第一篇　價值投資之道——入門訓練營

第一章　買企業就是買股權

聽說別人在股市中發財了，很多人也蜂擁而至。要買的是什么？有些人買的是所謂的內幕消息，有些人買的是別人說的代碼，但很少有人把它當成企業買，更沒有把它當成股權買。把它當成消息、代碼買，從一開始就是投機，追漲殺跌，最后十年回首再看投資之路，不僅不賺錢，還搭進去了很多時間。

每個人都經歷過這樣的過程，筆者大學主修證券期貨專業，也一樣聽過消息，研究技術。當真正接觸到價值投資，并不會馬上被吸引，因為思維習慣就不一樣。但是長期在資本市場會發現，最后持續獲利的，是買入優秀企業的股權。這也是首先需要解決的一個問題，給大家帶來一種理念，就是“買企業就是買股權”。

把有價證券當成一項生意去投資是最聰明的投資。

——格雷厄姆《聰明的投資者》

把有價證券（投資者所買賣的股票）當成一項生意去投資，這才是最聰明的，而絕大多數人追漲殺跌，其實不是買生意。我覺得價值投資和一般的技術分析、趨勢投資有很大的區別。

舉例分析，如果你鎖定了一家偉大企業，在基本面沒有變化的情況下，那么它越跌越便宜，而越便宜越應該買，因為企業未來持續的增長會帶動股價的上漲。但是一般投資者，當股價跌得越便宜時，會考慮設置止損價。因為技術破位了，要避免大幅下跌。這聽起來也有道理，大盤不好，我該賣了；我的錢緊張，得避免資產回撤更多。所以對于投資，很多人并不把它當成一門生意，尤其是很多機構，掌管的錢不是它自己的。國內公募基金的持有人是普通投資者，他們追漲殺跌的申購和贖回，一樣導致機構追漲殺跌。

本書特別適合普通投資者，首先需要明確的是，錢是你自己的。下面用一個故事來引出話題。本故事來自價值投資者馬喆先生的雪球文章，是非常棒的一個案例。

首先，聊一下“王總的案例”

2009年，王總當上了蘋果代理商，投資了2個億，9年之后賺了2個億。拉長時間，9年時間，年化收益率是8％。雖然賺了一倍，但得攤到每一年，因此實際的年化收益率是8％。2009年，人們開始使用iPhone手機，蘋果也剛剛起來。如果這時你沒有拿2個億去當它的代理商，或者你就沒有2個億，即沒有資格去當代理商，那么怎么辦呢？假設你同時期買了蘋果公司的股票，我們對此做了一個測算：你把股票作為一個投資，購買蘋果公司的股票。210美元的初始價格，同樣9年之后，上漲到了1000多美元，復合收益率達到了20％。就是說，如果王總將這2個億購買蘋果公司的股票并且耐心地持有9年，那么賺的錢會比當經銷商賺的錢更多，而且不需要自己招人、打廣告等。

如今蘋果股票收益率高達34.06％。買它的股票，其實也是股東。同樣是買股票，有些人會將其當成股權，淡化波動；有些人會把這個公司股票變成一個籌碼，來回買賣。

為什么當股東比當經銷商收益要高呢？內在邏輯很簡單，每個公司都不愿意把利潤大頭留給代理商。蘋果公司的毛利率為38.36％，稅后的凈利潤率高達24.21％，而代理商的毛利率只有10％左右，王總還要承擔房租、裝修、培訓、工資、稅費等。

很多人其實沒有搞清楚，其買的企業本身是需要成長的，更沒有搞清楚，長期持有蘋果公司股票是一門非常棒的生意。王總沒搞明白，投資者買的其實是一家公司利潤不斷增長。絕大多數人會考慮假如自己買了茅臺股票，作為茅臺的股東，如果有幾年茅臺跌得慘，那么怎么辦呢？人的本能就是趨利避害去選擇其他企業，但實際上蘋果公司也曾有過大跌。每天的漲跌幅和強勢股都在吸引著投資者，但投資最終的勝利是“守拙”。

買企業就是買股權，這是資本市場上罕見的投資思路。有些人用這種思路賺了錢，有的買萬科賺了錢，有的買茅臺賺了錢，有的買片仔癀賺了錢。他們都是當股東，他們不看股票。所以，買股票就是買股權，而市場上很多投資者買股票其實買的是代碼，買的是明天的行情，買的是漲停板，買的是概念，其有本質的區別。

在這里強調，買企業就是買股權。

有了這種心態，你才會放棄每天的追逐以及每天的熱點選擇，靜下心來看看你買的公司。如果明天把這個公司交給你管理，能不能繼續保持每天的心態。

再來看第二個故事——咖啡廳的故事

本文參考了宋軍先生的《投資的本源》中一個案例，非常有代表意義。下面來看投資一家咖啡廳的3種情況下的收益狀況。

假如你和9個朋友一起開了一家咖啡廳，每人投入10萬元，10個人總共投入100萬元。每股是1元錢，一共100萬股，每位投資人占10％的股份。

年底經營結束算賬，咖啡廳總共賺了15萬元。將其全部分紅，那么收益率是15％。因為你有10萬元本金，所以你分回來1.5萬元。這種情況下，以每年都分回來1.5萬元計算，那么6年以后就分回來6個1.5萬元，合計9萬元。投了10萬元賺回來9萬元。我們算了筆賬，你還有10％的股份，即10萬元的凈資產，你拿回來了9萬元，你的本金還有10萬元，那本金的10萬元就是你的凈資產。

