如何認識2003年以來的宏觀經(jīng)濟形勢[5]

尋找增長速度和通貨膨脹率之間的最佳選擇

現(xiàn)代經(jīng)濟的最重要特點是GDP的增長和人均 GDP的增長，GDP增長的累積便構成財富的增長。GDP不是衡量財富增長的完善尺度。在許多情況下，GDP增長所伴隨的是人類福利的損失和財富的減少。然而，到目前為止，GDP仍然是衡量經(jīng)濟進步的最重要尺度，是各國政府宏觀經(jīng)濟政策的最主要目標之一。政府追求的宏觀經(jīng)濟目標是多重的，除GDP增長速度之外，物價穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、就業(yè)充分等都是政府的重要宏觀經(jīng)濟目標。在這些目標中，有些目標之間的關系是相輔相成的，有些則是相互矛盾的。例如，在經(jīng)濟增長和物價穩(wěn)定之間往往存在“魚與熊掌不可兼得”的關系。這樣，政府就必須確定諸多目標的最優(yōu)組合。在一段時間內(nèi)，許多經(jīng)濟學家認為，即便在短期內(nèi)，在經(jīng)濟增長（就業(yè)）和通貨膨脹之間也不存在取舍（trade-off）關系。但是，20世紀80年代后期以來世界各國的經(jīng)濟實踐證明，在經(jīng)濟增長和通貨膨脹之間仍然存在某種取舍關系。因而，政府宏觀經(jīng)濟政策的主要困難之一仍然是如何在增長和通貨膨脹之間尋找最佳組合。

中國經(jīng)濟增長速度目標應該如何確定呢？首先要考慮的是可能性，其次是必要性。可能性可以分為兩個層次。第一個層次是，不考慮通貨膨脹率有多高，經(jīng)濟所能達到的最大增長速度是多少。這個問題難以精確回答，但10%應該是沒有問題的。第二個層次是，在所能容忍的最高通貨膨脹率下，經(jīng)濟所能夠達到的最高增長速度是多少。中國容忍3%—5%的通貨膨脹率應該是沒有問題的，歐洲通貨膨脹率目標是2%。假設中國的通貨膨脹率控制在3%，實現(xiàn)8%—9%的經(jīng)濟增長速度應該是沒有問題的。

從必要性的角度來看，中國的經(jīng)濟增長速度應該保持在9%左右。原因很簡單，在相當一段時間內(nèi)，中國宏觀經(jīng)濟政策的首要目標應該是增加就業(yè)，中國決策者去年一再強調(diào)，中國的宏觀經(jīng)濟政策是“就業(yè)優(yōu)先”的政策。盡管經(jīng)濟增長和就業(yè)的關系越來越復雜，但沒有經(jīng)濟增長就沒有就業(yè)的增加這一命題應該還是成立的。而且，為創(chuàng)造同樣的就業(yè)量，隨經(jīng)濟的發(fā)展和人均收入的提高，所需的經(jīng)濟增長速度可能會越來越高。美國出現(xiàn)了所謂的無就業(yè)增長，中國也有類似問題。2003年中國經(jīng)濟增長速度為9.1%，創(chuàng)造新就業(yè)機會800萬人，今年計劃創(chuàng)造就業(yè)900萬。即便大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，7%的經(jīng)濟增長速度恐怕仍難保證這一就業(yè)目標的實現(xiàn)（而且就業(yè)的增加不應該以人均收入下降為條件）。中國每年新增就業(yè)人口1000萬人，下崗失業(yè)工人數(shù)百萬，農(nóng)村富余勞動力數(shù)千萬，多年累積起來，需要找工作的人口又何止數(shù)千萬。面對這樣嚴重的就業(yè)形勢，經(jīng)濟增長不達到8%—9%甚至更高，又談何社會穩(wěn)定。而且，經(jīng)濟增長速度一旦降低，中國的不良債權問題、財政問題等都會迅速惡化。經(jīng)濟增長可能會帶來環(huán)境污染、資源枯竭和社會關系失調(diào)等問題。但經(jīng)濟增長并不必然產(chǎn)生這些問題，并且經(jīng)濟停滯也并不必然會避免這些問題。

