第二章　城投債投資：信用債的“半壁江山”

第一節(jié)　城投公司的過去和未來

一、城投公司成立背景

20世紀(jì)90年代初，中央財(cái)政支出大于財(cái)政收入，財(cái)政部甚至要向地方政府“打白條”借錢，于是1994年我國實(shí)施分稅制改革，將原來的由地方收取的部分稅收劃分給中央，從而解決了中央財(cái)政入不敷出的問題。

地方政府自分稅制改革之后，稅收減少，但在城鎮(zhèn)化建設(shè)中需要的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金卻日益增加。俗話說“要致富，先修路”，從跨省高速公路等有現(xiàn)金流的工程到鄉(xiāng)鎮(zhèn)小路、小河小溝治理等沒有現(xiàn)金收入的項(xiàng)目，都需要地方政府出錢。然而全國除了北京、上海、廣東、浙江等少數(shù)富裕的地方政府之外，其他地方政府都是沒有“余糧”的。大多數(shù)地方政府不僅沒有“余糧”，每年的地方保障支出等固定費(fèi)用還指著中央政府轉(zhuǎn)移支付，不會有多余的錢做基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

地方政府要發(fā)展，就需要錢，沒錢怎么辦？只能借錢。在2014年9月發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（以下簡稱43號文）之前，地方政府不能作為發(fā)債主體融資，因此，很多地方政府出資建立了城投公司，城投公司的職責(zé)就是為地方政府借錢進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。發(fā)展到現(xiàn)在，全國幾乎每個(gè)市、縣都有自己的城投公司，也就是說分稅制改革之后到43號文之前，成立城投公司借錢發(fā)展，已經(jīng)成為全國各個(gè)地方政府的集體選擇。城投公司實(shí)際上是中央和地方“財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配”的產(chǎn)物。

二、第一輪政府債務(wù)化解：地方政府債的發(fā)行

分稅制改革之后，城投公司的蓬勃發(fā)展帶來了規(guī)模巨大的地方政府債務(wù)。截至2014年底，地方政府債務(wù)總規(guī)模為24萬億元，其中地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)為15.4萬億元，地方政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)為8.6萬億元。中央政府意識到了這一問題的嚴(yán)重性。針對這一問題，國務(wù)院發(fā)布了著名的43號文。43號文的發(fā)布開啟了第一輪政府債務(wù)化解的大幕。

43號文中的核心內(nèi)容可以用六個(gè)字概況：開正門，堵偏門。所謂“開正門”是指地方政府可以不借助城投公司，直接舉債，但舉債金額要在國務(wù)院的批準(zhǔn)限額內(nèi)。所謂“賭偏門”是指地方政府不能像過去一樣借助城投公司無限額地隨意借債，舉債金額有控制、有預(yù)算。

國務(wù)院發(fā)布43號文后，財(cái)政部在2015年3月、4月發(fā)布了發(fā)行地方政府債的配套文件：《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行管理暫行辦法》。上面兩個(gè)文件開啟了地方政府發(fā)行地方政府債的時(shí)代。

為了確認(rèn)實(shí)際的地方政府債務(wù)規(guī)模，財(cái)政部要求地方政府和城投公司上報(bào)債務(wù)情況。很多市、縣級別的地方政府沒有將所有債務(wù)上報(bào)，后來凡是上報(bào)的地方政府債務(wù)都得到了地方政府債置換額度。地方政府債由省或者直轄市統(tǒng)一發(fā)行，發(fā)行后將資金分派到各個(gè)城投公司。城投公司被納入地方政府債的負(fù)債基本都得到了置換，這在很大程度上減輕了城投公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

2015年底，很多城投公司通過這些低成本的地方政府債融資之后，要求提前向投資人償還未到期的債券。由于很多投資人的債券是在二級市場購買的，這意味著如果購買的凈價(jià)超過100元，提前償還只能按照票面償還100元，中間的差價(jià)就需要投資人承擔(dān)損失。在這件事上，投資人與城投公司的出發(fā)點(diǎn)和考慮不一樣，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)投資人在是否同意城投公司提前償還債務(wù)上還有一些波折。

