Macroeconomics ｜宏觀

關于央行進一步豐富貨幣
政策工具箱的思考與建議

貨幣政策精準調(diào)控和高效調(diào)控牽引貨幣政策工具再創(chuàng)新。

撰文｜顏色 馬驍

貨幣政策工具發(fā)展現(xiàn)狀

隨著我國經(jīng)濟增長方式的轉變，愈發(fā)突出的結構性問題對我國政府的宏觀政策調(diào)控能力提出了更高的要求。貨幣政策也從之前“大水漫灌”式的粗放式調(diào)節(jié)方式向“精準滴灌”式的結構化調(diào)節(jié)轉變。在此期間，央行加大政策創(chuàng)新力度，不斷豐富貨幣政策工具箱，陸續(xù)推出了一些新型貨幣政策工具以強化自身的結構化調(diào)節(jié)能力，例如 2013 年和 2014 年推出的常備借貸便利和中期借貸便利工具，為央行對政策性銀行和全國性商業(yè)銀行提供較逆回購等傳統(tǒng)公開市場操作工具更長期的大額流動性提供了重要的抓手。抵押補充貸款工具的使用，則為央行通過提供期限較長的大額融資以支持國民經(jīng)濟重點領域、薄弱環(huán)節(jié)和社會事業(yè)發(fā)展開辟了新渠道。面對新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊和小微企業(yè)融資難融資貴的問題，2020 年《政府工作報告》中首次提出了“創(chuàng)新直達實體經(jīng)濟的貨幣政策工具”，隨后普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具和普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃應運而生，進一步加強了貨幣政策對實體經(jīng)濟支持的力度與效率。

2019 年 8 月，中國進行了LPR改革。央行通過推出LPR在MLF利率基礎上按照市場化方式加點的形成機制，提高了政策利率對市場利率的指導地位，也標志著新貨幣政策框架——以公開市場操作利率和MLF利率分別作為短期政策利率和中長期政策利率，引導“市場利率圍繞政策利率波動”的形成。由于MLF是央行除降準之外為市場投放中長期基礎貨幣的主要工具，其在新貨幣政策框架中的核心地位不言而喻。但隨著中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和金融體系的不斷成熟，僅以 1 年期的MLF作為投放中長期流動性的貨幣政策工具，對于央行要達到貨幣政策精準調(diào)控和高效調(diào)控的標準還遠遠不夠，單一貨幣政策工具在價與量兩個方面均要顧全現(xiàn)代貨幣政策框架下的多個目標也為央行的實踐操作提出了新的挑戰(zhàn)。因此，進一步豐富貨幣政策工具箱和優(yōu)化操作方式，已成為央行健全現(xiàn)代貨幣政策框架和繼續(xù)完善中央銀行調(diào)節(jié)銀行貨幣創(chuàng)造長效機制的重要方面。

關于現(xiàn)有貨幣政策工具的思考

對中長期利率調(diào)控效率方面的思考

多年來，中國央行一直致力于完善利率傳導機制，實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型向價格型轉變。LPR改革打通了貨幣市場利率向貸款利率的傳導途徑，但貨幣市場利率向債券市場利率的跨市場傳導效率依然較低，尤其是對較長期的債券收益率的調(diào)控缺乏相應的工具。中國主要以MLF利率對中長期利率發(fā)揮中樞作用，然而目前MLF最長期限僅為 1 年期，相對于期限種類豐富的國債而言仍然較為單薄。由圖 1 可知，相較于短期市場利率基本圍繞公開市場操作利率波動，國債收益率尚未以MLF利率為中樞進行波動，例如 2020 年下半年，雖然MLF利率保持不變，但 1 年期和 10 年期國債收益率分別上漲，可見 1 年期MLF利率對中長期市場利率所發(fā)揮的中樞作用有限。此外，2020 年 1 月財政部首次公布了 2年期關鍵期限國債收益率，進一步完善了中國國債收益率曲線的期限結構。隨著中國國債期限品種的不斷豐富和國債收益率曲線的不斷健全，收益率曲線形狀必將愈發(fā)受到央行關注。易綱行長就曾明確提出要“保持正常的、向上傾斜的收益率曲線”。但 2020 年下半年 10 年期國債收益率與 1 年期國債收益率卻持續(xù)收窄至歷史低位。由此可見，現(xiàn)階段國債收益率曲線仍需貨幣政策更加精準有效的調(diào)節(jié)。因此，適當補充更長期限的貨幣政策工具，也有利于央行及時引導和修正中國國債收益率曲線形態(tài)。