在強調(diào)維持較高經(jīng)濟增長速度的同時，也必須看到，自2002年年底2003年年初以來，中國經(jīng)濟也出現(xiàn)了一些令人擔憂的現(xiàn)象：首先是投資的超常高速增長；其次是貸款和貨幣供應量的高速增長；再次是一些生產(chǎn)資料價格的急劇上升；最后是一系列“瓶頸”產(chǎn)業(yè)（電力、煤炭等）的出現(xiàn)。面對這種形勢，中國經(jīng)濟學界出現(xiàn)了經(jīng)濟是否“過熱”的討論。但是，爭論各方對經(jīng)濟形勢的判斷似乎并無實質(zhì)性分歧。例如，幾乎沒有什么人認為在短期內(nèi)中國會出現(xiàn)嚴重通貨膨脹；幾乎所有人都認為在本輪增長中中國投資結構問題嚴重。許多爭論實際上是由對“過熱”一詞的不同理解而導致的。“過熱”是一種媒體用語，決策者回避使用“過熱”這樣的用語來描述當前中國經(jīng)濟的總體運行狀況是明智的。我以為，中國經(jīng)濟所面臨的第一個問題是：在2004年和今后若干年中，中國經(jīng)濟是否能夠在保持較高增長速度（8%—9%）的同時，維持一個為正值但較低的通貨膨脹率（3%—5%）。如果我們的判斷是：以目前的經(jīng)濟增長速度，中國將無法保持相對低的通貨膨脹率；那么，就應該采取緊縮性的宏觀經(jīng)濟政策，把抑制通貨膨脹確定為宏觀經(jīng)濟政策的主要目標；否則，就不應該改變“就業(yè)優(yōu)先”的指導方針。政府政策必須給市場提供穩(wěn)定的預期，否則穩(wěn)定政策不但不能穩(wěn)定經(jīng)濟，反而會加劇經(jīng)濟波動。第二個問題則是：在當前的投資增長中，哪些地區(qū)和行業(yè)的投資增長是不合理的，如何在不影響經(jīng)濟增長勢頭的前提下，遏制這些不合理的投資增長。嚴格來說，第二個問題不屬于宏觀經(jīng)濟的范圍，但是，在中國的特定條件下，這是宏觀經(jīng)濟學家所不得不考慮的重要問題。

利用標準的宏觀經(jīng)濟學分析框架，2003年的經(jīng)濟形勢可以簡單地描述為：給定總供給曲線，總需求曲線右移導致產(chǎn)出增加、物價上漲。在正常情況下，在原有均衡水平被打破之后，經(jīng)濟會自動穩(wěn)定在一個新的均衡水平上。物價水平的一次性上升不足慮，物價水平的持續(xù)上升也不足慮，令人擔憂的僅僅是物價水平的加速上升——出現(xiàn)加速的通貨膨脹。在什么情況下，會出現(xiàn)加速的通貨膨脹呢？作為我們分析出發(fā)點的基本命題是：通貨膨脹率的增長率等于供不應求缺口的增長率（更嚴格的表述應是兩者成正比）。當過度需求（供不應求）缺口的增長速度為0時，通貨膨脹率的增長率為0（但通貨膨脹率一般不為0）。

下面我們將利用上述分析框架分別考慮總需求和總供給的增長速度，以及兩者的相對增長速度，以給出回答第一個問題的基本思路。從需求方來看，所需考慮的最重要的因素是2004年投資的增長趨勢。2003年投資高速增長是由多方面原因造成的，需要具體問題具體分析。第一，自改革開放以來，中國經(jīng)濟增長已形成明顯的周期性[6]。盡管觸發(fā)（trigger）因素可能各不相同，但經(jīng)濟的周期性波動，特別是投資的周期性波動是不可避免的。第二，在過去數(shù)年中，由于對未來經(jīng)濟發(fā)展將會對一些經(jīng)濟部門，如電力、煤炭、運輸?shù)炔块T所造成的需求壓力估計不足，導致對這些部門的投資不足。2003年以來，一些部門投資的高速增長是對此前這些部門投資增長速度緩慢的一種糾正。第三，由于WTO效應以及世界范圍內(nèi)的生產(chǎn)過剩，為了占領中國市場、利用中國的廉價勞動力以及被形形色色的優(yōu)惠政策所吸引，大量外資涌入中國。外資的進入又進一步帶動了相關投資的增加。第四，許多地方政府大搞形象工程、盲目發(fā)展經(jīng)濟開發(fā)區(qū)，部分地方政府帶起了一股投資熱潮。第五，伴隨收入水平的提高，居民對汽車、住房等耐用消費品（或西方所稱的投資品）的需求迅速增加，企業(yè)大大增加了在相應行業(yè)的投資，這些投資的增長又進一步帶動了在相關上游產(chǎn)業(yè)（如鋼鐵和有色金屬行業(yè)）的投資。在對住房的需求中往往存在投機成分，對住宅投資的增長，政府必須始終予以密切關注。可以看出，2003年以來的投資增長中，有些增長是一次性的，有些增長雖然不是一次性的但增長速度會自動下降（以同比記）。當然，也有一些增長，如果政府不加以控制，可能會持續(xù)發(fā)展或進一步加速，從而導致供不應求缺口的擴大和通貨膨脹壓力的增加。由于經(jīng)濟政策與政策對實際經(jīng)濟產(chǎn)生作用的非同步性，急剎車將對資源造成進一步浪費并對經(jīng)濟的穩(wěn)定造成嚴重損害。

