Macroeconomics ｜宏觀

后疫情時代的全球通脹
前景與中國應對

首要是厘清：是什么通脹？是誰的通脹？

撰文｜王慶 寇志偉

各國核心CPI通脹與本國的勞動力成本變化密切相關，不同國家CPI漲幅個性遠大于共性，聯動性也遠小于PPI。不同經濟體CPI漲幅的絕對水平、變化趨勢出現分化是常態。

2 月以來，全球各類大宗商品價格加速上漲，帶動美國等海外主要經濟體長債利率大幅上升，市場對通脹乃至長期通脹的擔憂不斷升溫。對于資本市場而言，通脹會推高無風險利率，侵蝕企業利潤，放大市場波動率，“通脹無牛市”并非危言聳聽。但是，通脹是一個籠統的概念，不同類型的通脹盡管互相關聯，但性質和影響并不相同。只有厘清什么通脹、誰的通脹，才能準確分析通脹的影響。著眼中長期，美元匯率的趨勢性貶值而不是持續的通脹壓力更有可能成為后疫情時代全球經濟的最重要特征，從而要求全球第二大經濟體的中國做出積極的政策應對。在新發展格局下，中國股票市場就有望迎來健康的長牛。

工業品通脹具有全球屬性，漲勢可能接近尾聲

除了水泥等少數受運輸半徑限制的原材料外，絕大多數大宗商品都是在全球范圍內貿易和定價的。因此，盡管不同經濟體在經濟周期的節奏上不盡相同，PPI指數的范圍和權重也有區別，但受到大宗商品價格高聯動性的影響，各國PPI指數的變化趨勢是高度一致的。

本輪大宗商品價格上漲主要有三個原因。一是疫情后發達經濟體特別是美國采取了大規模的貨幣及財政刺激，社交隔離措施下海外實物消費占比上升、房地產成交火爆，提振了對大宗商品的總需求。如果拜登政府推出基建刺激計劃，將進一步推升對大宗商品的需求。二是疫情對大宗商品的生產、運輸等供應鏈造成沖擊，降低了短期供給。三是中國國內實現碳中和的大背景下，高耗能行業限產預期較強，市場預期中期來看這些商品的供求矛盾將會持續。

不難發現，這些因素中有的是已經發生的，如大規模的政策刺激、疫情對供應鏈的擾動等；有的則是對未來的預期，如美國基建刺激、中國碳中和制約供給等。

市場已經對現實因素進行了充分反應。4 月末CRB/BLS大宗商品現貨價格指數同比上漲超過 50%（圖 1）。歷史上看，當前CRB/BLS現貨指數的漲幅是歷史第三高水平，僅次于 1951 年初和 1973 年第一次石油危機兩個時期，這兩個時期的同比最高漲幅都在 65%左右。其中，1951 年初是“二戰”后美國經濟復蘇期，“二戰”期間巨量的財政及貨幣刺激尚未完全退出，政策背景上與當前相似度較高。

現實因素還能進一步推高商品價格嗎？很難，因為中美經濟周期已經見頂，快速上漲的價格將進一步抑制需求。目前來看本輪 10 年期中國、美國國債的利率高點分別出現在去年 11 月中和今年 3 月末，其后都與大宗商品價格走勢出現了脫鉤，只有 10 年德國國債持續上行（圖 2）。債券市場發出的信號是中國和美國本輪經濟復蘇的高點分別出現在去年四季度和今年二季度。歐元區由于疫情因素復蘇慢于中美，但我們預計也不會晚于今年三季度見頂。

