擁有極高的道德標準，
把受托義務置于首位，
是投資人
崇高的精神氣質。

如果說少年讀書是對通識修養的啟蒙，大學實踐是對社會認知的啟蒙，那么求學耶魯則是對我專業投資生涯的啟蒙。

在我去留學的那個年代，東西方的交流遠不如今天密切，但恰恰是那個年代，給了我更好的視角去審視東西方的發展和變化，近距離地觀察西方資本市場的運作方式，接觸并思考現代投資模式，了解金融是如何促進實體經濟發展的，以及創新創業、資本市場、企業家精神是怎樣相互影響的。在這其中，創業者和投資家的冒險精神是推動科技創新、激發經濟動力的主要源泉。我努力通過學習和實踐去挖掘這種運行機制的內生動力，一定程度上，希望激活自己身上發現并理解這種經濟規律的本能。

所以，時刻讓自己保持開放是最重要的學習心態。無論是普世的智慧、基礎的原理，還是獨到的見解，我都甘之如飴。對創新的擁抱而不是抗拒，成為我今后投資的重要主題。

現代歷史交集之地紐黑文

耶魯大學位于美國東北部的紐黑文市，這座古老的小城有著很豐富的現代意義。它在18世紀后期與19世紀初期為興旺的海港，當時的工業生產以槍炮、五金工具和馬車聞名，因為廣植榆樹，又有“榆樹城”之稱。當然，它最享譽世界的還是耶魯大學。

容閎往事

耶魯大學創辦于1701年10月9日，至今逾300年，比美國建國的歷史還要久。耶魯大學與中國淵源頗深，近代中國教育與西方文明的早期接觸就曾發生在耶魯大學。更有意思的是，這次“接觸”是以融入西方體育文化的方式發生在中國人身上的。1850年，在耶魯大學例行舉辦的新老生橄欖球對抗賽上，一位留著長辮子的中國留學生在關鍵時刻觸底得分，從而成就了耶魯大學建校歷史上新生隊的首次勝利。此人就是中國“海外留學第一人”容閎，耶魯大學乃至所有美國大學里的第一個中國畢業生，其畫像至今仍懸掛在耶魯大學的校園中。長期研究中美歷史關系的以色列學者利爾·萊博維茨（Liel Leibovitz）如此感慨：“中國如今的現代化，實際從容閎在耶魯大學橄欖球比賽中觸底得分的那一刻就已經開始。”

容閎的傳奇之處不止于此。有文獻記載：“他曾探太平天國首都天京，訪曾國藩幕府，向李鴻章、張之洞諫言，與康有為、梁啟超、孫中山結忘年交……近代史教科書上出現的關鍵人物，大多曾與他風云際會。容閎接受過完整的西方高等教育，且出身平民家庭，沒有傳統士大夫的精神包袱，因此他具有同時代精英所缺乏的自我變革勇氣。從農民起義、洋務運動、維新變法到武裝革命，容閎始終站在時代潮流最前沿。”(2)還有人講述，在美國南北戰爭后期，容閎曾以公民身份申請做戰爭志愿者，但被勸回；容閎還曾與馬克·吐溫成為好友，兩人有頗多交流。根據耶魯大學介紹，容閎后來將其大部分藏書捐贈給了耶魯大學，構成了耶魯大學東亞圖書館中文藏書的基礎，該館也成為美國主要的中文圖書館之一。事實上，耶魯大學還于清末接收了清政府派出的多名赴美留學生，包括詹天佑、歐陽庚等。這些人從耶魯大學學成回國后，成為各自領域的佼佼者。在2011年清華大學百年校慶大會上，耶魯大學前校長理查德·萊文（Richard Levin）先生在致辭中就特別提到：“令耶魯引以為榮的是，清華的前五位校長中有四位都在耶魯學習過。”

其實，無論容閎對于當時的中國或日后的留學生來說意味著什么，對我來說，在耶魯大學學習并理解投資，同時運用跨越東西方的思維模式，就像打開自己的左右腦一樣，在不同的“觸點”間建立關聯，尋找某種超越時間和空間的共鳴，成為我在海外學習和實踐的努力方向。