從供給方和供求關系的角度來看，在暫時不考慮政府宏觀經(jīng)濟政策作用的前提下，有三種最基本的可能性需要進一步分析：（1）本期總需求的增長速度不變，總供給的增長速度等于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率將不變，經(jīng)濟增長速度將維持在與上期相同的較高水平上。（2）本期總需求的增長速度不變，總供給的增長速度低于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率將上升，經(jīng)濟增長速度將下降（由總供給的增長速度決定）。（3）本期總需求的增長速度下降（這可能是經(jīng)濟周期發(fā)展的自然結果也可能是政府實行緊縮政策的結果），總供給的增長速度高于總需求的增長速度。在這種情況下，通貨膨脹率下降，經(jīng)濟增長速度下降（由總需求的增長速度決定）。

容易看出，對應于上述三種情況，我們可分別得到：穩(wěn)定增長、通貨膨脹率上升但經(jīng)濟增長速度下降（其極端情況是滯脹）、通貨膨脹率和經(jīng)濟增長速度同時下降（其極端情況是通縮）三種宏觀經(jīng)濟狀態(tài)。換言之，當上期出現(xiàn)過度需求缺口、通貨膨脹率上升的時候，在本期（在沒有政府干預和外部沖擊的情況下）經(jīng)濟可能出現(xiàn)通貨膨脹率和增長速度的各種組合。其中的一個決定性因素是由上期投資所決定的本期總供給的增長速度。

消費的增長只代表需求的增長。如果上期總需求增長速度提高是消費需求增長速度提高的結果，一般來說，本期總供給的增長速度將不會提高。如果本期總需求增長速度仍然居高不下，則通貨膨脹率將因總需求增長速度高于總供給增長速度而上升。投資增長與消費增長不同，上期投資速度的增長不僅造成上期總需求增長速度的提高，還將導致本期總供給增長速度的提高。總供給增長速度的上升則將導致本期通貨膨脹率趨穩(wěn)甚至下降（在極端情況下是負增長—通貨收縮）。可以看出，除非我們不但知道本期總需求的增長速度同上期相比有什么變化，而且對本期總供給的增長速度有一個明確的判斷，否則將無法回答關于本期政府宏觀經(jīng)濟政策是否應該以防止通貨膨脹率上升為主的問題。

使分析進一步復雜化的另一個因素是：除受上期投資增長速度的影響之外，本期總供給的增長速度還受（增量）資本—產(chǎn)出率變化的影響。資源在行業(yè)間的配置、企業(yè)的生產(chǎn)效率等因素都將導致資本—產(chǎn)出率的變化。資本—產(chǎn)出率的上升將抵消投資增長速度上升對總供給增長速度的推動作用。