滿意嗎？還行，因為大部分銀行理財只有5％，現在有些理財連5％都不到，而且大趨勢還是要下降的。那么，加上每年分紅之后馬上轉存的利息，列長公式簡單計算一下，你將會合計收到9.825萬元。因為你的1.5萬元每年也還有利息，當然排除把錢挪作他用的情況。我們按正常的利息來進行簡單的計算，那么6年時間你的收益率是98.25％，基本上翻倍，年復合收益率是12.08％。這是一種傳統的生意，很難擴大。這是第一種情況。

第二種情況，就是也賺錢，但是不分紅，繼續擴大規模。每年凈資產收益率還是15％，將賺的錢繼續投入生意。如下圖所示，第二年你的本金就變成了115萬元。它繼續賺15％，你的凈利潤就是17.25萬元，雖然沒分紅，但是比第一種情況利潤多，因為利滾利。第三年本金為132.25萬元，第四年本金為152.09萬元。到了第六年，本金就是201.14萬元了，公司利潤就達到了30.17萬元。

第六年分紅，你的股份是10％，那么你分了3萬元左右。看似分的錢少了，但是你擁有的公司咖啡廳股份的價值——第六年公司的凈資產是201.14萬元，乘以你的10％股份——是20萬左右。第一種情況是每年賺了就分，最后本金還是10萬元。而現在這種情況是賺了之后不分，利潤累加了，那么第六年的時候，你的10萬元本金已經值20多萬元，加上你分得的3萬多元，6年實際投資的總收益率是131.31％，年復合收益率是15％。

第三種情況，咖啡廳不是都賺錢的，有時候會虧損。每年都虧錢，第一年虧10％，兩年虧20％，到第六年底的時候，咖啡廳只剩40萬元。投資的10萬元剩4萬元了，怎么辦？在這種情況下，要么繼續經營，血本無歸，要么轉讓給別人。

A：繼續經營，血本無歸。

B：轉讓給別人。

這就是咖啡廳的3種情況，第一種馬上分紅；第二種先不分紅，滾存經營；第三種要么搞破產了，要么包裝一下轉讓給別人。現實生活中編故事騙人的還真有，比如，用50倍杠桿，買一個叫萬家文化的公司重組轉型，被證監會抓個現行。5年不允許進入資本市場。編故事把別人忽悠進去了，結果股價大幅下跌70％以上。

不好的公司、虧錢的公司才編故事，編故事的大部分是差公司。好和壞的核心標準就是到底能不能持續5～10年帶來不斷的現金流。講故事的公司是投資者最該遠離的，但是這種公司確實最吸引人，為什么呢？因為它們總是短期暴利，打扮得妖嬈無比，人性的貪婪總是難敵短期的漲停板。十賭九輸，往往是最終的結果。

上述3種情況，大致是咖啡廳的3個故事，最關鍵點來了，股票怎么升值？假如該咖啡廳變成了連鎖的星巴克上市了。你說：“我準備賣了，因為我要遠行旅游，無論‘星巴克’還是‘巴星客’，我都不在意了。我就想把當初投的錢取出來。”那么在這種情況下怎么變現？我們算了一筆賬，假設每年你的股票每股分紅固定是0.15元。

如果是情況一，每年分紅都這樣，那么你的股票每股的價格，按照15倍市盈率就是賣到2.25元。因為公司每年都給你分紅，那么它就會折一定的倍數給你。

如果是情況二，就不一樣。因為它每年是遞增的，越往后它的增速越快，這是價值投資復利的一個秘訣。價值投資的成功者很多都是年紀大的人，因為時間是復利很重要的一個因素。

第二種情況每年是滾存的，利潤到第七年的時候就變成0.345元，比第一種情況竟多了一倍還多。它的股價自然也是數倍賣，貴就賣到了5元。第二種情況的股份數量還多，10萬元變成了20多萬元。因為之后每年都增長，所以有人會出數倍價格，甚至會出20倍價格，當然還會有人瘋狂地出100倍價格來買。A股市場大部分的上市公司股票，上市的時候要求是23倍市盈率，但是開盤時為百倍市盈率的屢見不鮮。

因為公司在不斷地賺錢，所以當你賣股份的時候就有人愿意以高價去買。就像你的房子，你要賣的時候，你也會考慮每年的租金收益，把它算進去，那么將你的房子按照一定的溢價去賣。酒也是一樣的，有的酒單瓶只能賣68元，有的酒如茅臺單瓶就賣2000多元，15年的茅臺就賣到2700元左右。同樣是酒，為什么差這么遠呢？就好比前者是小店，后者就是大店，品質好。