理解金融市場

我與耶魯大學結緣是得益于它的“慷慨”，盡管我申請了多所大學并得到7所學校的入學機會，但耶魯大學研究生院是唯一為我提供獎學金的。對當時的我來說，這種優待無法拒絕。而且耶魯大學設立了雙碩士學位，我可以同時讀MBA和國際關系兩個研究生課程，這對于一個囊中羞澀，卻又對管理、經濟、國際政治與關系都很感興趣的中國留學生來說無疑是最佳選擇。

在耶魯大學求學的過程中，最大的感受就是一旦掌握了嚴謹的分析體系、深入的歷史考證方法和完整的思維框架，分析和解決問題就是一件特別有意思的事情。以金融市場為例，就像從地球早期的單細胞生物進化到如今復雜的生態系統一樣，美國的金融市場也是經歷了弱肉強食的“原始社會”階段，又經歷了多次經濟和金融危機，才終于發展成一個高度分工、高度現代化的金融生態系統的。而所謂生態系統，最大的特點在于看似無序實則有條不紊的自我調節功能，為金融市場同時構筑了內生的免疫系統和外部的戰略防線，比如買賣雙方力量的平衡制約，特別是做空機制及指數投資的運用，以及金融危機本身的調節性；再比如資本市場的行業自律、政府的有效監管、媒體與公眾的監督以及健全統一的法律體系等。這些共同構成了金融市場的核心要素，每一條都值得反復研究。再比如對于“風險”這個在金融學中被談到令人麻木的概念，大多數人的評估標準是看投資收益的波動方差，而我從入行第一天起就被要求看出數字背后的本質并忽略那些從“后視鏡”中觀測到的標準方差：到底是什么樣的自上而下／自下而上的基本面在驅動收益的產生及波動？又有哪些因素會使預期的資本收益發生偏差？而這些基本面因素在本質上有哪些相關性及聯動性？

從資本市場的經濟學原理到現代金融理論和金融工具創新，從金融市場的融資功能到投資人的利益保護，從金融法規的不斷完善到金融機構的設置和運營，我努力學習豐富的現代金融理論，并在汗牛充棟的金融著述中挖掘理論出現背后的時代原因。在探究的同時，我亦在思考，究竟應該如何將理論運用于實踐，實現金融體系促進經濟發展的作用。這些為我今后的投資工作奠定了最堅實的基礎。

偏執帶來的不斷碰壁

在耶魯大學的求學實踐，讓我認識到了與以往認知完全不同的思維模式：誠實地面對自己的內心想法，比正確的答案更加重要。經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）有句名言：“處世的智慧教導人們寧可依循傳統而失敗，也不愿意打破傳統而成功。”（Worldly Wisdom teaches that it is better for reputation to fail conventionally than to succeed unconventionally.）很多人喜歡循規蹈矩，按照既定的思維方式、他人希望呈現的樣子、傳統的表達習慣來為人處事，這在很多時候能夠幫助人們獲得符合預期的回報，但無法幫助人們獲得內心的自由。堅守自己的內心想法，表達真實的自我，按正確的思路思考和闡述問題，始終是我的堅持。

“為什么要有加油站？”

海外求學對于當時的大多數中國留學生來說都是令人無比興奮的旅程，然而，經濟拮據是不小的挑戰。到了耶魯大學之后我才發現，MBA項目只提供第一年的獎學金，第二年的學費、生活費全無著落。學業總得完成，我只好在求學之余勤工儉學，比如當本科生助教、教老外學中文等，秉承了中國留學生特有的勤勞和熱忱。雖然有這些“小工”，但我深知找到一份有保障的正式工作才是正途。因此，我在第一學年就開始尋找暑期實習的機會，以求獲得全職工作。