總的來說，第一輪地方政府債務(wù)的化解，其實(shí)是以中央政府為主導(dǎo)，通過賦予地方政府發(fā)債權(quán)來進(jìn)行化解的。此次中央政府基本將城投公司上報(bào)的債務(wù)規(guī)模都用地方政府債化解掉了。這些債務(wù)如果靠城投公司融資續(xù)借，成本肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方政府債。地方政府債以較低的融資成本置換掉了城投公司較高的融資成本，利息部分支出的減少其實(shí)也將在很大程度上降低地方政府債務(wù)的規(guī)模。當(dāng)然，能夠列入置換范圍的城投公司債務(wù)都是經(jīng)過政府部門審計(jì)后，才能認(rèn)定為地方政府債務(wù)的，這些債務(wù)一般用于當(dāng)?shù)匦蘼贰⑿迾虻仍旄０傩盏幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)。公眾在擔(dān)心地方政府債務(wù)規(guī)模龐大的同時(shí)，也要感謝城投公司。因?yàn)槔习傩宅F(xiàn)在看到的那么多美麗的城市、完善的基礎(chǔ)設(shè)施，背后都是城投公司在規(guī)劃和建設(shè)。

三、第二輪政府債務(wù)化解：地方政府隱性債務(wù)化解

2014年的地方政府債務(wù)置換只解決了2014年底之前形成的債務(wù)，但沒有解決根本性的問題，根本性的問題就是地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)不匹配。

之后城投公司繼續(xù)承擔(dān)著為地方政府融資的職責(zé)，地方政府債務(wù)繼續(xù)以城投公司為載體迅速增長。中央政府也一直關(guān)注這一現(xiàn)象，其間一直發(fā)布規(guī)定規(guī)范地方政府舉債，其中影響比較大的文件及核心規(guī)定如表2-1所示。

表2-1　規(guī)范地方政府舉債的文件

我印象最深的就是《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關(guān)問題的通知》，在三令五申嚴(yán)控地方政府融資行為效果不佳后，中央政府只能規(guī)范提供融資的金融機(jī)構(gòu)。這個(gè)文件實(shí)際上從資金的來源堵住了城投公司的融資沖動：由于地方政府的信譽(yù)度更高，金融機(jī)構(gòu)從自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度上考慮，確實(shí)更傾向于借錢給為地方政府做事的城投公司。金融機(jī)構(gòu)對城投公司融資的集體傾向性，給城投公司增加融資和債務(wù)規(guī)模提供了便利，這也是監(jiān)管部門發(fā)文規(guī)范金融機(jī)構(gòu)行為的原因。

在監(jiān)管部門對城投公司發(fā)文監(jiān)管下，城投公司的資金來源和融資渠道都受到限制，2017年底到2018年，城投公司的融資續(xù)借受到了比較大的影響，很多城投公司的資金鏈繃得比較緊，很多城投公司高成本的非標(biāo)融資就是這個(gè)時(shí)期新增的。除了政策的嚴(yán)控外，城投公司2017年底到2018年這個(gè)時(shí)間段內(nèi)遇到宏觀貨幣收縮，債券市場在央行收緊銀根的大環(huán)境下處于收益率不斷上升的時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致城投公司的融資愈加困難。有一些財(cái)政實(shí)力較弱、融資渠道不是很通暢的城投公司開始出現(xiàn)融資困難。城投公司一旦出現(xiàn)融資困難，最先受影響的就是以信托和融資租賃公司為貸款主體的非標(biāo)融資，當(dāng)時(shí)信用研究員的重要工作之一就是收集非標(biāo)融資已經(jīng)出現(xiàn)違約的城投公司，這是判斷某地域城投公司整體安全性的重要指標(biāo)。圖2-1截取了當(dāng)時(shí)的光大證券研究所報(bào)告，當(dāng)時(shí)類似的研究和報(bào)告是債券市場的焦點(diǎn)。

