90年代中國經濟發展與政策演進回顧[22]

過去20年，中國成功地取得了年均10%的經濟增長率，并將年均通脹率控制在3%以下。在亞洲金融危機爆發之后，中國仍然保持了穩定增長的勢頭，并加強了金融穩定。不管未來怎么樣，沒有人可以否認過去20年間中國經濟的成功，這確實是真正的經濟奇跡。促成這一奇跡的最重要因素之一，是中國政府成功地實施了宏觀調控政策。總結20世紀90年代中國宏觀調控政策的主要經驗、教訓有助于我們更好地制定今后的宏觀經濟政策，以實現低通脹率下的高速經濟增長。

90年代以來中國經濟發展的簡要回顧

1978年改革開放以來，中國的經濟發展日新月異。過去20多年，中國的年均 GDP 增速大約為10%。從1991年到2000年，中國的GDP年均增速達到了10.1%。

然而，中國的經濟增長道路并非總是坦途。中國經濟經歷了多次周期，最近一次始于20世紀90年代初期，當時中國的經濟增長從1990年的4.1%（1978年以來的最低增速）快速提升至第二年的9.5%。1992年春天，鄧小平發表了著名的南方談話，要求加快改革的步伐，擴大開放的領域，當年中國經濟增速快速躍升至14.2%,并很快出現了過熱跡象。1993年，中國經濟繼續快速增長，增速達到13.5%，同時通脹率突然升至14.7%（前三年的通脹率分別為3.1%、3.4%、6.4%）（圖1）。

1993年年中，政府開始收緊宏觀經濟政策，遏制通貨膨脹。然而，通脹率繼續上升。1994年，通脹率升至24.1%，創改革開放以來的新高。

1995年，從緊的宏觀經濟政策使通脹率降至14.8%。同時，中國成功保持了經濟增速，當年增速仍然高達10.8%。

1996年，中國的宏觀經濟形勢繼續改善，當年經濟增速為9.6%,同時通脹率降至6.1%。所有指標似乎都預示著，始于1993年下半年的緊縮政策將使中國經濟成功實現軟著陸。到了1997年，人們還在期待著經濟形勢的繼續改善。

而在1997年，中國經濟增長明顯放緩。事后來看，1996年產能過剩的跡象已經非常明顯了。然而在當時，政府并不確定產能過剩是產業結構調整的結果，還是此前宏觀經濟過度緊縮導致有效需求不足造成的。由于不確定增長放緩的根本原因，在1997 年的大部分時間，政府仍然將控制通脹視為頭號大敵，拒絕采取諸如降息之類的措施以解決經濟放緩問題。[23]

1997年10月，零售價格水平開始下降，有效需求不足的跡象已經非常明顯。許多調查顯示，幾乎各個領域都面臨著產能過剩的問題。同年11月，受國內經濟迅速惡化和全球經濟增長前景不佳的影響，政府將一年期存款利率降低了1.8個百分點，這標志著宏觀政策開始轉向。

對中國來說，1998年是90年代最艱難的年份之一。那一年的亞洲金融危機，雖然略有遲滯，但最終還是對中國經濟造成了很大影響。世界經濟形勢的惡化，致使中國的出口從1997年年末開始下滑，并于1998年進一步惡化。物價水平的持續下降、經濟增速的顯著回落都在表明，中國遭遇了從未經歷過的挑戰——通貨緊縮。政府擔心1998年的經濟增速可能會掉到8%以下，而且也意識到貨幣政策效果越來越弱，于是在1998年年中開始轉向擴張性的財政政策（積極的財政政策）。

經濟增速明顯下滑、通貨緊縮、不良貸款率上升、人民幣貶值壓力不斷加大——這些因素讓一些國外的“中國專家”認為，中國將很快發生金融危機。

1999年，中國的經濟增長率為7.1%，為20世紀90年代初以來的最低增速。最令人擔心的是投資增速的持續走低。在1999年的四個季度里，中國的固定資產投資增速分別為23.8%、16.2%、8.5%和6%，非國有企業投資增速甚至更低。

