太陽谷演講
現在讓我們回到1998年，看一看當年發生了什么。
首先澄清一點，巴菲特的整體投資框架并沒有過時。1998年之后，伯克希爾的股價仍然上漲了大約3.4倍。換句話說，巴菲特今天的財富，超過3/4都是在1998年之后才賺到的。他仍然是世界上最成功的投資大師之一。
我們只是想討論，為什么在1998年之后，美股又經歷了20多年長牛，而伯克希爾的股票自帶1.5倍杠桿卻仍然不能跑贏市場？
也許部分巴菲特的粉絲會覺得，這個問題近乎明知故問。因為巴菲特堅持低配科技股，所以錯過了21世紀美股市場上的最大機遇。這是大家都知道的事。
可是為什么巴菲特堅持低配科技股？他自己的解釋是“看不懂”。可是如果真的只是看不懂，那么對于美股市場第一大權重板塊，他完全可以采取“標配”。他曾經多次建議散戶買入指數基金。他如果真覺得看不懂市場，那么只要1.5倍杠桿買入指數基金，他的“伯克希爾號”超級跑車照樣可以跑個一騎絕塵。所以很明顯，他不是“看不懂”，而是“看得懂”。他有明確的觀點，那就是不看好科技股，所以才低配。
股神本人的謙虛和隱晦，使得我們很難窺見他的真實內心。而僅有的一次機會，可能還得從20年前說起……
伯克希爾作為一家橫跨多個行業的綜合性巨型資本集團，它的股價走勢在絕大多數時候都與標普500指數保持同向波動。但是1998—2002年間，兩者之間出現了一次罕見的背離。
1998—1999年，標普500指數上漲而伯克希爾的股價下跌。2000—2002年，標普500指數下跌而伯克希爾的股價上漲。挖完一個大坑之后，兩者的比值回到原點，并且一直保持到今天。
這兩次罕見背離的背后，是巴菲特與華爾街之間的一次驚心動魄的激烈對抗——華爾街看多，巴菲特看空。
1999年夏天，巴菲特發表了著名的太陽谷演講，明確了他對股市，尤其是對科技股的看空態度。據說這是他職業生涯中唯一一次公開看空股市。
隨后納斯達克指數加速上漲，而伯克希爾股票則遭遇巨量拋售，股價在10個多月里幾乎腰斬，以致巴菲特史無前例地在1999年致股東的信中致歉：“在資產配置這門課上，今年我的考試成績是D。”
2000年2月，納斯達克指數崩盤。2001年，“9·11”事件發生。截至2002年9月，納斯達克100指數下跌超過80%。而在標普500見頂回落的同時，伯克希爾的股價卻從底部穩步回升了。
許多人因此宣布巴菲特在這次史詩級交鋒中獲得勝利。不過事情并沒有那么簡單。他們可能沒有注意到另一件史無前例的事情正在發生，即美聯儲把基準利率從6.5%一路降至1%，甚至打破了大蕭條時期的最低紀錄。
在1999年的太陽谷演講中，巴菲特給自己的看空結論做了三條風險提示。也就是說，如果發生了以下三件事，則他的看空邏輯不再成立。
第一件事，美國GDP加速增長。
我想，作為一名愛國者，巴菲特如果一定要認錯，他肯定最愿意在這個問題上認錯。可惜這件事情沒有發生。從20世紀80年代開始，美國的GDP增速就一直在下行，從兩位數下降到6%左右，然后再下降到4%。
請注意，我們這里說的是名義GDP增速，而不是通常經濟學家關注的實際GDP增速。名義GDP增速通常會高于實際GDP增速。因為經濟學家關注的是效率提升，所以要剔除物價因素。而我們關注公司財務的時候，1美元就是1美元，用不著剔除物價因素。
第二件事，企業盈利占GDP比重明顯上升。
這個視角很有意思。因為一個經濟體的總產出不外乎三個分配方向：勞動、政府和資本。如果前兩家拿的少了，資本拿的份額自然就多了。
站在1999年的時點上看，當時美國企業稅后利潤占GDP的比重大約是5.6%。此前30多年，此比例最高只短暫突破過8%。所以，巴菲特有理由認為這個比例不會大幅上升。
然而這種狀況確實發生了。21世紀的前19年，美國企業稅后利潤占GDP的比重平均值為8.7%，超過歷史最高值，比1999年的5.6%上升了一半多。這使得美國企業在GDP總盤子增速不快的情況下，維持了較快的利潤增速。
在資本多拿的3.1個百分點里，大約有1.7個百分點是從政府那里拿來的，另外1.4個百分點是從勞動那里拿來的。也就是說，企業同時侵蝕了政府和勞動的份額，其中政府讓利更多一些。
可是與此同時，美國政府的開支卻明顯擴大了。這些錢是從哪里來的？發行國債唄。那政府如何負擔大量發行國債的利息？這就要說到第三件事情了。
第三件事，利率大幅下降并且長期維持在歷史低位。
對巴菲特來說，這件事情可能是最與他的人生經驗相抵觸、最難以接受的，但這件事情確實發生了。
