第二篇 在物價穩定和經濟增長之間尋找平衡

2003年中國宏觀經濟政策的天平應向防止過熱一端傾斜[1]

2003年的宏觀經濟特征

今年以來中國宏觀經濟的首要特征是：金融機構貸款余額和貨幣供應量增長速度迅速提高。2003年1月至6月底，貸款余額、M2、M1、M0增速仍然高達22.9%、20.8%、20.2%和12.3%。金融機構貸款余額從2001年的11.6%、2002年的15.4%迅速上升到2003年前兩個季度的19.9%和22.9%。為什么原來的銀行惜貸現象現在突然被銀行貸款的超常擴張所代替？可能的原因是：

（1）經過自20世紀90年代后期的經濟調整，企業的經營狀況有所好轉，銀行貸款的風險有所減少，銀行本身的不良債權處理取得進展，銀行增加貸款的商業意愿增強。

（2）兩會勝利召開，政府實現順利換屆，各級政府大干快上的政治意圖加強。許多地方政府（特別是省級地方政府）通過其直接領導的“金融工作”機構對中國人民銀行地方分支機構和商業銀行施加影響，從外部推動了銀行體系的信貸擴張。另外，由于金融體系改革（中國人民銀行的獨立性、銀行的商業化等）仍有待進一步深化，銀行體系內部，特別是各級商業銀行，通過增發貸款為經濟增長作貢獻的政治意圖加強。

（3）由于銀行改制（如為了上市，商業銀行必須滿足對不良債權比率的給定要求）和應對后WTO時期外國銀行競爭等因素的影響，各商業銀行盡快降低銀行不良資產比率的意愿加強。各商業銀行希望通過增發貸款，加大不良債權比率的“分母”這一“捷徑”，降低不良資產比率。

貨幣供應量超常增長首先是商業銀行貸款超常增長的結果；其次也可能與中國人民銀行對外匯儲備急劇增長的對沖不充分有關（中國人民銀行對外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加的對沖能力是有限的）。

今年以來中國宏觀經濟的第二個特征是：固定資產投資增長速度以更為驚人的速度增加。固定資產投資增長速度從2001年的13.7%、2002年的16.1%迅速上升到2003年前兩個季度的31.6%和32.8%。前半年國有、集體、個體和外資的投資增長速度分別為32.8%、17.8%、14.1%和34.3%。這種增長速度顯然是超常的。造成這種超常增長的原因可能有：

（1）經過在通貨收縮時期的結構調整，企業經營狀況有所好轉，利潤前景有所改善，企業投資意愿增強。

（2）過去幾年來實行的積極的宏觀經濟政策取得成效。積極的財政政策直接導致了公共投資的增加（但國家預算內資金在投資增量中的比重已經明顯下降），并通過“擠入效應”帶動了一般企業的投資。寬松的貨幣政策增加了企業的投資意愿，并使企業的投資意圖得以實現。

（3）某些地方政府為加速本地經濟的發展，通過各種方式直接或間接地制造了投資熱潮。在以政府投資為主導的投資熱潮中，即便經營情況不好，利潤前景不確定，一些企業還是增加了投資。

（4）一些企業（如家電、汽車行業中的許多企業）明知本行業已經或即將出現生產過剩，但為通過占領市場份額，從而在惡性競爭中最終勝出，這些企業還是進一步增加了投資，以擴大生產能力。

（5）外資為爭奪中國市場，增加了在中國的投資。例如，美國汽車制造業的過剩生產能力為20%，歐洲、日本等國家情況也類似，所以，是否能夠占領中國市場成為決定外國汽車巨頭今后生死存亡的大問題。

超常的貸款增長速度和貨幣增長速度、超常的投資增長速度，都可能是中國經濟出現過熱的信號。但是，如果把經濟過熱的最終表現定義為通貨膨脹的發生，目前似乎還不能斷言中國經濟從總體上已經出現全面過熱。理由是：中國的各種主要價格指數的增長率仍然處于低水平。前半年商品零售價格指數依然是負數；同時，資產市場價格也不能說出現了十分異常的上升。當然，房地產市場確實出現了一些過熱，但中國人民銀行已經采取了必要措施；最后，在全球普遍通貨收縮的形勢下，貿易依存度和自由化程度很高的中國，是難于獨此一家出現通貨膨脹的。當然，這不排除因石油價格上漲或中國一次性大宗購買某種初級產品（如糧食）而導致價格水平一次性上漲的可能性。