美國的金融機構、管理咨詢公司多聚集于紐約，這座發源于北美殖民地的貿易前站，依靠其獨一無二的地理優勢，在當地荷蘭裔移民商業精神的催化下，成為世界金融中心。從紐黑文前往紐約，是我在求職時經常穿梭的路線。早上，我從耶魯大學步行25分鐘去紐黑文聯合車站，乘火車到達紐約中央車站之后換乘地鐵。這條火車線路異常繁忙，上下班高峰時期都是半小時一班。我想過是不是也可以在這里的火車上賣“小人書”，最終還是選擇打上一個小盹兒，為上午的面試積蓄精力。每次前往我都是意氣風發、信心滿滿，然而面試完總是垂頭喪氣、鎩羽而歸。由于不懂面試的習慣做法，也沒有特別準備，與同學們七八個“一面”機會、四五個“終面”機會、三個以上offer（錄取通知書）相比，我只拿到非常少的“一面”機會、兩次“二面”機會，最終與華爾街投行、管理咨詢公司的職位無緣。

在不多的面試中，我始終聽從內心的聲音。在獲得波士頓一家管理咨詢公司的面試機會時，苦于囊中羞澀，我只好向對方申請預支往返路費，而不是按照通行做法先墊付后報銷。不僅如此，在回答對方關于“在某一設定區域內應該有多少家加油站”的問題時，來面試的學生大多都會按照基本的咨詢公司邏輯用公式計算，比如先用人口數量除以平均家庭人數得出家庭數，再用家庭數乘以1.2輛車得出總車輛數，最后用總車輛數對應算出相應的加油站數量等；相反，我并沒有直接回答這個問題，而是在想“加油站”到底意味著什么。為什么要有加油站？第一，人們去加油站，可能不全是為了加油，有可能是去那里的便利店，如果跟便利店有關系，那跟車的關聯度就降低了，不單要算車的數量，還要關注人口密度。第二，所有的車輛都需要加油嗎？未來是不是有些交通工具根本不需要加油？或者，是否會出現新的交通方式？第三，……面試官聽到我的反問和分析時一臉茫然，我無法得知她當時有怎樣的心理活動，但結果是我被拒之門外。當我把這個故事分享給現在的學生時，他們會哄堂大笑。誰讓我當時就是不會面試呢？

我事后總結，求職可能不僅僅是為了找到工作，更是為了找到真正的自我，展現自己的獨特性。盡管沒有能夠走上許多MBA學生典型的職業道路，但我依然堅持我所相信的，探究我所好奇的，因為好玩的故事都來自有挑戰的生活。

“這些錢一定要還”

由于暑期實習求職未果，我只好另謀他路。當時是20世紀90年代末，互聯網作為新經濟浪潮已經在美國資本市場風起云涌，以硅谷高科技企業為代表的新興企業掀起了電力革命之后最偉大的技術革命——信息技術革命。1998年，硅谷創造了2400億美元產值，相當于中國當年GDP的1/4，這是多么讓人憧憬的繁榮場景。當時美國金融監管大幅放松，創造了長達10年的低利率流動性充裕期，人們開始四處尋找“錢生錢”的渠道，而互聯網企業剛好滿足了人們對完美投資標的的所有想象。風險投資的強烈追逐加上納斯達克市場的天然“溫床”，使美國上演了一幕幕的“經濟繁榮”景象。

與此同時，中國的互聯網創業大幕也在徐徐拉開，在這樣的時代機遇面前，我選擇了休學一年并回國創業。當時來到美國的留學生多數都是理工科背景，商學院的學生非常少。許多理工科同學回國后紛紛創業，開發自己的網站、做各種科技發明，產品都特別好，但沒有能力做出符合投資人要求的商業計劃書，難以獲得融資。而國外的投資人對中國的互聯網和高科技發展越來越看好，正是在這樣的背景下，我和幾位老同學創辦了一個網站，搭建投融資交流平臺、分析研討商業模式、制定商業行動方案，核心目的就是搭建資金需求者和供給者的溝通橋梁，提供資金、人才、技術、供應鏈等專業服務，充當創業的催化劑，讓科技創業者能夠更好地實現融資，把有限的精力放在公司業務發展上。我們沒有絞盡腦汁去想什么新奇的網站名稱，只希望這就是為中國創業者服務的網站，因此就叫它“中華創業網”（SinoBIT）。在當時互聯網創業的熱潮中，憑借另辟蹊徑的商業洞見和平臺優勢，我們在半年以后就開始盈利，并很快拿到了融資。如果擺“書攤”不算真正創業的話，這次是我的第一次創業。

