2000年中國經濟形勢回顧與2001年展望[36]

2000年1月我撰寫了一篇文章，文中寫道：“根據最新公布的統計數據，1999 年企業的經濟效益顯著提高。與1998 年同期相比， 1999年前11 個月工業企業實現利潤增長61.51%，企業納稅增長10.54%，同期企業虧損減少12.8%。如果數據可靠，則可以預計，由于盈利能力和效率的提高，2000年企業的投資需求將顯著增加。”[37]

該篇文章還指出：“2000年美國經濟將成功實現軟著陸，日本和其他東亞國家在2000年也會有良好的表現。假設外部環境向好，那么中國出口在2000 年也將表現更好。”在此基礎上，我當時預測，“綜合考慮各種積極和消極因素，從保守的角度我們預計，2000 年中國經濟應該能夠實現7%—8%的增速。”

中國經濟在2000年的表現

2000年中國宏觀經濟形勢明顯改善。GDP增速在前三個季度分別達到8.1%、8.2%、8.2%; CPI指數在第一季度已止跌；第一季度城鎮失業人口總數為700萬，略高于1999年，同時登記失業率為3.1%。就業形勢雖未發生明顯好轉，但是失業增速開始放緩，所以就業問題的關注度有所下降。可以說目前中國的宏觀經濟形勢還相當樂觀。前三季度增速穩定和通緊結束，這可能標志著：1997年起始的新一輪經濟周期已經開始轉向。幾乎可以確定，2000年中國一定會實現略高于8%的經濟增速。

總需求的表現

2000年第一季度的投資增速[38]為7.2%，較上年同期有所下降，但是較上季度有所上升。第二、第三季度的投資增速提高到了10.8%，明顯快于上年第四季度。2000 年前三季度，投資需求的增長主要來自房地產開發、技術改造、基礎設施三個方面。不過，10月固定資產投資增速有明顯回落，這表明中國經濟的投資需求仍不夠穩定，投資的自主可持續增長模式還尚未實現。目前，投資增長仍高度依賴于政府的公共支出。2000 年，財政部發行的國債規模，在上年基礎上又增加了500 億元。同時，雖然缺少非國企的投資增速數據[39]，但是大量證據表明，非國企的投資增長勢頭比較強勁。

在總需求的增長當中，消費因素最為重要。前三季度的消費增速分別為12.5%、11.9%、11.2%，目前消費需求走勢強于上年同期。迅速擴大的消費需求，主要源自居民的服務業、家電和IT產品需求的增加。消費需求的走強，得益于社會安全體系的建立、城市居民收入增長、全球經濟增長前景向好，以及在此基礎上的經濟預期改善。但也要看到，城鄉之間的消費增長是不平衡的，農村地區的收入增速緩慢（1%—3%），因此前三季度的農村消費增速也十分緩慢，僅為2%左右。

2000年第一季度的出口增速，達到了令人驚嘆的38.1%，第二、第三季度的出口增速同樣超過了30%。2000年全年，中國出口將超過2500億美元。外部經濟環境的改善是出口表現強勁的主要原因。例如， 1999年第一季度中國內地對中國香港和歐盟的出口增速分別為-36.7%、-2%。而在2000年第一季度，中國內地對上述兩地的出口增速分別達到了48.3%和39.3%。此外，15%的出口退稅政策對刺激出口也起到了重要作用。但是也正是因為高出口退稅政策，2000年出現了嚴重的虛報出口的問題（為了騙取額外的出口退稅）。

再看進口方面，前三季度的進口增速攀升至35.7%，非常強勁，甚至高于同期出口增速。進口需求的走強，主要是國內需求改善的結果。

表1和圖3顯示，消費需求增加（包括公共消費支出）仍是經濟增長的最重要動力來源。同時，在2000年，投資需求在經濟增長中的作用和地位已經超過了1999年。盡管2000年出口增速很快，但是由于進口增速更快，凈出口有所下降。因此，凈出口對 GDP增速略有負向貢獻。