盡管目前的投資熱可能并不會導致嚴重通貨膨脹在中國的再次發生，但由于目前投資的迅速增長并不完全是前幾年經濟調整帶來的經濟效益提高的結果，現期投資增長所帶來的生產能力的增加并不能保證未來有效需求的相應增加。投資過熱的結果可能是今后企業效率的重新下降、經濟結構的重新惡化，并由于生產過剩導致通貨收縮的加劇。在看到投資過熱的危害性的同時，我們也應該對克服通貨收縮的長期性和復雜性有足夠估計。中國經濟剛剛走出通貨收縮，對經濟不能采取急剎車的方式。因此，一方面，中國人民銀行的貨幣政策應該有所收緊，以誘導商業銀行降低貸款的增長速度，改善貸款結構。中央政府還應該采取包括行政措施在內的各種措施，堅決制止地方政府為追求政績而盲目搞開發、引資等。另一方面，積極的財政政策的總方向還不能改變，但要更加注重效率，注重通過財政手段，達到改善經濟結構和收入分配結構的目的。

經濟政策中的人民幣匯率問題

早在3月初，有關領導同志就曾提出，對中國總的經濟形勢要冷靜觀察、穩定政策、適度調控。在實行積極的財政政策時要控制節奏、調控結構、留有余地和提高效率。這種概括是非常正確的。從“非典”后的形勢發展來看，我們似乎應該在宏觀經濟政策的天平上向防止過熱的一端進一步傾斜。

目前，人民幣匯率問題成為輿論的焦點。事實上，對于中國宏觀經濟形勢來說，匯率問題遠不如1997年亞洲金融危機之后的一段時間中那樣緊迫和重要。在目前，無論人民幣升值與否，除非升值幅度很大，對中國經濟的影響都將是有限的。但是，目前媒體和經濟學家幾乎一邊倒的反對人民幣升值的觀點，是值得商榷的。

溫家寶總理在最近指出：“人民幣應該保持基本穩定，中國的匯率制度是有管理的浮動匯率制度。”

溫總理的觀點是完全正確的。人民幣保持基本穩定并不意味著人民幣匯率不變。如果人民幣升值1%、2%甚至3%，或貶值同樣的幅度是否就意味著人民幣沒有保持基本穩定呢？答案顯然是否定的。即使是在布雷頓森林會議體系的固定匯率制度下，各國匯率也是允許有小幅波動（1%）的，更何況中國所實行的是以市場為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度。在有管理的浮動匯率下，圍繞中心匯率，在一個給定區間內匯率是可以有一定波動的。中心匯率也可以根據一定規則進行設定和調整。媒體的一個很大誤解是認為中國的匯率制度是釘住美元的固定匯率制度。實際上中國在1994年以后就已實行了有管理的浮動匯率制度。只是在1997年亞洲金融危機期間，人民幣暫時實行了釘住美元的政策。在當初，中國經濟學家的共識是，一旦人民幣不再處于貶值的巨大壓力之下，人民幣匯率就應該與美元脫鉤。現在為什么大家都不談同美元脫鉤了呢？原因很簡單：一旦真正實行有管理的浮動，人民幣就會升值。害怕升值的原因又不外有二：其一，升值之后，中國出口順差將會減少，甚至會出現逆差。貿易順差對經濟增長的貢獻度減少，并對就業增長相應造成不利影響；其二，一旦升值就會形成升值預期，升值預期將導致投機資本的流入，從而對金融穩定造成沖擊（如形成資產泡沫等）。以上兩個論點都有道理，但卻不是反對有限升值的充分理由。