貨幣投放覆蓋銀行范圍方面的思考

2019 年中國進行了LPR改革，推動了利率市場化進程。通過將LPR與MLF利率掛鉤，改變了之前央行通過調(diào)節(jié)貸款基準利率對貸款利率的直接干預方式，實現(xiàn)了“兩軌合一軌”。但是，目前能夠直接參與MLF操作的一級交易商僅有49 家，且基本為大中型銀行，即真正直接通過MLF利率價格獲得中期流動性補充的均為大中型銀行，小型銀行則需要通過貨幣市場的二級交易對流動性進行補充。當市場對未來流動性產(chǎn)生收緊的一致性預期時，作為一級交易商的大中型銀行便會對央行釋放的基礎貨幣進行更多的留存，而作為資金鏈下游的小型銀行就會缺少分流的資金，這就造成了流動性補充方面大中型銀行和小型銀行的不平衡狀態(tài)。例如央行在 2020 年三季度曾超額續(xù)做MLF5500 億元，但由于疫情后經(jīng)濟恢復較好，市場存在貨幣政策轉向的預期，因此大中型銀行一定程度上對央行釋放的流動性進行了更多的留存，從而限制了小型銀行對資本的及時補充。表 1 數(shù)據(jù)顯示，面對央行超額續(xù)做MLF，2020 年第三季度大型商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行資本充足率分別增加了 0.33 和 0.38 個百分點，而城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行資本充足率卻均下降了 0.12 個百分點。另一方面，對利率價格而言，如果MLF利率下調(diào)，LPR利率也會隨之降低，小型銀行與大中型銀行同樣需要根據(jù)LPR對自身貸款利率進行相應下調(diào)，因此小型銀行雖然未能獲得MLF資金，但卻要壓低借貸利差，減少自身的利潤空間。由于小型銀行與大中型銀行相比，本身在融資能力和風險控制能力方面就較為薄弱，客戶質(zhì)量參差不齊，受到的資本充足率等宏觀審慎約束也更加嚴格，而上述這種資金價量的非統(tǒng)一調(diào)節(jié)又進一步增加了小型銀行的經(jīng)營壓力和流動性風險，進而增加了整個金融市場的系統(tǒng)性風險。近年來，中國非常重視小微企業(yè)的融資難融資貴問題，并通過多種渠道降低其融資成本。但從長期來看，如何引導作為小微企業(yè)貸款主要來源的小型銀行健康發(fā)展以及如何系統(tǒng)有效地對小型銀行流動性進行調(diào)節(jié)，也應作為央行關注的重點內(nèi)容。

對銀行負債端成本的引導作用方面的思考

在LPR掛鉤MLF利率后，除存在大中型銀行與小型銀行在直接參與MLF操作過程中存在地位不平衡的問題外，低成本MLF釋放的流動性對降低商業(yè)銀行負債端成本的作用也存在一定的局限性。以中國人民銀行公布的 2020 年二季度末數(shù)據(jù)計算，非存款類負債在中資商業(yè)銀行負債中的占比僅為 37%，其余 63%為非金融機構及住戶的存款。以 2019 年二季度末至 2020 年二季度末的增加額計算，非存款類負債額的邊際增加額占比僅為32%。因此無論從存量角度還是邊際變化角度出發(fā)，商業(yè)銀行負債端的成本均主要取決于存款利率水平。當央行下調(diào)MLF利率時，商業(yè)銀行雖然可以通過參與MLF操作以較低的成本從央行補充一定的流動性，但吸取存款的成本卻不一定能進行及時的調(diào)整。而對于資產(chǎn)端，由于MLF利率的下調(diào)，貸款利率也會相應進行下調(diào)。這種對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債表的非對稱影響在一定程度上同樣會壓縮其利潤空間，從而增加商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力。更重要的是，小型銀行較大中型銀行更容易受到這種資產(chǎn)負債表的非對稱影響。表 2 數(shù)據(jù)顯示，大中型銀行的存款類負債占比為 61%，存款類負債邊際增加額占比為 63%；小型銀行的非金融機構及住戶存款類負債占比為 69%，而存款類負債邊際增加額占比高達 84%。顯然，小型銀行較大中型銀行的負債端成本更加依賴于存款利率。而在實際經(jīng)營中，小型銀行往往在吸儲方面面臨更加激烈的市場競爭，由于增加存款利率而壓縮的存貸利差空間會使小型銀行對存貸款利率的非對稱沖擊更加敏感和脆弱。

抵押品方面的思考

由于貨幣供給量等于基礎貨幣量乘以貨幣乘數(shù)，作為調(diào)節(jié)貨幣乘數(shù)的法定存款準備金率一直以來都是央行影響較長期貨幣量的重要工具。2020 年中國人民銀行三次下調(diào)存款準備金率，共釋放長期資金約 1.75 萬億元，目前金融機構平均存款準備金率為 9.4%。央行貨幣政策司司長孫國峰在 1 月 16 日舉辦的金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)發(fā)布會上曾表示，從國際、國內(nèi)綜合來看，目前中國的法定準備金率處于適度的水平。由此可見，未來央行繼續(xù)下調(diào)存款準備金率的概率不高，因此對中長期流動性的投放壓力集中于基礎貨幣投放工具上，而超量續(xù)做MLF將對一級交易商的抵押品存量提出新的挑戰(zhàn)。2020 年新增人民幣貸款為 20.03 萬億元，若以此估計 2021 年新增人民幣貸款額，并以 2020 年平均貨幣乘數(shù) 6.81 作為 2021 年貨幣乘數(shù)參考值，則 2021 年共需投放 2.94 萬億元基礎貨幣。而對于抵押品，以 2020 年全國性商業(yè)銀行持有債券量同比增速 13.5%估算，2021 年全國性商業(yè)銀行持有債券量能達到 2018 年債券量的 1.45 倍。由于目前MLF余額水平與 2018 年底接近，可預計 2021 年抵押品可覆蓋的MLF增長空間僅為 2.42萬億元，因此仍存在抵押品不足的風險。