2018年初以來陸續(xù)爆出多起平臺非標(biāo)瑕疵的事件，主要集中于信托貸款逾期、資管計(jì)劃逾期等，城投在其中的角色為融資人或是擔(dān)保人，市場時(shí)常處于城投“信仰”是否被打破的疑慮之中。然而截至目前（2018年11月23日）公開市場尚未有任何一單城投債券發(fā)生違約，一定程度上體現(xiàn)了非標(biāo)瑕疵的影響與城投債券之間的阻隔。

圖2-1　光大證券研究所報(bào)告

資料來源：Wind，光大證券研究所整理。

在很多城投公司資金鏈都比較緊張的時(shí)候，2018年第二輪地方政府債務(wù)置換悄然展開。我清楚地記得，得知開始第二次地方政府債務(wù)置換的消息時(shí)我在調(diào)研城投公司的途中。某城投公司的財(cái)務(wù)總監(jiān)載著我和信用評估分析師在去查看某處城投公司投資項(xiàng)目的路上，同時(shí)指示會計(jì)填報(bào)監(jiān)管部門下發(fā)的地方政府債務(wù)摸底報(bào)表。職業(yè)的敏感性讓我意識到當(dāng)時(shí)城投債將在政策的推動下迎來轉(zhuǎn)機(jī)。

第二輪地方政府債務(wù)化解一般被稱為地方政府隱性債務(wù)化解，這一輪債務(wù)化解開始于2018年的兩個(gè)文件，即2018年8月的《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（中發(fā)〔2018〕27號），以及《地方政府隱性債務(wù)問責(zé)辦法》（中辦發(fā)〔2018〕46號）。根據(jù)這兩個(gè)文件，審計(jì)署發(fā)文要求在2018年8月底，各個(gè)地方政府上報(bào)按照文件規(guī)定口徑下的債務(wù)規(guī)模，上報(bào)的債務(wù)經(jīng)過審計(jì)署審計(jì)后可以認(rèn)定為地方政府隱性債務(wù)。在第一輪地方政府債務(wù)置換中，城投公司通過債務(wù)置換大大降低了自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)，嘗到了債務(wù)置換的甜頭。因此，這一次大多數(shù)城投公司只要債務(wù)符合發(fā)文條件，就能報(bào)的盡量報(bào)，不再像第一輪債務(wù)置換那樣畏首畏尾。當(dāng)然，這次債務(wù)置換配套了極為嚴(yán)格的新增地方政府債務(wù)問責(zé)辦法，極大地增加了在2018年8月之后新增地方政府債務(wù)的難度。因此，對地方政府而言應(yīng)報(bào)盡報(bào)規(guī)定口徑下的債務(wù)確實(shí)是更好的選擇。

本輪地方政府隱性債務(wù)化解，隨著債務(wù)一起上報(bào)的還有各個(gè)地方政府債務(wù)的化解方案。隱性債務(wù)的化解時(shí)間最長10年，化解方式包括地方政府盤活資產(chǎn)、城投公司賺取現(xiàn)金流等。每個(gè)省、市地方政府的化解方案都不一樣，財(cái)力強(qiáng)的地方政府可能1年就能化解，財(cái)力差的地方政府就貼著規(guī)定的上限10年制訂化解方案。第二輪地方政府債務(wù)化解，沒有像第一輪一樣完全通過發(fā)行地方政府債化解，化解的責(zé)任主要是在地方政府身上，中央政府更多的是通過隱形債務(wù)系統(tǒng)對地方政府債務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)的管控。

隨著2019年6月，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解融資平臺公司到期存量地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見》（國辦函〔2019〕40號），央行也給了銀行置換地方政府隱性債務(wù)的政策和業(yè)務(wù)權(quán)限，銀行以更長的期限和更低的利率置換了高成本的地方隱性債務(wù)。在政府隱性債務(wù)化解政策逐步落地后，城投公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到了釋放和解決。

