分析當前宏觀經濟形勢的一些思路[7]

在談論中國宏觀經濟形勢時，“過熱”是人們使用最多的一個詞，但“過熱”并不是一個嚴格的經濟學術語。翻遍經濟學教科書，我們幾乎找不到關于經濟“過熱”的說法，在權威的經濟學詞典中，也查不到經濟“過熱”這一詞條。在沒有給出確切定義之前，就為中國經濟是否“過熱”（或“整體過熱”還是“局部過熱”）爭論不休，只能使我們的討論成為非科學的詞句之爭，并誤導出一些似是而非的政策結論。

為了正確認識中國當前的宏觀經濟形勢，推出有用的政策建議，我們必須有一個科學的、因而也是嚴格的分析框架。本文的目的是從一個相對嚴格的分析框架出發，盡可能系統地、合乎邏輯地分析當前的宏觀經濟形勢，并盡可能使由此演繹出的政策結論具有可操作性。這種努力的初衷自然難于實現，但希望本文能夠提供一個供批評的靶子，以便使當前關于中國宏觀經濟形勢的討論能夠更好地沿拉卡托斯式的科學研究綱領向前邁進。

首先，本文回顧了中國宏觀經濟在過去20多年來的發展軌跡，并得出了一些“拇指法則”。然后，本文從總供給和總需求的角度分析了中國宏觀經濟的發展趨勢。最后，本文就未來中國貨幣政策和財政政策的走向提出了一些原則上的建議。

歷史的經驗

過去20多年中，在宏觀經濟層面，中國政府所追求的目標始終是在維持較高經濟增長速度的同時把通貨膨脹率控制在較低的水平上。中國的經濟增長和通貨膨脹之間的關系是怎樣的呢？下面先對歷史做一個簡單的回顧。

從圖1我們可以得出以下幾項結論：

（1）中國的經濟增長速度和通貨膨脹率有著至少是中等程度的相關性[8]。中國經濟增長速度的上升和下降往往先行于通貨膨脹率的上升和下降。通貨膨脹變化對經濟增長變化的滯后大致有4—5個季度（在20世紀80年代，經濟增長有兩次高峰：1984年和1987年，相應的通貨膨脹高峰出現于1985年和1988年。在20世紀90年代，經濟增長高峰出現于1992年，通貨膨脹在1994年達到最高峰。另外，當經濟增長速度達到谷底時，通貨膨脹率往往同時或一年后達到谷底）。經濟增長速度和通貨膨脹率之間的取舍關系大致是存在的（圖2）。

（2）中國經濟增長和通貨膨脹都有強烈的波動性（在一兩年內急劇上升或急劇下跌），而通貨膨脹率的波動性似乎明顯大于經濟增長速度的波動性。

（3）當經濟增長處于上升階段時，只要經濟增長速度超過10%,通貨膨脹率在第二年就會超過10%。如果經濟增長速度不超過9.5%，通貨膨脹率就不會超過5%。

（4）在過去25年中，中國經濟的平均增長速度在9.4%左右，但中國政府從未能夠成功地將經濟增長速度連續維持在9%左右的水平（哪怕是僅僅維持2年）。9%只是通向通貨膨脹或通貨收縮的橋梁。因而，面對9.1%的經濟增長速度，政府對經濟“過熱”表示擔心是理所當然的。

與圖1相對應的歷史是：1986年物價開始上漲，1987年中國通貨膨脹率（零售物價指數）達到8%,[9]居民搶購之風愈演愈烈。但直到1988年8月通貨膨脹率折合年率超過20%之后，[10]政府才下決心開始全面治理整頓[11]。當時中央確定的經濟增長速度目標是5%—6%。通過壓縮基建、壓縮社會集團購買力、控制信貸、開展保值儲蓄，半年后經濟即開始降溫。1989年10月通貨膨脹率下降到8.7%,[12]中國經濟增長速度則由1988年的11.3%分別急劇下降到1989年和1990年的4.1%和3.8%?，F在看來，如果在1987年就開始治理整頓，且所采取的緊縮措施溫和一些，硬著陸大概是可以避免的。

1991年經濟出現恢復性增長。1992年鄧小平南方談話后，經濟急劇升溫，全年增長速度達到14.2%。通貨膨脹率同時開始回升，全年通貨膨脹率為6.4%。進入1993年通貨膨脹明顯加速，1993年6月通貨膨脹率上升到13.9%。在此期間，經濟“過熱”的主要表現是：

——自1991年出現了約4000個房地產公司，1992年房地產投資增長速度為117%。

——建材價格，特別是鋼鐵、水泥價格暴漲（達到兩位數）, 1993年前半年的鋼材進口同比增長360%, 22種原材料進口同比增長120%。

——1992年投資增長速度達到44.4%, 1993年投資增長速度超過60%。

——貸款和貨幣增長速度急劇增長，1992年全年分別為25%、31%。1993年6月兩者分別為22.5%、26.6%。

——基礎設施超負荷運轉，電力、運力緊張。電力增長速度僅為工業產值增長速度的1/4。鐵路貨運正點率只有60%。

——城市零售物價指數上漲了20%。

——國際收支狀況惡化，1993年出現經常項目逆差。

——由于貶值預期，人民幣在外匯調劑市場上下跌了20%。

1993年6月政府再次實行全面緊縮以治理經濟“過熱”。由于擔心企業破產，中國人民銀行沒有大幅提高利息率而是采取了緊縮信貸的政策和行政手段。[13]具體措施是：

——命令商業銀行取消和回收違規貸款。在貨幣緊縮實行開始的4個月內，根據時任副總理朱镕基的指示，由專業銀行貸給企業和非銀行金融機構的810億元違規貸款被收回。

——提高利率。1993年5月首次小幅升息（但上升后的1年期存款利息率仍僅為官方宣布的通貨膨脹率的一半），同年7月再次升息，并引入保值儲蓄。經過數次升息，1年期存款和貸款利息率最后分別達到9.18%和10.08%（1996年6月開始降息時的利息率）。

——采取措施控制銀行貸款的增加（這是貨幣供應量的主要來源）。

——頒布相關規定，限制建筑工程上馬和房地產業投資。

——派遣巡視組檢查地方銀行執行中國人民銀行指示的情況，并嚴懲違規者。[14]

宏觀調控的主要結果是：

——狹義貨幣M1的增長率從1993年6月的54%降低到了1994年6月的19.1%，但廣義貨幣M2的增長率仍然很高。[15]1993年6月M2的增長率為26.6%, 1994年6月為30.1%, 1995年年底依然為29.9%（這同外匯儲備增加有關）。[16]奇怪的是，在整個緊縮期間，國內信貸增長速度始終沒有減少，1993年6月信貸增長速度為22.5%, 1994年6月為31.6%，直到1995年信貸增長速度依然保持在22.9%。[17]

——1993年房地產價格開始大幅度下降。1993年、1994年房地產投資增長速度分別為81%、42%。1995年降到25%較為正常的速度。

——鋼材價格在1993年上半年也開始下降。

——1993年投資增長速度達到61.8%的頂峰，1994年急劇下跌到31.4%。1995年進一步降到15.8%。

——同投資增長速度的下降相比，經濟增長速度的下降較慢，僅僅由1993年的13.5%降到12.6%。

——同經濟增長速度的下降相比，通貨膨脹率的下降明顯滯后，雙位數通貨膨脹一直維持到1995年第四季度。1996年通貨膨脹率下降到8.6%。1997年中國經濟進入通貨收縮時期。

