90年代后半期的“沖銷政策”和貨幣政策的無效性[2]

開放經濟的宏觀管理

在一個封閉經濟中，中央銀行可以獨立決定其貨幣政策。但是在一個實行固定匯率（或準固定匯率）政策和資本可以自由流動（或部分自由流動）的開放經濟中，中央銀行是難以獨立控制基礎貨幣量的。中國在1994年選擇了有管理的浮動匯率制度。但事實上人民幣是釘住美元的，且人民幣兌美元的浮動范圍很狹小。1995年人民幣實現了經常項目下的自由兌換。1994年以來外資開始大量涌入中國，連續四年來中國成為發展中國家中的第一大引資國和世界上的第二大引資國（表1）。

國際資本的源源流入給中國貨幣當局提出了一系列重要問題。首先，面對外資的不斷流入，中國政府（貨幣當局）是應該干預外匯市場以維持人民幣匯率的穩定還是不干預外匯市場聽任人民幣升值？從事實來看，中國政府認為人民幣匯率的穩定對于中國的出口十分重要，因而中國政府一直在積極干預外匯市場。為了避免人民幣的升值，中國人民銀行每年從外匯市場上大量買進美元，中國人民銀行所持有的外匯儲備一直在不斷增加。

中國的基礎貨幣是由中國人民銀行的四項資產創造的：對專業銀行的貸款（再貸款）、政策貸款、財政透支和外匯儲備。自1995年，根據新頒布的法律，政府不得通過向中國人民銀行透支的方式從銀行系統借款。因而，其余的三項中國人民銀行資產創造了中國人民銀行負債：流通中的現金、準備金和超額準備金。由于中國人民銀行大量買進外匯儲備，外匯儲備在基礎貨幣中的比重急劇增加。目前外匯儲備已取代再貸款成為基礎貨幣中的最重要來源和貨幣創造的最重要源泉。到1996年年底，中國人民銀行所持有的外匯儲備已經達到1050億美元，比上年增加了300億美元。在廢除雙重匯率的1993年年底，外匯儲備在中國人民銀行總資產中的比重僅為5.5%，到1996年8月底，這一比重已急劇上升到38.6%。

外匯儲備在中國人民銀行資產中比重的急劇增加給中國貨幣當局提出了又一問題：實行或不實行沖銷政策（sterilization policy）？由于通貨膨脹形勢在1994年下半年的突然惡化，中國政府加緊了抑制通貨膨脹的努力。作為其中的最重要措施之一，中國人民銀行開始收回再貸款以實行沖銷。其他的措施是：要求專業銀行在中國人民銀行開設特別存款賬戶、發售中國人民銀行金融債券、嚴格對資本賬戶的管制以及停止借入高息的中長期外債。通過這些措施，外匯儲備增加對通貨膨脹的推動作用基本被沖銷了。直到前不久，回收再貸款依然是中國人民銀行的主要沖銷工具。造成這種狀況的原因主要有兩個：在開始實施沖銷政策的時候，再貸款在中國人民銀行資產中所占比重最高；同其他資產（財政透支、政策貸款等）相比，再貸款靈活性較大、較易于調整。

但是，中國貨幣當局已不能繼續把回收再貸款作為執行沖銷政策的主要工具了。首先，再貸款余額已經迅速下降，中國人民銀行利用回收再貸款作為沖銷工具的余地已經縮小。1993年一般再貸款余額為9562億元人民幣，占中國人民銀行總資產的72%，到1996年9月這一比重已經下降到26%。其次，中國人民銀行把由專業銀行回流的準備金再貸給專業銀行，其目的是使專業銀行能夠支持產業結構調整。因此，再貸款并不是真正有靈活性的。從資源配置的角度來看，通過回收再貸款執行沖銷政策的成本是很高的。再次，經驗證明，回收再貸款往往并不能充分沖銷外匯儲備增加的影響。最后，為了維持人民幣匯率穩定，中國人民銀行必須不斷及時買入外匯。然而外匯儲備的變動是一個外生變量，中國人民銀行無法控制。沖銷政策的實行難以同外匯儲備的增加在時間上相匹配。因而，沖銷可能引起貨幣供應的劇烈變動從而破壞經濟的穩定性。在實行了三年多的沖銷政策之后，沖銷政策的成本越來越高，可用于沖銷的政策工具也越來越少。對于中國政府來說，一個更為根本性的問題是：政府是否愿意讓資本流入轉化為經常項目逆差，從而為國內投資和消費提供資金。中國政府面對的是下述幾種選擇：

（1）建立更為靈活的匯率機制；（2）維持目前的準固定匯率制度，但允許貨幣供應量增加，并準備接受其相應后果；（3）不鼓勵外資流入；（4）實行更具緊縮性的財政政策。

中國當前貨幣政策的無效性

到目前為止，中國貨幣當局的沖銷政策是成功的。自1994年下半年以來，通貨膨脹率已經開始下降。然而，需求不足的現象卻開始變得越來越明顯。面對新的形勢，在繼續執行適度從緊的貨幣政策的同時，中國政府已經采取措施刺激經濟。自1996年以來，中國政府的貨幣政策目標有兩個：防止通貨膨脹死灰復燃；刺激經濟增長。為了實現第一個目標，中國人民銀行對貨幣供應繼續保持適度從緊的控制。為了實現第二個目標，中國人民銀行在1996年已兩次降息并擴大了存貸款之間的利差。

由于實行了上述政策，在廣義貨幣增長速度下降的同時，貨幣存量的結構發生了顯著變化。1996年M2逐季下降但M1卻開始增加， 1997年前半年這種格局變得更為明顯。這種變化說明中國人民銀行對廣義貨幣的控制取得了成功，而銀行體系的流動性也增加了。