四、未來城投公司的道路

在我看來，經(jīng)過20年的發(fā)展，我國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)相對完善。很多地區(qū)已經(jīng)基本完成了棚戶區(qū)改造及大規(guī)模公路建造（如全國基本已經(jīng)現(xiàn)實(shí)縣縣通高速）等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，對于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金需求已經(jīng)不像10年前那么旺盛。很多沿海城市在完成老城區(qū)的改造之外，甚至已經(jīng)完成新區(qū)、經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)。城投公司的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)職能可謂功成名就，所累積下的債務(wù)也在兩次地方政府債務(wù)置換中得到初步解決。下一步很多城投公司將面臨的是在完成政府職能之后的市場化轉(zhuǎn)型問題，這也是現(xiàn)在分析城投公司信用風(fēng)險(xiǎn)新增加的重點(diǎn)。

投資人更關(guān)心的是在政策變化之后的投資機(jī)會。從城投債信用利差來看，兩輪地方政府債務(wù)置換之前城投債信用利差都有顯著的走闊，預(yù)示著市場對于城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂隨著債務(wù)置換政策的落地而迅速地緩解（見圖2-2）。

圖2-2　兩輪債務(wù)置換城投債信用利差的變化

資料來源：Wind。

正如前文所言，完成歷史使命的城投公司將來或多或少會面臨轉(zhuǎn)型的問題，對于城投公司而言，未來的路總結(jié)起來有三條。第一條，不轉(zhuǎn)型，在政府預(yù)算范圍之內(nèi)做事，政府有多少錢，城投公司做多少事。第二條，半市場化轉(zhuǎn)型，依賴政府在當(dāng)?shù)氐馁Y源和特許經(jīng)營權(quán)做一些能提供現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)，如市政道路停車場、當(dāng)?shù)睾恿魃笆_采等。第三條，完全市場化轉(zhuǎn)型，城投公司走出自己所在的市縣，去參與建筑、貿(mào)易等完全市場化競爭的業(yè)務(wù)。

從投資人的角度上看，這三條路中的第一條是他們最喜歡的，因?yàn)檫@條路最穩(wěn)當(dāng)。沒有轉(zhuǎn)型就沒有風(fēng)險(xiǎn)，依靠兩輪債務(wù)置換的成果、地方政府財(cái)力穩(wěn)妥地化解債務(wù)，走這條道路的城投公司預(yù)計(jì)后續(xù)信用利差能大幅收窄。

第二條道路是城投公司管理者比較喜歡的道路，這條路讓城投公司的管理者有事可做，城投公司的前景也更好，還可以增加地方政府化解隱性債務(wù)的資金來源。站在投資人的角度上看，城投公司在本地還是有一定資源優(yōu)勢的，在當(dāng)?shù)氐奶卦S經(jīng)營業(yè)務(wù)多少還是能賺到錢的。這條路雖然城投公司也需要一些資金投入，但總體風(fēng)險(xiǎn)可控，所以走這條路的城投公司的信用利差大概會維持在現(xiàn)有水平。

第三條路是投資人不希望看到的道路，因?yàn)檫@意味著城投公司將完全脫離原來的路，完全參與市場化競爭的業(yè)務(wù)。投資人普遍認(rèn)為無論從經(jīng)驗(yàn)、人員還是機(jī)制方面，城投公司都不具備參與完全市場化競爭的條件，市場化轉(zhuǎn)型失敗的可能性更高。由于轉(zhuǎn)型需要進(jìn)入新的行業(yè)，城投公司也需要增加大量的債務(wù)。城投公司債務(wù)率提高勢必會減弱其償債能力，不利于存量債券的償付。因此，走這條路的城投公司信用利差預(yù)計(jì)會大幅走闊。

五、每個(gè)地域城投公司的特點(diǎn)

按照地域?qū)⑷珖某峭豆緞澐譃槠邆€(gè)組，分別為華東地區(qū)、華北地區(qū)、東北地區(qū)、華中地區(qū)、華南地區(qū)、西南地區(qū)和西北地區(qū)。注意，債務(wù)率是衡量各省市城投公司債務(wù)情況最重要的指標(biāo)。2020年全國31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市（以下簡稱省份）債務(wù)率情況如圖2-3所示。