供給面的情況

改善企業的盈利能力，是打破通緊惡性循環的關鍵。2000年，企業的盈利能力有了進一步提升，這主要得益于政府對企業進行的資產重組，以及擴張性的宏觀經濟政策。主要措施有六方面：一是消除過剩供給。一些產能過剩行業的企業被關停，例如制糖、造紙、建材等行業。產量的減少，使得產品價格有所回升，并進一步改善了這些行業企業的盈利能力；二是促進高科技產業發展，例如手機、光纖電纜等；三是目前，中國原油行業的發展得益于國際原油價格的拉升（不過經過一段時間，油價上漲總體上會對中國經濟產生消極影響）；四是在2000年，中國人民銀行進一步降息，當前利率已處于數十年來的最低水平；五是繼續改革所有制結構，完善公司治理水平，這些也產生了積極的效果；六是最后同樣重要的是，債轉股政策使商業銀行擺脫了大量壞賬的困擾，同時也使得企業債務負擔明顯下降，這些都改善了企業盈利水平。

外部平衡情況

截至1999年年末，中國的總體外債余額為1518.3億美元，較上年增加57.9億美元，同比增長4%。其中，中長期外債余額為1366.5億美元，比1998年增加了79.5億美元。同樣在1999年年末，中國的短期外債余額為151.8億美元，比1998年減少了21.6億美元。外債余額中，短期外債占比為10%（1998年為11.9%），遠低于國際公認的20%警戒線。另外，外匯儲備是短期外債的102%，也遠遠高于國際公認的100%的安全線。外債償付比率（利息和本金償付總額/經常賬戶收入）為10%，顯著低于國際公認的20%的安全線。債務率（債務/經常賬戶收入）為70%，顯著低于國際公認的安全線（100%）。外債/GDP 為15%，明顯低于國際公認的安全線（20%）。所有這些主要指標都顯示，目前中國的外部債務情況十分健康。

目前，2000年的國際收支官方數據暫未公布。但是可以確定， 2000年中國將進一步積累外部頭寸。2000年，中國的國際收支還會延續經常項目和資本項目的雙順差，外匯儲備也將持續增長。

由于中國的外部頭寸表現強勁，人民幣匯率的短期穩定無憂。現在，中國經濟學家在討論的問題是，改革人民幣的匯率形成機制。中國最有可能采取的方案是，在人民幣釘住的一籃子貨幣中，增加非美元貨幣的權重，并放寬人民幣匯率的波動幅度。但是不管最后中國政府如何改革匯率制度，短期內人民幣可能還會保持走強趨勢。

中國經濟政策的分析和展望

2000年，中國政府繼續實行積極的貨幣政策。由于通緊時期貨幣政策無效，所以在2000年政府更多地依賴財政政策。為抵消結構改革帶來的短期負面沖擊，為結構改革提供有利的經濟環境，中國政府還需要繼續實施擴張性的宏觀經濟政策。

財政政策

在過去兩年，財政政策對中國經濟保持增長發揮了重要作用。2000年，政府的財政支出主要集中在基礎設施建設、國企改革、完善社會保障體系、科學技術發展、教育支出、農業和西部開發等方面。2000年前11個月，財政稅收達到11913億元，同比增長21.2%；不過同一時期，政府支出達到11909億元，增長了20.6%。預計2000年全年，中國財政赤字將達到約1500億元，比1999年減少200億元。2000年，中國的財政赤字率將下降至低于2%的水平。宏觀經濟環境回暖，以及伴隨的增值稅、個稅收入穩步提升，都推動了整體稅收的快速增長。另外，關稅和證券交易印花稅的增長，稅收管理制度的改進，也都促進了稅收的迅速增長。然而，關于中國是否應該實行積極的財政政策，目前仍存爭議。我的個人觀點是，基于日本在1997年的經驗教訓，我強烈支持繼續實施積極的財政政策。中國仍然應該把經濟增長放首位，應該繼續實施擴張性的宏觀政策，直到經濟進入穩定增長的軌道之上。2001年，政府應該繼續加大財政支出力度，尤其是在工資和社會保障體系方面要加大投入。同時，政府應更加關注財政支出政策的協調問題，從而重塑經濟結構和刺激經濟增長。

貨幣政策

1998年以來，中國一直實行擴張的貨幣政策。1999年中國人民銀行成功增加了3800億元基礎貨幣的投放，其中通過公開市場操作投放1907億元，通過銀行間外匯市場買入外匯投放803億元，其余為中國人民銀行對商業銀行的再貸款。M2在1996年、1997年、1998年的增速分別為25.3%、17.1%、15.3%，而1999年的M2增速進一步低于15%，其原因在于銀行的放貸意愿不強，企業融資面臨困難。2000年，中國人民銀行繼續實施擴張性的貨幣政策。2000年年初，中國人民銀行再次調低了存貸款利率（1996年下半年以來的第7次降息）。目前，1年期的居民存款利率為2.5%，顯著低于美國相應的利率水平。此外，由于企業財務狀況和市場預期不斷好轉， 2000年的信貸擴張速度相比1999年明顯加快。但13%左右的M2增速仍低于1999年的水平。與M2增速下滑的趨勢相反，1999年第四季度以來，M0和M1一直保持20%的高速增長。2001年，中國人民銀行采取擴張性貨幣政策的基調不會改變。但是由于中國人民銀行對于通脹持有謹慎態度，因此和2000年相比，貨幣政策立場可能會更加傾向于中性。