首先，由于中國對外貿易是以出口加工工業為主導的，在價值增值鏈條中所占比重有限。以本幣計算，升值導致的來料價格的下降將抵消銷售收入的下降，出口加工企業的盈利性不會受到人民幣小幅升值的嚴重影響。事實上，無論是亞洲金融危機期間的經驗（其他亞洲國家貨幣相對人民幣大幅度貶值，中國出口在主要出口對象國所占份額沒有明顯變化），還是有關部門（包括世界經濟與政治小組）使用不同方法計算的結果都顯示：在升值幅度不大的情況下，中國貿易狀況不會受到很大影響。反對升值的經濟學家（包括麥金農教授）所最常用的一個論據是：貿易順差主要是因為一國儲蓄率高于投資率，而不是因為該國貿易品相對價格較低。這種邏輯難道不正好能用來推出即便升值貿易差額也不會發生什么變化的結論？

其次，國外投資者普遍對人民幣高估20%—30%。除非中國的國際收支平衡發生逆轉，否則無論中國做出何種不會升值的宣言，這種宣言都是缺乏可信性的，投資者不會因此而改變人民幣的升值預期。反過來說，人民幣的小幅升值也不會在很大程度上加強這種早已存在的升值預期。退一步講，除此之外，還有許多可供選擇的抑制投機資本流入的辦法，如：（1）進一步加強資本管制，嚴格禁止與經常項目無關的外匯和外匯期貨、期權交易；（2）通過實施托賓稅等手段，提高短期資本流動的交易成本；（3）降低國內利息率，減少人民幣資產的吸引力；（4）人民幣一次性大幅度升值，以消除投資者的升值預期等。通過加強資本管制的方法遏制資本流入，盡管有種種困難，但依然是可行的。資本管制是維護中國金融穩定的最后一道防線，絕不能輕言放棄。提高銀行間拆借利息率在香港貨幣當局的港幣保衛戰中發揮了重要作用。但我們目前所面對的形勢與1998年的香港有很大不同。利息率工具的運用要考慮到整個宏觀經濟形勢，不能僅僅為抑制短期資本流入而實行。人民幣一次性大幅度升值，對經濟的沖擊過大，故難于實行。但人民幣小幅升值，逐步釋放升值壓力則應該是可以嘗試的一種方法。認為人民幣小幅升值將大大強化升值預期，使短期投機資本進一步大量流入，以及我們對這種流入無能為力的觀點是缺乏理論和實際根據的。

面對巨大的升值壓力，為了維護人民幣匯率不變，中國人民銀行不得不持續大量地買入美國國庫券和其他美元資產。同時，為防止貨幣供給量增速過快，中國人民銀行又不得不對迅速增加的基礎貨幣進行對沖。正如許多文獻明確闡述的，對沖操作是一項成本很高的行為，因為中國人民銀行在增加對境外資產投資的同時，將不得不減少其持有的國內資產（國債和其他形式的債務），而前者所提供的回報要低于后者。購買數百億美元的美國國庫券，中國人民銀行究竟能得到多少收益？出售等額的國內資產，中國人民銀行又會損失多少收益？局外人無從判斷。我只能猜想，在中國，對沖操作帶來的損失，可能要比大多數人想象的還要嚴重。這種損失恐怕最終還是要由財政承擔。不僅如此，在經過多年的對沖操作之后，中國人民銀行已面臨“無（債）券可用”的局面。在這種情況下，中國人民銀行推出了“央行票據”這一新的金融工具。據中國人民銀行有關負責人介紹，中國人民銀行向商業銀行發行央行票據，將商業銀行原來存在中國人民銀行的超額準備金轉換為存在中國人民銀行的央行票據。由于部分超額準備金存款變成了央行票據，盡管商業銀行的資產總量未發生變化，但商業銀行發放貸款的能力相應下降了。到目前為止，央行票據在對沖基礎貨幣的增加方面十分成功。但是，這種方法是否可持續則值得進一步研究。為了吸引商業銀行用央行票據置換超額準備金存款，中國人民銀行必須提供比持有超額準備金存款更為優惠的條件，這意味著中國人民銀行要么無法實現有效對沖，要么會遭受操作損失。歷史上，似乎沒有哪個國家能夠把對沖操作長期進行下去而不對本國貨幣體系正常運轉造成嚴重負面影響。這也許就是老謀深算的格林斯潘認為中國的央行最終將無法通過對外匯市場的干預維持人民幣匯率不變的原因。

