第二章　以實業的眼光做投資

下面進入價值投資之道——入門訓練營的第二課，分享以實業的眼光做投資的內容。

在第一講中提到重復了三遍的那句話，“買企業就是買股權。”

這與一般的投機有極大的區別。下面要講的問題是買什么樣的股權才能夠有好的表現。這就是我們要解決的問題。

到底投資收益率為15％還是25％的企業更好呢？怎么去判斷呢？是財務分析嗎？這里要講的就是，買股權最合理的想法就是你買的是一個生意，而我們要考慮的是你買的公司是不是一個好生意。比如，買的企業連續兩年利潤增長20％多，但是無法確定其能不能持續下去，下面一起來分析。

是不是好生意，是判斷投資標的選擇的關鍵。有些行業比較好，利潤獲取比較容易。而有些行業不好，利潤獲取不容易。首先來看影視行業。

迪士尼的米老鼠、唐老鴨、愛麗莎公主等都不要工資，但是拍電影的明星們片酬都非常高，僅此一點就可以確定，中國的電影行業并不適合長期股權投資。你可能會想，看電影的人越來越多，為什么不適合長期投資？

下面分析一下，電影行業需要先有劇本，然后找演員，接著開始找投資拍攝、上映，最后是分錢。當然，沒聽說過有賒賬的。但是電影能不能上映是一方面，有些明星出了緋聞，有時所有投資都將全部作廢。另外，在上市的時候，你的檔期中有幾個強的，導致你的排片都很少，或者幾乎不播你的電影。據說，中國拍的電視劇每年有幾千部，實際能上映的連十分之一都不到。還有的明星片酬比較高，而迪士尼的明星不要工資，米老鼠、唐老鴨也沒有緋聞。這樣一對比，就會發現國內的影視公司一般都不是好生意。比如，某公司買某導演剛成立的公司股權，花了10個億，但值10個億嗎？最后出問題，投資失敗。

2019年，有很多公司商譽大幅減值，公司市值40個億卻虧掉了70個億。這樣的公司在資本市場全部不用再看，直接拉入“黑名單”吧。

白酒中茅臺酒的生意為什么好？因為除了茅臺鎮其他地方造不了茅臺酒，而且茅臺酒本質上是輕奢品，這就會出現供不應求，尤其是53度飛天茅臺酒。茅臺的系列酒如茅臺王子酒，在超市就能買到，價格為100多元錢，但是最核心的53度飛天茅臺不好買到，說茅臺酒供不應求主要是指飛天。

茅臺的商業模式比較好，當年的銷量取決于5年前的基酒產量，這樣酒本身的品質就好。入股現在的貴州茅臺和重新開一家酒廠，都在茅臺鎮上，哪一種方法更容易成功呢？茅臺鎮有很多蹭品牌的“茅臺鎮酒”，它們是活生生的例子。

當然，現在讓你建一個茅臺酒廠，是不可能的，但是你買了茅臺的股票，你就是它的股東，可以享受這家企業的成長。買企業就是買股權。你如果覺得自己買的是茅臺的股權，那么有可能十年后，它將會漲過房價。因為未來十年，茅臺企業年化15％的收益是大概率的事。

我于2018年購買的飛天茅臺酒（53度）每瓶價格是1500元左右，而2019年飛天茅臺酒（53度）市場價都賣到2400元。但我不賣，為什么呢？因為茅臺的董事長說過一個觀點，茅臺是醞釀5年以后才生產出來的，拿回家再存3年，茅臺酒的口感才達到最佳。所以有人質疑茅臺民間存貨多，本源在于酒本來就是存著喝的。那么，就我存那點貨我還拿出來影響市場嗎？不可能的。所以對投資者來說，要耐心地等待，同時茅臺酒的收藏屬性也是比較穩定的收益。

投資，首先要選擇好生意。好生意有什么特征？我們認為好生意的護城河都比較寬。古代，城池因為有特寬、特深的護城河守護，敵人就不好攻進來。其實我們回頭來看，北京、開封等城市的城墻和小縣城的城墻差別很大，越是大城市它的城樓越高大，西安、北京的城樓就比較高大。古代護城河的作用是防止別人進攻，現代的企業其實也有護城河。那么什么是護城河呢？