隨著市場環境的變化，2000年開始，從納斯達克股票市場退市的企業數量連續3年超過新上市企業。“千帆競渡，百舸爭流”，許多初創企業無法獲得新一輪融資，在勉力維持之后紛紛折戟沉沙。由于互聯網泡沫的破滅，我們的業務量也不斷縮小，只好偃旗息鼓，再做打算。盡管投資人沒有要求歸還投資款，我們仍然堅持“這些錢一定要還”。我們希望用這樣的方式來感謝他們的信任和支持。一個人的職業生涯很長，不能做任何對幫助過你的人有損害的事情，否則那可能會困擾你的一生。正是在那個時候，我不僅親身感受到了商業世界的殘酷，也看到了互聯網企業蘊藏的無窮潛能。親身實踐之后的深思讓我獲益匪淺，我反復自問：互聯網經濟究竟是怎樣的經濟？能否從中誕生跨越時間周期的偉大企業？風險投資應該選擇怎樣的創新企業？資本市場又該發揮怎樣的作用來孕育創新企業？“繁榮”背后哪些是泡沫，哪些能夠創造真正的價值？現在想來，如果當時只是隔岸觀火，恐怕我永遠無法理解這其中的邏輯和深意。

初識大衛·史文森

創業未果后我繼續回到耶魯大學讀書，在“山重水復”之際，一個偶然的機會讓我路過了一幢維多利亞風格的小樓，找到了在耶魯投資辦公室的實習機會，并結識了大衛·史文森（David Swensen），自此與投資結下不解之緣。許多時候的人生際遇，是上天無意間給你打開了一扇窗子，而你恰好在那里。某種意義上，是耶魯投資辦公室定位了我今后事業的坐標系，讓我決定進入投資行業。

珍貴的耶魯投資辦公室實習機會

與大衛·史文森的初次相見是在課堂上，但近距離的會面卻是在耶魯投資辦公室的面試室。他是一個不茍言笑、略顯嚴肅的人，面對一名來自中國的留學生，他沒有絲毫驚訝之情。他問了我許多關于投資的問題，當我對多數問題誠實地回答“我不知道”時，他反而有些驚訝于我的坦誠。可能正因如此，我獲得了這份彌足珍貴的實習機會，因為在他看來，誠實格外重要。

耶魯投資辦公室向來以嚴謹和專業著稱，在這里，工作人員不僅面臨智力上的挑戰，更需要有責任感和使命感。所有工作人員互相尊重和認可，為共同的長遠目標而努力。在實習期間，我的主要工作是研究森林資源。當耶魯投資辦公室派我出去研究木材、礦業等行業時，我以“上窮碧落下黃泉”的精神，一點一點地收集信息，整理材料，深度調研，最后帶著厚厚的報告回來。這種自下而上的研究傳統后來也被引入我創立的高瓴。

在耶魯投資辦公室實習期間，我從投資的角度真正理解了金融體系最本質的功能。金融不僅包括資金供求配置（包括時間配置和空間配置）、風險管理、支付清算、發現與提供信息，更重要的是，它還能夠真正改善公司的治理結構。為此，我專門做了一個關于公司治理定量分析的報告。報告引入痕跡學及定量分析的研究視角，在一個完整的研究框架下對公司治理的眾多要素進行評價打分，并且以動態的視角，揭示出動態指標相比于靜態指標更能反映出公司治理的質量。換言之，就是不看公司說的，而看公司做的，具體包括上市公司有沒有增發新股，有沒有分紅，小股東有沒有真實的投票權，獨立董事是不是真的獨立，高管薪酬與凈資產收益率（ROE）回報之間是不是真的掛鉤。這樣的獨立研究，讓我掌握了尋找獨特視角觀察和判斷問題的能力。

做有良知的人，而不是服務于賺錢

與鼎鼎大名的“股神”沃倫·巴菲特（Warren Buffett）相比，耶魯捐贈基金的首席投資官大衛·史文森在中國并非聲名顯赫，但是，他對機構投資的發展產生了十分深遠的影響。