面對人民幣承受升值壓力和中國人民銀行對沖能力有限這一現實，許多經濟學家提出了減輕人民幣升值壓力的種種辦法。其中最為流行的一種建議是動用外匯儲備，增加中國戰略物資的儲備。為了國家安全，中國確實有必要建立石油、糧食等戰略物資的儲備。這樣做確實會減少中國的貿易順差，從而減輕人民幣升值壓力。但是，建立戰略物資儲備同穩定匯率是完全不同的兩回事，各有各的目標，并且各有各的時間表。把增加戰略物資儲備作為穩定人民幣匯率的一種手段，很可能會惡化中國的資源配置，使中國遭受不必要的重大經濟損失。例如，目前的石油價格是30美元1桶。假設石油價格在未來的一兩年會降到20美元1桶，由于目前人民幣升值壓力很大，難道應該在現在超量購入石油以減輕人民幣升值壓力嗎？反之，如果人民幣面臨貶值壓力，而中國亟須進口糧食，難道就可以為避免增加人民幣貶值壓力，而放棄進口糧食嗎？

另一種觀點認為，為了減輕人民幣的升值壓力，中國應該大大放松資本管制，鼓勵各種資本的流出。在國內市場機制不完善、產權關系仍然模糊不清、金融體系問題成堆、向海外轉移非法所得的活動仍然十分猖獗的情況下，這種做法完全是本末倒置，為避小“害”而趨大害。我本人支持漸進式地實現資本項目下的自由化，主張在實現資本項目下自由化的同時（或之前），漸進式地增加人民幣匯率制度的靈活性。但在目前形勢下，中國仍應嚴格禁止與經常項目無關的外匯和外匯期貨、期權交易，對于企業海外投資的審批仍應從嚴掌握。有海外人士主張中國應該一方面繼續采取釘住美元的匯率制度，一方面立即實現資本項目下的自由化。毫不夸張地說，這種主張是一切主張中最壞的一種主張。實行這種主張的必然結果是：中國完全喪失經濟上的獨立性，并很快成為外國投機者的自動提款機。

有一些經濟學家提出，與其讓人民幣升值，不如取消出口退稅政策或降低出口退稅率，這樣一方面可以減輕人民幣升值壓力（出口減少），另一方面可以減輕政府財政負擔。對于片面鼓勵出口的一些政策確實有取消的必要（這可以成為另一個專門的話題），但是，增值稅退稅是一種普遍實施的稅收政策，取消對出口商品的退稅政策是對出口的一種歧視，不利于資源的合理配置。至于何種退稅率更為合理，以及相關的許多問題確實是應該一并認真討論的。但現在的問題是：既然減少退稅率和匯率升值都會導致出口減少，而匯率升值更容易操作，對資源配置扭曲更少，為什么非要舍易求難，非要通過改變退稅政策（不是不可以改）而不是調整匯率來釋放升值壓力呢？