事后看來，1996年生產過剩的跡象就已經相當普遍。政府當時并不能確認這到底是工業結構調整的結果，還是由于緊縮所造成的有效需求不足的后果。由于這種經濟下滑的不確定性，在1997年的大部分時間里政府仍然將治理通貨膨脹作為首要任務來抓，而沒有更早地采取諸如進一步降低利率等措施以阻止經濟的下滑。

宏觀經濟政策在通貨膨脹和產出目標間的抉擇

政府追求的宏觀經濟目標是多重的，除 GDP增長速度之外，物價穩定、匯率穩定、就業充分、貿易平衡、金融穩定等都是政府的重要宏觀經濟目標。在這些目標中，有些是相輔相成的、有些則是相互矛盾的。這樣，政府就必須確定諸多目標的最優組合。宏觀經濟政策目標的個數必須等于實現這些目標的政策手段的個數。[18]例如，如果財政政策和貨幣政策被用來實現內部平衡（在IS—LM模型中意味著利息率和產出處于平衡狀態），此時，如果還需要實現外部平衡（國際收支平衡），就必須有一個支出轉移政策（expenditure-switch policy），以同時獲得內、外部平衡。中國宏觀管理當局訴諸行政手段往往就是因為間接調控手段個數小于政策目標個數。在西方國家，最重要的一對目標關系是就業與通貨膨脹目標之間的關系。對于凱恩斯主義經濟學家來說，就業和通貨膨脹率之間的取舍關系（trade-off）是不言而喻的。這種確信的理論表達即是菲利普斯曲線。[19]根據奧肯定律，[20]在美國，產出每增長3%失業率將下降至少1%。而通過奧肯定律，經濟增長速度和通貨膨脹率之間建立了取舍關系。貨幣主義經濟學家認為，就業和通貨膨脹之間的取舍關系僅存在于短期。由于預期的逐步調整（adaptive expectations），這種關系在長期是不存在的。[21]新古典主義經濟學家認為，由于合理預期的作用，即便在短期，在經濟增長（就業）和通貨膨脹之間也不存在取舍關系。[22]到目前為止，在西方經濟理論界，主流經濟學家似乎僅限于否認產出和通貨膨脹在長期存在取舍關系。對于持這種觀點的經濟學家來說，中央銀行應該實行消極的貨幣政策，而不應該試圖利用積極的貨幣政策來影響實際變量。

20世紀80年代后期以來許多國家的經濟實踐證明，在經濟增長和通貨膨脹之間仍然存在某種取舍關系。美國國會預算辦公室的研究發現，失業缺口與通貨膨脹率的變化有相當強的穩定的關系。[23]日本銀行的研究證明，在過去20年之中，產出缺口（output gap）同通貨膨脹存在弱相關關系。[24]在美國，每當經濟增長速度明顯上升時，聯邦儲備委員就會開始談論通貨膨脹惡化和加息的可能性。即便是在德國、瑞士這樣中央銀行有著高度信譽的國家，通貨膨脹的下降也是以產出和就業的巨大損失為代價的。當然也有例外，如在20世紀90年代以來的相當長一段時間內，英國在經濟增長速度提高（以中國的標準，這種增長速度實際上是很低的）的同時通貨膨脹率不但沒有上升反而下降了。但是，這種取舍關系的消失在很大程度上可能是結構變化的結果。因而，在實踐中，世界各國政府宏觀經濟政策的主要困難之一仍然是如何在增長和通貨膨脹之間尋找最佳選擇。換言之，政府面臨的挑戰依然是如何實現損失函數L的最小化：

其中E為預期算符；θ為時間折現因子；wp和wy為權重；πt和yt為通貨膨脹率和產出；和為通貨膨脹率和產出的目標值。

中國學者的經驗研究則普遍得出中國經濟增長速度和通貨膨脹率之間存在相關關系的結論。自20世紀80年代中期以來，中國兩次治理經濟“過熱”的經驗告訴我們：對于中國政府來說，真正的挑戰并不在于能否控制通貨膨脹，而在于能否在控制通貨膨脹的同時維持經濟的高速增長。當然，通貨膨脹和產出目標以及相應的權數的確定不僅是經濟問題，還是政治問題，需要由決策者做出政治決定。

中國維持高經濟增長速度的必要性

中國需要高速經濟增長。只有持續高速的經濟增長速度，才能保證中國最終實現現代化，才能解決或緩解嚴重的就業問題。在今后（2004年）20年內，全國人口將以年均800萬—1000萬人的速度增長。[25]“2010年前適齡勞動人口年均增長0.6%至0.7%，每年新增1000萬人?！?span id="xgaqmae" class="super" id="ref280">[26]2003年年初“城鎮失業率，包括登記失業、下崗職工和其他類型的失業，總計大約在8%至10%”。[27]假設2003年城鎮失業率為7%，不難算出，城鎮失業人口應為2000萬人（表1）。[28]而在經濟增長速度達到9.1%的2003年，新增就業崗位僅為800萬。換言之，2004年除了需要為本年新增加的1000萬城鎮勞動力創造就業的同時，還要為上年遺留下來的1200萬失業人口創造就業機會。更糟糕的是，此時還有1.5億農村富余勞動力需要被吸收。創造就業機會有兩條基本途徑：經濟增長、改變經濟和就業結構。在20世紀80年代，中國GDP每增長1個百分點，平均能拉動增加就業崗位240萬個。到了20世紀90年代，GDP每增長1個百分點，只能拉動增加70萬個就業崗位。[29]隨經濟的發展和人均收入的提高，為創造同樣的就業量所需的經濟增長速度可能會越來越高。2000年以后，中國就業彈性的減少似有加速的趨勢。中國政府計劃在2004年（城鎮）增加就業900萬，即增加3.6%。以前三年的平均就業彈性為0.42計算，2004年的經濟增長速度應該達到8.6%。如果以2003年的就業彈性計算，則2004年的經濟增長速度至少應該與2003年持平（表1）。自1979年到2000年，第一、二、三產業的平均就業彈性分別為0.6、0.34和0.57。[30]因而在經濟增長速度給定的條件下，可以通過改變產業結構（發展勞動密集型產業）、就業結構來增加就業量。但是在短期內，這種改變難于實現且對于解決就業問題的作用有限。更重要的是，如果沒有經濟增長速度的增加，就業增長速度的上升意味著就業者人均收入增長速度的下降（勞動生產率的下降）。這大概也非我們所希望看到的結果。

為了回答中國能否在保持較高經濟增長速度的同時避免通貨膨脹惡化的問題，我們可以在古典主義的理論框架下考察通貨膨脹與總供給和總需求關系的動態路徑：[31]

其中p,t,Yd,Ys分別代表物價、時間、總需求和總供給，α為一正常數。從式（1）可推出：

式（3）的含義是，通貨膨脹率的增長率等于供不應求缺口的增長率。當過度需求缺口的增長速度為0時，通貨膨脹率的增長率為0 （但通貨膨脹率一般不為0）。

由于Yd與Ys兩者包含共同的解釋變量且互為解釋變量，如果給出（2）和（3）的具體函數形式，Yd與Ys的動態路徑將十分復雜。事實上，我們很可能要對一個微分方程組求解。為了簡化分析，這里我們僅僅分別對總需求和總供給的動態路徑做獨立分析，并將Ys當作潛在產出（potential output）或總供給能力（aggregate supply capacity）來處理。