然而，一些重要的積極因素也在1999年開始顯現。從1999年下半年開始，通縮逐漸緩解。這一年中國的進口增速快速提高（盡管在很大程度上，進口增速改善源于對走私活動的打擊和由此帶來的海關數據改善）。這些變化顯示經濟開始復蘇了。1999年年初，中國的外貿出口形勢非常嚴峻。到了下半年，由于世界經濟包括亞洲經濟的復蘇，以及中國政府鼓勵出口政策的實施，中國出口顯著增長。當年，中國的貿易順差基本令人滿意，達到了292億美元（上一年相比下降144億美元，或者減少33%）。

由于稅收監管水平的提高，政府的稅收收入增長顯著。1999 年，稅收額增長了1.0312 萬億元，比上年增長13.4%。更重要的是，過去幾年里中國一直進行的結構調整開始顯現成效。通過合并、破產、重組、債轉股、管理增效等措施，1999 年企業利潤率大幅提高，虧損的大中型國有企業數量顯著減少。根據時任國務院總理朱镕基[24]提供的數據，工業企業 1999 年利潤額達到了 2202 億元，同比增長52%。國企和國有控股企業利潤總額達到 967 億元，同比增長77.7%，為過去五年最高水平。中國經濟基本面的改善和擴張性的宏觀政策，為經濟的復蘇奠定了基礎。盡管投資需求仍然較弱，整體經濟增速從1999年第三季度已經開始走出低谷。

到了2000年，中國的 GDP增速在四個季度分別達到了8.1%、8.2%、8.2%和8%。抵押貸款的擴張推動了房地產投資增速的提高，使之成為推動經濟增長前景改善的重要因素之一。由于社保體系建設的推進、居民收入的增加（城鎮居民收入2000年第一季度實際增長6.9%，農村居民收入增長1%），以及全球經濟前景的改善，消費需求也實現了穩定增長。2000年第一季度外貿出口增速達到了驚人的39%。從2000年第一季度開始，中國的物價水平（以CPI來衡量）就不再繼續下滑，就業問題似乎也有所改善。2000年，經濟的持續增長和通縮的結束可能表明，中國宏觀經濟已經到達了經濟周期的轉折點。

中國經濟的主要問題是投資增速不穩。1998年下半年以來，政府公共設施投資支出的增加，成功地抑制了投資需求的快速下滑。然而，擴張性的財政政策并沒有帶來經濟自主性的持續增長。如何建立起一種機制，使經濟擺脫政府的深度介入并能實現持續穩定增長，仍然是我們面臨的巨大挑戰。

中國的貨幣政策

改革開放以來，宏觀經濟政策組合已經逐漸成為中國政府實現低通脹、穩增長的最重要的工具。從20世紀80年代到90年代中期，財政預算在宏觀經濟調控當中的作用非常有限，這是由于同一時期的財政預算GDP占比大幅下降，同時還面臨其他一些體制約束。比如，20世紀80年代的企業承包責任制的實施，導致政府幾乎喪失了利用財政支出、稅收調節宏觀經濟的主動性。在這種情況下，這一時期的貨幣政策在宏觀調控中起到了主導作用。然而，從1998年中期開始，由于貨幣政策的失效，財政政策取代了貨幣政策成為消除通縮壓力更加重要的調控工具。

貨幣政策

中國在90年代貨幣政策的實施可以分為兩個階段：從1993年下半年開始，由于通脹率快速上升，中國政府實施了緊縮的貨幣政策給經濟降溫；從1997年后期開始直到現在，中國實施了擴張性的貨幣政策以克服。