結構改革提速

為了實現自主的、可持續的增長，2000年中國的結構改革提速。這主要體現在：改進國有企業的公司治理水平，清理處置不良貸款，以及各個行業在入世前做一系列的準備。

金融體系改革

金融體系的主要改革措施包括：（1）對四大銀行進行資本重組；（2）增加壞賬撥備；（3）處置不良貸款；（4）設立資產管理公司。這些舉措自1997年開始實施，2000年得到了進一步加速推進。

資本重組。據中國人民銀行測算，資本重組之前，四大國有銀行資本充足率僅為3.5%，風險加權資產總額超過了3萬億元。為了將資本充足率提高到合意水平，需要為其補充資本金2700億元。此外，銀行的存款準備金率過高，扭曲了資金配置。為解決這兩大問題， 1998年財政部向四大行定向發行2700億元特別國債，然后又將這筆款項作為資本金對四大銀行進行注資。四大行購買特別國債的資金，來源于自己賬上閑置的準備金。而中國人民銀行的存款準備金制度改革，釋放出了這些閑置的準備金。具體地，在1998年，中國人民銀行將存款準備金率從13%左右下調到8%左右。降準為四大銀行釋放了2400億元存款準備金和300億元超額準備金。使用上述兩個渠道釋放的2700億元，四大銀行認購了這筆特別國債。

處置不良貸款。據稱中國的不良貸款率為25%，但是也有人認為真實比例可能更高。1995年以來，已處置的壞賬達到了1990億元。原則上，銀行必須計提相應的貸款損失準備用來核銷不良貸款。根據國際準則，貸款損失準備應占到銀行貸款總額的1.25%。但在中國， 1987年之前并沒有貸款損失準備的要求。1992年以來，該比例一直維持在0.5%。按中國當前實際情況，貸款損失準備計提比例應該每年增加0.1%，直至達到1%的水平。

不良貸款的證券化。1999年國務院決定設立四大資產管理公司，收購國有銀行不良貸款，并推動不良貸款的證券化。資產管理公司采取了一系列措施：（1）按賬面價值收購商業銀行的不良貸款。（2）銀行增持由四大資產管理公司發行的特別債券，這些債券同時獲得了財政部的隱性擔保，同時銀行剝離等額的不良資產。（3）資產管理公司對逾期無法償還貸款的公司進行控股，并對其進行資產重組，以使其經營狀況在4年內扭虧為盈。（4）資產管理公司階段性持股4年，到期后必須在市場上出售所持股份。資產管理公司應努力實現盡可能高的回收率（30%的回收率是可以接受的）。（5）資產管理公司運營最終產生的任何損失，均由財政部來承擔。

理論上來說，資產管理公司主要由以下渠道籌措資金：（1）財政部（初始資本和追加資本）;（2）對相關銀行出售由財政部擔保的特別債券；（3）從銀行獲得貸款；（4）中國人民銀行提供的貸款。

債轉股的具體實施步驟是：先由國家經濟貿易委員會負責舉薦有資格參加債轉股計劃的企業，再由資產管理公司同這些企業就債轉股計劃進行談判。

根據計劃，資產管理公司的預期經營年限為10年，到期時將折價賣出全部壞賬。潛在的買入方包括：（1）參加債轉股計劃的公司（假設在未來能夠盈利）;（2）由資產管理公司接管債務的股份制公司；（3）當地的地方政府及企業；（4）股票市場（若公司重組之后能上市并且股票可以流通）;（5）外國買方。

自實施以來，債轉股計劃進展很快。2000年，債轉股的簽約規模已經超過1.4萬億元。現在債轉股計劃進入了第二階段：貸款回收。不過預計的資產回收率會較低，大概在30%—40%，剩余缺口由財政部門承擔。考慮到過去兩年中，在擴張性財政政策的背景下，政府發行的國債規模也只有2680億元，所以1.4萬億元確實是一筆大數目。債轉股計劃引發的巨大財務成本，會對政府的財政狀況、中國人民銀行的資產負債表質量，以及中國宏觀經濟的穩定性產生影響，這方面還有待更加完整的分析。