從圖3可以看出，由于總供給曲線的移動速度和總需求曲線的移動速度相同（圖中總供給和總需求曲線每次移動的速度可以是不相同的），供不應求缺口未發生變化（G1=G2=G3），物價的上升速度[32]保持不變（由 P0勻速上升到 P3），因而通貨膨脹率不變。物價水平的一次性上升不足慮，物價水平的持續上升也不足慮，令人擔憂的僅僅是物價水平的加速上升，而通貨膨脹率的加速則是總需求的增長速度持續高于總供給的增長速度造成的。能否在2004—2005年將增長速度穩定在9 %左右的同時使通貨膨脹率保持在適當水平上（5 %左右）取決于：（1）2004—2005年和今后的一段時間內總供給能否實現9%的增長（這種能力在很大程度是前定的，決策者已無法影響）;（2）決策者是否能夠將總需求的增長速度穩定在9%左右的水平。

當然，我們也可以選擇其他的理論框架，如各種周期理論，來討論中國未來經濟增長和通貨膨脹的動態過程。找到一個適合分析中國宏觀經濟進程的理論框架，并以此作為宏觀經濟政策分析的基礎，是中國宏觀經濟理論研究的最具有挑戰性的課題之一。

經濟的供給方

由于總供給和總供給增長速度是無法直接觀測到的，在實際統計中，它們被潛在產出和潛在產出增長速度的概念所取代。所謂潛在產出是指在給定經濟結構下，當勞動和資本的潛力得到最充分利用時的經濟活動水平。顯然，如此定義的潛在產出也是無法直接觀測的。經濟學家往往把某個不會引起通貨膨脹率加速的產出水平定義為潛在產出水平。經濟學家假設，實際產出（可以觀察到的產出）是由兩個部分構成的：潛在產出和周期性擾動（或某種外部沖擊造成的擾動）。宏觀經濟學的主要課題之一就是把產出中的趨勢（trend）和擾動分離出來。

增長趨勢的分離可以作為一個純粹的統計問題來處理。其基本方法是以取對數后的GDP時間序列為基礎，分時段（piecewise）回歸，得出作為時間函數的 GDP趨勢。而相應的周期性成分則用一個 ARMA過程表示。估計潛在產出的最常用方法是生產函數法，其他主要方法包括 HP 濾波法、卡爾曼濾波法和綜合評估法等。例如，CBO （Congressional Budget Office，美國國會預算辦公室）是以 Cobb-Douglas函數為基礎的：

其中

Qnfb=非農部門實際GDP（1996年美元[33]）

Anfb=全要素生產率（1992=1.0）

Lnfb=勞動時數（以十億為單位）

Knfb=滯后一年的資本投入指數（1992=1.0）

對（3）取對數和求全微分后，可得

式（4'）表示，（非農）實際GDP的增長速度等于相應勞動、資本和全要素生產率（TFP，技術進步）的加權平均數。1 -α和 α代表勞動和資本對經濟增長的貢獻。在美國它們被假設等于兩要素收入在總收入中的比重。CBO估算中的關鍵步驟是在菲利普斯曲線基礎上建立基準方程以消除周期性波動對勞動投入趨勢和全要素生產率的影響。把消除了周期性影響的勞動投入（潛在的勞動投入）和全要素生產率代入式（4'）便可得出潛在的產出增長速度。[34]許多中國經濟學家和國際經濟組織曾應用各種方法，特別是生產函數法對中國的潛在產出進行過計算。關于中國的資本存量、勞動力供給、全要素生產率增長速度等變量的估算也有十分豐富的研究成果。

在中國的條件下，由于勞動力供給的充裕性，似乎可以用固定系數生產函數（其微分形式是哈羅德多馬模型）代替 Cobb-Douglas函數，這種替代，可以減少許多限制性假設并大大簡化計算。對資本存量的估算雖然十分困難，但在理論上則相對簡單。對資本-產出率或資本生產效率（前者的倒數）的計算則需要剔除周期性波動和其他沖擊的影響。

其中Q*為潛在產出；v*是資本產出率。

根據叢亮的計算，中國的平均資本產出率僅為2.09，效率最低的煤炭行業的資本產出率也不超過4。但是，根據世界銀行（2003年）的計算，中國的ICOR已經上升到5。如果事實果真如此，中國的增長潛力將受到嚴重制約。世界銀行的這一結果似乎與中外學者普遍得出的中國全要素生產率在過去20余年來有明顯提高的結論相矛盾。

在現實中，一旦產出缺口（the output gap，實際產出和潛在產出之差）已確定，政府就可以確定宏觀經濟政策的方向，因而不必再按照我們式（1）確定的框架做進一步的分析后再決定政策取向。例如，在現實中，西方宏觀決策機構在很大程度上是根據產出缺口的正負和大小來確定宏觀經濟政策方向的。中國學者也做了同類的研究，例如章奇的結論是，“從絕對水平上來看，生產函數法所估計的2003年產出缺口為負，這說明經濟還未出現真正的 ‘過熱’。而 HP濾波估計的結果卻正好相反，說明2003年經濟已經開始 ‘過熱’”。

無論各種計算結果有何不同，中國經濟學家大概都不會反對這樣一個結論：中國經濟的潛在經濟增長速度應該在8%—9%。事實上，正如我們已經指出的：中國經濟在其升溫階段，如果增長速度不超過9.5%，通貨膨脹率就不會超過5%（圖2）。

經濟的需求方

在經濟學文獻中，一般情況下，所觀測到的實際產出即被當作總需求。為了研究今后總需求變化的趨勢和可能發生的波動，應該從對總需求的各個構成部分分別進行分析。在2003年，雖然消費增長強勁，但同歷年相比，基本趨勢并未發生重要變化；政府支出的增長率則明顯下降；貿易順差也有所下降。消費對經濟增長的貢獻不大，政府開支和對外貿易的貢獻則為負值。從需求方來看，2003年中國經濟最突出的特點是投資增長速度的急劇增加。投資增長速度（名義值）達到26.7%，而2002年投資在 GDP中所占比重為41%，故其對2003年GDP增長的貢獻為11個百分點。

從歷史上看，中國經濟增長率的變動一直主要是由投資增長率變動導致的（圖4）[35]。在20世紀90年代初的經濟“過熱”中，相對于經濟增長波動的幅度，投資波動的幅度大大超過20世紀80年代后期的投資波動。這個事實似乎說明在20世紀90年代經濟“過熱”中，相對于其他總需求的構成部分（特別是消費需求），投資波動對經濟波動的影響越來越重要。因而，我們當前對未來總需求變化趨勢的研究首先應該集中于對投資需求變化趨勢的研究（以后我們還將對消費等因素進行分析）。