第一，它做的事情別人做不了。有門檻，利潤率高。茅臺的門檻很高，仿效的人仿效不了。利潤率也很高，它用不同的基酒做勾兌，別人勾兌不出來那個味，因為年份的基酒數量和質量有限。

第二，它做的事情可以重復做。曲奇模式可復制，銷售的增速就會快。一方面保證了利潤率，另一方面保證了增速。同樣，如果你做的事情沒有護城河，別人很快就沖進來，那么你的利潤高只是短期的。巴菲特買股票也是一樣，買壟斷不買競爭，企業越壟斷越好。為什么呢？別人進不來，這是非常重要的。較高的護城河是分析現在，不同于有些企業總是憧憬未來，而未來是不確定的。為什么巴菲特不愿意投資科技股呢？大部分原因是該行業更新變化太快，曾經的柯達、摩托羅拉、愛立信等，都沒有跟上時代的步伐，而白酒品牌在中國則歷經千年。

舉一個例子。你想賣榨菜，但你的榨菜要想打出知名度超過涪陵榨菜，很難。你再想開店賣奶粉，要知名度超過伊利股份，同樣很難。它們都是有品牌門檻的，更別說你的酒廠超過茅臺。所以，這些企業本身的門檻已經很高，別人不好進來搶利潤。

再舉例來講，很難預測5G未來如何發展，或者OLED屏將來是什么樣子的。諸如原本研究的指紋識別，后來發現被人臉掃描取代了，技術路線就踩空了。所以，買好企業首先要看它現在的護城河，包括愛爾眼科，它的競爭對手主要是公立醫院眼科，民營醫院與它競爭的很少。白內障手術、近視眼手術都可以到這個醫院去做。這家企業也是創業板為數不多的過去十年漲十倍的優秀企業。關鍵在于你要把它拿住。

十年前我就知道愛爾眼科這家企業，但是我覺得它可能會漲得慢一點兒，一直忙于炒A、炒B、炒各種概念。最后發現，一個企業，你真正當成股東拿住的時候，大的利潤才出來，能夠實現十年十倍。很多時候，我們可能在盲目地追逐明天的漲停板，追逐快速獲利的同時，必然忽視了對長跑企業的選擇。很多在投資中遇到的問題都是因為我們的短視，這也是我們停下腳步，來跟大家一起分享價值投資的原因。這不僅是講給讀者，也是對我十幾年投資生涯的回顧。很多時候撿了芝麻丟了西瓜，茅臺、愛爾眼科、招商銀行，十幾年前也都買過，但是沒有堅持，所以投資的本質是“守拙”。而堅守的核心就是你認為你買的是股權而非籌碼，否則誘惑你的機會天天都有。

除了護城河，還有其他選擇好企業的標準嗎？答案是商業模式。

在投資中，我們強調也要非常關注企業的商業模式，去選擇能夠贏的商業模式。比如，互聯網企業京東、淘寶搶走了蘇寧電器實體店的市場份額。雖然現在實體店也很努力，但是始終和京東、淘寶差一截。投資也是一樣，很多人都喜歡新的東西，覺得新的東西好。

當然，“新”代表一種轉變，同時我們也發現，有些新的東西并不一定好，比如風電。這曾經是十幾年前爆炒的熱點，當時火爆的天威保變，后來很多年都不賺錢。專注LED的京東方搞了很多屏幕，總是無法掌握最先進、最核心的技術。現在最火的是柔性屏，之前有很多的屏幕生產線建好后就慢慢地過時了，有些屏幕技術直接就被取代了。虛擬現實，人們一度認為可穿戴眼鏡是取代智能手機的另外一個工具，但實際上并沒有。很多時候，對于新的東西人們普遍想象得比較好，而想象得比較好的東西就比較貴，股價太高將來套牢的概率就比較大。這也是巴菲特投資買老不買新的原因。市場上長期看科技股總是很“性感”，但是持續的回報遠小于消費股。

