二 2014年我國證券清算結(jié)算體系的建設(shè)與完善

在“新國九條”的指引下，2014年我國證券清算結(jié)算體系建設(shè)全面推進(jìn)，諸多領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，證券清算結(jié)算體系的效率和安全均有改善，國際化進(jìn)程也有所加快。下面對(duì)2014年我國證券清算結(jié)算體系建設(shè)方面的主要進(jìn)展進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹和分析。

（一）滬港通加速資本市場(chǎng)國際化進(jìn)程

2014年11月17日，備受關(guān)注的滬港通正式啟動(dòng)，這標(biāo)志著中國資本市場(chǎng)對(duì)外開放邁出了實(shí)質(zhì)性步伐。滬港通全稱為“滬港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)”，是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司通過建立技術(shù)連接，允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)對(duì)方交易所上市的股票。其主要由滬股通和港股通兩部分組成：滬股通是指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上海證券交易所進(jìn)行申報(bào)（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)上海證券交易所上市的股票；港股通是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上海證券交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報(bào)（買賣盤傳遞），買賣規(guī)定范圍內(nèi)香港聯(lián)合交易所上市的股票。與原來的以資產(chǎn)管理公司為載體的QFII等相比，滬港通極大地降低了交易成本，提高了效率及安全性。輿論普遍認(rèn)為，對(duì)于我國資本市場(chǎng)而言，滬港通的開通具有里程碑式的意義，其撬動(dòng)了資本市場(chǎng)對(duì)外開放的大局，推動(dòng)了資本項(xiàng)目開放的進(jìn)程，加快了人民幣的國際化步伐。

表面上看，滬港通是前臺(tái)的交易所之間的連接，但在其背后發(fā)揮更為基礎(chǔ)性作用的，則是清算結(jié)算體系的連接。不少人認(rèn)為滬港通似乎只準(zhǔn)備了半年時(shí)間便成功啟動(dòng)，但事實(shí)上與前臺(tái)的技術(shù)連接相比，后臺(tái)的制度連接遠(yuǎn)為復(fù)雜。作為后臺(tái)的中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司和港交所旗下的香港中央結(jié)算有限公司自2009年起便著手開展了“內(nèi)地與香港跨境交易結(jié)算直連模式”的合作研究工作。由于內(nèi)地與香港在證券清算結(jié)算方面的制度差異較大，所以雙方成立聯(lián)合研究組，針對(duì)互聯(lián)互通進(jìn)行了五次深入的研究：第一次主要探討雙方最為切實(shí)可行的連接方式；第二次主要針對(duì)雙方賬戶體系方面的差異，其中最主要的區(qū)別在于香港市場(chǎng)實(shí)施以間接持有方式為主的多級(jí)持有體系，因此投資者不會(huì)出現(xiàn)在股東名冊(cè)之中，這與內(nèi)地顯著不同；第三次主要針對(duì)雙方交易機(jī)制及交易習(xí)慣方面的差異，如節(jié)假日、交易時(shí)間等的差異，漲跌停、融資融券等的不一致；第四次主要針對(duì)雙方公司行為方面的差異，如香港公司在分紅時(shí)可由股東在現(xiàn)金與股票之間自行選擇；第五次主要針對(duì)雙方風(fēng)險(xiǎn)管理方面的差異，相比較而言，香港風(fēng)控制度安排基本上與國際接軌，而內(nèi)地則尚存一些具有中國特色的風(fēng)控制度安排。在五次集中研究的基礎(chǔ)上，2012年底，對(duì)于上述提及的主要方面及其他方面差異的解決方案，雙方基本達(dá)成共識(shí)，互聯(lián)互通的基本框架得以敲定。隨后，雙方前臺(tái)的交易所以及后臺(tái)的托管結(jié)算機(jī)構(gòu)共同努力，一方面與各方管理部門溝通協(xié)調(diào)，推動(dòng)方案落地；另一方面則加快啟動(dòng)技術(shù)系統(tǒng)的開發(fā)。2014年4月10日，李克強(qiáng)總理在亞洲博鰲論壇上正式宣布將開啟上海、香港股票市場(chǎng)的互聯(lián)互通；當(dāng)天中午，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)與香港證券及期貨事務(wù)委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，公布了上海證券交易所與香港聯(lián)合交易所準(zhǔn)備進(jìn)行滬港通的具體規(guī)定，自此滬港通正式進(jìn)入公眾的視野。2014年9月13日，上交所、中證登、香港交易及結(jié)算所有限公司組織兩地會(huì)員進(jìn)行滬港通全市場(chǎng)性能及切換測(cè)試。2014年11月10日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)、香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)決定批準(zhǔn)上交所、中證登、香港聯(lián)合交易所有限公司、香港中央結(jié)算有限公司正式啟動(dòng)滬港股票交易互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。2014年11月17日，滬港通正式啟動(dòng)。