史文森有著傳奇的經歷，他早年在耶魯大學獲得經濟學博士學位，師從諾貝爾獎獲得者、經濟學家詹姆斯·托賓（James Tobin）。托賓是資產選擇理論的開創者，史文森直接從他的身上汲取了很多營養，這也是史文森后來提出創新性多樣化投資組合理論的基礎。博士畢業后，27歲的史文森開始在華爾街嶄露頭角，在雷曼兄弟公司工作3年，在所羅門兄弟公司工作3年，當時他的主要工作是開發新的金融技術。在所羅門兄弟公司工作期間，他構建了第一個掉期交易。1985年，史文森應恩師之邀毅然放棄薪資優厚的華爾街投行工作而返回母校，在紐黑文這座平靜的小城幾十年如一日，兢兢業業地負擔起耶魯大學的金融理財重任，并兼職耶魯管理學院教授，把自己多年的投資管理心得傳授給學生。在他看來，生活中有很多重要的事情不能用金錢來衡量。

在此后的30多年里，史文森一手將耶魯捐贈基金打造成一個“常青基金帝國”，歷經美國1987年的“黑色星期一”，20世紀80年代末的經濟滯脹，90年代的“克林頓繁榮”、高科技浪潮，2000年前后的互聯網高潮及泡沫，以及最近的全球經濟疲軟和市場連續下跌，耶魯捐贈基金的資產規模卻不斷擴大，從他上任之初的13億美元，增長到2019年6月的303億美元，增長了22倍多，過去10年的年化收益率為11.1%，過去20年的年化收益率為11.4%，是世界上長期業績最好的機構投資者之一，獲得了基金管理界和華爾街的高度關注。領航集團（Vanguard）創始人約翰·博格（John Bogle）(3)評價說：“大衛·史文森是這個星球上僅有的幾個投資天才之一。”耶魯捐贈基金的強勁競爭對手哈佛捐贈基金管理公司的總裁杰克·邁耶（Jack Meyer）曾毫不掩飾其無奈并打趣地說：“我們哈佛希望史文森最好趕緊換工作。”在我看來，史文森最重要的貢獻不僅僅在于將創新的耶魯投資模式與各大機構投資者分享，更在于他培養了無數秉承價值投資信念的投資人。他真正履行了高等教育的崇高使命——幫助他人成就更好的自己。

史文森的投資策略的神奇之處在于能夠穿越不同的市場環境和經濟周期，在激烈的競爭中，實現投資業績的穩定增長。他認為，在投資行業，如果采取非主流的投資策略，或許會面臨許多挑戰。人性會驅使投資人采用最獲認可的投資策略，當自己的投資跟多數人趨同時，會強化自己與主流的一致性，以防出錯后獨面尷尬。不幸的是，這種心理上的慰藉很少能創造出成功的投資結果。史文森的“不走尋常路”，體現在通過對市場的深刻洞察，大舉進軍定價機制相對薄弱的另類資產市場，創造性地應用風險投資、房地產投資和絕對收益投資等各類投資工具，為機構投資者重新定義了幾個大類的資產類別。

作為機構投資領域的先驅和佼佼者，史文森的教學和著述講述了機構投資的決策運作方式、組織管理和投資理念，進而幫助人們更充分地理解金融市場結構和運行規律。2002年，我和幾個朋友把史文森所著的《機構投資的創新之路》（Pioneering Portfolio Management: An Unconventional Approach to Institutional Investment）(4)一書翻譯并引入中國。這是一部側重于闡述投資組合構建、投資邏輯、資產類別分析與選擇，以及風險控制的經典之作，已成為全球機構投資者的“圣經”。

史文森習慣了以儉為德的生活，只想做一個有良知的人，而非服務于賺錢。在他看來，投資的目標是盈利還是實現某種社會理想，其間的平衡必須把握，耶魯大學只會把錢交給有極高道德標準，同時遵守投資人的職業操守，把受托義務置于首位的人。他給耶魯大學帶來的不僅僅是物質財富，更是一種崇高的精神氣質。

走近耶魯捐贈基金

耶魯捐贈基金最初的資金來自一個名叫伊萊休·耶魯（Elihu Yale）的人，1718年，他把自己的417本書和一些家當捐贈給康涅狄格州一所新建的大學學院。為了紀念他，這所學院就以他的名字重新命名為耶魯大學。說到耶魯捐贈基金，需要先從美國的機構投資歷史談起。