回顧第一講，有人百倍買股票，讓人覺得他腦子有病。但是很多人會這樣做，為什么呢？因為有故事、有未來，同時人們買的是籌碼而不是資產。有些故事的未來是虛幻的，比如網紅概念等，反而是一些不斷被政策調控的行業，比如銀行、房地產卻悄悄地賺了很多利潤。內房股融創中國、中國恒大在港股市場上漲幾倍，就是典型案例。高周轉、高杠桿、高利潤的商業模式讓其成功超越了很多的國企房地產企業。

銀行行業悄悄地賺錢，房地產行業雖然總是被調控，但從2003年調控到現在，依然賺錢。為什么？商業模式好。它要買地，就去競標這個地。競標地之后，大家就把錢給了它，它就開始蓋房子。它拿著大家的錢和銀行貸出來的錢蓋房子，蓋好后再賣給你。城鎮化的進程這個大趨勢決定了過去幾十年房地產的高速發展。

有些行業很賺錢，但它總是被調控。換一個角度來看，每次調控會讓門檻越來越高。現在想當開發商容易嗎？在北京隨便拿塊地，沒有幾十億根本拿不到。正是因為行業門檻高，企業的利潤才有了保證。所以投資者要關注的是經濟規律、行業特征、商業模式等客觀存在的東西，它不容易變化。

“找到最好的公司，做時間的朋友”，這是對價值投資最好的詮釋。

投資回報的本質是作為企業擁有者，獲得管理團隊為企業創新成長帶來的價值積累。人們往往感慨，投資最貴的不是錢，而是時間。愿意付出更多的時間去研究、去持有、去陪伴企業成長，即“花足夠多的時間，做最好公司的朋友”。這種長期堅持和信賴，來源于充分的理性判斷和風險認知，以及發自內心的勇氣和誠實。

好企業，對于美的和格力人們也有不一樣的判斷。

格力是以空調為主做到最強，然后衍生出去，做了跨行業的一些事情，比如手機、電動汽車的跨界，對此人們有一些爭議。

美的比較低調，格力比較高調。根據每個人的性格和認知，有人會選美的，有人會選格力。所以，無論格力做什么事人們都有意見，而無論美的做什么事人們都覺得是好事。兩家企業對應的就像騰訊和阿里巴巴的風格，一個低調一個高調。美的收入高，但利潤沒有格力高。

美的，外資買了不少。“美的集團境外持股比例達27.71％進一步逼近28％紅線”，據深交所2019年1月10日披露的信息，截至1月9日，境外投資者通過QFII/RQFII等持有的美的集團股份占公司總股本27.71％，創下新高，進一步逼近28％紅線。同日，境外投資者通過QFII/RQFII等持有的華測檢測股份占公司總股本26.26％，創歷史新高。格力呢？外資也買了不少。截至2020年年初，兩家企業的市值都約為4000億元，曾經的王者萬科和海康威視后退了。兩家企業的競爭還在繼續。

行業一般會有兩個寡頭出現，這是行業的特征。你需要做的就是找出這些核心的寡頭企業來投資，去找到這些核心寡頭企業最優秀的特點。我們選擇一個企業，其實選擇的是一個商業模式，選擇的是一個活生生的企業。

價值投資和技術投機的區別在于什么呢？比如技術分析，選的是形態好的，至于是什么樣的企業不重要，只要是會漲的就可以。有的人看新聞領導視察某家公司，就認為這些公司會漲，其看的是信息的及時性。有的人買漲停板，有的人用技術分析，應該說都有成功者，但是大概率的成功者，其實是圍繞著企業研究的投資者。

圍繞著企業，你要知道你買的企業是什么樣的企業，但我相信絕大多數人對自己研究的企業過往幾年的業績以及未來幾年業績的展望都說不出來，這就是普通股民普遍的特征。更多的人炒的是消息，包括很多人每天研究各種國家政策、海外各種事件刺激、大盤走向等，其實真正該研究的應該落腳到企業這個載體本身上去做判斷。一個企業好不好，盈利模式未來2～3年、長遠5年甚至10年會是什么樣子，當然也不可能準確地預測，但是至少能夠預測一個大概的商業前景，模糊的正確很重要。