從1993年中期開始，中國采取了如下控制通脹的重要政策措施：

（1）清理、回收非法信貸。根據時任國務院副總理朱镕基的要求，在實施貨幣緊縮政策之后四個月以內，商業銀行給企業和非銀行金融機構的810億元的非法信貸被收回。

（2）提高利率，根據通脹率調整長期存款利率水平，鼓勵公眾持有低流動性的儲蓄存款。

（3）為進一步控制銀行信貸增長（對應于貨幣供應量），政府動用行政命令限制工程設施建設和房地產開發投資。

這些措施導致M1增速從1993年上半年的39%，下降到1995年年末的大約16.8%，不過同期M2增速一直保持在30%左右。

利率指數化是具有膽識的政策試驗。拉丁美洲國家的經驗表明，指數化可能會帶來成本推動的惡性循環，惡化通貨膨脹。然而，中國的指數化政策，成功地使消費者以長期儲蓄存款的形式持有貨幣。換句話說，盡管廣義貨幣增長率居高不下，利率指數化卻已經使得可用于購買商品的現金增速顯著下降。

1994年，中國人民銀行宣布從第三季度開始，計劃將貨幣供給量（而不是銀行信貸）增速作為貨幣政策的中介目標。然而，外匯激增導致儲備貨幣快速增加，疊加國內信貸規模繼續擴張的因素，到1994年年底，中國的M2增速快速躍升至近35%，這導致此前宣布的政策目標被擱置。

1995年，政府繼續實施緊縮的宏觀經濟政策。雖然中國實施市場經濟改革的決心沒有改變，但由于面臨持續通脹的挑戰，出于實用主義的考慮，中國暫時擱置了一些改革承諾和計劃，甚至采取行政手段遏制銀行和其他金融機構的過度放貸。當年采取的主要政策措施包括：

（4）進一步收緊銀行信貸，控制企業和非銀行金融機構貸款，減緩貨幣供應增速。

（5）繼續推進利率指數化政策。

（6）在城鎮地區重新實行行政價格管制。

（7）兩次提高中國人民銀行對銀行的借貸利率，并令銀行向企業貸款的利率也相應提高。

1995年，貨幣供應增速終于出現同比下降。例如，1995年的M2增速為29.5%，比1994年降低了5個百分點。

到1996年，貨幣政策緊縮已經實施了兩年多，通脹率終于出現顯著下降。由于經濟增速明顯下降，一種共識是當局在繼續對通脹保持警惕的同時，應該給經濟注入活力。新的貨幣政策被稱為“適度緊縮”的政策。為了傳遞貨幣政策調整的信號，中國人民銀行兩次下調銀行對企業的貸款利率，并擴大了存貸款利差。1996年，M2增速繼續下降，但同時M1增速開始上升。到1997年的上半年，這種趨勢越發明顯。M1增速的上升，意味著銀行系統的流動性已經明顯緩解。

1997年上半年，經濟增長放緩愈加嚴重，同時通脹率進一步下降。在此背景下，關于政府是否應該進一步降息的討論開始升溫。開始，政府并沒有采納放松貨幣政策的意見。但是在1997年后期和1998年年初，隨著中國經濟從軟著陸變成災難性硬著陸的可能性越發明顯，中國政府最終決定將貨幣政策由緊縮調整為擴張。

有趣的是，1998年人們發現，貨幣政策雖然總體上在降低通脹率方面非常有效，卻完全無法解決通縮的問題、也無力刺激經濟增長。1998年以來，中國采取了如下刺激經濟的措施：