從機構投資的歷史談起

19世紀末，美國投資市場混亂無序，因為當時英國國內產業發展日趨飽和，剩余資本大量增加，加之美國經濟發展的需要，大量資金涌入美國。由于金融市場尚不完善，大部分投資者都是散戶和投機商，市場上充滿非常規乃至非法的交易和運作。針對這種情況，英國政府專門成立海外投資公司，運用集合資金的方式，委托專業管理人員進行投資管理。就這樣，海外投資公司成為美國市場上第一批機構投資者，此模式而后被各國效仿。1892年，美國老摩根財團憑借雄厚的資本優勢，廣泛投資、兼并工業企業，這標志著以銀行等金融機構為主的機構投資者的新時代逐漸到來。1921年，美國成立了第一家國際證券信托基金；1924年，馬薩諸塞州成立了第一家開放式基金，原始資產是由哈佛大學200名教授出資的5萬美元，其宗旨是為出資人提供專業化投資管理，管理機構叫作“馬薩諸塞金融服務公司”（Massachusetts Financial Services）。由于當時機構投資者所占市場份額不大，大量中小投資者過度追求短期利潤，導致市場大幅波動，部分機構投資者一時難以為繼，紛紛破產倒閉，這一點在1929年的股市崩盤和20世紀30年代的大蕭條中尤為突顯。

20世紀30年代以后，在經濟緩慢復蘇的過程中，美國開始出現多種類型的機構投資者，聯邦政府也適時頒布了一系列法律法規，如《美國1933年證券法》（Securities Act of 1933）、《美國1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）、《美國1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）和《美國1940年投資顧問法》（Investment Advisors Act of 1940）等。隨著金融立法的充分完善、市場機制的逐步建立以及機構投資的有力發展，美國金融市場逐步進入了穩定健全的發展軌道。從20世紀五六十年代開始，各種專業化的投資管理公司開始了規模化、現代化的經營，開始在市場上貫徹長期穩定的投資策略，并逐步獲得出資人的信任。在發展歷程中，各種特定功能的機構投資者，包括洛克菲勒基金會（The Rockefeller Foundation）、福特基金會（Ford Foundation）等信托基金，保險基金，養老基金和諸多學校及慈善機構捐贈基金，開始在金融市場發揮越來越重要的作用。耶魯捐贈基金就是典型的大學捐贈基金。由于這些機構投資者有近乎固定的資金來源和特定的支出原則，所以它們的投資需要在確保基金支出目標、側重長期回報、強調風險管理之間尋求較好的平衡。為了更好地實現管理目標，它們或者由自己的專業分析師和基金專家管理，或者雇用專業投資公司來管理。

在某種程度上可以說，耶魯捐贈基金以一種更加長期、穩健、靈活的方式詮釋了美國機構投資的核心要旨，它繼承了這些傳統，而更加令人激動的是，它作為超長期基金的標桿，推動了機構投資的創新。

機構投資的創新之路

耶魯大學走過了300多個年頭，耶魯捐贈基金的規模也從當初的幾十萬美元發展到現在的300多億美元，其價值投資理念、資產配置策略以及長期投資業績均獨樹一幟且引領潮流，成為美國機構投資行業中一個非常重要的投資力量。這個投資力量并不僅僅源于它的規模，更是來自它的影響力。

首先，耶魯捐贈基金是耶魯大學的重要收入來源，并發揮著愈加突出的作用。1987財年，耶魯大學來自捐贈基金的收入貢獻約為1700萬美元，約占學校總運營收入的11%；2019財年，耶魯大學總運營收入約為41億美元，其中來自耶魯捐贈基金的收入貢獻約為14億美元，占比約為34%，是學校當年度總運營收入的最大來源。截至2019財年，耶魯捐贈基金總額約為303億美元。耶魯捐贈基金延續了其一以貫之的資產配置模式，在2020年度投資組合配置目標中，超過50%的部分為另類資產，包括21.5%的風險投資、16.5%的杠桿收購基金、10%的房地產投資和5.5%的自然資源資產；約30%為與市場低相關的資產，包括23%的絕對收益和7%的債券和現金；另有13.75%的海外股權投資和2.75%的美國國內股權投資。