滬港通自開通以來交易并不十分活躍，特別是由于股票所有權(quán)和交易結(jié)算等機(jī)制方面的原因，很多國外大型基金經(jīng)理對(duì)滬港通采取觀望態(tài)度，并繼續(xù)依賴建立已久的QFII配額制度進(jìn)入中國金融市場(chǎng)。不過對(duì)于這種雙向、全方位、封閉運(yùn)行、可擴(kuò)容、風(fēng)險(xiǎn)可控的創(chuàng)新架構(gòu)來說，平穩(wěn)運(yùn)行實(shí)際上是初期的最基本要求。隨著后續(xù)在制度方面的不斷完善，滬港通的優(yōu)勢(shì)會(huì)越發(fā)顯現(xiàn)。滬港通的主要價(jià)值在于其“試驗(yàn)田”的作用，具體到證券清算結(jié)算領(lǐng)域，一方面，相應(yīng)的交易、結(jié)算機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管部門通過準(zhǔn)備、運(yùn)行以及完善滬港通，積累了國際合作經(jīng)驗(yàn)；另一方面，面對(duì)滬港通運(yùn)行中出現(xiàn)的種種機(jī)制問題，勢(shì)必進(jìn)一步倒逼推動(dòng)國內(nèi)交易、清算、結(jié)算規(guī)則與國際接軌。可以預(yù)測(cè)，滬港通的成功開通必將為資本市場(chǎng)的進(jìn)一步開放奠定基礎(chǔ)。

（二）“平安1號(hào)”探索債市互聯(lián)互通新模式

2014年6月15日，上交所和中債登分別發(fā)布《關(guān)于平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券交易有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《關(guān)于為“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”提供發(fā)行支持、登記、托管及結(jié)算服務(wù)相關(guān)事項(xiàng)的通知》，這意味著首只亮相上交所的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品即將啟動(dòng)發(fā)行。平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱“平安1號(hào)”）的總發(fā)行規(guī)模為26.31億元，發(fā)行人及受托機(jī)構(gòu)均為華能貴誠信托，主承銷商為國泰君安證券。2014年6月16日，央行因“平安1號(hào)”沒有事前報(bào)備而暫緩其發(fā)行。2014年6月23日，“平安1號(hào)”正式獲準(zhǔn)發(fā)行并實(shí)現(xiàn)超額認(rèn)購，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品登陸上交所的首次試水終落地。

不過央行的緊急叫停一度在市場(chǎng)上引起軒然大波，輿論嘩然，業(yè)內(nèi)激辯。“平安1號(hào)”之所以引起如此大的反響，源于其突破性的創(chuàng)新。“平安1號(hào)”的主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于跨市場(chǎng)的交易結(jié)構(gòu)和發(fā)行方式，且單獨(dú)在交易所上市。正因?yàn)榇耍湓诎l(fā)行審批模式上有所突破，突破了以往由央行與銀監(jiān)會(huì)共同審批的制度，在銀監(jiān)會(huì)審批之后便直接到交易所上市交易，這就繞過了央行。此外，中債登在沒有取得央行批復(fù)的情況下就試圖進(jìn)行多重跨市場(chǎng)托管，這也可看作對(duì)現(xiàn)有多頭監(jiān)管體制的挑戰(zhàn)。