圖2-3　2020年全國31個(gè)省份債務(wù)率情況

注：1.債務(wù)率=發(fā)債城投有息債務(wù)/一般公共預(yù)算收入。

2.湖北2020年債務(wù)率較高是由于受到新冠疫情影響，一般公共預(yù)算收入出現(xiàn)暫時(shí)性的大幅縮水所致。2019年湖北債務(wù)率為508%，處于全國中游水平。

資料來源：廣發(fā)證券研究所。

（一）華東地區(qū)

華東地區(qū)包括上海、江蘇、浙江、山東、安徽，華東地區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)引擎是蘇浙滬為代表的長三角核心經(jīng)濟(jì)圈。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)往往意味著償債能力更強(qiáng)，因此，上海、浙江和江蘇的城投債融資成本在華東地區(qū)中最低。

江蘇雖然經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，但發(fā)債城投公司較多，存量債務(wù)也較高。如圖2-4所示，就各地區(qū)發(fā)債城投公司有息債務(wù)余額的角度來看，江蘇是最高的。龐大的債務(wù)絕對規(guī)模也一度讓債券市場擔(dān)心江蘇的償付能力，其中江蘇城投公司債務(wù)規(guī)模壓力最大的鎮(zhèn)江就一度被市場認(rèn)為現(xiàn)金流吃緊，但如今在江蘇強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和債務(wù)化解能力下，江蘇城投公司在債券市場的認(rèn)可度不斷提升。

圖2-4　2020年發(fā)債城投公司有息債務(wù)余額

資料來源：廣發(fā)證券研究所。

江蘇分為蘇南、蘇中、蘇北三個(gè)區(qū)域，其中蘇南經(jīng)濟(jì)最為發(fā)達(dá)，主要包括蘇州、無錫、常州、鎮(zhèn)江和南京；蘇中經(jīng)濟(jì)次之，主要包括南通、揚(yáng)州、泰州三個(gè)地級市；蘇北由于遠(yuǎn)離上海，是江蘇經(jīng)濟(jì)最欠發(fā)達(dá)的地區(qū)，主要包括徐州、連云港、宿遷、淮安、鹽城五個(gè)地級市。由于蘇南、蘇中、蘇北的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度有一定差距，蘇南的城投公司融資成本最低，其次是蘇中。

安徽近年來極力融入蘇浙滬“包郵區(qū)”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，分享包郵區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。特別是靠近南京的滁州和馬鞍山等市，基本已經(jīng)屬于南京經(jīng)濟(jì)圈。例如，滁州的老百姓如果生病了在滁州看不好，肯定會去南京而不是合肥尋找更先進(jìn)的醫(yī)院就診。在合肥自身產(chǎn)業(yè)引入較好和蘇浙滬核心經(jīng)濟(jì)圈的帶動下，債券市場對于安徽城投公司的好感度不斷提升。

山東絕對經(jīng)濟(jì)總量較大，地理位置上處于北京和上海之間，具有天然的地理優(yōu)勢。在第四次經(jīng)濟(jì)普查中，中國北方地區(qū)的GDP出現(xiàn)較大程度的縮水，其中山東的GDP縮水程度最高，縮水規(guī)模近萬億元，縮水幅度高達(dá)15%。GDP作為衡量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)弱的最重要指標(biāo)，縮水代表整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降。除此之外，山東近年來經(jīng)濟(jì)增長亮點(diǎn)不多，原有的煉化、電解鋁等傳統(tǒng)民營經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)受沖擊較大，現(xiàn)存的較為龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模主要還是靠老的經(jīng)濟(jì)存量在維持。

（二）華北地區(qū)

華北地區(qū)主要包括北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古。華北地區(qū)是以北京為經(jīng)濟(jì)引擎的首都經(jīng)濟(jì)圈，首都經(jīng)濟(jì)圈的省市基本都圍繞著北京的規(guī)劃做經(jīng)濟(jì)建設(shè)的調(diào)整和布局。

