序言
證券分析，是科學還是藝術

在格雷厄姆去世30多年后，同時也是他提出金融分析應該既是一門科學又是一種職業(yè)的激進主張60多年后，他的形象依然光輝無比，這很好地印證了思想家愛默生（Ralph Waldo Emerson）的那句名言：“制度是一個偉人身影的延伸。”現(xiàn)在，已經有來自135個國家和地區(qū)的近9萬人擁有特許金融分析師（CFA）資格，有20多萬名學生正在努力成為該領域的正式從業(yè)者。而這些，都是格雷厄姆的思想力量和偉大身影的鮮活見證。

愛默生認為，偉大的制度是由孤獨的改革者創(chuàng)造的——那些用燦爛的燈光來照亮一成不變的舊世界的人，他們設想著建立高大的城堡，并堅韌不拔地用一塊塊磚頭砌成地基。

如果本杰明·格雷厄姆沒有建立金融分析的職業(yè)規(guī)則，也許其他人也會做到，但我們無法確定。起初，作為美國頂尖證券分析師之一的盧西恩·胡珀（Lucien O. Hooper）曾反對格雷厄姆的主張，認為那是“不必要的形式主義”。因為對分析師來講，想讓其職業(yè)上更道德、思想上更坦誠，或者更能勝任工作，格雷厄姆的主張并沒有多大的作用。¹直到1963年，才第一次有人被授予特許金融分析師的頭銜——而這已是格雷厄姆正式提出這一專業(yè)標準20多年之后的事情了。只要想想你是怎樣一路看著自己的孩子從出生到大學畢業(yè)，你就會明白，格雷厄姆為了樹立“金融分析作為一種職業(yè)需要形式化、標準化”這一理念，付出了多少心血。

在這幾十年的時間里，格雷厄姆逐漸讓他的同僚認識到，在引入科學方法之后，分析、評估證券會成為一種結構化的流程模式。同時，格雷厄姆對道德原則有著堅定的立場，他認為金融分析必將永遠服從道德倫理的最高標準。

1914年，格雷厄姆初到華爾街，他沒有經驗，沒有錢，也沒有傳統(tǒng)意義上的資格，他甚至沒有上過一節(jié)完整的經濟學課程。然而，他的確有自己的過人之處：永遠充沛的精力、嚴謹的數學思維、經典哲學的教育背景、非凡的文學天賦、對商業(yè)公平和誠信的篤信，以及投資領域中最精細、最強大的頭腦。

格雷厄姆后來將他的思維方式描述為“探尋的、沉思的、批判的”。他的“直覺非常敏銳，能夠準確地判斷出問題的關鍵在哪里……這種能力可以避免在無關緊要的事情上浪費時間，從而更注重實效，致力于解決問題，找到相應的對策，特別是有利于找到解決問題的新方法和新手段”。²格雷厄姆最有名的學生沃倫·巴菲特（Warren E. Buffett）用5個字總結格雷厄姆的思維方式：“理性得可怕。”³

格雷厄姆20多歲的時候就開始在華爾街打拼。他讀大學時，并不是所有時間都在學校里度過，不過，他仍然順利地畢業(yè)了。格雷厄姆在16歲時進入哥倫比亞大學，用三年半的時間完成了所有課程的學習，從而留出了一個完整的學期，讓他有時間在一家海運公司從事運作研究。格雷厄姆曾作為畢業(yè)生代表在畢業(yè)典禮上致詞，而這之前的一個月，他獲得了數學系、哲學系和英語系三個院系提供的教職。⁴

但格雷厄姆拒絕了這些工作，在大學系主任的敦促下進入紐伯格·亨德森-勞伯公司（Newburger Henderson & Leob），成為一名負責后勤的工作人員，收入為每周12美元。格雷厄姆很快記住了100多只知名債券的相關細節(jié)，不久后，他便開始鉆研一些主要的鐵路和工業(yè)公司的財務報表。很快，他晉升為一名統(tǒng)計員，那個時候，證券分析師被稱為統(tǒng)計員。

1914年的華爾街不僅混亂，而且缺乏法律的規(guī)范，是一個沒有成文法、道德標準松懈、從公司獲取信息就像從獅子口中搶食一樣艱難的“悲慘世界”。美聯(lián)儲成立時間也僅一年。1911年，堪薩斯州頒布了第一部“藍天法”（Blue-sky Laws），旨在要求公司在公開發(fā)售證券之前披露基本風險信息。那時，美國還沒有證券交易委員會，公司對外公布簡單財務報表的時間很隨意，并不固定。通常情況下，投資者只能去紐約證券交易所的圖書館查看公司公布的年報。為了防止外人窺探，一些家族企業(yè)會通過會計欺詐和故意忽視的方式來隱藏資產和收益。