“平安1號(hào)”的成功發(fā)行，一方面有利于拓寬信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行渠道，也將進(jìn)一步推進(jìn)監(jiān)管機(jī)制的協(xié)調(diào)和整合；另一方面對(duì)于我國債券市場(chǎng)來說，這同樣意味著邁出了銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的重要一步。以往的國債、地方政府債券和企業(yè)債均是通過轉(zhuǎn)托管來實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)之間的流動(dòng)的，“平安1號(hào)”則探索了一種新的互聯(lián)互通模式和市場(chǎng)組織模式，即在交易所上市交易，卻由中債登負(fù)責(zé)登記、托管、結(jié)算，并且交易方式為券款兌付。雖然這種模式在效率、安全以及適用范圍方面均有待于進(jìn)一步檢驗(yàn)，但不可否認(rèn)，這也是市場(chǎng)化探索中的一次重要嘗試。

（三）場(chǎng)外衍生品集中清算業(yè)務(wù)擴(kuò)容

場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)過度發(fā)展且不受監(jiān)管，是次貸危機(jī)爆發(fā)的主要原因之一。以往場(chǎng)外市場(chǎng)的交易在達(dá)成后由交易雙方自行清算，使其風(fēng)險(xiǎn)敞口以及交易對(duì)手方信用風(fēng)險(xiǎn)并不透明，這成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的根源。同時(shí)，場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)具有全球化的特點(diǎn)，大量涉及跨境交易，因缺乏監(jiān)管而造成的危害會(huì)進(jìn)一步凸顯。危機(jī)爆發(fā)后，G20領(lǐng)導(dǎo)人系列峰會(huì)對(duì)場(chǎng)外金融衍生品改革達(dá)成共識(shí)，推進(jìn)場(chǎng)外金融衍生品集中清算，成為金融改革的主要目標(biāo)之一。各國監(jiān)管部門紛紛出臺(tái)了針對(duì)場(chǎng)外衍生品集中清算的相關(guān)要求，以兌現(xiàn)G20峰會(huì)的承諾。2014年1月28日，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于建立場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算機(jī)制及開展人民幣利率互換集中清算業(yè)務(wù)有關(guān)事宜的通知》，宣布將對(duì)銀行間市場(chǎng)場(chǎng)外金融衍生品實(shí)施集中清算，賦予上海清算所“合格中央對(duì)手方”的地位，并明確了中國金融衍生品集中清算的相關(guān)政策。自此，我國正式建立起場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品集中清算的機(jī)制。2014年7月1日，上清所開始對(duì)銀行間市場(chǎng)份額最大的場(chǎng)外衍生品人民幣利率互換交易實(shí)行強(qiáng)制集中清算，這意味著我國在場(chǎng)外金融衍生品集中清算方面邁出了重要一步，我國也成為繼美國、日本之后第三家實(shí)行場(chǎng)外衍生品強(qiáng)制集中清算的國家。2014年8月4日，上清所開展國內(nèi)首批場(chǎng)外大宗商品金融衍生品人民幣鐵礦石掉期和人民幣動(dòng)力煤掉期中央對(duì)手方清算業(yè)務(wù)，這可視為上清所自利率互換后集中清算業(yè)務(wù)的首次擴(kuò)容。2014年11月3日，上清所推出人民幣外匯交易中央對(duì)手方清算業(yè)務(wù)，包括外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期三個(gè)產(chǎn)品，基本上囊括了銀行間外匯市場(chǎng)中的絕大部分交易。更詳細(xì)的情況可參見本書第九章“場(chǎng)外金融市場(chǎng)中央對(duì)手方清算機(jī)制的建立與發(fā)展”。

（四）一碼通上線推進(jìn)證券賬戶整合

在經(jīng)過兩年的準(zhǔn)備之后，被視為“中國資本市場(chǎng)高速公路”的一碼通賬戶于2014年10月8日正式上線。統(tǒng)一賬戶平臺(tái)上線至今運(yùn)行較為平穩(wěn)，特別是此期間還經(jīng)受住了自2014年底開始的新一輪牛市的考驗(yàn)。