（1）取消商業銀行貸款規模限制，商業銀行只需要遵從指導性計劃。事實上在新的做法之下，商業銀行只要遵循審慎性原則就可以自主決定貸款總規模。

（2）取消超額準備金要求，允許商業銀行使用中國人民銀行儲備貨幣用于支付和結算。

（3）下調存款準備金率，同時下調準備金率利率和超額準備金率利率。

（4）下調中國人民銀行對商業銀行的再貸款利率，并下調商業銀行存、貸款利率。

盡管中國人民銀行竭盡全力試圖增加貨幣供給、提振經濟增長，貨幣供應量卻并沒有像中國人民銀行預想的那樣增加，擴張的貨幣政策并未有效刺激經濟增長。

貨幣政策失效原因

貨幣政策失效可以歸咎于以下原因：貨幣供給量產生過程中兩個關鍵環節的失效，以及貨幣政策傳導機制的失靈。首先，在通縮狀態下，基礎貨幣成為內生變量，中國人民銀行無法操控基礎貨幣。1998年年底，基礎貨幣同比下降4.7%，而這恰恰是中國人民銀行不愿意看到并試圖竭力避免的。與此形成鮮明對比的是，1997年貨幣政策處于相對緊縮的狀態，基礎貨幣卻同比增加14%。基礎貨幣的反常變化，可以用中國人民銀行資產的變化來進行解釋。中國人民銀行資產主要包括外匯儲備和中國人民銀行發放給商業銀行的貸款。中國人民銀行資產在1998年的變化如表1所示。

從表1中可以看出，在1998 年的前兩個季度，基礎貨幣增長的主要來源是凈外匯資產（外匯儲備）。在該年的第三、第四季度，新增外匯儲備對基礎貨幣增長的貢獻顯著下降，同時中國人民銀行對商業銀行貸款的貢獻甚至為負。因此，基礎貨幣在1998 年第三、第四季度出現收縮。正常情況下，存款準備金率下調會導致商業銀行從中國人民銀行獲得貸款的需求增加，[25] 然后商業銀行將增加對企業的貸款。然而由于經濟條件發生了一些重要變化，貨幣供應過程的第一個環節（中國人民銀行確定某些儲備資產數量的能力[26]）失效了，這里主要是兩個重要原因導致的。一是，中國的銀行業積累了龐大規模的不良貸款，政府也收緊了對銀行貸款行為的監管，并嚴厲懲處對于新增不良貸款負有責任的銀行管理人員。這些措施使得商業銀行更注重貸款安全，而不是貸款的盈利性。出于這種風險考慮，對大多數企業銀行都不愿意放貸。第二個因素是，許多企業也沒有意愿從銀行借錢。

有些企業的信用評級較高，但由于高資產負債率，其對借貸非常謹慎，不想繼續增加自己的債務負擔；而對于信用評級較低的企業來說，它們根本就無法得到貸款。一項涵蓋170 家大中型國企的調查顯示， 118家企業根本就不向銀行申請貸款。在這些企業中，27.4%的企業已經庫存過多、債務負擔過重，45.3%的企業預計銀行將拒絕其貸款申請，10.6%的企業通過其他渠道獲得融資。[27] 如果商業銀行不愿意而且（或者）不能增加其對企業和個人的貸款，從而不愿意從中國人民銀行借款，那么中國人民銀行怎么可能增加對商業銀行的再貸款？1998年，盡管中國人民銀行將商業銀行存款準備金率從13%降低到8%，同時取消了超額準備金，但該年的第四季度所有主要銀行的準備金率都超過了15%。這表明商業銀行根本就不需要資金，它們寧可讓自己的富余資金閑置在中國人民銀行的賬戶上，即使利息很低也不在意。

1997年，準備金增加的主要原因是外匯儲備的增加。為了對沖超額外匯供給對匯率形成的壓力，中國人民銀行向貨幣市場注入了大量的人民幣，以吸收多余的外匯資金。1998 年，由于亞洲金融危機的影響，中國的外匯儲備增長非常少，政府只得主要依靠公開市場操作（調節資金）來提供流動性。然而，中國人民銀行能夠出售的債券的絕對規模有限。到了1999 年，隨著貨幣和債券市場的發展，情況才有所改善，中國人民銀行和金融機構在公開市場上完成的國債交易額達到了7076億元，是上年的3 倍。通過公開市場操作增加的基礎貨幣凈額達到了1920億元，占新增基礎貨幣的52%。[28]

根據教科書的描述，貨幣供給數量產生過程的第二個環節，應該有一個穩定的貨幣乘數。該乘數和準備金的數量，就決定了銀行貸款數量，并進而決定銀行存款數量。[29] 但是這一環節在中國也同樣失效了。貨幣乘數在中國從來就不穩定。1998 年，貨幣乘數季度數據顯示該乘數在稍微大于3 和超過4 之間波動。[30] 這種波動性，使得貨幣乘數概念在中國缺乏意義。

