第02章
確保證券分析的正確性⁽⁴⁾
（寫于1946年）

高級分析師最有趣且最重要的工作就是，通過分析給出投資者應當購買某只或多只股票的投資建議。我們如何判斷這樣的投資建議是對還是錯呢？這看起來似乎是一個很簡單的問題，但要得到一個真正讓人滿意的答案，其實很難。當一位百貨公司的顧客向大家推薦自己發現的寶貝時，實際上暗含著一個假設，即他所推薦的（幾乎）所有商品都是價格適中的，是在標準成本加成的合理價格范圍內的。在絕大多數情況下，隨后發生的事實會檢驗這種推薦是否可靠。當一位股票市場分析師推薦以80美元的價格買入某只股票時，他的依據是該股票價格的技術走勢預示著上漲即將來臨。那么，這樣的投資建議是否正確，檢驗起來并不太難。大部分人都認同，若想證明市場分析師的建議是正確的，這只股票在不超過60天的時間里的上漲幅度絕對不能小于4個百分點。

但是，如果一位證券分析師推薦以80美元的價格買入美國鋼鐵公司（U.S. Steel）的股票，并稱這樣的買入價很便宜，那么我們應當用哪一種標準來檢驗這一建議是否正確呢？顯然，我們無法再使用“股票價格在60天內上漲幅度達到4%”這一標準來評判。那么，我們的評價標準是否可以是股票價格在未來1年內上漲10%？或者是其收益率要比股市平均收益率多出10%？抑或是不管股票市場如何波動，這只股票總是能在一定期限內（比如5年內）滿足有關股息與投資收益的某些特定要求？

我們沒有為證券分析師建立計分系統，因此無法記錄他們的“擊球命中率”。也許這也無妨。但是，如果我們整個職業生涯一直在向客戶推薦具體的投資產品，卻始終無法向客戶或自己證明這些投資建議是正確的——哪怕有一次也好，那么這確實不合常理。毫無疑問，對于一位優秀的分析師來說，其價值肯定會在多年內他推薦的投資產品的總體收益狀況中體現出來，即使我們缺乏評估總體收益狀況的精確標準。但是，若是對個人或集體的投資建議的可靠性不進行明確且可行的檢驗，那么證券分析這個行當不可能達到專業的高度。因此，我們要試著建立這種考核標準。

我們再回到之前的假設，即一位證券分析師推薦以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票。如果這一建議是可靠的，那么它不僅需要市場的證明，還必須基于可靠的推理過程。如果不具備完善的推理過程，即便這個建議真的符合市場的實際走勢，它仍然不是真正的證券分析。不過，推理過程有很多種形式，而且隨著隱藏在背后的推理過程的變化，投資建議的內在含義也會存在一定的差異。讓我們通過下列4種情況解釋一下：

1．應當買入美國鋼鐵公司的股票，因為其未來的盈利能力可能會達到平均每股13美元。¹

2．應當買入美國鋼鐵公司的股票，因為從基本面來看，該股票現在80美元的價格要比道瓊斯工業平均指數（目前為190點）更便宜。

3．應當以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票，因為來年該公司的盈利狀況將會呈現大幅增長。

4．應當以80美元的價格買入美國鋼鐵公司的股票，因為這一價格遠遠低于最近兩次牛市中該股票曾達到的最高價格。

推理1意味著美國鋼鐵公司將成為一個令人滿意的長線投資。這雖然不一定意味著在接下來的25年里，該公司每年的平均收益都能達到每股13美元，但是5年之內肯定能做到。如果事實證明上述分析是正確的，那么買入該股票的投資者無疑既能獲得令人滿意的投資收益與股息收入，同時又能獲得以較高的價格將股票賣出的好機會。然而，這一分析以及相應投資建議的正確性只能等到5年或更久以后才能被證明。

假設在1937年1月，分析師基于相似的推理過程提出了上述投資建議，并且當時美國鋼鐵公司的股價也是80美元，那么情況會發生什么變化？事實會證明上述分析是正確的嗎？答案是否定的，即使股價迅速上漲57%以至于達到每股126美元，該分析還是錯誤的。因為從1936年開始的任意一個5年觀察期內，該公司的每股平均收益均未能達到7美元。而1937—1944年這5年間的平均收益是每股5美元。在60天之內股價漲到126美元并不能證明該分析是正確的，因為在接下來的12個月內，沒有什么能比股價直線下跌至38美元更能證明這一投資建議的錯誤了。

推理2，即美國鋼鐵公司的股票價格低于道瓊斯工業平均指數，這是一種有效的股票分析標準模式。它可能伴隨著“美國鋼鐵公司本身就極具吸引力”的說法，當然也有可能不伴隨這種說法。前者情況下，若再加上“美國鋼鐵公司的股票比其他一般股票更便宜”的論斷，那么就與推理1毫無差異。但是，證券分析師也許只是在比較的基礎上得出買入美國鋼鐵公司股票的建議，并沒有從本質上看該股票目前的市場價格非常便宜。在這種情況下，如果美國鋼鐵公司股票的市場表現確實優于市場的平均水平，那么即使它本身的收益情況并不理想，也仍然能證明該分析師的建議是正確的。比如，假設從現在開始1年內，美國鋼鐵公司的股價下跌至每股70美元，而道瓊斯工業平均指數下降至140點，那么基于比較而得出的投資建議就是正確的。其前提條件是：（a）從一開始分析師就指出是基于比較才得出上述投資建議的；（b）該建議有合理的分析推理過程作為支撐。當我們對任意一個投資建議加以檢驗時，條件b都是不可或缺的，因為它能確保投資建議是正確的，而并非是因為運氣好而已。

推理3，因為預測來年美國鋼鐵公司的收益將會大幅度增長而推薦買入該股票是華爾街最常見的做法。其優勢是，可以用相對簡單的測試來評判投資建議是否正確。只要a條件（收益增長）與b條件（股票價格在未來12個月內會上漲，比如至少上漲10%）同時成立，那么該推薦就是正確的。

但從實際從業者的角度來看，他們會反對這種類型的投資推薦。通常情況下，如果我們相信市場對下一年的收入增長趨勢毫無反應，那這種想法也太幼稚了。如果市場會做出反應，那么利好因素往往也會大打折扣，因此，基于這種簡單模式而做出的投資建議，最終的收益結果往往都不怎么樣。

推理4認為，由于美國鋼鐵公司目前的股票市場價格很低，與之前兩個牛市中的最高價格相比，80美元的價格很值得買入。這真的是證券分析過程中可使用的一種有依據的推理方式嗎？對此，人們有很多不同的觀點。然而，不管在什么樣的場合下，我們都能很容易地分辨出基于這種推理模式的投資建議是否正確。那就是，在接下來的牛市中，這只股票的市場價格必須大幅度上漲，比如，至少上漲20%。