由于歷史原因，我國資本市場(chǎng)登記結(jié)算后臺(tái)基礎(chǔ)設(shè)施的技術(shù)業(yè)務(wù)平臺(tái)是依照市場(chǎng)的不同而分別設(shè)置的，僅中證登就分別在上海、深圳和北京有三套開戶系統(tǒng)，并且這三套系統(tǒng)相互隔離，不僅存在重復(fù)建設(shè)、標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一、市場(chǎng)效益不高等問題，而且也使得監(jiān)管者及金融機(jī)構(gòu)難以獲得透明、完整的市場(chǎng)信息。證券賬戶整合工作便是通過為投資者配發(fā)一碼通賬戶，利用統(tǒng)一識(shí)別碼將其不同的證券賬戶，諸如滬深A(yù)股和B股、基金、新三板等賬戶，與統(tǒng)一的一碼通賬戶相關(guān)聯(lián)，從而實(shí)現(xiàn)投資者證券資產(chǎn)統(tǒng)一登記、身份統(tǒng)一識(shí)別、信息統(tǒng)一歸集的目的。同時(shí)，建立統(tǒng)一的賬戶平臺(tái)，實(shí)行賬戶業(yè)務(wù)的集中運(yùn)行，將賬戶業(yè)務(wù)的規(guī)則進(jìn)行統(tǒng)一，從而使得各層次的市場(chǎng)賬戶體系得以實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化、統(tǒng)一化，在不同層次之間建立起有機(jī)的聯(lián)系，這將會(huì)使市場(chǎng)效率得到極大的提升。作為總賬戶，一碼通對(duì)于投資者來說仍實(shí)行“一人一戶”，但是掛在其下的各種證券子賬戶則逐漸不再受“一人一戶”的制約，也就是說，將逐漸允許投資者開立數(shù)個(gè)同類別的子賬戶。2015年4月13日，A股市場(chǎng)“一人一戶”限制全面放開。

對(duì)于投資者來說，一碼通可以向其清晰地呈現(xiàn)賬戶全貌，投資者可據(jù)此更加方便地查看其各種證券賬戶的信息，更加方便地辦理各項(xiàng)業(yè)務(wù)。同時(shí)，全面統(tǒng)一的賬戶業(yè)務(wù)規(guī)則及處理流程，也使得原本存在的市場(chǎng)賬戶業(yè)務(wù)差異被消除，有利于提高投資者辦理賬戶業(yè)務(wù)的效率。對(duì)于券商而言，一碼通的推行將有利于其對(duì)客戶風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別，便于其進(jìn)行投資者適當(dāng)性管理。同時(shí)，在集中數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，也有利于其提供服務(wù)精準(zhǔn)、量身打造的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，從而推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新轉(zhuǎn)型。對(duì)于監(jiān)管者來說，投資者的各種賬戶被統(tǒng)一關(guān)聯(lián)到一碼通賬戶之下，使監(jiān)管者可以得到更加完整且透明的交易信息，這有利于監(jiān)管成本的降低以及監(jiān)管盲區(qū)的減少。作為建設(shè)多層次資本市場(chǎng)過程中的一項(xiàng)至關(guān)重要的基礎(chǔ)性工作，未來一碼通賬戶的覆蓋范圍必將進(jìn)一步拓寬。

（五）國債充抵期貨保證金業(yè)務(wù)破冰

2014年12月26日，中金所發(fā)布修訂后的交易及結(jié)算細(xì)則，宣布將開展國債作為國債期貨保證金業(yè)務(wù)試點(diǎn)，自2015年1月1日起實(shí)施。當(dāng)日，中債登發(fā)布了《國債作為期貨保證金業(yè)務(wù)債券質(zhì)押操作指引》。

使用有價(jià)證券來充抵期貨保證金是境外期貨市場(chǎng)的普遍做法，特別是使用流動(dòng)性好、處置成本低、價(jià)值穩(wěn)定且容易確定的國債。隨著我國金融期貨品種越來越豐富，金融機(jī)構(gòu)對(duì)國債充抵期貨保證金業(yè)務(wù)的需求逐漸增強(qiáng)。2007年，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《期貨交易所管理辦法》，明確了期貨交易所可以接受有價(jià)證券充抵保證金，這為交易所的后續(xù)執(zhí)行預(yù)留了空間。國債沖抵保證金業(yè)務(wù)參考了業(yè)已開展多年的商品期貨倉單充抵期貨保證金的運(yùn)作實(shí)踐，但與標(biāo)準(zhǔn)倉單交易所內(nèi)質(zhì)押相比，可參與國債充抵期貨保證金的投資者范圍更廣，同時(shí)國債充抵保證金業(yè)務(wù)的成本也要低于標(biāo)準(zhǔn)倉單質(zhì)押業(yè)務(wù)。

