第二節(jié) 如何看待市場(chǎng)

一、有效市場(chǎng)假說(shuō)

有效市場(chǎng)假說(shuō)是由尤金·法瑪（Eugene Fama）于1970年提出并深化的。有效市場(chǎng)假說(shuō)起源于20世紀(jì)初。有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值，除非存在市場(chǎng)操縱，否則投資者不可能通過(guò)自己的分析獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。

有效市場(chǎng)假說(shuō)的核心是投資者不可能戰(zhàn)勝市場(chǎng)以獲得超額利潤(rùn)，對(duì)于獲得了超額利潤(rùn)的巴菲特，有效市場(chǎng)假說(shuō)的支持者認(rèn)為，這是六西格瑪事件，也就是極小概率事件。

二、市場(chǎng)不總是有效

格雷厄姆在《聰明的投資者》一書(shū)中塑造了一個(gè)熱心的市場(chǎng)先生形象。有時(shí)候他對(duì)于企業(yè)的估價(jià)和你所了解到的企業(yè)發(fā)展情況吻合，有時(shí)候因?yàn)闊崆榛驌?dān)心過(guò)度，他的估值在你看來(lái)比較愚蠢。總體上，格雷厄姆屬于無(wú)效市場(chǎng)理論的持有者。

對(duì)于市場(chǎng)，我認(rèn)為長(zhǎng)期有效，中短期未必有效（市場(chǎng)短期是投票器，長(zhǎng)期是稱重機(jī)）。同時(shí)我并不認(rèn)同尤金·法瑪?shù)挠行袌?chǎng)假說(shuō)。不認(rèn)同的理由如下：如果一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值。那么在任何時(shí)刻購(gòu)買(mǎi)任何股票就沒(méi)有區(qū)別，但是事實(shí)顯然不是這樣的。同一只股票，完全可能在基本面沒(méi)有變化的情況下，由于市場(chǎng)流動(dòng)性的影響導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)大幅變化。

所以，關(guān)于市場(chǎng)我有自己的觀點(diǎn)。

我說(shuō)的長(zhǎng)期有效是指從一個(gè)長(zhǎng)期維度來(lái)看，市場(chǎng)體現(xiàn)了價(jià)值規(guī)律，我們拉長(zhǎng)時(shí)間線看，優(yōu)秀公司的股價(jià)是隨著其價(jià)值增長(zhǎng)而上漲的，曾經(jīng)喧鬧的垃圾票早已跌落塵埃。從長(zhǎng)期維度看，市場(chǎng)體現(xiàn)了價(jià)值規(guī)律。這是我關(guān)于市場(chǎng)長(zhǎng)期有效的看法。這也是我們?yōu)槭裁匆欢ㄒI(mǎi)好公司的原因，市場(chǎng)可能短期會(huì)缺席，但是長(zhǎng)期一定是有效的。

市場(chǎng)短期是什么表現(xiàn)呢？或者說(shuō)市場(chǎng)短期會(huì)更經(jīng)常地出現(xiàn)什么情況？關(guān)于市場(chǎng)短期表現(xiàn)，我認(rèn)為市場(chǎng)傾向表現(xiàn)出線性外推或者估計(jì)不足。

線性外推就是使短期表現(xiàn)長(zhǎng)期化。例如，某家公司最近兩年業(yè)績(jī)不錯(cuò)，凈利潤(rùn)每年都增長(zhǎng)了30%，由于預(yù)測(cè)未來(lái)很困難，市場(chǎng)有時(shí)會(huì)傾向認(rèn)為這家公司會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持接近30%的高速增長(zhǎng)。

市場(chǎng)傾向?qū)τ谀壳案咚僭鲩L(zhǎng)的公司給予高估值（這里的高估值并不是指相對(duì)低速增長(zhǎng)公司的估值高，而是指相對(duì)于該公司的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，市場(chǎng)給了過(guò)高的估值），對(duì)于低速增長(zhǎng)的公司給予低估值。因此，我們看到了很多市場(chǎng)認(rèn)定的高速增長(zhǎng)公司，在增速放緩后，走上了漫漫估值回歸路。

下面我們看一個(gè)關(guān)于可口可樂(lè)的例子。

1988年，巴菲特買(mǎi)入15倍可口可樂(lè)。到1998年，市盈率（PE）達(dá)到46.47倍！凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)加上估值的提升，使其股價(jià)漲12.64倍。利潤(rùn)4倍乘以估值3倍等于市值12倍。從1998年到2011年，可口可樂(lè)的凈利潤(rùn)年復(fù)合增速仍然有10%，市盈率從46.47倍下降至12.7倍，股價(jià)13年零增長(zhǎng)。事實(shí)上，自2011年到現(xiàn)在，可口可樂(lè)的股價(jià)也沒(méi)怎么增長(zhǎng)。

可口可樂(lè)的案例就是市場(chǎng)線性外推的典型案例。

市場(chǎng)中短期對(duì)于企業(yè)估計(jì)不足體現(xiàn)在優(yōu)秀企業(yè)上往往有著更好的前景，但是在某個(gè)時(shí)間段，市場(chǎng)并未表現(xiàn)出這種認(rèn)知。例如，2018年底的五糧液，當(dāng)時(shí)五糧液的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率超過(guò)30%，但是市場(chǎng)只給了15倍市盈率（PE）。

市場(chǎng)在短期內(nèi)無(wú)論表現(xiàn)出線性外推，還是預(yù)估不足，這都是市場(chǎng)短期無(wú)效性的表現(xiàn)。

三、市場(chǎng)走勢(shì)是否可以預(yù)測(cè)

關(guān)于這一點(diǎn)，其實(shí)我們?cè)谡J(rèn)同了市場(chǎng)長(zhǎng)期有效及短期不怎么有效時(shí)，已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)。那就是我們可以預(yù)測(cè)長(zhǎng)期市場(chǎng)走勢(shì)，但是無(wú)法預(yù)測(cè)中短期走勢(shì)。而預(yù)測(cè)長(zhǎng)期市場(chǎng)走勢(shì)其實(shí)是基于對(duì)企業(yè)價(jià)值的分析，我們傾向于認(rèn)為長(zhǎng)期價(jià)格圍繞長(zhǎng)期價(jià)值波動(dòng)。對(duì)于中短期市場(chǎng)走勢(shì)，雖然我們不能精準(zhǔn)預(yù)測(cè)，但是不能不關(guān)注。我們的關(guān)注點(diǎn)主要是短期走勢(shì)發(fā)生后的價(jià)格與價(jià)值的偏離。如果短期價(jià)格明顯低于價(jià)值，這是市場(chǎng)給予我們的加倉(cāng)機(jī)會(huì)；如果短期價(jià)格高于價(jià)值，這是市場(chǎng)給予我們的減倉(cāng)機(jī)會(huì)。

關(guān)于市場(chǎng)短期走勢(shì)，我們的觀點(diǎn)是不預(yù)測(cè)，只利用。

市場(chǎng)的有效及無(wú)效是市場(chǎng)價(jià)格與價(jià)值偏離的表現(xiàn)，所以認(rèn)識(shí)及利用市場(chǎng)的基石是對(duì)于價(jià)值的確定。了解價(jià)值，市場(chǎng)變化就是我們獲利的法寶；不了解價(jià)值，市場(chǎng)變化就是影響我們的干擾器。