要確定中國在本期的通貨膨脹形勢，就必須對上述相關因素進行詳細計算。由于數(shù)據(jù)不全，這很難做到。根據(jù)經(jīng)驗，我們可以做出如下的粗略判斷：（1）從短期來看，由于（由投資到產(chǎn)出的）投產(chǎn)期較長以及需求缺口增長對通貨膨脹率影響的滯后效應，即便在本期總需求和總供給的增長速度實現(xiàn)了平衡，2004年（或到2004年的下半年）通貨膨脹率可能還會繼續(xù)上升。事實上，2004年第一季度的統(tǒng)計數(shù)字顯示：中國GDP增長速度為9.7%；固定資產(chǎn)投資的增長速度為48%；私人消費增長速度為10.7%。與此同時，2004年3月 CPI增長速度按年率計為3%; PPI的相應增長速度為3.9%。在中央采取調(diào)控措施之后，固定資產(chǎn)投資增長速度不降反升，這確實是令人擔憂的。這種現(xiàn)象很可能是一些地方政府和企業(yè)，預期中央政府將加強宏觀調(diào)控，為了不失去“坐上末班車”的機會，有意加快投資步伐的結果。如果不發(fā)生意外，2004年第二季度或晚些時候，固定資產(chǎn)投資的增長速度應該有所回落。（2）從中期來看，由于在2003年總需求增長的主要推動因素是投資需求的增長，在以后數(shù)年內(nèi)（如2005年、2006年）中國生產(chǎn)能力（總供給的另一種說法）的增長速度可能會有較大提高。因而，除非總需求的增長速度進一步提高或出現(xiàn)供給方的外部沖擊，中國通貨膨脹形勢在未來數(shù)年內(nèi)嚴重惡化的可能性不大。20世紀90年代各國的經(jīng)驗證明，投資過熱導致的是生產(chǎn)過剩、通貨收縮而不是通貨膨脹。（3）從長期來看，如果部門結構失衡、企業(yè)生產(chǎn)效率低下、資源枯竭、環(huán)境惡化等問題長期得不到解決，中國經(jīng)濟增長的黃金時期就將歸于終結（總供給增長停滯）。與此相關，由于金融體系不健全、M2/GDP 比過高，一旦由于某種沖擊，如不良債權急劇增加、地方政府財政狀況突然惡化、石油價格飆升和其他外部沖擊等，中央財政狀況將嚴重惡化。此時，政府就將不得不通過鑄幣稅和通貨膨脹稅解決財政危機，中國就將真正出現(xiàn)嚴重通貨膨脹。如果居民可以自由地把本幣兌換為外幣，中國就將陷入惡性通貨膨脹、貨幣危機和金融危機。順便指出，資本管制是中國經(jīng)濟穩(wěn)定的最后屏障，在金融體系得到根本改善之前，為減輕人民幣升值壓力而放松資本管制是一種本末倒置的危險政策。可惜的是，中國似乎已經(jīng)在這一方向走上了不歸之路。

通貨膨脹一旦出現(xiàn)，就可能產(chǎn)生通貨膨脹預期。通貨膨脹形勢是否會獨立于供不應求缺口的變化并因通貨膨脹預期的出現(xiàn)而進一步惡化呢？從目前形勢來看，較輕微的通貨膨脹通過通貨膨脹預期（或其他變量）而被固定化，并通過工資提高、囤積、提前購買、總供給曲線左移等一系列環(huán)節(jié)形成物價加速盤旋上升的路徑尚未形成。盡管需要警惕，但就目前的情況來看，以原材料價格上升為主要特點的物價上漲還不會完全傳遞到最終產(chǎn)品，并通過工資的上漲發(fā)展成難以控制的加速通貨膨脹。

那么中國目前所面臨的結構性問題又應如何解決呢？在理想條件下，如果投資決策是由追求利潤最大化為目標的企業(yè)做出的，那么這種投資決策就是合理的（至少政府的決策不會更為高明）。在經(jīng)濟增長過程中，經(jīng)濟各部門原有的比例關系必然會遭到破壞。比例關系的變化，必然導致相對價格的變化，相對價格的變化反過來又會導致投資者對自己的投資計劃進行調(diào)整。如此循環(huán)反復，直至相對價格重歸穩(wěn)定，經(jīng)濟實現(xiàn)新的平衡。經(jīng)濟增長過程是一個從不平衡到平衡，再到新的不平衡的無限發(fā)展的過程。一些價格上升一些價格下降，甚至物價總體水平上漲都是自然的事情。但是，在中國目前的這場投資熱中，追求政績的地方政府扮演了重要角色，房地產(chǎn)泡沫也起到一定作用。同時，由于市場機制的不完善，企業(yè)決策中也存在不少問題。例如，一些企業(yè)（包括民營企業(yè)）大舉投資原材料行業(yè)。難道這些企業(yè)不知道對這些原材料形成需求的相關行業(yè)在不久的將來可能會出現(xiàn)生產(chǎn)過剩嗎？這些企業(yè)肯定對自己的投資進行過成本效益分析，這些企業(yè)之所以會過度投資恐怕與市場價格扭曲有關。例如，一些地方政府為吸引投資（外資或內(nèi)資），對投資企業(yè)實行如零地價、低電價等優(yōu)惠政策，嚴重扭曲了價格信號。在這種價格信號的指引下，企業(yè)投資的增長將導致以全國為單位的資源配置的惡化和資本生產(chǎn)效率的下降。由于各種優(yōu)惠政策造成的價格（特別是生產(chǎn)要素價格）扭曲，外資（如眾多汽車制造商）為爭奪市場份額的大舉進入也并不一定符合中國的長期利益和當前的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。這樣，市場失敗和政府失敗的雙重失敗將導致資源配置惡化、生產(chǎn)效率下降、環(huán)境污染等。結構問題一般不會對中國經(jīng)濟的短期增長造成嚴重影響，但是對中國經(jīng)濟增長的可持續(xù)性的影響則是致命的。從中期來看，2003年的投資熱將使相當一批企業(yè)因生產(chǎn)過剩而面臨虧損（或一批在建項目因政府的緊縮政策而半途而廢），一大批開發(fā)區(qū)因無人問津而荒廢。2003年新增人民幣貸款中基建貸款增加6373億元，個人住房貸款增加3528億元，其中的相當一批貸款恐怕將成為新的不良債權。從根本上來說，結構性問題只能通過結構改革加以解決，宏觀經(jīng)濟政策不能解決結構性問題，但適度宏觀經(jīng)濟政策可以為結構問題的解決提供必要的條件。