情況二就類似于星巴克，別小看年均15％的復利增長，對比第一種情況，股價賣3倍都不止。因為公司就是一個店，每年分紅就那么多，也沒有滾存，本金還是10萬元。人家的本金就是20萬元，雖然分紅3萬元沒有你的現金多，但是他抱了生蛋的母雞，你抱的是一只公雞，所以股價貴了3倍。講這個案例，就是讓投資者感知到買股權，股權累加起來，到后面不得了。

重點：帶你總結股權投資的秘密

第一，買的企業是否盈利

前面講的情況一、二、三，最慘的是情況三——編故事。最核心的前兩個都可以賺錢，第二個更好，買的企業盈利是關鍵。你如果去研究價值投資、學習價值投資和踐行價值投資，首先就要遠離那些基本面主業大幅虧損的，短期無好轉跡象的企業。

2019年資本市場的暴風科技，董事長入獄，高管辭職，依然因為區塊鏈概念漲停，其已于2020年底摘牌退市。一些概念股純粹淪為籌碼，買資產還是買籌碼？你要自己思考。

第二，優質的成長企業高于一般的公司股權

要買那些復合收益高的，如15％、20％、25％，當然連續10年、25年很難，但是連續十年15％很不錯，15％肯定比連續8％要強，所以對比起來，我們應該買更優質的企業。外資來中國，為什么買茅臺？為什么買恒瑞？恒瑞每年增長20％多，那不就是賺錢的機器嗎？如果再能利用市場的情緒買到低點，就更好了。同樣是藥，外資為何不買一般的原料藥？因為它們不確定且波動大，今年賺錢明年不一定賺錢。確定性是價值投資的一個核心，有些企業未來兩年可能就退市了，何談價值實現？

第三，合理的買價很重要

買價越低，分紅越高，再好的企業也不值得不計成本地去買入。對于好的企業一般在什么時候買呢？就是熊市的時候。在熊市時，企業股票打折得多。在牛市時人們都來了，誰都能炒股票，價格不會便宜，而沒有人在的時候價格會便宜，所以合理的買價非常重要，并非完全的不擇時，巴菲特也不是完全的不擇時。假設你用100元錢買茅臺股票，當時買了100萬元，現在值800萬元，那么你分的紅和700元錢買茅臺分的紅，比例肯定是不一樣的，所以說合理的買價非常重要。

截至2018年，你如果用500多元買了茅臺，那么和700多元買的人比，分紅差別也很大，因為你同樣的錢買的股數多了。車上就這么多的位置，你買得多，你占到的位就多，當然分的錢就多，這就是股權投資的秘密。如果你現在才想明白，那么并不晚，等待好企業再給你相對便宜的價格，茅臺再回100元大概率是不可能了，但看長遠，依然還有機會。

第四，遠離編故事的咖啡廳

一定要遠離那些編故事的企業。區塊鏈概念，二胎概念，中國資本市場有無數的概念和為之樂此不疲的人。我們把資金投入垃圾公司中博弈，還是投入優秀企業中與它共享利潤呢？這其實就是投資和投機的最大差別。

第五，你關注的是企業經營，而不是股價的波動

“好空調，格力造！”對于格力公司大家有分歧，但董明珠確實賺到錢了，很多投資者買入格力公司的股票，結果這些股票在持有一段時間后，價格也都上漲了。她關注的是企業經營，而不是股價的波動。她歡迎投資者、不歡迎投機者的觀點是完全正確的。2019年牽手高瓴資本，吸引股東完成混合所有制改革。而絕大多數投資人都關注股價的波動，可能今天買格力，明天去買美的，甚至后天買招商銀行。我們很多時候都會因板塊漲得快而去選擇，而不是關注企業的經營。我們團隊從2017年轉型做價值投資，就是關注企業經營。雖然企業經營判斷起來挺難的，但是這個判斷比關注純股價的波動要重要得多，要容易得多。

本講課程說一下重點。每節課程會有作業，這是引起讀者再思考的過程，也是本書和其他書的區別。有點類似于大學課程，隨后還會有一些學員的思考。大家先熟悉買股權這個思路，只有真正想明白，未來很多的“道”和“術”你才能想明白。巴菲特和芒格都講過，這里只是用白話的方式更簡單地說出筆者的理解。

本課的重點就是在投資股票的時候，如果你能夠以買股權的心態來對待，那么你的思路和買賣交易情況是完全不同的。越跌你越敢買，越便宜你越敢買，越是熊市，你花同樣的錢越能買到更多的便宜貨。而在買這些貨的時候，貨比三家，虧損的貨不要，盡量買更好的貨。這也是目前市場外資的主流思路。

這是價值投資之道——入門訓練營的第一講，希望讀者有所收獲，反復思考一句話，“買企業，就是買股權。”

本章作業

咖啡店故事帶來的啟示

開放式的思考，在讀了這個故事之后，我們會有什么樣的收獲？