其次，耶魯捐贈基金獨特的機構投資理念奠定了機構投資的基礎框架。具體來看，史文森領導的耶魯捐贈基金有以下四個顯著特點。

第一，獨立嚴謹的投資分析框架。機構投資者的最大特點在于有能力構建一套系統的投資分析框架，首先充分考量投資目的、資產負債均衡、資產類別劃分及配置、資金預測、投資品種及金融工具選擇、風險控制等要素，然后進行基金管理人選擇，最后才做具體的個別投資標的的選擇。在構建投資組合時，非常注重壓力測試，所有預期收益都要經過各種噩夢般的情景假設。更為重要的是，這套完整的投資框架不受市場情緒左右，它是客觀、理性的選擇。

第二，清晰的資產分類及目標配置體系。資產配置是耶魯捐贈基金管理的核心要素，但如何理解資產類別特點，在符合目標的前提下實現靈活配置卻是其中關鍵。當股市過熱時，股票的大幅升值使實際的股票配置占比遠高于長期目標，從而使系統自動產生賣出的信號，且這一信號隨著股市屢破新高而越來越強烈，此時及時賣出促使資產配置比率恢復到長期投資所設定的目標，也使基金避免因貪婪所帶來的風險；同樣，市場狂跌使股票投資比率遠低于當時的長期目標，從而使系統產生強烈的買進信號。這種“資產再平衡”理論在史文森的投資實踐中得到了充分的體現，即抓住投資的本質，避免擇時操作，從而實現合理的回報。

第三，充分運用另類投資，尤其是那些市場定價效率不高的資產類別，如風險投資、對沖基金等。在歷史上，美國大多數機構投資者會把資產集中于流通股投資和債券投資這樣的傳統資產類別，但耶魯捐贈基金喜歡并鼓勵逆向思維。相對于流動性高的資產來說，流動性低的資產存在價值折扣，越是市場定價機制相對薄弱的資產類別，越有成功的機會。正是由于耶魯捐贈基金認識到每一種資產類別都有其獨特的功能特征和收益屬性，與傳統資產類別的收益驅動因素及內生風險有所不同，所以另類投資對投資組合的貢獻也體現在不同的維度。基于對市場的深刻理解，耶魯捐贈基金大膽創新，先于絕大多數機構投資者進入私募股權市場，1973年開始投資杠桿收購業務，1976年開始投資風險投資基金，20世紀80年代創立絕對收益資產類別。另類投資為先覺者耶魯捐贈基金帶來了碩果累累的回報，也因此越來越為機構投資者所重視。

耶魯捐贈基金對資產類別的深刻理解也體現在其對股權資產的大量配置上。從本質上看，股權資產，不管是上市公司股票還是非上市公司股權，其價值都取決于公司的剩余現金流，而債券則只基于固定收益的獲得。耶魯捐贈基金的投資目的是保存和增加購買力，從而為耶魯大學“百年樹人”的教育大業服務，而耶魯大學的開支主要集中于對通貨膨脹非常敏感的教職員工工資福利。債權投資往往在通貨膨脹嚴重時期表現較差，而且長期回報率遠低于股權投資，因此，耶魯捐贈基金在債券市場的目標配置比率大大低于同行。

第四，近乎信仰的投資信念和極致的受托人精神。耶魯捐贈基金保持了一貫的理性思維，始終保持對金融市場的前瞻性洞察，一旦形成信仰，就會無比堅定。這份堅持來源于它對金融市場規律的領悟、對現代金融理論的掌握和對人類本性的洞察。在選擇基金管理人上，耶魯捐贈基金把品格作為第一位的篩選標準，防止投資管理機構與最終受益人的利益背離。在此基礎上，它注重投資管理公司的利益結構，并通過適當的激勵機制來激發投資管理公司和投資專家的能動性和效率，使之與耶魯大學的長期發展目標結合起來，敢于選用事業剛剛起步的投資經理。