政策建議

進一步豐富貨幣政策工具期限種類

由于目前作為調(diào)節(jié)中期利率的主要貨幣政策工具為MLF，而MLF最長僅為 1 年期。但同時基于MLF利率加點形成的LPR除 1 年期外還存在 5 年期，中長期國債則存在 3 年期、5 年期、10 年期、30 年期等多種期限，因此出于央行精準調(diào)控和高效調(diào)控的目的，可考慮進一步豐富中長期貨幣政策工具，例如增加 5 年期MLF等，并在各期限層面均形成對應期限貨幣政策工具的常規(guī)性調(diào)節(jié)。此外，根據(jù)孫國峰、段志明（2016）的研究，由于商業(yè)銀行存在“兩部門決策機制”，央行釋放的中期資金較同等規(guī)模的短期資金對貸款利率的影響更加明顯。因此適當延長貨幣政策工具期限，不僅有利于實現(xiàn)對利率期限結構的高效精準調(diào)節(jié)，同時也有利于為商業(yè)銀行提供更加穩(wěn)定的長期資金，從而優(yōu)化企業(yè)信貸期限結構并有效緩解其融資約束。

增加面向中小銀行的貨幣政策工具

由于目前大部分中小銀行無法作為一級交易商參與MLF操作，因此中小銀行是否能夠分得央行釋放的流動性很大程度上受到一級交易商對未來資金面的一致預期。但中小銀行的貸款利率卻同樣需要根據(jù)LPR進行相應調(diào)整，價量無法匹配一定程度上增加了中小銀行的經(jīng)營風險。同時，央行通過在貨幣市場投放的流通性對商業(yè)銀行負債端成本的引導作用有限，而小型銀行相較于大中型銀行在負債端更加依賴于存款類負債，這種負債結構的差異又進一步壓縮了中小銀行的利潤空間。因此，央行應加強對中小銀行經(jīng)營風險的關注，可考慮適當擴大一級交易商覆蓋范圍或創(chuàng)新針對中小銀行的流動性投放工具以平衡中小銀行資金的價量關系。通過分層次的流動性投放，有助于直接引導中小銀行降低貸款利率水平，進而降低中小企業(yè)的融資成本。中小銀行和大型銀行均能平等接觸到央行釋放的流通性，也有利于維護銀行間良性競爭格局，通過平衡大型銀行與中小銀行的地位優(yōu)勢為中小銀行提供足夠的生存與發(fā)展空間。同時，及時為中小銀行補充流動性以保持中小銀行資本充足，也可以有效降低風險事件的發(fā)生概率并維護金融系統(tǒng)的穩(wěn)定運行，從而為貨幣政策的傳導創(chuàng)造良好的基礎與環(huán)境。

MLF操作可一月多次

在“雙支柱”的調(diào)控框架下，央行愈發(fā)強調(diào)對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的維護和對系統(tǒng)性風險的防范。由于MLF常規(guī)操作僅為每月一次，因此增加了商業(yè)銀行對這一操作的依賴程度，一定程度上降低了商業(yè)銀行的主動負債能力。當參與MLF操作的商業(yè)銀行對未來中長期資金投放趨勢產(chǎn)生一致預期，勢必會使市場資金的流動性產(chǎn)生較大的波動，進而也會引起社融的劇烈變化。這種操作結果實則與“市場利率圍繞政策利率波動”的目標存在一定的矛盾性。因此，央行對MLF的定位應當進行適當轉變，將其作為穩(wěn)定商業(yè)銀行中長期資金預期的工具。在穩(wěn)定利率價格的基礎上，予以商業(yè)銀行一定的負債自主權，使商業(yè)銀行能夠隨取隨用。如果基于以上邏輯，MLF一月一次的操作頻率可能難以充分滿足金融市場的需求，央行可以考慮對MLF進行一月多次的操作。只有充分穩(wěn)定商業(yè)銀行對中長期資金的預期，避免由于預期波動帶給貨幣市場的劇烈波動，政策利率才能充分傳導至市場利率，央行也才能真正達到“市場利率圍繞政策利率波動”的操作效果。

（馬驍為北京大學光華管理學院博士研究生）
（責任編輯：鐘龍軍）