1999年，中國人民銀行最終成功地將基礎貨幣擴張了3800億元，這其中1907億元來自公開市場操作，803億元來自銀行間外匯市場中國人民銀行購匯帶來的外匯占款。然而，盡管基礎貨幣增加了，1999年M2的增速仍然低于15%。與此形成鮮明對比的是，M2在1996年、1997年和1998年的增長率分別達到了25.3%、17.1%和15.3%，這意味著1999年貨幣乘數下降了，主要原因在于銀行的惜貸。另外，1999年，M0和 M1的增長率分別達到了20.1%和17.7%，比之前兩年高出很多。M0和M1增速的提高，可能是儲蓄利率降低和金融脫媒造成的。

在1997年年末開始的通縮時期，貨幣供應和利率的變化對實際變量（如投資和消費）的影響是比較弱的。在通脹時期，中國人民銀行可以通過收緊商業銀行的信貸規模，來有效地控制通脹率。由于通脹率和經濟增速兩個目標之間的權衡關系，信貸可得性和其他傳導機制會在穩定了通脹率的同時，導致增長率走低。然而，在過去一些年的通縮期當中，由于結構性問題的存在，雖然銀行信貸更加寬松、利率也更低，但企業貸款對此并不敏感。這些結構性問題有很多表現，比如生產效率低和利潤率低、缺乏退出機制、高債務率，以及一直以來的產能過剩。在一些領域，貨幣政策的寬松并沒有帶來投資需求的增加。相反，新增流動性更多地流向了資本市場。例如，1997年，中國還沉浸在香港回歸的喜悅當中，雖然實體經濟面臨下行壓力，但資產價格、特別是股票價格卻出現了快速上漲。到1997年5月，深圳和上海市場的595家公司平均市盈率分別達到了47.74和51.62。1996年同期，對應的市盈率分別為18.20和23.75。兩市股指的漲幅分別達到162.44%和117.25%。顯然，新增流動性流入了股市，而不是實體經濟領域。

為了防止泡沫經濟的出現，政府禁止了商業銀行的債券回購業務，以切斷資金從銀行系統流入股市的通道。1998年到1999年，盡管中國人民銀行盡力使貨幣供應量增速維持在了15%左右，但實體經濟并沒有獲得同步的增長，這一時期中國的GDP增速持續下滑。

2000年，中國人民銀行繼續實行擴張性的貨幣政策。然而，盡管政府想辦法增加貨幣供給量，M2增速最后約為13%，甚至低于此前幾年的水平。而同時，M0和M1增速則保持著20%的高增長態勢，這一勢頭從1999年第四季度開始就得以一直延續。由于貨幣供給量和經濟增長之間的關系變弱，中國人民銀行實際上不再以M2增速為目標。不過，從貨幣增速目標制轉向通脹目標制，這個問題還沒有成為公開討論的焦點。鑒于當前通脹率仍處于非常低的水平，政府最大的政策關切是使經濟增速超過7%，其重要性超過其他所有問題。

利率政策

發達國家“銀行最重要的調控工具是短期利率，它通過決定商業銀行的貸款價格來影響商業銀行的行為”。[31] 利率政策也是中國重要的貨幣政策工具。1999 年以來，銀行間貨幣市場在影響經濟體中的流動性和利率結構方面，發揮了比以往更加重要的作用。然而在中國，除了少數幾種利率外，比如銀行間貨幣市場利率，大多數利率仍然是由中國人民銀行來決定的。因此，中國沒有等同于美國聯邦基金利率、英格蘭銀行利率以及日本的官方貼現率和隔夜拆借利率的基準利率。盡管市場力量決定著幾個關鍵的短期銀行間利率，但這些利率無法自發通過某種擴散效應來影響整體的利率結構。對實體經濟產生直接影響的重要利率，還是居民存款利率和銀行對企業的貸款利率。針對個人的銀行貸款業務（如房屋抵押貸款），還是一種新興業務。1996年5月，為防止經濟下滑，中國人民銀行開始降息。從1996年到1999年，中國人民銀行降息7次（表2）。特別是，從1997年7月到1998年11月，中國人民銀行4次降低一年期再貸款利率。在第一次降息（1996年5月1日）之前，一年期存款利率是9.18%。7次降息之后，該利率變成了2.25%。