中國宏觀經濟分析的經驗表明，標準的總量分析是遠遠不夠的。對投資增長動態路徑的分析要求我們首先對各主要行業的投資動態進行分析。換言之，中國的宏觀經濟分析應該以產業分析為基礎。這大概是中國宏觀經濟理論的一大特點。理想的情況是，總投資可以被分為四大構成部分：最終產品生產部門（房地產部門除外）的投資、投入品生產部門（包括原材料、中間產品等）的投資、房地產開發投資和基礎設施投資。之所以做這種劃分是基于以下假設：最終產品需求的增加導致對最終產品生產部門投資的增加，后者又導致對原材料、中間產品部門產品需求的增加，并進而導致在這些部門投資的增加。所有這些部門產品和相關投資的增加（或這種增加的預期）導致對基礎設施投資的增加，當然基礎設施投資的增加又同國家計劃有關。之所以把房地產同其他最終產品生產部門分開是因為房地產在歷次投資熱潮中都扮演了十分特殊的角色。當然，還有一種可能性：投入品生產部門（包括原材料、中間產品等）投資的增加是由最終產品需求增加之外的因素引起的。最終結果如何，還需通過實證研究加以確定。

從行業的角度來看，2003年投資增長速度最高的前6個行業為：水泥、鋼鐵、電解鋁、汽車、紡織和煤炭（圖5）。然而，由于這些部門投資在總投資中所占比重都不是很高，因而無法解釋2003年投資的高速增長。為了解釋2003年的投資增長，盡管上述6個行業外的其他行業增長速度較低，但其中投資在總投資中所占比重較高的行業也應該被納入視野。

圖6給出了對2003年投資增長速度貢獻最大的十個行業。這十個行業投資的增長可以解釋2003年70%以上的投資增長。

從圖6中可以最清楚不過地看出，房地產業的增長是2003年投資增長的最重要推動者。在29.7%的總投資增長中，有7%，即1/4強的增長是房地產投資增長的結果。按照更為傳統的行業分類方法，對總投資增長貢獻最大的十個行業是：第三產業中的房地產公用服務咨詢業（20.7%）、輕紡工業中的輕工（9.4%）、第三產業中的文教衛生廣播福利業（8.7%）、原材料工業中的冶金（8.6%）、能源工業中的電力（8.4%）、機械電子工業機械中的機械（8.2%）、原材料工業中的化工（7.0%）、第三產業中的運輸郵電通信業（5.3%）、輕紡工業中的紡織（3.2%）、原材料工業中的有色金屬（2.8%）。[36]

這里還有一系列需要進一步研究的問題。例如：

（1）無法找到關于中央政府和地方政府主導的基礎設施投資的可靠資料，因而無法判斷以經濟開發區為主要形式的基礎設施投資對總投資的貢獻到底有多大。有證據證明，地方政府在公共投資方面所起的作用已經超過中央政府的作用。[37]

（2）瓶頸產業的出現是中央政府最憂慮的問題。瓶頸出現，按定義就是各行業生產出現比例失衡：某個（或某些）行業的產出過小，限制了以其為投入的其他行業生產能力的充分發揮。造成瓶頸的原因可能是多方面的。例如，以該行業產出為投入的少數行業或眾多行業的最終需求增長速度過高，或該行業產出的增長速度過低（由于前期投資過低造成），都可能導致瓶頸的出現。除非做進一步的分析，否則，無法根據瓶頸行業的出現而斷定經濟的總體增長速度是否過高。

（3）不同部門投資增長的波動幅度是十分不同的，上游部門（原材料、半成品）投資波動的幅度似乎明顯大于最終產品部門投資波動的幅度。而這似乎同部門投入—產出表所隱含的結論存在矛盾，造成上游部門投資急速上升的機理還需進一步分析。從理論上說，越是上游部門，作為投入所進入的其他部門就越多，同下游部門產品最終需求的增長速度相比，其增長速度就應該越小。例如，如果住房需求增加了20 %（實際上就是住房投資增加了20 %），鋼鐵產量所對應的增長速度應該小于20 %（假設原來沒有剩余生產能力），而電力供給的增長速度則應該更低（因為電力是更為基礎的部門）。如果上游部門投資的增長速度高于最終需求增長速度（如住房的增長速度），這很可能意味著上游部門以往投資的不足（因而當前的生產能力不足），而不是最終需求增長速度過快[38]。當然，這也可能僅僅是因為上游部門的盲目投資。真正原因是什么只有經過實證研究才能確定。

在本輪經濟增長中，出現瓶頸產業至少在一定程度上是因為在過去數年中，由于對未來經濟發展將會對一些經濟部門，如煤炭（圖7）、鋼鐵（圖8）和電力（圖9）等所造成的需求壓力估計不足，因而對這些部門的投資不足。從政府方面來看，出現判斷錯誤恐怕是對財政狀況惡化的可能性過于擔心。關于瓶頸對當前經濟增長會產生什么不利影響以及為避免加劇經濟的波動，在解決瓶頸問題時應該注意什么是值得我們進一步研究的問題。

1988年至1997年，煤炭的年均增長率為15%, 1998年到2003年，煤炭投資的年均增長速度為6%，同1988—1995年的平均生產速度相比，煤炭投資的年均增長速度下降了一半以上。

1988年至1995年鋼鐵投資的年均增長率為24 %, 1996年到2003年，即便考慮到2003年鋼鐵投資的急劇增加（97 %），在這一時段鋼鐵投資年均增長速度為18 %，明顯低于1988年至1995年。如果不考慮2003年，這一時期鋼鐵投資的年均增長率僅為6%。

在1988—1997年電力投資的年均增長速度是25%，但在1998—2003年電力投資的年均增長速度僅為11%，遠低于經濟進入通貨收縮時期之前的年均增長速度。如果不考慮2003年的急劇增長，電力投資的增長速度在通貨收縮時期的年均增長速度不足7%。正是由于在此期間中國電力投資的增長速度緩慢，某些外國經濟學家認為中國的經濟增長速度統計是不可靠的。

中國目前一些產業的增長速度是否過快，必須根據中國本身的國情加以判斷，但是，外國的一些歷史資料也有一定參考價值。

總之，2002—2003年以來，一些部門投資的高速增長是對此前這些部門投資增長速度緩慢的一種糾正。那么，在進行糾正的時候，是否出現了投資過度呢？答案是肯定的。這種過度投資可能是由于投資者，特別是民企投資者對投資過度缺乏認識。而這種行為模式大概可以用“蛛網模型”和“合成推理”的錯誤加以解釋。

似乎可以斷言，房地產開發、地方政府主導的基礎設施建設、出口部門（特別是輕工、紡織、機械部門）和汽車的投資增長是2003年投資增長的主要推動力量。而在所有這些部門之中，房地產開發投資的增長是最重要的推動力量。房地產開發、基礎設施投資的增加帶動了冶金、電力和機械工業等部門投資的增加[39]。顯然，如果認為出現投資“過熱”，就應該從抑制最終產品和基礎設施投資著手，否則，由于原材料、能源和其他投入品供不應求，原材料、能源和其他投入品的價格必然進一步飆升。

為了判斷中國投資未來的變動趨勢，無疑必須對房地產、基礎設施等領域投資的變動趨勢做出判斷。一些經濟學家認為，房地產熱是中國城市化進程的必然結果，這種觀點不無道理。城市居民人口的增加必然導致對住房需求的增加，但這似乎只是房地產發展的必要條件而不是充分條件，甚至連必要條件可能都不是。日本和其他一些西方國家房地產泡沫都發生在城市化進程早已完成之后。中國房地產投資增長速度從1992年的117 %暴跌到1997年的-1.2 %只能認為是（局部）房地產泡沫和泡沫崩潰的結果。1998年以后，房地產增長速度持續超過總投資的增長速度，2002年后更是急劇增加。這些變化是無法用一直存在的城市化這樣的長期因素加以解釋的。