預期因素呢？在我們看來，市場對大宗商品中期供求的預期夸大了美國基建刺激的影響，更錯判了中國因素的影響。除了原油和天然氣，中國幾乎是各個主要大宗商品的最大消費國，中國在過去 20 年都是大宗商品價格定價的決定性力量。首先，中國堅定實施高質量發展，不搞大規模刺激，基建投資增速近年來已經趨勢性收斂。其次，美國基建刺激能夠帶來多少增量投資？2017 年，中國狹義口徑基建投資 14 萬億元人民幣，而美國僅約3 萬億元人民幣。拜登政府提出的The American Jobs Plan計劃在未來的 15 年中增加 2 萬億美元的投資，但其中可比的狹義口徑基建投資僅為 7320 億美元，折算到每年不足 3200 億元人民幣，大致相對于目前中國每年基建投資的 2%。如果考慮到美國高昂的工程建設成本，實際對應的中國基建投資規模更低。第三，中央已經在多個場合強調關注大宗商品價格上漲的影響，國務院常務會議也要求多措并舉加強供需調節。如果認為碳中和背景下政府會機械性地執行限產，推高中游原材料價格，可能大大低估了中國政府的智慧。

消費品通脹中美分化

消費品價格籃子中盡管也包含了食品和生活資料等具有一定全球定價屬性的商品，但服務價格具有高度的本地化特征。因此各國核心CPI通脹與本國的勞動力成本變化密切相關，不同國家CPI漲幅個性遠大于共性，聯動性也遠小于PPI。不同經濟體CPI漲幅的絕對水平、變化趨勢出現分化是常態。

對于美國而言，疫情后普惠式的全民財政刺激理論上應該會加劇消費品通脹風險。的確，4 月美國CPI同比漲幅已達 4.2%，5 月CPI大概率進一步沖高，且后續回落的速度和幅度可能偏小。然而魔鬼在細節之中，對美國CPI的短期跳升做更細致的剖析頗有必要。首先是低基數效應，正是由于一年前CPI暴跌，我們今天才看到了驚人的物價上漲速度；CPI指數在去年 5 月是最糟糕的，因此未來幾個月通脹數字將繼續不好看，但這種增長是相對的。隨著時間的推移，基數效應將減弱，通脹率將會回落到其趨勢，可能在 2%左右。其次，二手車價格的大幅上漲占核心CPI月環比上漲 0.9%中的 0.5%。這是典型的來自供給側擾動對相對價格的沖擊；究其原因是全球半導體短缺導致汽車產量下降，這迫使人們購買二手車，從而推高其價格；未來，隨著供應面恢復正常，需求復蘇降溫，價格波動不穩定情況將減弱。美國的消費品通脹風險會傳染到其他經濟體嗎？大概率不會。4 月中國CPI同樣回升，但同比只有 0.9%。經濟結構、疫情暴發節奏與美國更接近的歐元區，4 月CPI同比漲幅也只有 1.6%。顯然，不能把美國的CPI通脹風險生搬硬套到其他經濟體。事實上，除美國外的其他經濟體在疫情后的財政和貨幣刺激都相對克制，當前更重要的問題是盡快恢復疫情中受損部門的就業和收入增長，而不是工資上漲帶來的核心通脹上升。中國和歐元區的政策當局也都在多個場合表態，不存在持續通脹的基礎。

如果核心CPI漲幅持續高于 2%導致美聯儲過早收緊貨幣政策，將對全球市場有何影響？資本市場最擔心的情況，是重現今年 2-3 月出現的美國長債利率和美元匯率雙升，從而擠壓全球流動性。在我們看來，今年 2-3 月美債利率與美元匯率的同時走強，主要反映了那個時期美國經濟增長相對于全球其他經濟體的強勢。因為當時美國經濟受益于疫苗接種強勢復蘇，同時中國經濟增速的最高點已過，而歐元區和新興市場還受到疫情的嚴重影響。但是，如果美國因為核心通脹率過高而被迫收緊貨幣政策，情況將與2-3 月不同。美聯儲加息將推高美國短期利率，但美國長債利率未必因此而上升，因為美國長債利率是高度全球定價的，如果全球經濟復蘇觸頂，美國加息未必會導致其長債利率上升。因此，當前美國加息不僅會抑制本國經濟，還可能拉低美債的期限利差，從而更可能導致美元貶值而非升值。