企業改革

自改革開放以來，企業改革一直是中國經濟改革需要突破的關鍵環節。企業改革的成敗決定了中國金融體制改革的結果。只有中國的企業改革成功，中國才能順利完成經濟轉型。為此，政府采取了漸進式方法來推動企業改革。過去2年（1999—2000年）以來的主要措施可以概括為：（1）在利潤留存、經營自主權方面給企業更大的授權；（2）經濟的計劃性質從強制性轉為指導性，并完成價格放開；（3）鼓勵非國有企業的快速發展，尤其是鄉鎮企業；（4）允許虧損的國有企業破產，并且把一些中小型國有企業出售給私人所有者；（5）將大型國企改制為混合所有制的股份公司；（6）通過外商直接投資，創建中外合資企業和外商獨資企業。

盡管中國沒有進行大規模的私有化，但是非國有企業的 GDP占比已經超過50%。近幾年，政府改革國有企業的重點是，改進公司治理結構從而減少虧損國有企業的數量。

通過兼并、破產、重組、債轉股、改善經營管理等各種政策，虧損的大型、中型國有企業數量出現了減少。根據朱镕基總理發布的數據，1999年工業企業利潤達到了2202億元，比上年增長52%。其中國有及國有控股企業的總利潤達到967億元，比上年增長77.7%，創下了過去五年的最高紀錄。[40]正如前文所述，企業改革對企業的效益產生了重要影響，2000年中國企業的經營狀況獲得了進一步改善。20個政府部門的聯合調查表明：81.6%（1999年為75.9%）的企業表示其經營狀況良好。

盡管2000年的企業改革取得了成績，但是必須認識到，中國企業改革還將是一個緩慢而艱難的過程。很多人對中國加入 WTO寄予厚望，希望通過引入外部競爭倒逼國有企業加速改革，從而提供更好的產品和服務。這一愿望能否實現，只有時間才能告訴我們答案。

中國經濟的長期前景

本輪經濟周期開始于1997年。2000年中國經濟的表現似乎表明：中國已經走出了本輪經濟周期的底部。不過，2000年經濟形勢好于預期得益于很多暫時性因素，這些因素在2001年可能不復存在。比如，世界經濟增速可能下行，而且，出于對通脹風險的謹慎態度，中國政府財政政策和貨幣政策的寬松力度會變小。因此，2001年中國的經濟增速可能低于2000年，達到7.5%的水平。

過去幾年，很多重要學者和經濟類刊物曾經預言，脆弱的金融體制和其他因素可能會導致中國經濟走下坡路。尼古拉斯·拉迪（Nicholas R.Lardy）就預言說：“中國宏觀經濟穩定的最大威脅，就是其國內銀行爆發危機的可能性……一個龐大的資不抵債的銀行體系，這正是發生危機核心的前提條件，而這個條件在中國已經具備了。”盡管我們并不同意這種對中國經濟前景的悲觀看法，但我們也必須仔細研究其關于中國經濟脆弱環節的分析，不能讓它們成為未來經濟增長的絆腳石。

不良貸款率高

拉迪認為，在中國金融機構資產質量惡化的同時，不良貸款率持續攀升，目前已經遠高于1997年亞洲金融危機爆發前夕泰國和韓國金融機構的水平。20世紀80年代危機對中國最大的警示就是，如果不良率達到15%，局部的財務危機有可能會演化成為系統性危機。而在中國，銀行的不良率已經達到了25%以上的水平。

除了不良率高之外，資本充足率偏低是中國銀行體系的另一個脆弱點[41]。此外，大部分信托投資公司，包括很多國有企業，已經積累了大量沒有進行風險對沖的外幣債務。一旦本幣突然發生貶值，本幣計值的債務也將突然增加，這將是毀滅性的，會導致許多金融機構和企業破產。

基于上述觀察，拉迪預設了中國可能發生金融危機的情境：

第一階段：居民對政府提供隱性擔保的銀行存款喪失信心。國內經濟增速放緩，進而銀行的經營狀況惡化，這可能成為一個觸發因素。或者是，經常賬戶出現巨額赤字、外國直接投資急劇下滑，兩者引發匯率大幅貶值，這也可能成為一個導火索。