由于在過去5—6年中房地產業的持續高速發展，房地產也已經成為中國的支柱產業之一，房地產投資在總投資中所占的比重也不斷增加。現在的問題是：在最近的將來房地產發展應該保持一種什么樣的增長速度。與此相對應，政府對房地產發展應該采取什么政策？

根據最基本的經濟理論，住房需求可以用下式表達：

其中Pf,W,R,Rf分別代表住房價格、財產總量、其他資產的實際收益、擁有住房的凈實際收益。

式中各項的含義不言自明。尚需說明的是“住房凈實際收益”,該項由房租（如房屋出租）或愉快“價值”（如自用）加房產升值的潛在收益扣除按揭利息、不動產稅、折舊等費用構成。在多年的房地產蕭條之后，20世紀90年代末期，房屋價格相對低廉，城市居民收入水平不斷提高，股市和債市投資回報微薄。在中國人民銀行鼓勵和支持下，商業銀行大力推行住房貸款和各項優惠政策。所有因素都是推動住房需求增加的。在這種情況下，住房需求大幅度增加是再自然不過的事了。住房需求的增加并不自動導致住房投資（從供給方來看的投資）增加。與其他產品不同，房地產供應商的住房投資就是新住房供給的增加。住房投資的實現是由住房的需求（居民）與供給（房地產開發商）共同決定的。

圖11中P、H分別代表住房價格和新房供給；Don是住房需求曲線，FS是新住房供給曲線。[40]住房需求的增加將導致新住房價格的上升和新住房供給單位的增加。而住房供給曲線的右移則導致新住房價格的下降和新住房單位的增加。在中國的特定條件下，由于開發商和建筑商在資金上都嚴重依賴銀行貸款，銀行長期貸款可獲得性和利息率高低對住房投資（住房需求和住房供給）起決定性作用。

相信不難證明，中國最近幾年來房地產開發熱主要是政府政策引導的結果。在近期內，房地產投資的增長速度也將基本上取決于政府政策。在短期不存在什么房地產發展的“必然趨勢”問題。在通貨收縮時期為房地產開發提供比較廉價的貸款支持，大方向是正確的。但是，在實際操作過程中可能有過急、過快之嫌。對失誤之處加以糾正無可厚非，防止矯枉過正也是勢所必然。學界目前在討論房地產發展是否存在泡沫的問題，但是對房地產“泡沫”卻缺乏公認的定義。衡量房地產發展是否健康的尺度通常包括：房價的增長速度、房價對可支配收入之比、房價增長速度對人均可支配收入增長速度之比、買房人月供對收入之比、住房抵押債務對收入之比、房地產開發自有資本金比例、住房投資在 GDP中的比重、空置率等。由于缺乏統一的理論，以上述尺度衡量的中國房地產發展狀況并不能對前述問題給出十分肯定的答案。我們只能利用這些尺度進行國際比較，以期得到一些啟發。目前學界討論較多的問題是房地產價格上升是否過快。自20世紀90年代中期以來，美國的房地產價格上升了近20%，現房的平均售價上漲了39%。根據英國《經濟學家》的報道，自1997年以來，美國住房價格的年均上升率為7%—9%。根據高盛最近的一項研究報告：[41]1995年以來，美國的房價上漲了1/3，英國的房價翻了一番，西班牙上漲了73%，法國上漲37%，意大利上漲14%，德國下降了12%，澳大利亞上漲了82%，日本下降了22%。高盛的研究報告認為：居民的實際收入、實際和名義利息率、利息率的波動性、其他投資的預期收益、人口和人口構成、財富擁有量和就業狀況是影響住房價格的主要因素。除房地產價格增長速度之外，可支配收入對房屋價格之比是衡量房地產發展有無泡沫的另一個重要指標。根據高盛的同一研究報告，在主要發達國家，自1975年以來，美國住房價格對可支配收入之比不超過120%，日本的這一比例在泡沫經濟最為嚴重的20世紀80年代末不超過100%，英國最高時為150%左右。在20世紀80年代，當英國人在考慮是否買房時，一個經驗法則是：房價不應超過總收入的2.5倍。根據光大證券的一項研究報告，2003年北京住宅的平均銷售價格為4688元/平方米，[42]房價—年收入比為11倍。盡管中、外數據有許多不可比性，但是，如此之高的房價—年收入比所蘊含的金融危險是不言自明的。

從宏觀經濟穩定的角度來看，中國住房價格上升的快慢并非問題的關鍵。從圖11中可以看出，只要供應和需求曲線的移動速度相同，住房價格就不會上升。但是，對應于同樣的住房價格水平，房地產投資的增長速度可以是十分不同的。而對中國宏觀經濟造成最直接影響的恰恰是房地產投資增長速度本身。不管從總體上房地產開發有無泡沫（在某些城市，特別是少數經濟發達的大城市，泡沫肯定是存在的），鑒于中國目前所出現的一些瓶頸現象和房地產投資在形成這些瓶頸中的作用，以及房地產發展對于銀行信貸的高度依賴和由此可能形成的金融風險，對房地產投資增長的適當降溫是完全必要的。

有房地產開發商斷言，由于政府對土地使用的限制，房地產價格一定上漲。又云：無論建筑成本發生什么變化，房價也不會受到影響，“因為房價是市場供求決定的”。開發商不是經濟學家，對其在概念和邏輯上所犯的初級錯誤不必苛求。但這一說法提醒我們，為了避免房價飆升必須在抑制住房供應增長速度的同時，抑制住房需求增長速度。在這種情況下，如果不希望使一般民眾無力購房，就必須對居民購房的需求結構進行調解，并進而對房地產建設結構進行調整。前一段時間，申請住房貸款的條件可能過于寬松。有些地區竟然對購置豪華住宅實行稅收減免。這種政策不但不利于宏觀經濟穩定，而且加劇了社會的不平等，必須堅決制止。應該充分利用各種稅收手段，防止和限制房地產泡沫的發生和發展。財產稅應該作為一種調節房地產開發結構的重要手段加以利用。例如，為了限制過多高檔豪華住宅的建造，可以對于這類住宅征收高額累進財產稅。由于篇幅所限，這里對房地產問題不做進一步討論。但可以肯定：房地產投資的增長速度應該降低，完全可以通過同時調控住房供給與需求，使住房價格保持穩定，或穩中有升。必須打破住房價格只漲不跌的預期，事實上，日本和中國香港的房價已經下跌多年。

地方政府主導的基礎設施投資對投資增長的貢獻無疑是十分巨大的。地方政府主導的基礎設施投資有其合理性，但是也存在許多問題，地方政府在投資熱潮中也起了重要的推動作用。由于缺乏必要的數據，并且這一問題在很大程度上是非經濟的，本文不擬詳加討論。不過，應該指出，由于地方政府主導的投資也主要是政策驅動的，在中央實行宏觀調控之后，地方政府的投資動機是可以抑制的。