在這種大環(huán)境下，統(tǒng)計員逐漸習慣于將他們的勞動成果看成藝術品，而非技術活。他們中的大部分人堅持做著債券統(tǒng)計分析的工作，因為債券長期走勢的評估相比股票分析來說，顯得更為重要；而那些勇于嘗試股票統(tǒng)計分析的人則很少會把公司財務報表作為他們分析工作的基礎。“并不是我們忽視了數據，”格雷厄姆回憶道，“而是我們對數據的研究確實比較膚淺，沒有給予足夠的重視。”相反，誰在買賣這些股票卻成了最重要的研究對象。在內幕交易未被禁止的年代，如果交易者能夠事先得到公司接管與合并的消息，就可以輕松賺大錢。芝加哥牧場中牲畜染病的消息，或是烏克蘭麥田荒蕪的消息，都有可能讓紐約的投機者在面臨不斷飆升的股票或者期權價格時，果斷地拋空。正如格雷厄姆所回憶的那樣：“在老華爾街人看來，當價格變動的決定因素已經發(fā)生了根本性的改變時，過分關注枯燥無味的統(tǒng)計數據是非常愚蠢的行為。”⁵

正是因為這些原因，格雷厄姆那個時代的分析師都把自己看成“診斷專家”，通過所接觸到的各類信息和自己的直覺形成對市場的“判斷”。他們運用偉大的心理學家保羅·米爾（Paul Meehl）的“臨床判斷法”，來評估每一個處于活躍交易狀態(tài)的證券，強調主觀因素具有獨特性，并根據市場趨勢來預測證券的未來價格走勢。⁶

分析師認為這類判斷需要對市場保持高度的敏感性，勤奮且能力突出，他們?yōu)樽约核龅倪@種判斷感到驕傲。誠然，對證券價格走勢的分析與判斷確實需要滿足這幾個方面的要求。然而，分析師對自己判斷水平的自信實際上是一種幻覺。格雷厄姆說：“大多數統(tǒng)計員的才智已經被經驗侵蝕了。”⁷每當他們做出一次正確的判斷，就會把這個判斷看成對自己所用方法的佐證。而如果是其他的情形，他們就把責任推卸到不可抗力的因素上：變幻莫測的市場、動蕩不安的全球政治格局，或者是摩根家族、洛克菲勒家族、范德比爾特家族等市場大佬的權勢。

分析師做得不夠的是，證明他們對“質”的判斷是否具有“量”的支撐：隨著時間的推移，對證券的主觀分析能否可靠地將價低證券與價高證券區(qū)分開來？

最初，格雷厄姆感覺這個問題的答案應該是否定的。他認為金融分析應該有可靠的基礎做支撐。格雷厄姆通過深挖資本、負債、利潤以及股息之間的關系來預測證券價格走勢，而不是參照市場情緒變化或聽聞小道消息的方法來做預測。作為證券預測人士中運用科學分析方法的代表，他把佐證預測的重擔放在了量化數據上。

格雷厄姆以一種更基本的方法打破了傳統(tǒng)的證券分類方式。長期以來，華爾街對“投資”與“投機”的區(qū)分非常明確。⁸投資者主要關心的是獲得穩(wěn)定且固定的收入——這些收入只能通過債券實現(xiàn)，因為債券有著嚴格的契約和堅實的資產來保障投資本金的價值免受損失。投機者則對市場價格大幅度波動所帶來的現(xiàn)金收益感興趣——在利息穩(wěn)定的時期，只有通過投資股票才能實現(xiàn)這一目標。對投資者來說，重要的是防止本金價值波動；對投機者來說，重要的是通過價格波動獲取利潤。

因此，債券是投資者的首選，而股市是投機者的棲息地，這已經成為華爾街的一個基本原則。當埃德加·勞倫斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）1924年出版《用普通股進行長期投資》（Common Stocks as Long-Term Investments）時，他本打算給原來的理念“任何值得尊敬的人都不會相信，股票能成為投資對象”一記重重的耳光（因為這樣的言論在當時很流行：“紳士們都傾向債券”，“債券為了收益，股票為了獲利”）。然而股市大崩盤徹底擊潰了史密斯的觀點。在這之后，1931年，勞倫斯·張伯倫（Lawrence Chamberlayne）在他的暢銷書《投資與投機》（Investment and Speculation）中寫道：“只有債券才被當作投資，股票本質上是投機性的。”

格雷厄姆最開始的時候是一位債券分析師。慢慢地，他將注意力轉移到股票上，他意識到這種主流觀點的分類過于簡化，而“債券只適合投資者、股票只適合投機者”的主張更是讓格雷厄姆感到惱火。“一個沒有盈利能力的企業(yè)的債券，與該企業(yè)的股票一樣，沒有任何價值”，他在1934年就發(fā)出過這樣的呼聲，“誠然，由于一直以來，債券都與較高的安全性緊密聯(lián)系在一起，投資者都接受這樣的觀點，那就是債券的收益雖然比較低，但這正是避免損失的最好保障”。⁹

