在聯系。這種關系可以間接地體現在圖1-1中——該圖追蹤了截至2019年12月的50年期間標普500指數。可以看到，標普500指數在此期間的年復合增長率為7.3%，其中既有來自成分股企業基礎收益的增長，也有來自市場總體估值倍數的增長。

在處理估值問題時，估值分析師需要關注與增長相關的各個方面，從全球經濟、國家經濟、區域經濟和地方經濟，到特定行業和特定企業，再到影響特定企業所有權的事件和情況，形形色色，無所不包。如圖1-1所示，盡管資產價值在長期內呈上升趨勢，但是上升趨勢中經常夾雜著估值的逆轉或下降。畢竟，在對企業進行估值時，我們的估值對象是處于特定時間點的企業。因此，在任何時點，相關市場變動的水平和方向都會影響我們的估值結論。

正如我們將看到的那樣，增長原則往往與預期原則和現值原則相互聯系，但它們的確是不同的估值原則。

風險收益原則

在價值世界中，風險和收益之間的關系是可預測的。風險收益原則可以歸結為一句流傳已久的話：“沒有風險，就沒有藍籌股！”

通過所謂的折現率或者說必要收益率這個要素，風險收益原則與現值原則可以結合到一起。此外，可替代投資原則也能直接或間接地體現出這一點。

按照風險收益原則，在考慮兩筆風險水平明顯不同的投資時，投資者將對風險較高的投資要求更高的預期收益率。否則，投資者永遠不會進行高風險投資。

預期收益或收益要求反映在不同的折現率或必要收益率中。相對較高風險的投資需要相對較高的預期收益率。圖1-2就是一個體現風險收益原則的示例，體現了必要收益率（即折現率）與風險之間的關系。

預期收益通過現值原則影響價值，這也是隨后將要討論的話題。

現值原則

按照最簡單的方式表述，現值原則的含義就是今天的1美元比明天的1美元更有價值，即明天的1美元的價值要低于今天的1美元的價值。現值確實是一個連孩子都能理解的直觀概念。不信你隨便問任何一個孩子：他們是愿意今天就把玩具買到手，還是等到下周再買。

現值原則涉及投資的四個方面。

·股權投資預期將帶來價值增長。不妨想想前面提到的增長原則。

·投資具有現金流屬性。估值分析師必須了解企業現金流的長期本質，以及企業現金流可能完全不同于少數股東所得現金流這一事實。

·投資是有期限的。投資會持續較長時期。投資者之所以甘愿放棄眼前的消費（或選擇競爭對手的可替代產品），是為了在較長時期內取得投資收益。

·投資有不同的風險特征。風險通過投資者要求的收益率或折現率成為撬動現值的強大杠桿。

現值原則要求我們對擁有不同期限、增長預期、現金流和風險特征的投資進行比較。通過計算現值，我們可以用今天的美元金額來表示不同投資的價值，從而為投資或估值決策提供佐證。另外，我們有時也會根據未來的預期價值比較投資。

圖1-3對基本估值模型進行了總結。

在這個一般意義上的模型中，我們可以看到估值分析師通常采用的單期資本化法。假定一家企業的股權現金流凈值（凈利潤通常是這個指標最合適的代替）為每股1美元。隨后，我們進一步假設適當的折現率（r）為13%，預期增長率（g，無限期未來的恒定增長率）為3%。

在這個表達式中，通過1/（r-g）可以得到估值倍數為10，即1/（13%-3%）因此，今天的價值為每股10美元，或者說每股1美元×10。按照相同的假設，采用現金流折現法得到的估值結果是相同的。

如上所述，單期資本化法和現金流折現法（我們將在第4章中詳細討論這兩種方法）都是現值原則在實務中的運用。兩種方法都是按適當的折現率或必要收益率將預期的未來現金流折算為現值，從而得到投資的當前價值。

通常，我們可以采用基本估值模型來確定企業價值，但現值原則也可用于對可替代投資進行比較。如果可以估算任何企業（一項業務戰略或一筆投資）創造的未來現金流，而且知道這個企業、這項業務戰略或這筆投資目前的成本，我們就可以得到內部收益率（IRR）。如果能計算出類似投資的IRR，并假設其他風險要素保持恒定，我們就應該優先選擇較高的投資。