國債充抵期貨保證金不僅可以使期貨交易的成本降低、市場(chǎng)效率得以提升，而且也可以更好地服務(wù)于機(jī)構(gòu)投資者，有利于持有國債的投資者更為有效、便利地管理風(fēng)險(xiǎn)，降低國債期現(xiàn)兩端的對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，除國債外，在一些境外成熟市場(chǎng)中，會(huì)有更多種類的有價(jià)證券可充抵衍生品交易的保證金，而此次國債充抵期貨保證金業(yè)務(wù)試點(diǎn)則是我國在此領(lǐng)域的一次重要探索。雖然試點(diǎn)期在額度等方面仍有許多限制，同時(shí)用國債沖抵保證金業(yè)務(wù)也僅限于國債期貨，但是此次業(yè)務(wù)試點(diǎn)將有助于相關(guān)機(jī)構(gòu)及部門理順有價(jià)證券充抵保證金的業(yè)務(wù)流程，完善相關(guān)制度及管理體系，進(jìn)一步與國際市場(chǎng)接軌。

（六）證通股份欲打造“證券版銀聯(lián)”

在互聯(lián)網(wǎng)金融熱潮的影響下，支付成為國內(nèi)金融創(chuàng)新集聚的重點(diǎn)領(lǐng)域。不少券商瞄準(zhǔn)于此，積極布局支付功能，推動(dòng)綜合金融服務(wù)。考慮到各券商單打獨(dú)斗式的創(chuàng)新存在諸多限制和瓶頸，由國泰君安、中信證券等國內(nèi)大券商牽頭，聚集了約30家一線證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)試圖共同建立“證券版銀聯(lián)”，希望集結(jié)全行業(yè)的力量和資源，實(shí)現(xiàn)證券行業(yè)客戶資金賬戶的聯(lián)網(wǎng)互通，從而達(dá)到增強(qiáng)證券賬戶支付功能的目的。其在2014年5月將申請(qǐng)方案正式報(bào)至證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部。2014年底，神秘的“證券版銀聯(lián)”逐漸被曝光。為了與此前由華創(chuàng)證券推動(dòng)的證聯(lián)支付相區(qū)別，由中信證券和國泰君安牽頭組建的“證券版銀聯(lián)”正式命名為“證通股份有限公司”，并于2015年1月8日在上海自貿(mào)區(qū)注冊(cè)成立，注冊(cè)資本為12.25億元。證通股份首批共有36家發(fā)起人股東，包括20家券商、9家基金公司、4家期貨公司、2家陽光私募公司以及中證登。此后在短短三個(gè)月時(shí)間內(nèi)便“火線”推進(jìn)第二輪增資擴(kuò)股，據(jù)悉股東數(shù)量將擴(kuò)充到超過70家，總股本金突破20億元，包括多家知名第三方機(jī)構(gòu)也參與其中。

按照設(shè)想，證通股份通過實(shí)現(xiàn)證券行業(yè)賬戶體系的聯(lián)網(wǎng)互通，從而為證券行業(yè)開展電子商務(wù)提供支持，為證券客戶綜合理財(cái)提供便利。此外，證通股份還將支持證券行業(yè)開展股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)。其計(jì)劃的收付通道包括商業(yè)銀行、第三方支付、農(nóng)信銀和城商銀、中證登的客戶結(jié)算備付金以及一碼通等賬戶系統(tǒng)。不過對(duì)于證通股份來說，若要成功實(shí)現(xiàn)其設(shè)想，仍有許多問題亟待解決，特別是要理清客戶交易資金與第三方存管的關(guān)系，因?yàn)椤蹲C券法》有“客戶資金存管在銀行”的明確規(guī)定。

目前雖然證通股份已注冊(cè)成立，但按照計(jì)劃，其綜合理財(cái)功能上線投放的截止日期為2015年底，因此我們?nèi)孕枋媚恳源雌渥罱K以怎樣的形式實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)互通、綜合理財(cái)?shù)脑O(shè)想。但是不可否認(rèn)，證通股份的成立是在完善證券賬戶支付功能方面的一次極其重要的探索。