格雷厄姆深知，股票的內在價值不能僅僅因為它只是擁有對公司資產的初級求償權而被忽視。同樣，債券的市場價值也不能因為它保證了本金的安全而被看輕。

格雷厄姆認為，區(qū)分投資者與投機者，不僅應該關注他們購買的是什么，還要關注他們是如何選擇這些購買對象的。當價格處于較高水平時，購買任何證券都可能是投機活動；而當價格處于較低水平時，它可能就變成了一項投資活動。甚至，在不同的人看來，即使是在相同的價格水平上持有相同的證券，也既可能是投資又可能是投機——這取決于他們如何理解手中的證券，取決于他們對自己的承受極限是如何公正評估的。對于深受1929年股市大崩盤打擊的人來說，最令人震驚的是，格雷厄姆堅持認為，即使是并購套利的保證金交易也不一定是投機的。只要立場正確，再加以合理的分析，這就是一種投資。¹⁰格雷厄姆提出，金融分析師的任務是，不管被分析的證券以什么樣的形式出現(xiàn)，都要像投資者那樣思考。¹¹

格雷厄姆寫道：“投資是建立在全面分析的基礎上，確保本金安全與合理收益的經濟活動。不能滿足這些要求的交易，都應該被視為投機。”¹²每一份信托合約中，都應該印上這些不朽的文字。

格雷厄姆用嚴格、客觀的邏輯關系來界定他為投資所加的每個條件。在他的定義里，沒有“或者”這樣的字眼。分析必須是全面的、徹底的，必須滿足安全性，回報必須足夠合理。全面分析是指“事實的研究是基于已建立的安全標準和價值準則”。安全性意味著“在所有正常的、合理的情況或者變化下，免受損失”。令人滿意的回報則是指“即使這個水平比較低，投資者也愿意接受的回報額或者回報率，但前提是投資者的投資行為是完全理性的”。¹³

格雷厄姆用有力的一擊，粉碎了“債券是投資、股票是投機”的錯誤分類方式。債券同樣具有投機性，而股票也可以作為投資。分析師的工作就是區(qū)分到底哪個證券應該屬于投資，哪個證券應該屬于投機。這種區(qū)分不僅要考慮證券的形式，更要考慮證券的質量和價格價值之間的關系。

證券的質量評估需要量化。在嚴格遵守紀律的條件下，通過運用科學的方法，解決證券估值的問題，格雷厄姆無疑是最佳人選。23歲的時候，格雷厄姆曾在《美國數學月刊》（American Mathematical Monthly）上發(fā)表過有關微積分教學方面的文章，他非常喜歡歐幾里得幾何學和微積分。格雷厄姆發(fā)表的文章進一步完善了他對邏輯學和經典哲學的理解。¹⁴

當時也正好是一個恰當的時間。1927年，阿爾弗雷德·考爾斯（Alfred Cowles）開始編制股票收益和市場預測的大規(guī)模數據庫，后來這個數據庫成為芝加哥大學證券價格研究中心的重要資源。同時，弗雷德里克·麥考利（Frederick Macaulay）正在埋頭鉆研債券久期的數學原理。1934年的晚些時候，也就是格雷厄姆與多德的《證券分析》出版后的幾個月，哲學家卡爾·波珀（Karl R. Popper）出版了第1版《科學發(fā)現(xiàn)的邏輯》（The Logic of Scientific Discovery），¹⁵這是一本頗有影響力的巨作。與此同時，著名哲學家、數學家阿爾弗雷德·諾思·懷特海（Alfred North Whitehead）和伯特蘭·羅素（Bertrand Russell）像傳播福音一樣，大力宣揚將科學方法運用到生活的方方面面的功效。¹⁶

“在形成科學規(guī)律之前需要經過三個階段，”羅素在1931年寫道，“第一階段是觀察值得注意的現(xiàn)象；第二階段是提出假設，該假設如果是正確的，將會解釋那些現(xiàn)象；第三階段是從假設結論中推導出規(guī)律，這些規(guī)律又能夠被觀察到的現(xiàn)象所驗證。”羅素補充說：“科學技術最根本的特征就是它源于實驗，而非慣例。”¹⁷

當然，在股票市場上，格雷厄姆能隨時使用世界上最大、最有效的實驗室。他自己也深知這一點。格雷厄姆在《證券分析》第一章的第二句中申明，決定股票和債券價值的過程“是科學方法的一部分”。

當格雷厄姆用科學方法作為分析工具，全面分析股票市場時，以往的慣例在撞擊中立即瓦解了：那種認為證券分析是藝術而非科學的陳舊思想完敗了。

簡而言之，本杰明·格雷厄姆完全了解自己的使命感，他為所有那些追隨他腳步的人樹立了一面旗幟。

杰森·茨威格