總之，中國經(jīng)濟剛剛走出通貨收縮，進入快速增長階段。中國的經(jīng)濟增長速度并未嚴重背離歷史趨勢，中國的通貨膨脹率仍處于較低水平，目前中國政府經(jīng)濟政策的主要目標不是讓經(jīng)濟的總體增長速度降下來，而是進一步深化經(jīng)濟結構調(diào)整，改善經(jīng)濟結構，包括需求結構，特別是投資結構。如何一方面維持良好的增長勢頭，另一方面緩解結構性問題，使中國的低通貨膨脹下的經(jīng)濟增長長期保持下去，是中國政府所面臨的重大挑戰(zhàn)。

貨幣政策的空間和有效性受到嚴重制約

盡管還不能說目前中國宏觀經(jīng)濟政策的主要目標是抑制通貨膨脹，盡管中國目前所面臨的主要問題是結構問題、效率問題，盡管貨幣政策不能直接解決效率問題，但適當收緊貨幣政策有助于結構問題的解決。非常令人遺憾的是，在2002年下半年以后的一段時間里，商業(yè)銀行為了降低不良債權比率而大量增加貸款發(fā)放的錯誤做法未能得到有力制止，信貸和貨幣的盲目擴張，為投資結構的惡化提供了貨幣支持。2003年下半年以來，中國人民銀行“亡羊補牢”適度收緊貨幣政策并加速市場化改革的做法是正確的。

但是，在新的形勢下，貨幣政策的使用空間和有效性已受到嚴重損害。從宏觀開放經(jīng)濟的角度來看，在“蒙代爾不可能三角”中，中國政府選擇了固定匯率制度和資本自由流動（或加速放松資本管制）的某種結合。這種結合在很大程度上已經(jīng)影響到中國貨幣政策的獨立性。在浮動匯率制度下，一國如果出現(xiàn)經(jīng)常項目順差和資本項目順差（或兩者之和為順差），本幣匯率將會升值并導致經(jīng)常項目逆差減少和國際收支平衡的恢復。在固定匯率制度下，為消除經(jīng)常項目順差和資本項目順差帶來的本幣升值壓力，中央銀行必須買入外幣賣出本幣。流通中本幣數(shù)量的增加必然導致通貨膨脹壓力的增加。如果經(jīng)濟處于通貨收縮時期，央行可以不必對增加的貨幣供應進行對沖。央行維持匯率穩(wěn)定的目標與克服通貨收縮的目標是一致的。但是，對于一個存在結構性國際收支順差的國家來說，當經(jīng)濟處于通貨膨脹（或出現(xiàn)通貨膨脹危險）時期，中央銀行維持匯率穩(wěn)定的目標與央行克服通貨膨脹的目標往往發(fā)生矛盾。為了防止（或抑制）通貨膨脹，央行必須提高利息率和（或）降低貨幣供應量的增長速度。如果要控制貨幣供應量的增長速度，央行就必須對因干預外匯市場而釋放出的貨幣增量進行對沖。但是，任何國家中央銀行的對沖能力都是有限的。最終要么放棄對貨幣供應量增長速度的控制，要么放棄固定匯率制度。事實上，早在中國經(jīng)濟走出通貨收縮之前，為了控制貨幣供應的增長速度，中國人民銀行就一直在從事對沖操作。經(jīng)過多年的對沖操作之后，中國人民銀行已面臨“無（國債）券可用”的局面。在這種情況下，中國人民銀行推出了“央行票據(jù)”這一金融工具。但是，由于商業(yè)銀行對中國人民銀行票據(jù)的需求是有限的，因而這種方法也無法無限使用。在最近一段時間，商業(yè)銀行對央行票據(jù)的認購積極性已經(jīng)下降，而商業(yè)銀行的超額準備金率則處于相當高的水平。在實行貨幣緊縮之后，超額準備金率居高不下甚至上升這一事實說明：中國人民銀行并未能成功地控制基礎貨幣的發(fā)放。可以說，只要堅持固定匯率，中國人民銀行就無法有效執(zhí)行適度從緊的貨幣政策。當然，基礎貨幣數(shù)量的變化、銀行信貸的變化和廣義貨幣數(shù)量的關系是復雜的。基礎貨幣的增加并不一定導致貨幣供應量的相應增加。但是，由于存在大量超額準備金，商業(yè)銀行隨時都可以相應增加信貸發(fā)放，從而導致通貨膨脹形勢惡化。一旦這種情況發(fā)生，除非恢復信貸控制和采取行政干預手段，否則信貸擴張將是難以控制的。事實上，這種情況正在發(fā)生。