本次課程拿出了我們團隊的看家本領——三年期估值公式，希望讀者看得遠點兒，看得長點兒，這是本書的重要亮點。

茅臺公司，年化15％是可能長期出現的，按照該比例線性外推10年之后茅臺多少錢，這里就不說了。看看本書8年之后能否驗證這個結論（2020年2月）。

再對比互聯網巨頭，比如京東慢慢超過了蘇寧。現在互聯網的流量達到了高峰，因為智能手機用戶的飽和，互聯網也轉變成為服務用戶的一種工具和平臺。隨著經濟的發展，抖音等平臺出現了，以前人們看新聞都是看門戶網站，娛樂看電視臺，現在都流行看抖音和頭條了。4G設備的更新，給人們帶來了很多生活的新選擇。5G時代悄然走近，人工智能、無人駕駛等也慢慢會來。所以，每一個行業、每一個企業都在不斷地發生變化，而這些變化點恰恰是我們研究的一個方向，但是研究行業變化的難度顯然大于消費類企業幾乎是一成不變的東西。白酒還要喝，空調還要用，研究企業也是一件很有意思的事情。

投機如同打工，不能停下來，要不斷地選擇和熱點切換。投資如同打造自己的自來水管，通過持有股權賺錢。這是一種收入方式的轉變，從自己挑水吃到打造自己的自來水管，從主動收入到被動收入的過渡。當然，這條自來水管剛開始的時候很弱小，要它供應足夠多的水，就必須花費你很多的時間、精力去打造，但不管怎么樣，只要大方向正確，再掌握一點基本、簡單的技巧，每天挖一點，每天加深一點，每天進步一點，天長日久，總有一天會建成屬于自己的護城河。

在本章中以實業投資的眼光選企業。下面來學習一些知識點，偉大的企業有如下3個特征：

第一，該企業做的是一個好生意。好生意的核心就是不斷地賺錢。

第二，該企業有很好的口碑而且賺錢的持續性比較強，別人不可復制，利潤高。

第三，要相信規律，不相信概念。這一點也非常重要。

人們普遍相信英雄，但實際上應該相信普遍的規律。神醫可以救人，但是遵循規律，才能治病。我們很多時候會聽說有人得知所謂的消息發大財了，而有的人聽信消息最終被深套，只是他們不愿意說罷了，這就是幸存者效應。大部分人需要踏踏實實地致富。回顧過往20年，做價值投資時買好企業股權非常重要。所以，偉大的企業有這3個特征：第一生意非常好；第二有比較寬的護城河；第三要相信規律，不要相信概念。

在我投資的生涯中，曾經遇到過很多的概念投資，比如奧運概念、PPP、區塊鏈等。建立科創板是好事，鼓勵科技企業發展，但是瘋狂炒作股價，炒完肯定還是一地雞毛。政策是好的，但你炒這些股票，不一定就能讓你賺錢。但是很多人仍然愿意去相信這些概念和故事，這是資本市場比較大的問題，炒小、炒新、炒概念的模式目前正在發生改變。

對于真正帶來利潤的企業我們可以用現金流折現。現金流的折現就是你未來能賺多少錢。下面再來算算賬，我們要買的企業能夠不斷上漲的原因就在于它不斷地賺錢。在企業估值章節中會進行講解，每個企業的價格都是由它每年的利潤×市盈率來進行測算的，盈利是核心。某些公司不賺錢，今天拉這位來炒股價，明天拉別人來，就是不斷地編故事。市場什么熱搞什么，目的是炒自己的股價，然后高位減持。但是第一它涉嫌違法，第二不長久，所以不建議投資者走那條路。想一想自己走過的路，你有沒有遇到過這樣的企業呢？

買資產還是買籌碼，其實也就涉及投資和投機的區別。下面先講投機的難點，再講投資的大道是什么。下文借鑒了雪球上“水晶蒼蠅拍”先生和“制造核武器”朋友的一些觀點，以供讀者參考。