總之，把供給方和需求方結合起來看，存在三種最基本的可能性：①本期總需求的增長速度不變，總供給的增長速度等于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率將不變，經濟增長速度將維持在與上期相同的較高水平上。②本期總需求的增長速度增加，總供給的增長速度低于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率將上升，經濟增長速度將下降（由總供給的增長速度決定）。③本期總需求的增長速度下降（這可能是經濟周期發展的自然結果，也可能是政府實行緊縮政策的結果），總供給的增長速度高于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率下降，經濟增長速度下降（由總需求的增長速度決定）。容易看出，對應于上述三種情況，我們可分別得到：穩定增長、通貨膨脹率上升但經濟增長速度下降（其極端情況是滯脹）、通貨膨脹率和經濟增長速度同時下降（其極端情況是通縮）三種宏觀經濟狀態。換言之，當上期出現過度需求缺口、通貨膨脹率上升的時候，在本期（在沒有政府干預和外部沖擊的情況下）經濟可能出現通貨膨脹率和增長速度的各種組合。

需要指出：消費的增長只代表需求的增長。如果上期總需求增長速度提高是消費需求增長速度提高的結果，一般來說，本期總供給的增長速度將不會提高。如果本期總需求增長速度仍然居高不下，則通貨膨脹率將因總需求增長速度高于總供給增長速度而上升。投資增長與消費增長不同，上期投資速度的增長不僅造成上期總需求增長速度的提高，而且還將導致本期總供給增長速度的提高?？偣┙o增長速度的上升將導致本期通貨膨脹率趨穩甚至下降（在極端情況下是負增長—通貨收縮）。

通過對“經濟的供給方”的討論，我們可以得出結論，中國的潛在產出增長率應該在8%—9%。這意味著只要中國經濟的增長速度能大致維持在這一水平上（特別是不要超過10%），中國的通貨膨脹率是可以維持在一個可以接受的水平上的（例如5%左右）。由于2003年以來投資的急劇增加，在未來一段時間內，潛在產出的增長速度還可能會有所提高（當然，由于房地產投資在總投資中所占據的重要地位，2003年投資對未來供給能力的貢獻也不應估計過高）。通過對“經濟的需求方”的分析，我們可以看出，本次需求的增長主要是投資需求的增長。而在投資需求增長中最重要的推動因素是房地產投資的增長，其次（可能）是地方政府主導的基礎設施投資的增長。這兩種增長在很大程度上是政策導致的，因而，只要對在通貨收縮期間所制定的鼓勵房地產發展的政策（包括土地使用政策）進行適當的調整，對地方政府的投資嚴加控制，中國決策者就能夠將總需求的增長速度穩定在9%左右的水平上。

要正確預測中國在2004年的宏觀經濟形勢，特別是通貨膨脹形勢，就必須對總供給和總需求的相關因素進行詳細計算。由于數據不全，這是很難做到的。對于中國在2004年的宏觀經濟形勢，我們在以前曾做過這樣的判斷：（1）從短期來看，由于（由投資到產出的）投產期較長以及需求缺口增長對通貨膨脹率影響的滯后效應，即便在本期總需求和總供給的增長速度實現了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通貨膨脹率可能還會繼續上升。事實上，2004年第一季度的統計數字顯示：中國GDP增長速度為9.7%；固定資產投資的增長速度為48%；私人消費增長速度為10.7%。與此同時，在3月， CPI增長速度按年率計為3%; PPI的相應增長速度為3.9%。在中央采取調控措施之后，固定資產投資增長速度不降反升，確實是令人擔憂的。這種現象很可能是一些地方政府和企業，預期中央政府將加強宏觀調控，為了不失去“坐上末班車”的機會，有意加快投資步伐的結果。如果不發生意外，2004年第二季度或在晚些時候，固定資產投資的增長速度應該有所回落。（2）從中期來看，由于在2003年總需求增長的主要推動因素是投資需求的增長，在以后數年內（如2005年、2006年）中國生產能力（總供給的另一種說法）的增長速度可能會有較大提高。因而，除非總需求的增長速度進一步提高或出現供給方的外部沖擊，中國通貨膨脹形勢在未來數年內嚴重惡化的可能性不大。

前文我們假定通貨膨脹率的變化是由總供給和總需求變化的對比決定的。為了簡化分析，我們假定總供給和總需求的變化速度是獨立的。但是，兩者的變化速度實際上是不獨立的。例如，如果總需求的變化速度由于某種原因（如貨幣供應增加）突然增加，導致產出增加和通貨膨脹率上升。通貨膨脹預期的出現和潛在產出缺口的增大對總供給的增長速度產生影響，而總供給增長速度的變化反過來又會對總需求的增長速度發生影響。只有在經過相當一段時間的調整之后，總供給和總需求的增長速度才有可能重新恢復均衡。因此在分析中國通貨膨脹的變化趨勢時，除了應首先分析總供給和總需求變化比的基本趨勢外，還應分析通貨膨脹在中國的具體形成機制，以便確定通貨膨脹是否會因通貨膨脹預期的出現而進一步惡化。從目前情況來看，較輕微的通貨膨脹通過通貨膨脹預期（或其他變量）而被固定化，并通過囤積、提前購買、工資提高、加價等一系列環節形成物價加速盤旋上升的路徑尚未形成。盡管需要警惕，目前的以原材料價格上升為主要特點的物價上漲看來還不會完全傳遞到最終產品，并通過預期、工資、加價三個環節發展成難以控制的加速通貨膨脹。但是，由于超高M2/GDP比的存在，中國出現惡性通貨膨脹的可能性等問題應該成為理論界加強研究的重要問題。[43]同時，諸如石油價格上漲之類的沖擊的影響也不可低估。

在堅持中國的宏觀經濟形勢基本上是健康的同時，必須承認中國經濟所面臨的結構性問題是非常嚴重的。結構性問題可以有廣義和狹義的不同內涵。廣義的結構性問題往往是指宏觀問題之外不能用傳統宏觀經濟政策手段解決的所有問題，包括經濟體制問題、公司治理結構問題、銀行體系健全性問題、資本市場發展問題、競爭政策問題等。狹義結構性問題是指同宏觀經濟政策有關的資源合理配置問題。目前中國的狹義結構問題主要體現在三個方面：瓶頸產業的出現、稀缺資源的嚴重浪費（各種經濟開發區的盲目發展等）、對外需的過度依賴（對此問題爭議較大）。而導致資源配置的無效或低效的最根本原因是生產要素價格的扭曲。值得注意的是，一般人認為，中國的結構失衡主要體現在消費和投資的比例失調。這種看法是值得商榷的。由于房地產投資被計入投資統計中，因而2003年中國投資率顯得格外高。但是，居民對住房的需求同對汽車、高級耐用消費品的需求有何本質不同呢？房屋投資就是房屋供給。在中國的條件下，房屋投資實際屬于消費而不是投資的范疇。中國的儲蓄率和投資率絕不像我們自己以為的那么高，中國的城市居民也絕不像我們自認為的那樣節儉。到處創造消費熱點的做法是不值得提倡的，過度消費永遠是制造通貨膨脹的最佳途徑。