天津是成名已久的港口城市，在北方城市中具有不可替代的地位。天津經(jīng)濟(jì)體量較大，且工業(yè)基礎(chǔ)較好，天津港作為北方最大的海港也帶動著天津經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。地理位置上僅挨著北京的天津，通過更為便利的高速路網(wǎng)和鐵路交通無限地向首都靠近，但北京對于周邊城市經(jīng)濟(jì)的虹吸作用大于帶動作用。雄安新區(qū)的建設(shè)對天津的房地產(chǎn)市場也存在一定利空，天津這幾年的房價(jià)出現(xiàn)了一定程度的下跌。但相信在“京津冀”協(xié)同的大背景下，天津未來會有更多、更好的經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇。

河北發(fā)債的城投公司較少，城投公司存量債務(wù)也較少。一方面，河北城投公司的職責(zé)被華夏幸福等園區(qū)建設(shè)型的房企所取代；另一方面，河北作為鋼鐵大省，很多鋼鐵廠區(qū)道路是由鋼企修建的，這無疑也減少了當(dāng)?shù)爻峭豆镜幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)壓力。

山西發(fā)債的城投公司也較少，很多地級市都沒有公開發(fā)債的城投公司。這里面的主要原因是山西是煤炭大省，作為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)支柱的煤企承擔(dān)了很多基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的責(zé)任。

（三）東北地區(qū)

東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江三個(gè)省。2016年發(fā)生的東北特鋼違約事件，使得債券市場對企業(yè)和當(dāng)?shù)卣幚韲髠鶆?wù)違約事件的態(tài)度產(chǎn)生懷疑，而后整個(gè)東北三省在債券市場的認(rèn)可度降低。如圖2-5所示，東北三省信用債余額逐年降低，占整個(gè)信用債市場的比例也逐年走低。

圖2-5　東北三省信用債余額

資料來源：Wind。

實(shí)際上，雖然2016年之后債券市場對東北三省的信用債采取了消極的收縮態(tài)度，但是東北三省卻沒有任何一例公開發(fā)行城投債違約的案例。如果不考慮“投資不過山海關(guān)”的問題，實(shí)際上東北三省這幾年的債務(wù)壓力是在降低的。但隨著2020年華晨集團(tuán)違約，東北三省債務(wù)處理能力和處理意愿的問題再次成為債券市場熱議的話題，希望以遼寧為首的東北三省能不辜負(fù)東北振興的重任，重新樹立債券市場對于東北三省的信心。

（四）華中地區(qū)

華中地區(qū)包括湖北、湖南、河南、江西四個(gè)省。華中地區(qū)被沿海省市包圍，為沿海經(jīng)濟(jì)帶輸出人力和物力。

湖北處于五省通衢之位，扼守中原腹地入口，地理位置優(yōu)越。全省經(jīng)濟(jì)唯武漢獨(dú)大，近年來建設(shè)襄陽和宜昌為經(jīng)濟(jì)兩翼，經(jīng)濟(jì)資源向鄂西稍有傾斜。湖北城投公司在新冠疫情之前發(fā)債比較少，之后有所增加。整體而言，湖北城投公司較為保守，債務(wù)擴(kuò)張幅度不大，債券市場對湖北的好感度在不斷地提升。

湖南地理位置不如湖北優(yōu)越，以山地居多。湖南以“長株潭城市群”為全省經(jīng)濟(jì)核心，長沙作為“長株潭城市群”的領(lǐng)頭羊，近年一般預(yù)算收入快速增長，繼續(xù)領(lǐng)跑湖南經(jīng)濟(jì)。湘潭城投公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，屢傳非標(biāo)融資違約，但湖南還債意愿堅(jiān)決，一直在協(xié)調(diào)組織資源幫助湘潭解決問題。相信隨著“長株潭”進(jìn)一步融合，湖南城投公司的債務(wù)問題都能隨著城市的發(fā)展得到解決。

河南城投公司原本比較保守，且債券市場融資規(guī)模不大，但受2020年永煤事件影響，債券市場對河南城投公司持一定的觀望態(tài)度。河南只有妥善處理好違約問題，才有可能重新樹立在債券市場的形象。2021年以來，我們看到河南城投公司領(lǐng)導(dǎo)積極和投資人進(jìn)行溝通，這些都是河南解決永煤事件遺留問題的積極信號。