2003年，美聯儲將基準利率下調到1%，而此時代表華爾街長期觀點的十年期國債利率還在4.1%左右。再經過2008年大衰退，美聯儲將基準利率下調到0.25%，十年期國債利率下降到2%左右。在最近的新冠肺炎疫情中，當美國基準利率再次回到0.25%時，十年期國債利率已經下降到0.6%左右。
事實上，在過去數十年間，美聯儲形成了一種條件反射，那就是遇到危機就降息：在應對儲貸危機、科網泡沫和次貸危機時，它會降息；在應對“9·11”事件和新冠肺炎疫情時，它也會降息。等危機穩定之后，它會試圖再把利率加回去。可是每次重新加息的嘗試，都會引發更大的危機，于是它就只能把利率降得更低。
降低利率可以推高資產價格，其效果是立竿見影的。但凡手上有股票、有債券、有房子的，一降息，資產都增值了，似乎應該皆大歡喜。
可是實際上呢？企業的經營效率并沒有改進，技術水平并沒有提高，債券的票息并沒有增加，房子的舒適度并沒有改善。除了價格，其實什么都沒有變。
巴菲特的好友霍華德·馬克斯曾經說過，資本主義沒有破產，就像天主教沒有地獄。100多年前，約瑟夫·熊彼特就在名著《經濟發展理論》中提出了“創造性破壞”的概念。熊彼特認為，衰退是必然的，也是必要的。在衰退中淘汰弱者，是推動革新創造、重新迎來繁榮的必經之路。
從更加技術性的層面來講，世界上最早的中央銀行是英格蘭銀行，最早的央行操作規范——白芝浩原則，也誕生于英國。所謂白芝浩原則，核心邏輯跟我們中國的一句老話很像，叫作“救急不救窮”。也就是說，由金融市場恐慌導致的非理性下跌是需要救市的，但由基本面惡化導致的正常下跌則是不應該救市的。
白芝浩原則的核心思想是維護市場的判斷能力，不要輕易假設政府比市場聰明。確實，金融市場經常會因短期情緒做出超額調整。但是至少在美國，無論是比硬件條件還是比人才儲備，華爾街對長期經濟前景的判斷能力，都沒有理由弱于美聯儲。所以美聯儲那些存續期長達數月、數季度甚至數年的救市工具，無疑都是違背白芝浩原則的。其實很多時候，華爾街非但不恐慌，反而非常冷靜地跟美聯儲在貨幣政策上討價還價。那就是徹底的道德風險了。
在2008年大衰退之后，美國的政治、經濟、學術各界曾經進行過普遍的反思。如果2001年格林斯潘領導的美聯儲沒有戲劇性地大幅降息，或者至少把基準利率保持在2%的通脹水平之上，那么按照常識推斷，大概會有以下結果：美國股市的估值水平會比實際情況更低，指數跌幅更大，更多弱小的企業倒閉；美國的GDP增速會更低，失業率會更高；但是與此同時，美國的房價泡沫很可能可以避免，次貸泡沫不會產生，外貿和財政雙赤字將會縮小，金融系統更加穩健，2008年大衰退也很可能不會出現；貧富差距將會縮小，社會和經濟的發展也會更加平穩。如果換一種選擇，人民是否會感到更加幸福呢？
也有一些經濟學家認為，中央銀行的貨幣政策不應該以經濟體的短期盈縮為目標，唯一重要的事情是盡可能地推動技術進步。那么如果沒有超低利率，沒有資產泡沫，美國的科技進步是否會減緩？
這個問題并不容易回答。風險投資最早可以追溯到20世紀70年代的硅谷，那時的基準利率高達20%。美國科技的繁榮，更多地取決于學術、科技、市場規模和語言等條件。很難想象，如果基準利率高于2%，臉書公司就不會出現，或者出現在日本。當然，風險投資人肯定會更謹慎一些，許多垃圾項目大概是拿不到投資了。
俗話說，心急吃不了熱豆腐。培育科技進步需要解決很多問題，其中能夠靠砸錢來解決的只是一小部分。事實上，過分的資產泡沫有可能分散創業者和技術人員的注意力，使他們心猿意馬、心有旁騖，甚至拖累科技進步。有些公司本來干得挺好，上市暴富之后，竟沉迷于資本運作，玩弄財技，反而荒廢了主業。這樣的例子太多了。
較高的利率肯定會加重美國政府的國債利息負擔。不過在巴菲特看來，這大概是最不重要的事情了。支持國家財政，納稅光榮，何必玩什么花招呢？在2008年大衰退中，他就曾多次公開喊話：別借那么多債務了，給我加稅！
幾乎所有20世紀90年代在美國銷售的街機游戲，都會在開機畫面上顯示一行來自FBI（聯邦調查局）的禁毒標語：Winners don't use drugs，意思是勝者不靠毒品。這句話同樣適合用來形容巴菲特：不要央行放水，不要政府讓利，只要物競天擇，篤信美國必勝。這才是股神精神的硬核。
我們可以設想，在2001年納斯達克指數崩盤之后，假如沒有超強力度的財政和貨幣政策勉力扶持，那么巴菲特在21世紀繼續跑贏指數就是大概率事件。只可惜，“東風不與周郎便”，歷史是沒有辦法假設的。
當然，巴菲特還是那個打著思想鋼印的巴菲特，他對美國的熱愛大概是不會變的，但是如果他對美股第一大板塊喜歡不起來，那么他對美股的熱愛肯定也回不到當年的程度。21世紀的美國，真的讓他有點兒不太適應。