不管是估值分析師希望使用DCF模型得到估值結論，還是企業CFO想基于IRR進行投資項目的比較，兩者采用的現值原則都是相同的。

估值分析師和市場參與者都需要深刻了解現值概念，并在現值的基礎上闡明估值事實及其環境。

可替代投資原則

我們生活在一個充滿可替代投資的世界中。按照可替代原則，應該在各互斥性備選方案之間選擇投資項目。

可替代投資原則是企業估值理論與實務的核心。按照《收入規范59-60》（Revenue Ruling 59-60）的要求，估值分析師需要將目標企業股票與活躍公開股票市場上類似企業發行的股票進行比較，這就是可替代投資原則在實踐中的運用。公開股票市場規模龐大，而且交投活躍，為很多私人企業的投資提供了更有流動性的替代投資選擇。估值分析師必須對這些市場有深入的專業性認識，從而對非上市企業股權價值進行合理評估。

將這些組織原則結合起來，我們即可描述價值世界的運行方式。比如，通過結合風險收益原則和可替代投資原則，投資者可以為他們的投資制定相應的資產配置方案。在公開股票市場，投資者會問：“我們到底應該買亞馬遜，還是Alphabet的股票？我們應該買大盤股還是小盤股？我們應該購買股票、債券還是房地產？”

可替代投資原則表明，我們面對著很多互斥的可替代投資。按照同樣的邏輯，很多投資者會用不同方式對可替代投資進行估值。這個現實促使估值分析師必須更經常性地關注具體資產的典型收購者。譬如，當下的估值分析師通常知道企業的買方有不同類型，包括財務投資者和戰略投資者，后者也被稱為協同投資者。與財務投資者相比，戰略投資者通常會向賣方支付更高的價格，而財務投資者可能在很大程度上會依賴企業現有現金流來獲取收益。因此，估值分析師對資產買方類型的認定會給他們的估值結論帶來重大影響。

此外，可替代投資原則還體現了機會成本的概念。在配置資源用來購買某項資產時，就無法再使用這些資源購置其他資產。當企業資產丟失、損毀或貶值時，估值分析師和經濟專家會利用組織原則估算損失金額。

可替代投資原則表明：估值分析師必須熟悉公開股票市場，并能將其和私人市場進行客觀比較，從而得到合理的估值參照點。

合理性原則

合理性原則假設市場在很大程度上是理性且一致的。在我們與估值分析師討論公開股票市場的本質時，很多人會馬上指出與冷靜、理性或一致性投資行為相悖的諸多（顯而易見或真實的）例外。不過，盡管例外永遠都是有趣的，但是我們討論的依舊是整體市場運行的基本理性。

很多“好得令人難以置信”并最終成為事實的投資建議，確實曾經讓很多不喜歡思考的投資者如醉如癡。其實，這些投資建議只是對冷靜、理性或一致性的可替代投資與正常預期進行間接比較。

有些估值分析師馬上指出，市場有時也會表現異常，或是看似處于非理性狀態。按估值分析師的觀點，我們發現太多人執迷于例外，忽略了公開股票市場展現出的整體局面。如果能接受市場的整體理性或理性化，我們就擁有了解釋或試圖理解這些明顯例外的基礎。

合理性原則不僅適用于公開股票市場，也適用于估值分析師。《收入規范59-60》列舉了所有估值報告幾乎都需要包含的八個要素，還推薦了估值分析師應采納的其他三個附加要素：常識、理性判斷及合理性。我們將這八個要素稱為估值的八大基本要素，我們將《收入規范59-60》中鮮為人知的三個附加要素稱為三大關鍵要素。

合理性原則建議，估值分析師應對他們用作估值參照點（可比對象或基準）的整體市場進行研究。此外，他們得出的估值結論應是清晰、合理、一致且有依據的。

在美世投資，我們對估值報告專門進行合理性檢驗，以比較結論與相應的可替代投資，或是對我們認為估值結論合理的原因進行解釋。對于估值報告的使用者來說，不僅要關注得出重要估值結論的關鍵步驟，還要關注這些報告提供的證據。