對于像耶魯捐贈基金這樣大型的、具有特定目標和責任的基金來說，關鍵不在于一時的得失成敗，而在于建立行之有效的制度體系，這是對機構投資者的重要啟示。在耶魯大學的求學和工作經歷，讓我看到了常青基金（Evergreen Fund）的實踐指南。至此，我開始思考，如何建立一家真正踐行長期投資理念、穿越周期、不唯階段、創造價值的投資機構。建立一家這樣的投資機構，成了我的夙愿。

美國機構投資的“耶魯派”

更為神奇的是，在史文森的領導下，耶魯投資辦公室成為機構投資者人才的誕生地，從這里走出了眾多大學捐贈基金管理人和投資機構首席投資官，其中許多還是我當時的良師益友。

以耶魯捐贈基金高級主任迪安·高橋（Dean Takahashi）為例，他是耶魯管理學院1983屆校友，畢業兩年半后，于1986年進入耶魯投資辦公室，僅比史文森晚了一年。在此后的32年間，他和史文森一起，與同事們創造了12.8%的年回報率，在機構投資史上創下了最高紀錄。

當年我進耶魯投資辦公室時，還有一位面試官塞思·亞歷山大（Seth Alexander），他是耶魯大學1995屆校友，在耶魯投資辦公室工作10年后，于2006年接手管理麻省理工學院捐贈基金，其管理的基金規模由84億美元增至2019年的174億美元，增幅高達107%，目前在大學捐贈基金規模中全球排名第六，且2018財年投資收益率達到13.5%，再次跑贏自己的“恩師”耶魯捐贈基金（12.3%）和哈佛捐贈基金（10%）。亞歷山大運用的依然是師出耶魯捐贈基金的非傳統型策略，其在諸如股票和債券這些傳統資產上的配置比例顯著低于平均水平，并大量配置對沖基金和私募股權基金。他的投資理念是，要尋找那些符合宏觀經濟趨勢或同類宏觀因素的基金。

耶魯大學1997屆校友，現任鮑登學院（Bowdoin College）捐贈基金首席投資官的葆拉·沃倫特（Paula Volent）在2017—2018財年獲得了15.7%的投資收益，問鼎全美大學捐贈基金。在其任職18年間，鮑登學院捐贈基金獲得了9.2%的年化收益率，規模從4.65億美元增至16億美元。她有個觀點：“捐贈基金改變了基金投資市場過去那副昏昏欲睡的樣子，以前投資經理只投股票和債券，比如鐵路股票，也許還有一些教師住房。但現在不一樣了，鮑登學院捐贈基金的投資組合非常全球化——我們在尋找中國、拉美和其他新興市場國家的各種機會，而且鮑登學院捐贈基金也大量投資風險資本、私募基金和對沖基金等另類投資領域。”

耶魯大學2002屆校友，現任斯坦福捐贈基金首席投資官的羅伯特·華萊士（Robert Wallace）是我的多年老友。他對資產配置、資產類別以及新興市場國家的理解，尤其讓人印象深刻。在他領導下的斯坦福捐贈基金，廣泛配置私募股權、絕對收益以及新興市場國家股權投資等另類資產類別，為斯坦福大學創造了長期穩健的收益來源。

耶魯大學1989屆校友、普林斯頓捐贈基金首席投資官安迪·戈爾登（Andy Golden）在那里負責投資工作24年，在他任職期間，12.6%的年化收益率讓普林斯頓捐贈基金規模從35億元增至260億美元，該基金也是高瓴的早期出資方之一。

很難想象，耶魯投資辦公室能夠培養出如此多成功的投資人。或許，正是史文森的榜樣作用，讓人們看到將受托人責任（Fiduciary Duty）與理性誠實（Intellectual Honesty）結合到極致會產生多么偉大的結果。正是這樣的道德標尺，讓這里走出的每一位投資人都將自律、洞見、進化與學習作為不斷追求的最核心能力。

從機構投資的歷史，到機構投資的未來，我都有幸能夠近距離地學習和理解；從互聯網經濟的誕生，到互聯網泡沫的消解，我都有幸能夠親身地感受和反思；從近乎信仰的投資理念，到抱樸守拙的受托人責任，我有幸能夠理解其中一二。實踐告訴人們，方法和策略能夠戰勝市場，但對長期主義的信仰卻能夠贏得未來。