三 我國證券清算結算體系面臨的主要問題

（一）市場互聯(lián)互通仍有待加強

債券市場分割問題依舊存在。從登記結算方面來看，中證登負責交易所市場，以上市公司債券為主。中債登專注于國債等高信用級別債券的托管，上清所則專注于公司信用債券和創(chuàng)新產(chǎn)品的托管。較為明確的機構分工格局已初步形成，這在一定程度上滿足了不同層次投資者的差異化需求。然而，一些體制機制方面的因素造成幾方之間的互聯(lián)互通仍然存在障礙。這尤其體現(xiàn)在交易所與銀行間的轉托管業(yè)務上，手續(xù)煩瑣、手工辦理的轉托管業(yè)務與高效、自動化處理的交易結算之間形成鮮明對比，無形中增加了交易的成本，不僅帶來效率上的損失，而且也形成同質(zhì)產(chǎn)品在不同市場間的價格差異，有礙于市場整體功能的發(fā)揮。此外，監(jiān)管的差異也催生了套利的空間，這尤其體現(xiàn)在一些產(chǎn)品性質(zhì)趨同的信用債上，如企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務融資工具等，選擇以何種形式在哪里發(fā)行，考慮的主要因素之一可能就是要繞過一些監(jiān)管規(guī)則的限制。

交易所市場與區(qū)域股權市場之間同樣存在分割問題。完善區(qū)域股權市場是建設多層次資本市場中不可或缺的一部分，可以有效促進企業(yè)特別是中小微企業(yè)的股權交易和融資，鼓勵科技創(chuàng)新，激活民間資本，加強對實體經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)的支持。但是在很多地方，為滿足個性化的需求，促進區(qū)域股權市場的快速發(fā)展，往往并不選擇在中證登登記結算，而是選擇交易清算結算前后臺一體化，這使得市場割裂、碎片化問題顯現(xiàn)，不僅不利于場外信息的集中透明，而且也會降低市場的流動性與效率。同時，區(qū)域股權市場的監(jiān)管基本上是由地方政府而非證監(jiān)會負責，監(jiān)管規(guī)則各不相同，這也存在風險隱患。

（二）風險管理有待進一步完善

2014年，央行和證監(jiān)會大力推進PFMI的評估工作，同時令人矚目的滬港通也正式開通。無論是對照PFMI的相關原則，還是總結與香港證券清算結算制度方面的差異，都能發(fā)現(xiàn)目前我國證券清算結算體系在風險管理方面還有進一步完善的空間。

總體來看，一方面，我國的證券清算結算體系具有良好的風控能力，但其中仍存在一些獨特的非市場化的風控機制，隨著市場導向的金融體制改革的進一步推進，一些隱患便有可能暴露出來。例如，目前交易所市場的結算安排是通過比較獨特的第三方存管機制來模仿券款對付，從消除本金風險的效果來看，其也得到了世界銀行和IMF評估的認可。但是隨著未來逐步允許銀行破產(chǎn)和放開券商牌照，這種變相的券款對付安排便可能存在風險隱患。

另一方面，目前的一些非市場化的風控機制也略顯粗放，使得風險管理在許多方面很難做到精細化，如確定保證金額度等。雖然從效果上看風險確實得到了有效控制，甚至低于國外更為成熟的市場，但其代價卻是效率的損失。

一些可能與證券清算結算相關的法律也有待進一步明確和完善。例如，在擔保品快速處置方面，《物權法》與《擔保法》在表述上存在不一致之處。又如，結算最終性可能與《企業(yè)破產(chǎn)法》關于無效行為等方面的規(guī)定有沖突。此外，當交易出現(xiàn)違約時，尚無標準化的處理程序。在運行風險方面，目前國內(nèi)的制度安排也與國際要求稍有差距，這尤其體現(xiàn)在對備用站點軟硬件以及人員配備的要求上。

（三）對外開放合作尚存制度障礙

國內(nèi)現(xiàn)有的關于證券清算結算方面的制度安排以及法律環(huán)境在不少方面與國際并不完全接軌，阻礙了我國證券清算結算體系與其他國家的互聯(lián)互通。雖然滬港通對于推動國內(nèi)資本市場對外開放具有里程碑式的意義，但我們?nèi)阅軓臏弁ㄍ瞥龅钠D苦歷程中看出這種制度差異為雙向開放帶來的困難。同時，這種法規(guī)差異以及其他種種因素，又使得中國沒有加入如《關于間接持有證券的海牙公約》等國際公約，這也在一定程度上影響了中國與其他國家在證券清算結算領域的深度合作。