很多人總想去預測市場短期的波動，而沒有耐心等待市場大趨勢的到來。市場行情分為趨勢行情和震蕩行情。市場80％的時間都處于震蕩行情之中，只有20％的趨勢行情才能讓我們賺錢。遺憾的是，大多數人總想抓住市場的每一個機會，總想像上班一樣每天都能賺到錢，結果在80％的震蕩行情中賠掉了大部分的錢。周而復始，惡性循環。

投機的幾個方面

（1）技術分析：時而有效，經常無效。基于預測和指標及盤面等瞬息萬變的情況做參考邏輯，效果怎樣唯有自知。

（2）追擊熱點：此起彼伏，見風使舵。說變就變，沒有清晰的脈絡值得跟蹤，不是散戶能力圈所為。源于偶然，死在必然。

（3）跟蹤主力：短期視角，也可能是“韭菜”。考核機制問題，關注短期業績排名，難免也會陷入追漲殺跌。沒有正確方向的機構，同散戶一樣追求短平快，只是一個投機的大款，大多也依然擺脫不了最終的“韭菜”命運。

（4）參考大盤：未必同漲同跌。受制于諸多因素，對個股漲跌有牽引作用，無決定性作用，除非極端牛熊，也有先來后到的輪動。

（5）關注時事：亂花漸欲迷人眼。紛繁復雜，信息的海洋，真真假假，影響幾何說不清、道不明，公說公有理、婆說婆有理。

（6）參考外盤：有影響，但也荒謬。每個國家的經濟具體情況不一樣，政治和經濟境遇有別，交易商品不盡相同，難免陷入指鹿為馬和背道而馳的局面。

正確認識頻繁換股交易

短線交易頻繁換股。頻繁換股的短線交易，對于高低點其實無法經常準確判斷，自以為是高拋但可能會賣掉一只處于上升初段的股票，低吸則變成在半山腰“接飛刀”的魯莽行為，而這是散戶的交易常態。以至于我懷疑，散戶不大可能“死于”追漲殺跌，而極有可能在所謂的高拋低吸中因“高拋”而踏空牛股，因“低吸”而套牢于熊股。

1.高拋低吸、追漲殺跌

（1）高拋低吸是基于對未來的走勢預測，而任何預測其實都是猜想而已。

（2）高拋低吸與追漲殺跌是孿生兄弟，總是如影隨形。

（3）股票市場是人性的檢驗場，缺失的永遠是理性的認知和天生的克制力。人人都自認為是“股神”，所謂高拋低吸控制回撤和風險，不過是追求擊鼓傳花、追漲殺跌的快感而已。

2.逆勢從眾羊群效應

（1）獨立思考是證券投資市場所有思想行為的根基。從眾是通往“地獄”最廉價的門票。遠離大多數人，跨過投資的陷阱。

（2）每天跟隨波動進進出出，忙得不亦樂乎，收益與生活品質如何唯有自知。

（3）有些努力只是感動了瞎忙的自己，如果方向錯了，那么你只會越努力越崩潰。

3.需要幾個核心點

（1）敏銳的洞察力，你有嗎？確實有人天生具備很好的洞察力，但也離不開后天的磨煉。如果支點是建立在容易變的錯誤根基上，那么不會有什么好結局。

（2）及時止損的勇氣，下得了手嗎？壯士斷腕的氣魄，但都一樣要流血和承受痛苦。

（3）情緒弱點控制，能做好嗎？亙古不變的人性弱點，多少聰明的腦袋倒在非理性上。東山再起談何容易！有多少機會可以重來？

（4）頻繁換股，控制倉位。容易做嗎？你需要無限大的能力圈。顯然這不靠譜，沒有人是萬能的。

價值投資的探討

投資者最終會明白，在這個市場中的勝利必定是自我人格完善的勝利。多空博弈的背后是人性的較量，所謂勝己者勝天下。在生活和投資的過程中，“勿以惡小而為之，勿以善小而不為”，在平平淡淡中恪守自己投資的規則，最后的成敗輸贏交給市場來評判。