在理想條件下，如果投資決策是由追求利潤最大化為目標的企業做出的，那么這種投資決策就是合理的（至少政府的決策不會更為高明）。在經濟增長過程中，經濟各部門原有的比例關系必然會遭到破壞。比例關系的變化，必然導致相對價格的變化，在價格信號的引導下，投資者對自己的投資計劃進行調整。如此循環反復，直至相對價格重歸穩定，經濟實現新的平衡、資源得到合理配置。但是，在中國導致價格扭曲的最主要原因恐怕是政府部門，特別是地方政府出于部門利益和地方利益對市場過度干預。價格扭曲的最主要表現是生產要素價格過低，完全不能反映這些要素的稀缺性。而這又表現為土地價格過低和資金成本過低。不僅如此，某些稀缺產品的價格也過低。例如，一些地方政府為吸引投資（外資或內資），對投資企業實行低電價，或在電價不變的情況下保證供電等優惠政策。在嚴重扭曲了的價格信號的指引下，企業投資的增長導致以全國為單位的資源配置的惡化和資本生產效率的下降。同對中國經濟的短期增長所造成的影響相比，結構問題對中國經濟增長的可持續性的影響是更為致命的。從中期來看，2003年的投資熱將使相當一批企業將來因生產過剩而面臨虧損（或一批在建項目因政府的緊縮政策而半途而廢），一大批開發區因無人問津而荒廢。2003年新增人民幣貸款中基建貸款增加6373億元，個人住房貸款增加3528億元，其中的相當一批貸款恐怕將成為新的不良債權。從根本上來說，結構性問題只能通過結構改革加以解決，宏觀經濟政策不能解決結構性問題，但適度的宏觀經濟政策可以為解決結構問題提供必要的條件。

總之，中國經濟剛剛走出通貨收縮，進入快速增長階段。中國的經濟增長速度并未嚴重背離歷史趨勢，中國的通貨膨脹率仍處于較低水平，目前也沒有嚴重惡化的趨勢。2003年以來投資的“超常”增長（特別是在房地產、基礎設施、汽車、某些出口部門的投資增長）在很大程度上是1997年以來政府實行擴張性財政、貨幣政策的結果。2003年以來的投資增長中，特別是在投入品生產部門的投資，有些增長是一次性的，有些雖然不是一次性的但增長速度會自動下降（以同比計）。2003年在經濟恢復強勁增長勢頭的同時，結構問題凸顯出來。在這種情況下，政府對過去6年多以來所執行的擴張性宏觀經濟政策進行調整是必要的。目前中國政府經濟政策的主要目標應該是穩定經濟增長速度（而不是降低經濟增長速度），進一步深化經濟改革，改善經濟結構，包括需求結構，特別是投資結構。由于經濟發展中的諸多不確定性，以及經濟政策與政策對實際經濟產生作用的非同步性，這種調整必須是非常謹慎的。在對經濟結構進行調整的同時，應該盡量采用間接調控的方式，以避免在糾正經濟失衡的同時制造新的失衡。

新形勢下的貨幣政策

在大多數西方經濟學家看來，1981—1982年美國的經濟衰退是貨幣緊縮的結果。西方國家政府對主動的、酌情使用的貨幣政策越來越持懷疑態度。根據弗里德曼的貨幣需求理論，貨幣政策對經濟發生作用要經過相當長時間的滯后，而滯后時間的長短又是變化不定的。因而，在弗里德曼看來，貨幣政策雖然是一種強大的武器，但卻不是一種精確的武器。20世紀90年代以來，一種越來越流行的觀點是：經濟的波動是可以自我校正的，政府的干預往往不能減少反而會加大經濟的波動。當政府感覺到經濟“過熱”而開始點剎車的時候，汽車實際早已開始減速。剎車的結果不是使車速減慢而是使汽車停止運行。同樣，當政府感到經濟仍然過冷時，經濟可能已經開始升溫，踩油門的結果不是使經濟恢復正常增長而是使之出現“過熱”?；蛘撸m然政府的判斷并未出現錯誤，但政策工具的時滯也會產生同樣的結果。因而政府采取“密切關注”的態度，而不急于采取行動也是一種選擇。

貨幣政策目標分為最終目標和中間目標。中央銀行無法直接控制最終目標，但可以直接控制中間目標。最終目標的實現是通過中間目標的實現而實現的。自20世紀90年代以來，一些西方國家央行開始實行被動的（passive）建立在規則基礎上的貨幣政策。這種政策強調透明性、政府和公眾間的對話。釘住通貨膨脹率的貨幣政策就是建立在這種思想基礎上的一種政策。例如，歐洲央行（ECB）采取了釘住通貨膨脹率（inflation targeting）的政策，經濟增長率、匯率等都不是它的目標。廣義貨幣年增長速度不是貨幣政策的間接目標而僅僅是根據通貨膨脹目標推出的參考值。根據貨幣數量恒等式：GDP 增長速度 +物價上漲速度 =貨幣流通速度的變化率+貨幣供應量增長速度，ECB是按下屬步驟確定貨幣供應量的增長速度的：

（1）計算出（潛在）GDP年增長速度（trend）為2%；

（2）貨幣流通速度（velocity）的變化率為-0.5%（根據歷史數據計算出）；

（3）給定通貨膨脹率目標為2%；

（4）根據貨幣數量公式，M3的增長速度的參考值將被定為4.5%。

而基準利息率（main refinancing rate）也是根據通貨膨脹目標的需要確定的。央行不能同時把貨幣供應量的增長速度和利息率作為直接控制的中間目標：[44]要么以貨幣供應量增長速度為目標，讓利息率水平由信貸市場的供求關系決定。要么以利息率為目標，讓貨幣供應量增長速度進行調整[45]，并最終實現信貸市場的均衡。由于其中i 是目標名義利息率，是長期均衡利息率；πt、、yt、、β、γ分別是通貨膨脹率、通貨膨脹率目標、產出缺口、產出缺口目標和相應離差的權數。如果把公式中的最后一項理解為對未來通貨膨脹的預期，泰勒法則可以理解為中央銀行對當前和未來通貨膨脹的反應方式。[46]

由于金融市場的不完善和利息率尚未完全實行自由化，中國并未把利息率作為中間目標，而是把廣義貨幣供應量M2作為中間目標。中國人民銀行對貨幣供應量的調控主要是通過調節基礎貨幣供應量，然后再通過貨幣乘數的作用來實現的。在貨幣乘數給定的情況下，基礎貨幣的增長速度決定了廣義貨幣的增長速度。而中國人民銀行對基礎貨幣的調節又是通過在公開市場進行國債回購、中國人民銀行票據買賣等方式實現的。為了更為有效地控制貨幣增長速度的上升，中國人民銀行還將準備金率由6%提高到7.5%，從而凍結了數以千億計的流動性（降低了貨幣乘數）。但是由于乘數的不穩定性和“基礎貨幣—貨幣供應量”這種貨幣政策傳遞機制的時滯，中國人民銀行貨幣政策的中間目標實際逐步轉向了通過“道德規勸”對銀行信貸實行某種控制。

根據銀行體系的資產負債平衡表我們知道下述關系成立：

?M2 =PSDR -?Bond +?BLP +?F （8）

其中：?M為貨幣供給（M2）的增量；PSDR 為政府的財政赤字；?Bond為政府對公眾發行的國債；PSDR-?Bond為銀行系統對政府信貸的增量，用?BLG表示；?F為國家外匯儲備的增量；?BLP為銀行系統對公眾貸款的增量。

式（8）表示，貨幣供給的增量等于政府財政赤字與對公眾發行國債的增量之差，再加上國家外匯儲備的增量以及金融機構對公眾貸款的增量。為了控制貨幣供應量的增長速度，中央銀行必須控制銀行對公眾貸款的增長速度，并根據需要對外匯儲備增加導致的貨幣供應量的增加實行對沖。