（五）華南地區(qū)

華南地區(qū)包括廣東、廣西、海南、福建。華南地區(qū)以廣東為引擎，廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)程度高且城投公司整體債務(wù)率低，是債券市場最喜歡的省。同樣沿海的福建，經(jīng)濟(jì)雖然沒有廣東發(fā)達(dá)，但城投公司整體債務(wù)率也比較低，也是債券市場比較喜歡的省。

廣西和海南雖然地處華南地區(qū)，但經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)不如廣東和福建。廣西有色的違約事件似乎對廣西已經(jīng)沒有太大影響，但某地級市城投公司過多、債市融資規(guī)模過大依然值得關(guān)注。廣西最應(yīng)該關(guān)心的問題是如何借助鄰居廣東的經(jīng)濟(jì)熱度，提升自身的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，或許北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)的發(fā)展能成為帶動廣西經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引擎。

（六）西南地區(qū)

西南地區(qū)包括四川、重慶、貴州、云南、西藏。西南地區(qū)在地理位置上屬于比較偏僻的，這意味著西南地區(qū)發(fā)展經(jīng)濟(jì)的先天條件是劣于東南沿海及中部平原地域的，所以西南地區(qū)費(fèi)力和這些區(qū)域的省市比拼工業(yè)似乎不夠明智，發(fā)展旅游和特色城市才是出路。

位于四川盆地的四川和重慶，近年以網(wǎng)紅景點(diǎn)、火鍋文化、街頭文化等頻頻站上熱搜，為人口流入和房價(jià)的穩(wěn)定提供了長期的支撐。希望四川和重慶能夠繼續(xù)通過運(yùn)營和發(fā)展來緩解較為嚴(yán)重的城投公司債務(wù)問題。

貴州和云南近幾年經(jīng)濟(jì)增速都超過8%，遠(yuǎn)高于平均水平。經(jīng)濟(jì)快速增長意味著政府做了很多事情，其中就包括城投公司進(jìn)行的大量的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，經(jīng)濟(jì)快速增長的同時(shí)卻也累積了不少債務(wù)問題。對于云南來說，主要需要解決的是某省級國企前幾年過度加杠桿遺留的債務(wù)問題。對于貴州來說，全省經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展留下的債務(wù)需要用時(shí)間去化解。作為債券市場中信用利差最高的兩個(gè)省，解決債務(wù)問題恐怕是貴州和云南今后幾年都需要面臨的難題。

（七）西北地區(qū)

西北地區(qū)包括陜西、甘肅、新疆、青海、寧夏。西北地區(qū)以陜西為領(lǐng)頭羊，陜西省會西安是西北最亮眼的城市之一。相對于西南邊陲的崇山峻嶺，西北地區(qū)可謂氣候惡劣，甚至很多地方不適合人類生存。

氣候惡劣意味著西北地區(qū)面積雖大，但經(jīng)濟(jì)單位產(chǎn)量極低，難以發(fā)展，很多地方都靠山上流下的雪水才有水源。因此，西北地區(qū)基本靠著豐富的礦石、石油等資源的采掘帶動經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但靠著鉀肥資源原本可以一直過好日子的青海國投，花費(fèi)大量資金投資下游工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，最后破產(chǎn)，昔日“鉀肥之王”的違約給債券市場帶來了不少沖擊。還是那句老話，干自己擅長的事，其他的事留給其他地區(qū)做吧！

六、債券市場對城投公司所在地域的認(rèn)可度

債券市場用信用利差來衡量信用債信用風(fēng)險(xiǎn)的大小，信用利差就是信用債的收益率減去相同期限國債的收益率。信用利差越大，說明信用風(fēng)險(xiǎn)越大。

信用利差代表了債券市場對每個(gè)地區(qū)城投債的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，信用利差越大，說明投資人需要的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償越高。例如，青海的信用利差是332 BP，這代表青海的城投債收益率平均比國債收益率高3.32%。本書根據(jù)公開市場債券收益率所反映的信用利差排序，將地域的債券市場認(rèn)可度劃分為最受認(rèn)可、認(rèn)可度較高、比較受認(rèn)可、認(rèn)可度存在分歧四個(gè)等級。2020年城投公司信用利差如圖2-6所示。