但是連續降息并沒有顯著地刺激投資和消費需求。根據筆者的研究，因為特殊的體制環境，中國消費需求的利率彈性很低。[32] 近年來，由于貨幣供給量和利率發生了一些變化，中國家庭調整了自身的資產組合結構，持有了更多的股票和債券，但這并沒有改變其消費傾向。

由于實體經濟對利率變化并不敏感，為了刺激經濟，中國似乎應該進一步降低利率。特別是考慮到中國經濟正面臨通縮，實際利率并沒有像看上去那么低。然而，進一步降低利率可能會導致股票價格再次暴漲，并引發惡化資本外逃形勢，因此中國政府對進一步降息非常謹慎。

降息對經濟增長的刺激作用并不十分明顯，但在總體上，降息仍然有助于提高經濟活力。第一，降息極大地減輕了企業債務負擔，幫助企業改善了財務狀況和盈利水平，反過來又激勵企業增加投資。第二，降息為利率結構調整提供了機會。1998年以來，商業銀行對企業的貸款利率與再貸款利率或存款利率之間的利差在提高。利差的提高使商業銀行受益，有助于提高它們的經營水平，并鼓勵它們增加貸款。第三，降息推動資金流入政府債券和國有企業債券市場。事實上，中國居民部門對政府債券的需求很高。近年來，中國居民排隊購買政府債券是一種常態。因此，降息降低了政府使用擴張性財政政策的成本。當然，政府債券和國有企業債券收益率低的一個根本原因，還是在于中國的高儲蓄率。不管怎么說，擴張性的貨幣政策，尤其是低利息政策，和擴張性財政政策配合得當將會相得益彰。鑒于無法保證貨幣供應過程的穩定性，同時也無法實現可靠的貨幣傳導機制，中國遲早會正式放棄貨幣供給量的政策目標，從而讓利率成為更加重要的貨幣工具。基于這樣的考慮，在不遠的將來，利率市場化是政策的必然選擇。

中國的財政政策

1998年下半年以來，中國雖然繼續實行寬松的貨幣政策，但由于貨幣政策刺激經濟乏力，政府已經把宏觀政策的重點由貨幣政策轉向財政政策。表3顯示，由于擴張性財政政策的實施，中國的預算赤字占GDP 比例從1997年年底的0.78%，上升到了1998年年底的1.16%。

1999年，由于財政政策的持續擴張，中國的預算赤字迅速從1998年的922億元增長到1999年的1760億元，增長了91%。同時，預算赤字占GDP的比重從1998年的1.16%進一步增長到了1999年的2.14%。

2000年，政府繼續實行擴張性的財政政策，與此同時出現了一個新的現象：中國的稅收收入增長迅猛。政府收入同比增長17.6%，達到了13380億元。稅收收入快速增長的原因包括：宏觀經濟形勢改善、稅收征繳工作的加強、進出口增長，以及股票交易印花稅的增加。

過去兩年半的經驗表明，擴張性的財政政策是有效的。1998年下半年開始政府公共建設支出的增加，成功地帶來了總體投資增速的上升。然而，擴張性的財政政策并沒有帶來經濟的自主性增長。實際上，只要政府減少對公共建設的財政支出，投資增速就掉下來了。