基礎貨幣和銀行信貸、廣義貨幣之間的數(shù)量關系已變得極其不穩(wěn)定。自20世紀90年代，在主要發(fā)達國家，貨幣供應量的增長速度最多只是一個參考目標。貨幣政策的實施主要不是通過基礎貨幣的變動控制貨幣供應量的變動，而是通過基準利息率的變動影響整個利息率水平和結構的變動。美聯(lián)儲的加息或減息，決定了美國經(jīng)濟的收縮或擴張。反之，每當經(jīng)濟的主要危險是衰退時，美聯(lián)儲便實行減息政策，每當經(jīng)濟出現(xiàn)通貨膨脹危險時，美聯(lián)儲便實行加息政策。至于貨幣供應量的變化速度，貨幣當局只將其當作一個參考目標。

由于中國企業(yè)對于間接融資的高度依賴，結構失衡帶來的效益惡化必然導致不良債權的增加，并通過銀行危機和金融危機影響中國的宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。雖然從理論上說，結構失衡問題是不能通過宏觀貨幣政策解決的。但是，較高的利息率在一定條件下可以抑制低效率企業(yè)的投資需求，迫使低效率企業(yè)退出市場，從而有助于糾正中國投資結構的失調(diào)。2003年以來中國的許多資本密集型產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)增長和投資增長速度過快，這一事實說明，中國稀缺資源的定價過低，特別是土地和資本使用成本過低。在理想的市場經(jīng)濟中，自由浮動的利息率是決定企業(yè)投資還是不投資、以及投資多少的重要“篩選器”。對于中國而言，加速利息率自由化的步伐，讓利息率充分發(fā)揮“篩選器”的作用應該是糾正當前經(jīng)濟失調(diào)最緊迫的任務之一。目前中國的通貨膨脹率達到3%，利息率水平只有2% 左右，因而中國的實際利息率已經(jīng)為負。如果中國人民銀行希望防止通貨膨脹并改善資金的使用效率，提高名義利息率應該說是不可避免的。

但是，在中國利息率政策的運用和利息率自由化的步伐受到極大制約。首先，在固定匯率和資本自由流動的條件下，利息率的提高必將增加一國經(jīng)濟對資本流入的吸引力。資本的進一步流入必將進一步導致貨幣供應量的增加，抵消利息率上升的緊縮作用，并迫使國內(nèi)利息率水平回歸國際利息率水平。目前中國的利息率水平高于美國，拋開人民幣升值預期不談，為套利，外資也會源源不斷流入中國，從而造成人民幣升值壓力和通貨膨脹壓力。如果在不遠的將來，美國聯(lián)邦儲備委員會提高利息率，人民幣升值壓力將會減少。屆時中國也可以根據(jù)通貨膨脹形勢，提高利息率（如果需要的話）。但是，如果美國利息率水平不發(fā)生變化，中國人民銀行就難于提高利息率。本來，中國政府還可以通過限制資本的自由流動來維持貨幣政策（包括利息率政策）的獨立性，但是，資本管制在中國已經(jīng)成為一種不受歡迎的政策。其次，地方政府和國有企業(yè)借貸需求對利息率的彈性過低，也是導致利息率政策失效的一個重要因素。

中國經(jīng)濟目前所面臨的主要問題是結構問題，由于維持事實上的固定匯率制度是當前貨幣政策的主要目標之一，由于中國地方政府對銀行體系的嚴重影響和中國企業(yè)的非市場化目標和行為，使中國貨幣政策的獨立性受到嚴重限制、有效性受到嚴重削弱。為了防止通貨膨脹、改善投資和生產(chǎn)結構，搞得不好，中國可能不得不回到窗口指導、信貸控制和行政干預的老路上去。