許多經濟學家同意中國的匯率制度應該有一定靈活性的看法，甚至認為人民幣升值從長期來看是不可避免的。但是，他們認為，目前還不是人民幣升值的最好時機。我過去曾經說過，“人民幣匯率是否升值在當前還不是一個十分緊迫的問題。升值或不升值，天都不會塌下來。比人民幣匯率變動更為重要的問題是匯率制度問題”。既然重要的是匯率制度問題，早幾個月或晚幾個月解決就不是什么大問題（但從政治和外交上看，情況可能有所不同）。但對“時機不成熟”論的邏輯與理由，我不能茍同。首先，從邏輯上看，最好時機只能在事后判斷。在“歷史終結”之前，誰能保證未來的某一個時點是最好時機呢？在我們的匯率制度是有管理的浮動已經得到肯定的前提下，只要能夠斷定，現在增加人民幣匯率的靈活性（允許人民幣有效幅度升值），不會對經濟帶來比較嚴重的負面影響，就可以認為當前是一個可以采取行動的好時機。一味等待必然錯失良機。其次，“時機不成熟論”的常見理由主要有二：中國的金融體系十分脆弱以及中國國際收支順差主要是外國直接投資流入而不是貿易順差所致。對于第一個理由，我的回答是：由于大量不良債權的存在，中國金融體系確實是脆弱的（到底有多脆弱可以另作討論）。如果人民幣大幅度貶值，很可能導致金融危機。這也是1997—1998年人民幣堅持不貶值的主要原因。但是，如果人民幣升值（且升值幅度有限），則應該不至于對金融體系產生嚴重沖擊。升值預期和升值壓力反倒可能會為金融改革提供比較寬松的條件。“貿易順差不大論”所隱含的前提是，中國的匯率必須保證中國能夠獲得持續大量的貿易順差。世界各國為什么都主張發展對外貿易，最為普遍接受的理由是：通過貿易可以使各國按比較利益進行生產，從而實現資源的最優配置。從全球來看，各國順差值之和只能為0，此順差必然為彼逆差，不可能所有國家都同時保持貿易順差。按照大多數經濟學家（包括麥金農教授）所接受的理論，貿易差額是國內儲蓄對國內投資的差額所決定的。發展中國家收入水平較低，與此同時，由于希望趕超發達國家，因而投資率較高，表現為投資大于儲蓄的內部經濟必然表現為出口小于進口（貿易逆差）的外部不平衡。由于發展中國家的經濟增長處于起步或起飛階段，投資回報率高于發達國家，發達國家向發展中國家輸出資本（直接或間接投資），發展中國家的經常項目（和貿易）逆差被資本項目的順差所平衡。發展中國家借助外國資本加快了經濟發展速度，同時也保持了國際收支平衡和匯率穩定。日本、韓國、中國臺灣地區、新加坡和東南亞“四小虎”（印度尼西亞、菲律賓、馬來西亞、泰國）都經歷了這樣的發展過程。從經濟增長的角度來看，發展中國家應該有貿易逆差（和經常項目逆差）和資本項目順差，發達國家應該有貿易順差（和經常項目順差）和資本項目逆差。從資源配置的角度來看，一國應該依次出口具有比較優勢的產品，進口具有比較劣勢的產品。進行貿易的目的是通過參與國際分工，提高本國福利水平。而參與國際分工的深度將受到貿易收支平衡的制約。一個國家可以進口多少產品受制于該國可以出口多少產品，一個國家出口多少產品又取決于該國打算進口多少產品。但是，無論如何，獲得貿易順差絕對不應該是一個國家從事國際貿易的目的，把從事國際貿易作為獲得順差和增加積累外匯的手段是回到了古老的重商主義。壓低人民幣匯率可以增加貿易順差（至于多少則是另一個問題），但是，在貿易順差增加的同時，中國的貿易條件卻惡化了（以實物計換匯成本在上升）。從社會福利和資源配置的角度來看，以匯率貶值（或實際匯率貶值）為代價維持長期貿易順差很可能是一件得不償失的事情。事實上，真正有效率的企業是不怕升值的。人民幣的升值，可能迫使一些低效率的企業退出出口市場，減少中國企業在國際市場上的惡性競爭，其結果可能是在貿易條件改善的同時，中國的貿易順差非但沒有減少，反而增加。從長遠的角度來看，人民幣的適度升值還有助于促進企業加快技術進步的步伐，而不是僅僅靠廉價勞動力來維持自己的競爭優勢。

同中國必須保持貿易順差的觀點相聯系的另一個重要觀點是：中國必須維持一個大量的外匯儲備，而且外匯儲備必須年年有所增加。如果在改革開放初期，由于外匯短缺，把取得貿易順差作為對外貿易的目標是一種自然的事情。但是到現在，當中國已經擁有3500億美元的外匯儲備，成為世界第二外匯儲備大國之時，依然把取得貿易順差作為對外貿易的指導方針就是一件難于理解的事情了。