美國的“免費午餐”？

跳出短期的通脹風險，站在國家競爭力的角度，我們應該思考更大的問題。

疫情暴發后，美國采用了二戰后最為激進的財政與貨幣政策組合。美聯儲的印鈔機開足馬力，以財政收入轉移和支出為通道，向實體經濟注入資金，刺激經濟復蘇并實現增長。2020 年美國聯邦財政赤字達到GDP的 15%，而這其中的大部分都是由美聯儲通過資產購買來間接融資的。在此基礎上，美國還計劃通過加強基礎設施等領域投資重塑競爭力。

不難看出，美國正在利用美元的儲備貨幣地位，向全球征收“鑄幣稅”。如果大規模刺激后美國通脹穩定、美元匯率依然堅挺，則意味著美國再一次享受了“免費的午餐”。如果后續美國通脹上升導致美元貶值，也可以起到稀釋其存量債務的作用。

鑒于后疫情時代全球經濟的新特征，要求中國從自身發展利益出發積極應對。小而言之，疫情后中國成為全球的制造中心，經常項目順差再次擴大，被動積累的外匯面臨貶值風險。大而言之，中國需要采取措施進一步增強國家競爭力，更好應對內外部挑戰。

具體政策建議包括兩個方面。第一，抓住人口紅利最后的時間窗口，通過“寬財政”（即容忍中央財政杠桿率的上升）和“緊信用”（控制私人部門的加杠桿行為）的組合，加大中央財政對如科技、醫療、教育、新型基礎設施等重點領域的直接支持力度。黨的十九屆五中全會指出，我國發展仍處于可以大有作為的重要戰略機遇期，但也面臨發展不均衡不充分的矛盾。在我們看來，在地方政府和私人部門穩杠桿、去杠桿的同時，中央政府加大對關鍵領域的投資，既是維持一定經濟增速的需要，更可以對全社會的技術創新和轉型升級形成引領和支撐作用。只有進一步做大蛋糕，才能更好地解決地區差距、城鄉差距、收入差距等問題。

第二，通過“穩貨幣”（即貨幣政策保持中性），維護一個有利于人民幣匯率穩定升值的正常利率環境。第三，加大對外開放力度，對吸引外國直接和證券投資同等重視，為國際資本提供可替代美元資產的人民幣資產，抓住當前的時間窗口，加快推進人民幣國際化。

新發展格局對資本市場的深刻影響

中國證監會主席易會滿曾在今年 3 月對部分學者和分析師關注外部因素遠遠超過國內因素提出含蓄的批評，并建議大家對照新發展格局做些思考。在我們看來，這并非為了維穩市場“打官腔”，而是真知灼見。

從業時間稍長的投資者都會對 2010-2013 年A股市場的低迷走勢記憶猶新。當時美國經濟仍處于金融危機后去杠桿之中，但美股已經開啟了長牛進程，美國長債利率總體波動下行。金融危機后中國經濟增長引領全球，為何中國A股市場一蹶不振？因為當時中國的經濟增長以大規模投資為代價，影子銀行系統快速膨脹，國債、理財產品等各種無風險利率波動上行。

十年之后，在疫情的沖擊下，中美兩國的角色似乎發生了互換。美國試圖通過債務和基建的方式重塑競爭力，中國則以2015 年和 2018 年為標志，堅定推動實體經濟去杠桿、金融體系打破剛兌。不經意間，中國無風險利率波動的中樞已經下移。歷史上看，中國 10 年國債的周期均值在 3.5%左右，但本輪經濟復蘇中高點不到 3.4%。盡管國內貨幣政策自去年 5 月起已經回歸中性，但銀行理財預期收益率在過去一年中持續下行。

以史為鑒，中國資本市場投資者大可不必對當前的通脹感到焦慮。在新發展格局下，如果“寬財政、緊信用、穩貨幣”能成為宏觀政策的主基調，對外開放和人民幣國際化邁上新臺階，助力人民幣匯率趨勢性升值，中國股票市場就有望迎來健康的長牛。

（寇志偉為上海重陽投資戰略研究部主管）
（責任編輯：鐘龍軍）