財政政策仍應繼續(xù)發(fā)揮重要作用

中國政府的財政預算除履行提供公共物品和進行收入再分配的職能外，還應該通過增加和減少財政赤字，繼續(xù)在實行宏觀調(diào)控方面發(fā)揮作用（盡管財政政策缺乏必要的靈活性，因而不是進行“相機行事”的微調(diào)的有效手段）。此外，中央政府應該通過制度設計，充分發(fā)揮稅收政策作為經(jīng)濟活動的“自動穩(wěn)定器”的作用。如果說，為了預防通貨膨脹形勢惡化和改善投資結構，貨幣政策應該有所緊縮，那么財政政策是否也應該有所緊縮呢？2004年中國政府繼續(xù)執(zhí)行了擴張性的財政政策，但擴張力度明顯小于2003年。如果同2003年相比，政府同時執(zhí)行偏緊的貨幣政策和財政政策，2004年中國經(jīng)濟的增長速度很可能會明顯下降。在這種情況下，中國的就業(yè)形勢很可能將明顯惡化。正如前面所提到的，在通貨膨脹形勢不會明顯惡化的情況下，中國應該努力維持8%—9%的經(jīng)濟增長速度。因此，在貨幣政策偏緊的同時，財政政策應該具有足夠的擴張性以便抵消偏緊的貨幣政策對經(jīng)濟增長的抑制作用。

財政政策在促使中國經(jīng)濟走出通貨收縮方面發(fā)揮了重要的甚至是決定性的作用。盡管中國經(jīng)濟已經(jīng)擺脫通貨收縮，但中國的結構性問題十分嚴重。中國經(jīng)濟的發(fā)展在能源、鐵路、港口等方面仍受到嚴重的瓶頸制約，因而中國的公共工程建設還需要有步驟的繼續(xù)進行。在過去幾年中，有關部門低估了基礎設施（如電力）對中國經(jīng)濟發(fā)展的制約作用，在通貨收縮時期沒有進一步擴大某些方面的基礎設施建設是令人遺憾的。

中國政府決定通過調(diào)整財政的支出結構，為解決“三農(nóng)”問題（特別是農(nóng)民收入問題）、社會保障體系問題、教育問題、醫(yī)療保健設施等問題而增加財政支出是完全正確的。但是，在調(diào)整支出結構時，中國政府不應該急于追求財政平衡而過早、過快地減少公共工程投資。事實上，中國政府的財政潛力仍是巨大的，更何況經(jīng)濟增長速度的提高和通貨膨脹的出現(xiàn)（政府可以“征收”通貨膨脹稅）將減少或抵消政府的債務負擔。

中國投資和消費增長速度的失調(diào)比較嚴重，投資在 GDP中的比重偏高。在保證投資的必要增長速度的同時，應該進一步提高消費需求的增長速度。而提高消費需求的增長速度重點應該是農(nóng)民、城市中低收入階層。對于浪費資源、破壞環(huán)境、脫離中國經(jīng)濟社會發(fā)展實際的高消費則應通過提高征稅等辦法加以限制。盲目鼓勵消費，到處尋找“消費熱點”的做法不可取。

中國必須進一步改善稅收體制，處理好中央和地方財政之間的關系，從財政制度上消除地方政府大搞政績工程、大搞經(jīng)濟開發(fā)區(qū)、不顧國家整體利益和長期效益而大搞招商引資的動機。

中國在繼續(xù)推動對外貿(mào)易的健康發(fā)展的同時，也應該更加注重效益，應該逐漸取消鼓勵出口的特殊政策，應該在均衡匯率的基礎上決定人民幣匯率，實行有管理的浮動。

最后，盡管我們一再強調(diào)不應該因擔心增加債務負擔增長過快而過度追求財政平衡，但這絕不意味我們可以對中國的隱形債務掉以輕心。特別是，中國銀行體系的問題最終都將轉化為財政問題。如果我們在處理不良債權、清理破產(chǎn)倒閉金融機構、為銀行注入資本金等問題時，不從改善公司治理結構、加強管理入手而是一次次地大量浪費公共資源，中國財政的活動余地將日益減小，中國未來的財政穩(wěn)定將受到嚴重威脅。