中國經濟學家的一個共識是，中國必須加速結構性改革：包括建立比較完備的社保體系、提高國有企業的公司治理能力、清除不良貸款，并使各個行業的企業都為入世做好準備，只有這樣才能實現經濟的自主、可持續增長。然而，其他亞洲經濟體的經驗表明，結構調整會不可避免地在短期內降低經濟增速，這是一個穩增長和調結構之間的取舍問題。就財政政策而言，中國政府做得相當成功，已經把穩增長和調結構有機結合起來，使兩者形成了互補的關系。中國的政府支出主要用于基礎設施建設、社保體系改革，以及最近提出的西部大開發戰略。這意味著，政府支出的增長不但形成了額外的有效需求，而且為結構調整直接提供了資金支持。例如，一方面，中國政府已經非常明確地表示，公共資金不會用于救助問題企業，幫助其避免破產。另一方面，結合發達國家經驗和中國自身實際情況，中國加速了社保體系的建設步伐。社保體系的改革為將來深化國企改革奠定了基礎。中國政府著力于發揮市場機制的作用，以確保公共資金的使用更具效率。如果政府決定支持某個項目，其只會出一部分資金。不管承包商有什么背景，他們都要去資本市場進行融資，以負擔大部分項目支出，這樣政府就可以借助市場力量來監督項目的實施。

外國經濟學家對中國財政的可持續性是存在爭議的。例如，摩根斯坦利的首席經濟學家史蒂芬·羅奇說：“中國的不良貸款問題應該被歸為政府償債能力問題——而（中國）政府總負債占GDP的比例，在未來5 年之內不可能超過50%，所以這幾乎沒有一點兒問題。”[33]但美國的中國經濟問題專家尼克拉斯·拉迪則認為，“這種樂觀的分析沒有考慮以下四個因素：政府收入占 GDP比例出現長期下降；近年來國債增長規模可觀；國債之外其他債務的巨大存量及其不斷增長的情況；以及不良貸款的規模（不論是四大國有銀行，還是整個金融體系的不良貸款）”。[34]

筆者基本同意羅奇先生的判斷。拉迪先生的觀點夸大了中國財政狀況的脆弱性。1978年到1995年政府收入占GDP比例出現下降，很大程度上是經濟改革的結果，是轉型期的暫時現象。只要 GDP增速能夠保持在較高水平，這一比例的下降趨勢到一定時間是可以逆轉的，而中國經濟的增速恰好能夠滿足這樣的條件。實際上，從表3中可以推算出，從1996年到2000年，政府收入的平均年增長速度是19%，明顯高于GDP增速。1999 年和2000 年，政府收入增長更快，分別達到了21.6%和20.8%。[35]

所以我們看到，政府收入對GDP占比，已經從1995年的10.7%上升到了2000年的15%。這種增長已經持續了4年，而且還在加速，所以不能被視為偶然現象。政府收入對 GDP占比一直在穩定增長的趨勢是很明顯的。（圖3）

在考察中國財政的可持續性問題時，必須考慮到一個重要因素，也就是中國居民的儲蓄行為。到目前為止，中國經濟最重要的一個特征就是居民的高儲蓄率。只要這種儲蓄行為不發生大的變化，政府出售債券時就不會遇到滯銷的問題。盡管現在政府債券的利率很低，中國居民仍然在排隊購買，這是拉迪先生應該注意的事實。在日本，盡管實行零利率政策，而且政府債務余額占GDP的比例非常高，達到140%,但人們仍然在購買政府債券，日本的十年期政府債券收益率甚至已經低至2%。因此，還沒有令人信服的證據或者嚴謹的經濟理論表明，中國在未來一段時間（比如5年）內將面臨財政危機。

結語

自改革開放以來，中國在經濟領域取得了卓越的成就。盡管還有這樣那樣的問題，中國的宏觀經濟調控仍然是成功的，中國的高增長已經持續了20多年。當前，中國必須直面金融和財政領域可能出現的風險和挑戰，但這些困難是可以克服的。只要中國能夠建立起比較完備的社會保障體系，遏制收入分配不平等繼續惡化，就可以保持社會穩定。中國經濟的前途是光明的。