從圖12中不難看出，自2002年年末到2003年年初，金融機構貸款增長速度有了明顯提高。這種狀況一方面反映了經濟的好轉，另一方面可能同銀行希望通過增加貸款以降低不良債權率的思想有關。2003年第四季度以后，貸款的增長速度得到較好控制。

到目前為止，中國人民銀行的對沖是相當成功的（財政狀況的好轉也減輕了中國人民銀行的對沖壓力）。由于信貸增長速度的下降和對沖操作的成功，貨幣供應量的增長速度也開始回落（圖13）。事實說明，只要有決心，中國人民銀行依然是有能力對信貸和貨幣供應量的增長速度實行有效控制的。但是，使用具有行政控制色彩的政策手段的成本必然是很高的，而對沖操作還能持續多久也是問題。

適度收緊銀根的另一種方法是提高利息率。1997年10月中國人民銀行的降息標志著中國的貨幣政策發生了方向性變化。然而，盡管中國的貨幣政策方向已經進行了調整，中國的基準利息仍然保持在為克服通貨收縮所設定的水平上（表3）。

鑒于2004年上半年中國的通貨膨脹率仍然只有3.5%，一般認為，目前中國人民銀行似乎并無升息的必要。我認為，在實行適度緊縮的一開始就應該提高利息率。現在中國人民銀行仍有必要提高利息率，理由如下。

第一，名義利率不變不利于中國的宏觀經濟穩定。由于中國目前的通貨膨脹率是3.5%，預期通貨膨脹率可能還要高一些（但不會超過5%），中國目前的實際利息率在貨幣緊縮期間一直處于下降狀態，目前已經為（或接近）負值。根據高盛的一份研究報告，[47]貨幣供應量增長速度不是經濟增長的準確指示計，而一年期貸款的實際利息率卻是經濟活動水平的有效指示計。較低的實際利息率往往伴隨著較高的經濟活動水平。盡管中國經濟的利息率彈性較低，在其他情況不變的條件下，實際利息率的下降將刺激政府所希望控制的房地產和長期基礎設施的投資需求。經濟增長加速將導致通貨膨脹率上升，通貨膨脹率上升將導致實際利息率下降，實際利息率下降反過來又會推動投資的增加和經濟增長速度的進一步加速。名義利息率不變顯然不利于宏觀經濟的穩定。當然，許多企業盡管投資需求增加，但因為得不到信貸而無法真正進行投資。但是，投資需求增加導致的信貸需求增加將加劇信貸市場的不平衡。

第二，提高利息率有助于提高信貸市場上資金的分配效益。信貸和貨幣增長速度有利于抑制投資熱和通貨膨脹，但借貸市場上也會出現資金緊張的狀況。這種狀況可以用圖14描述。

從圖14可以看出，當信貸供應量減少（或增長速度下降）之后，對應于給定的信貸需求量（或增長速度），均衡利息率水平應該相應上升（由i0上升到i1），否則，就會出現信貸缺口M0-M1。在這種情況下，套利的外國資金就會流入，各種非法的和地下的借貸活動就會應運而生?？傊⒙收吲c信貸政策（貨幣供應量目標）的不一致性提高了交易成本、降低了分配效率，不利于正規金融機構和本國金融機構的發展。允許利息率有所上升的同時，如果有必要，我們可以對信貸控制有相應的放松。

第三，長期的低利息率和負利息率不利于資源的優化配置和經濟效益的提高。許多發展中國家在一定時期內實行了金融抑制政策（使實際利息率低于0或使之低于均衡水平）。對于這種政策的后果，在經濟學文獻中是有爭議的。[48]在中國由于居民儲蓄傾向高，資金供給充分，利息率低似乎是自然的事情。但是，中國的投資需求也很高，因而利息率低并非理所當然。利息率低是造成企業過度投資和投資效益低下的重要原因。

但是，也有充分的理由反對提高利息率。第一，如前文所述，提高利息率會使中國面臨資本管制問題，并帶來人民幣升值壓力和通脹壓力。第二，商業銀行目前持有巨額國債，利息率的上升必然導致國債價格的下跌從而對商業銀行資產的質量造成嚴重不良影響，延誤商業銀行改制的進程。第三，提高利息率必然對早已風聲鶴唳、草木皆兵的股市造成進一步的嚴重打擊。第四，利息率的提高將加重政府債務的利息支付負擔，對政府的財政狀況造成不利影響。第五，中國企業的一大特點就是負債率高，升息必將導致企業財務狀況的惡化，甚至導致一些企業倒閉。第六，由于市場化改革還有很長的路要走，地方政府和國有企業借貸需求對利息率的彈性過低，除非大幅度升息，否則提高利息率將不會產生什么實際作用。

對于上述反對升息的論點，似乎可以提出下述進一步協商的理由。第一，維持對美元匯率不變并不是我們必須堅持的前提條件。[49]由于維持事實上的固定匯率，中國貨幣政策的獨立性受到嚴重限制、有效性受到嚴重削弱。經濟學家反對人民幣有限浮動的主要理由之一是：升值預期將導致套匯資金的流入?，F在，貨幣市場上對人民幣的升值預期已經減弱。但是，正如前面已經指出的，借貸市場上的資金短缺為外資套利創造了新的機會。固定匯率已經嚴重束縛了中國人民銀行的手腳：由于匯率不能動，因而利率不能動。由于匯率和利率都不能動，套利、套匯外資將繼續通過各種方式流入中國。投機性資金的源源流入，正在為中國未來的金融不穩定奠定基礎。第二，由于匯率和利率都不能動，我們不得不越來越多地使用窗口指導、信貸控制、行政干預的老辦法，其長期副作用將是巨大的。第三，利息率上升對國債價格的影響可能是暫時的，隨著經濟形勢的變化債券價格將會回升。第四，對國債價格影響的評論同樣適用于對股市影響的評論。第五，對政府財政的影響是可以準確計算的，由于經濟走出了通貨收縮、恢復了高增長，財政狀況從總體上應該能夠得到改善。第六，如果企業可以忍受1997年以前的高名義利息率和1997年以后的高實際利息率，現在對于稍高于0的實際利息率也應該是能夠承受的。第七，升息對企業投資需求和借貸需求沒有作用的說法難以令人信服。對于當前的主要調控對象房地產開發商來說，調高利息率對他們的行為不發生作用是不可想象的。對于購房者，特別是目的在于投機的購房者來說，調高利息率對他們的行為不發生作用則更是不可想象的?！皟r格調節”多一些，“數量調節”少一些，對被調解者來說也是更為有利的。當前投資增長速度已經明顯下降，適當提高利息率是否會導致貨幣政策的進一步緊縮呢？從理論上說應該不會，在中國人民銀行放松對信貸增長速度的控制不變的情況下（圖14中右移后的信貸供應曲線），利息率的上升只會縮小信貸缺口，從而改變資金分配結構，提高資金分配效率，而不會影響信貸增長速度（和貨幣增長速度）。另一種選擇是：在適當放松信貸的同時適當提高利息率?？傊m度增加匯率、利息率的靈活性不但有助于宏觀經濟的穩定而且有助于經濟結構的改善。而利息率政策的調整應該和信貸政策、匯率政策的調整同步進行。耐心可能為我們等來更好的時機，但也可能使我們失去時機。