由于執行了適度從緊的貨幣政策，1996年消費品零售物價指數逐月下降，在同年最后三個月生產品物價指數也開始下降。可以說，物價穩定的目標在1996年已經實現。1997年物價形勢進一步改善，預期1997年的通貨膨脹率將在5 %以下。然而，利息率的下降卻并未達到刺激實際部門的預期目標。特別是，按照歷史標準，投資的增長是低速度的。與實際部門物價水平的下跌相對比，資產價格，包括政府債券和股票價格，特別是股票價格卻在急劇上升。據統計，1997年5月，在深圳和上海上市的595個公司的市盈率分別高達47.74和51.62。在1996年同期，這兩個數字分別為18.20和23.75。兩個證券交易所的股票價格指數的增長速度分別達到162.14 %和117.25 %。顯然，利息率的下降導致了居民資產結構的變化，但新增加的資金僅僅流入了證券交易所而并未流入實際部門。

過去兩年的經驗說明，由于中國金融體系的深化，貨幣政策的傳遞機制已經發生了變化。這種變化的主要體現是：貨幣供應量和利息率的變化對諸如投資和消費這樣的實際變量的影響削弱了。直到1993年，只要放松對貨幣供應量增長的控制，投資需求就會增加。因此，為了抑制通貨膨脹，中國人民銀行必須加強信貸控制。這種辦法應對抑制通貨膨脹是非常有效的。然而，由于經濟中所發生的一系列變化，擴張性貨幣政策對投資和消費需求的影響已是今非昔比了。首先，由于銀行商業化程度的提高，今天的銀行開始關心貸款的安全性。由于風險太高，銀行非常不愿意向企業提供貸款。其次，許多企業也不愿意向銀行借款。由于企業負債率過高，資信等級高的企業不愿因進一步借債而使負債率進一步上升，資信等級低的企業反正也是借不到貸款。在這種情況下，企業投資需求對利息率變動的敏感性大大降低。最后，居民資產結構的變化也削弱了貨幣供應和利息率變化對消費的影響。直到1993年利息率的變化主要導致居民儲蓄偏好的變化。當實際利息率由于物價水平的上升而下降的時候，居民往往會提前消費。反之則反。但是近年來，貨幣供應量和利息率的變化與其說導致了居民消費傾向的變化，不如說導致了居民資產組合的調整：在減少儲蓄存款的同時增加股票和債券的持有。

貨幣政策的放松并未導致投資需求的明顯增加，增加的流動性主要被資本市場所吸收。金融資產價格由于貨幣政策的放松而急劇增加，而前者的上升又主要體現為股票價格的急劇上升。受到較高回報率的吸引，商業銀行通過債券回購市場把資金借給證券公司，而證券公司則把資金用于股票市場的投機。投機的結果是股票市場上出現了危險的泡沫。為了制止資金從銀行部門流入證券交易所，從而抑制泡沫經濟的發展，政府決定禁止商業銀行參與債券回購市場的交易。由于不再能夠向股市輸入資金，許多商業銀行不再接受中國人民銀行的再貸款，一些銀行甚至開始提前償還中國人民銀行的再貸款。

在一個市場經濟中，如果貨幣供應增多，利息率就會下降，而對貨幣的需求就會相應上升，因而貨幣市場上的失衡狀態將會被自動消除。但是在中國，利息率依然是受到管制的。當出現過度貨幣供給的時候，利息率并不會下降以恢復貨幣市場均衡。拒絕接受再貸款或提前償還再貸款是中國目前條件下實現貨幣市場均衡的一種特殊方式。由于實物經濟對利息率變動的不敏感性，為了刺激經濟，政府似乎應該進一步降低利息率。然而，出于擔心進一步降息將會導致股票價格的另一輪暴漲，中國政府對于是否進一步降息還處于猶豫狀態。

中國貨幣政策的短期前景

自1996年，中國在出口保持了原來的增長勢頭的同時，進口增長速度由于國內需求不振而下降。貿易順差的增加再加上外資的大量流入，中國的外匯儲備比1995年又出現了大幅度增加。在1997年，到目前為止，上述趨勢依然沒有改變。我們前面已經指出，面對不斷增加的外匯儲備，中國政府繼續實行沖銷政策正在變得越來越困難。一個選擇是允許人民幣根據外匯的供求狀況升值。在這種情況下，凈出口可能會減少。為了彌補升值對經濟增長的消極影響，投資需求必須增加。為了刺激投資需求，似乎需要進一步降低利息率。除此之外，利息率的下降還有利于完成銷售政府債券這一艱巨任務。降低利息率對經濟的消極影響，如導致股票市場過熱等，是可以用其他措施加以控制的。由于軟著陸的成功，在最近的將來，看來中國政府將會采取較為寬松的貨幣政策。中國經濟正在進入一個新的增長周期。

過去3年的經驗說明，在一個開放經濟中，為了實現既定的貨幣政策目標，中國人民銀行必須更多地依靠間接的政策工具。在目前的有管理的浮動匯率制度下（實際上是釘住美元），中國的基礎貨幣量在很大程度上是由國際收支平衡狀況決定的，而后者至少在短期內是中國人民銀行所無法控制的。恢復信貸計劃是行不通的。從貨幣政策工具的角度來看，中國人民銀行未來工作的要點應該是強化銀行體系的流動性管理，特別是用好以公開市場操作為核心的政策組合，并把出售政府債券作為沖銷政策的主要工具。