圖2-6　2020年城投公司信用利差

資料來源：Wind。

（一）最受認(rèn)可的

債券市場最受認(rèn)可的城投債發(fā)債地域?yàn)樯虾！⒈本V東、福建、浙江五個(gè)省市（見圖2-7）。這些地域是我國的政治、經(jīng)濟(jì)中心及經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)的東南沿海省市。最受認(rèn)可的五個(gè)省市城投債信用利差在110 BP以下。這些地域能夠成為最受債券市場認(rèn)可的城投債地域，主要原因是：①經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)，能持續(xù)吸引人口流入，為當(dāng)?shù)胤績r(jià)提供有效的支撐；②經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)好，人口流入多，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的利用效率較高，為城投公司的基礎(chǔ)設(shè)施投資提供了正向反饋；③有較為豐富的金融資源，為城投公司的融資提供便利；④商業(yè)氛圍較好，市場化程度較高，相對而言企業(yè)效率較高，償債意愿較強(qiáng)。

圖2-7　最受認(rèn)可的地域城投債信用利差

資料來源：Wind。

（二）認(rèn)可度較高的

債券市場認(rèn)可度較高的城投債發(fā)債地域?yàn)楹薄不铡⒔K、江西四個(gè)省，除了江蘇是債務(wù)總量較大的沿海省之外，安徽、江西、湖北均為中部省。如圖2-8所示，認(rèn)可度較高的省城投債信用利差120～150 BP。這些省認(rèn)可度較高的原因主要是：①沒有發(fā)生過重大的省級國企違約事件，整體在債券市場的形象較為正面；②經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平中等偏上，但債務(wù)率不高；③所在地域位置尚可，緊鄰東部沿海發(fā)達(dá)省市，能夠受到沿海城市的經(jīng)濟(jì)發(fā)展輻射。

圖2-8　認(rèn)可度較高的省城投債信用利差

資料來源：Wind。

（三）比較受認(rèn)可的

處在這個(gè)等級的地域各有特點(diǎn)，信用利差150～175 BP（見圖2-9）。山東比較受認(rèn)可是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)總量比較大，山東的經(jīng)濟(jì)總量在全國排名第三位。作為沿海省，山東擁有良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，因此，當(dāng)?shù)爻峭栋l(fā)債還比較受認(rèn)可。陜西作為西北五省的領(lǐng)頭羊、著名的歷史地區(qū)，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)和人口聚集效應(yīng)明顯強(qiáng)于其他西北省份。能夠吸引人口、資源和產(chǎn)業(yè)的地區(qū)才能有較好的發(fā)展，因此，陜西城投債也比較受到債券市場的認(rèn)可。

四川、重慶近年來特色經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好。四川盆地文化生活朝氣蓬勃，雖然部分地域債務(wù)率略高，但整體信用利差并不算高。新疆經(jīng)濟(jì)模式以穩(wěn)為首要任務(wù)，國家對其有較大的政策、財(cái)政傾斜。新疆對于債務(wù)的管理也較為嚴(yán)格，維護(hù)金融穩(wěn)定也是其重要任務(wù)之一。新疆對于“農(nóng)六師”技術(shù)性違約的處理讓債券市場看到了其債務(wù)管理能力和效率，由此樹立起了比較正面的形象。

圖2-9　比較受認(rèn)可的地域城投債信用利差

資料來源：Wind。

（四）認(rèn)可度存在分歧的

剩下的地域都?xì)w在認(rèn)可度存在分歧的等級里（見圖2-10）。這一等級的信用利差都比上面三個(gè)高，這意味著債券市場對這些地域城投債信用風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定存在一定的分歧。有分歧才能獲得較高的收益率，每個(gè)機(jī)構(gòu)應(yīng)該根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好去選擇。

圖2-10　認(rèn)可度存在分歧的地域城投債信用利差

資料來源：Wind。