第二階段：居民開始將儲蓄變現，大型國有銀行面臨流動性問題。

第三階段：作為最后貸款人，中央銀行向商業銀行提供流動性，而這將進一步導致高通脹。

第四階段：居民從銀行取出存款，引發支付系統、信用系統的崩潰，最后造成大的衰退。

不過，拉迪設定的情形缺乏足夠說服力。首先，即便中國真的出現經濟增長放緩，或是經常性賬戶出現巨額赤字、外商直接投資急劇下降的情況，也不會造成銀行擠兌，只要中國的儲戶相信中國人民銀行作為最后貸款人會確保其存款的安全性。因為中國的公眾確實是這么想的，所以中國的銀行體系不會發生流動性問題。在中國，更加現實的情況是，居民會出于通脹預期將銀行存款提現，而不是因為其對銀行系統失去信心。也就是說，中國政府面臨的問題是宏觀經濟的穩定性，而不是銀行系統的危機問題。其次，假如儲戶對銀行系統失去信心，會選擇哪種投資方式來轉移手中的存款？他們也許會買房、買股票，或是購入其他金融資產。這時候錢又變成新的存款流回銀行。只要居民不能購買外國資產，就不會發生貨幣危機或是金融危機。簡而言之，只要存在政府對存款的隱性擔保，居民不能將其存款轉化為外國資產，中國就不會發生銀行危機。

不過，我們也不應該輕易否定拉迪所描述的極端情形。不可否認，目前中國的銀行體系還遠遠談不上健康。金融體系的脆弱，也正是過去幾年中國經濟表現欠佳的重要原因。拉迪對中國銀行系統脆弱性的評價，基本上是正確的。如果沒有資本管制，中國的經濟或許還不如泰國這些金融危機的受害國。

M2/GDP比率高

拉迪還犀利地指出：過去20年中國的貸款急速增長，但資產質量卻嚴重下滑，所有金融機構提供的未償還貸款余額也隨之快速攀升，相應的，中國的M2/GDP比例已經超過了120%，是全球最高的國家之一（表3）。如果從該比例的增速角度來看，拿中國和其他國家作對比，結果將更加驚人。

中國的M2/GDP比值極高，這是一個非常嚴重的問題。其原因和可能產生的影響，我將另作詳細的分析。這里僅說明一個事實：存款是M2的主要組成部分。銀行存款對應的是銀行貸款及其他銀行資產。不良貸款率高，意味著較大比例的存款對應著不良貸款。這一事實的含義，值得我們去關注。

財政狀況相對健康

不良貸款率高、資本充足率低，是否會真的引發銀行危機、惡性通脹，以及經濟衰退，我們并不能確定。但是，高企的不良率的確會引發信貸緊縮、經濟增速放緩。在過去三年，我們已經目睹了這一點。亞洲國家的經驗表明，最終政府不得不擔負起處置不良貸款的責任。因此問題的關鍵是，中國政府能否負擔得起，為這些不良貸款買單，并同時推動其他改革措施？幸運的是，答案是肯定的。

1998年年中以來，中國政府一直采取積極的財政政策。1998年政府債券的凈發行量為1000億元，1999年為1760億元，2000年是不到2000億元。

根據官方的統計數據，政府債務余額占GDP比例仍低于12%。許多經濟學家認為，倘若把或有負債考慮在內，該比例會飆升至100%。我認為這種說法未免夸大了中國財政狀況的脆弱性。首先，或有負債和顯性負債、直接債務是不同的負債類型，不應被混為一談；其次，若算上政府的預算外收入等，那么政府的償債能力也將遠高于表面現象；最后也是最重要的一點，財政的可持續性取決于債務/GDP比例的動態路徑變化。這一動態路徑，由經濟增速、預算赤字/GDP兩個指標共同決定。只要中國能保持7%—8%這一相對較高的經濟增速，以及低于3%的預算赤字率，那么債務對GDP比例將隨著時間變化收斂到低于40%的極限水平。就算把或有債務也并入債務總額，也只是對初始條件產生影響，并不會改變債務/GDP比例將收斂到的極限值水平。有一些外國學者，曾經下注中國經濟將會崩盤，但最近他們將關注點從中國金融體系的脆弱性，轉向到了中國的財政的可持續性問題。筆者認為，他們的新論據和過去一樣是無效的。只要中國政府在宏觀經濟政策協調和經濟結構調整中不犯致命性錯誤，保持合意的經濟增速和較低的預算赤字，那么中國的財政狀況就會是可持續的。在未來10年，中國經濟的前路依然是一片光明。