深化政府行政管理體制改革，建立完善的宏觀調(diào)控體系

2003年以來所發(fā)生的一系列經(jīng)濟事件，中央政府在實行宏觀調(diào)控過程中所遇到的一系列困難充分說明了一個事實：盡管中國的市場化改革已取得長足進步，但中國還遠未能建立起一個有效的宏觀經(jīng)濟調(diào)控體系，其中最突出的一個問題是地方政府與中央政府博弈，對中央政府宏觀調(diào)控的破壞作用。從理論上說，在完善的市場經(jīng)濟條件下，各個經(jīng)濟行為主體在爭取自身利益最大化的同時將導致全國經(jīng)濟利益的最大化。在中國，地方政府是經(jīng)濟活動中的最重要行為主體之一，“為官一任，造福一方”，是各級地方政府領導的愿望。但是，在現(xiàn)行制度安排下，地方政府行為的目標函數(shù)與中央政府行為的目標函數(shù)是不同的。某一地區(qū)福利的最大化可能是要以另一地區(qū)福利的減少或全國福利的減少為代價的。地方政府追求 GDP的高速增長、念念不忘“無工不富”、通過提供優(yōu)惠條件的惡性競爭吸引外來資金、干預銀行的運營、不計后果地大搞開發(fā)區(qū)等，從根本上說不是政績觀問題而是制度安排問題。這里所說的制度安排包括國家治理體制、行政體制、經(jīng)濟體制、財政體制和宏觀調(diào)控體制等各個方面。存在決定意識，不進一步深化體制改革，“鐵本”現(xiàn)象是不會杜絕的。

在本輪經(jīng)濟調(diào)控中出現(xiàn)的一個新現(xiàn)象是“利益集團”的崛起。在以往，中國的“老總（板）們”是低調(diào)的，某一“老總”作為某一利益集團的代表而公開批評政府宏觀調(diào)控部門的事情則更是聞所未聞。這種現(xiàn)象是中國政府越來越開明、中國社會日趨多元化的表現(xiàn)。但是，在更多地聽取各種“利益集團”的聲音的同時，政府必須排除“利益集團”的干擾，堅持正確的各項既定政策。中央調(diào)控部門的權威是不容挑戰(zhàn)的，而中國人民銀行的獨立性是建立完善的宏觀調(diào)控體系的關鍵。

宏觀經(jīng)濟部門之間的分工與協(xié)調(diào)的建立也十分重要。例如，中國人民銀行和銀監(jiān)會之間似乎有必要進一步明確分工和加強協(xié)調(diào)。中國人民銀行是制定和執(zhí)行貨幣政策的唯一機構，銀監(jiān)會在履行其對銀行系統(tǒng)的監(jiān)管職責的同時，必須注意避免干預貨幣政策的執(zhí)行。

2002年下半年以來，中國經(jīng)濟結構、特別是投資結構所出現(xiàn)的一系列問題，說明中國仍然未能建立起來一個有效的現(xiàn)代化銀行體系。長期以來，中國人民銀行十分重視銀行的不良債權問題和資本金不足問題。為解決這兩個問題，1998年中國人民銀行為四大銀行注資2700億元，2000—2001年通過資產(chǎn)管理公司剝離不良資產(chǎn)14000億元。但是幾年之后，國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)不但沒有降低，反而增加了近10000億元（但不良債權率下降了）。資本充足率則再次下降到極低水平。為了推動國有商業(yè)銀行的財務重組、改制、改善公司治理結構、提高效率和爭取在2005年實現(xiàn)上市，2003年中國人民銀行動用外匯儲備450億美元對中國人民銀行和中國建設銀行實行注資。中國人民銀行希望，從此之后，商業(yè)銀行將再無借口為新不良債權的出現(xiàn)而逃避責任。把注資作為推動銀行完善公司治理結構，改善經(jīng)營管理的前提條件是具有巨大風險的。先行對銀行進行注資，而不是首先追究銀行有關責任人管理不善之責，將減少銀行完善公司治理結構和改善經(jīng)營管理的動力。換言之，注資所創(chuàng)造的道德風險有可能導致銀行業(yè)績惡化、不良債權增加和資本充足率下降。建立一個健康的銀行體系，更為根本的改革將是必不可少的。

小結

經(jīng)過6年的努力，中國經(jīng)濟終于擺脫了通貨收縮的陰影，走上快速增長的軌道。盡管仍然存在種種問題，我們有理由對自己所取得的成績感到自豪。只要不忘記發(fā)展這個“硬道理”，在尋找短期宏觀經(jīng)濟問題的解決辦法的同時，不忘記處理好協(xié)調(diào)發(fā)展、經(jīng)濟結構、產(chǎn)業(yè)發(fā)展和體制改革等長期問題，中國經(jīng)濟穩(wěn)定、持續(xù)增長的前景就是光明的。