選擇了證券投資，也就是選擇了與眾不同。成功的道路從來都是不可復制的，每個人的投資之路必定攜帶著自身固有的特色和個性，但內涵的精髓卻又如此相似和雷同，所以君子和而不同。正因為如此，真正的交流其實在于“道”的層面共鳴，“術”的層面更多的是一種靈感的激發。

股票永遠不會因價格太高而不可買進，或價格太低而不可賣出。不要隨便和同行討論具體行情，這只會讓你的交易越做越糟。“道”可以互相學習，但“術”只能靠自己去悟。所以下面所有的交流全部集中在“道”的層面。

1.理解企業

（1）商業邏輯。站在企業的視角看投資，選擇好生意、好企業。

（2）合理估值參考。擁有一把尺子，對價值線和價格線的偏離度進行測量。

（3）耐心持有，長期跟蹤。深入了解并陪伴偉大的企業共同成長。

（4）播種與收獲，及時止錯。結合企業與市場的動態變化，利用波動的非理性做優化，拔掉野草，灌溉鮮花，靜待收獲。

2.正確認識價值投資

（1）要想在證券市場上長期穩定獲利，價值投資對大多數人來講只會遲到不會缺席。

（2）站在企業的視角看投資，買股票就是買股權，是生意的一部分。

（3）世界上不存在所謂完美的投資方法，所以投資注定是一門遺憾的藝術。

（4）投資的竅門不是要學會相信自己內心的感覺，而是要約束自己不去理會內心的感覺，保持做正常的動作和姿勢。

3.深刻理解市場先生

（1）市場就像一個鐘擺，永遠在短命的樂觀（使股票過于昂貴）和不合理的悲觀（使股票過于廉價）之間擺動。聰明的投資者則是現實主義者，他們向樂觀主義者賣出股票，并從悲觀主義者手中買入股票。

（2）對市場保持敬畏，尊重常識，不用杠桿、不做空、不碰不懂的東西。

4.成熟的心態和人性的弱點

（1）在股價大漲時不急，大跌時不慌，就說明心態成熟了。

（2）股市是人性的放大場所。貪婪、恐懼、僥幸、沖動等是不變的人性弱點，克服或控制這些固有的弱點是投資者終身的功課，成功的投資是不斷修身養性的過程。你投資交易最后能達到什么樣的程度和境界，取決于你內心的格局和修養。多少人多少次的失敗，都是因為控制不了自己的情緒和欲望。

投資股票的本質就是追求大概率事件。試圖在市場短期波動中賺錢，其風險遠遠大于收益。久戰必輸，他們不怕辛苦，不怕手忙腳亂，就怕休息，怕等待，怕那種無事可做的感覺。但如果你想賺錢，就必須學會等待，耐心等待大趨勢的出現。有時，什么都不做就是最好的對策。只要能夠堅持活下來，能夠耐心地等待大趨勢的到來，你就會成為股票市場的大贏家。問問自己能做到嗎？

下面先說3個重點：好生意、護城河，以及相信規律，不相信概念。

再講優秀的企業有什么特征。

你有沒有買過偉大企業？首先你要自己去思考，哪些企業符合上述標準，靜下心來，保持空杯狀態。不要問明天誰是熱點，價值投資入門不是講明天誰是熱點，而是需要你把這個道理搞明白，哪些偉大的企業值得去關注。那么你買了嗎？什么時候買？一個是你敢不敢去買，另一個是時機的問題，什么時候買會比較合適，你不妨考慮一下。

希望讀者對本章所講的理念做深度思考，咱們一起去尋找偉大的企業，然后等待買入的時機。當然買入時機最好都是逆向的，逆向投資很重要，這些將在第三章中講解，先找到標準的企業（巴菲特的投資成功也是基于首先選擇了好企業），然后對好企業的收益率進行對比。在第三章中再講逆向投資的問題，這里首先找到好企業。

本章作業

（1）按照好生意、護城河，以及相信規律不相信概念，你認為偉大的企業都有哪些？

（2）你買了嗎？什么時候買的？