“巴菲特指標(biāo)”

2001年，巴菲特與華爾街之間史詩般的戰(zhàn)役接近尾聲。他在《財(cái)富》雜志上發(fā)表了一篇“勝利檄文”。文章指出，可以用總市值與GDP之間的比率來判斷股市的整體估值是過高還是過低，并且將這一比率稱為判斷股市的“最佳單一指標(biāo)”。

這個(gè)指標(biāo)的設(shè)計(jì)是非常大膽的。從會(huì)計(jì)角度說，市值是一個(gè)存量概念，GDP是一個(gè)流量概念。所以嚴(yán)格來說，市值的量綱是“元”，GDP的量綱是“元/年”或者“元/季度”。這兩個(gè)數(shù)值能夠相除，得出來的結(jié)果還能用于判斷股市，豈非怪哉？假如這篇文章不是股神寫的，恐怕《財(cái)富》雜志編輯部早就把它扔進(jìn)廢紙簍了。

這個(gè)指標(biāo)的問世實(shí)在太突兀了。巴菲特從來沒有詳細(xì)解釋過它的理論基礎(chǔ)和邏輯推導(dǎo)過程，在學(xué)術(shù)界也找不到它的任何出處和師承，所以大家都稱“市值/GDP”為“巴菲特指標(biāo)”。

公允地說，“巴菲特指標(biāo)”在21世紀(jì)前20年的預(yù)測效果并不好，所以市場關(guān)注度不高，巴菲特本人也很少再提。不過我倒是認(rèn)為，“巴菲特指標(biāo)”與太陽谷演講之間，存在著內(nèi)在的邏輯傳承關(guān)系。無論它是否合乎當(dāng)下的時(shí)宜，都是股神晚年（請?jiān)徫疫@么說）對自己一生投資思想的提煉和升華，值得我們慢慢咀嚼。

事實(shí)上，筆者在研究古代金融思想時(shí)，發(fā)現(xiàn)其中有不少精華與“巴菲特指標(biāo)”暗合。可以說，這一思想框架的影響已經(jīng)超出金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，到達(dá)了社會(huì)文明的層面。我們將在社會(huì)文明篇的《伊斯蘭金融的后現(xiàn)代意義》中就此進(jìn)行詳細(xì)討論。

如果“巴菲特指標(biāo)”能夠用于判斷股市估值，那么總市值與GDP之間應(yīng)當(dāng)存在比較穩(wěn)定的比例關(guān)系。這個(gè)比率可能不是一個(gè)精確的數(shù)值，而是一個(gè)區(qū)間。估值向上超出這個(gè)區(qū)間，則下跌的可能性增加；估值向下跌破這個(gè)區(qū)間，則上漲的可能性增加。

所謂總市值與GDP之間存在穩(wěn)定的比例關(guān)系，這個(gè)命題可以分解成以下3個(gè)子命題：

A：上市公司總市值與全體企業(yè)總估值之間的比率穩(wěn)定；

B：全體企業(yè)總估值與全體企業(yè)凈利潤總額之間的比率穩(wěn)定；

C：全體企業(yè)凈利潤總額與GDP之間的比率穩(wěn)定。

很顯然，以上三個(gè)子命題中的比率（以下分別簡稱A值、B值、C值）連乘起來，就等于“巴菲特指標(biāo)”。如果我們能夠證明在合理情況下，上述三個(gè)比率都是穩(wěn)定的，則“巴菲特指標(biāo)”自然也應(yīng)該是穩(wěn)定的。

我們先來看A子命題。

巴菲特曾多次強(qiáng)調(diào)，他根本不關(guān)心一個(gè)企業(yè)是否上市交易。在他看來，上市公司與非上市公司這兩個(gè)群體的整體發(fā)展速度應(yīng)該是差不多的，并不存在上市公司發(fā)展更快這個(gè)定律。

當(dāng)然，巴菲特所說的是美股的情況。在A股市場，上市與否確實(shí)會(huì)影響基本面。在A股上市之后，企業(yè)的負(fù)債能力提高了，融資成本下降了，進(jìn)行資本運(yùn)作的可能性也增加了。而在華爾街看來，這些操作在私募市場一樣可以進(jìn)行，上市公司的身份并不能改變什么。

所以對中國這樣的新興市場來說，大量企業(yè)IPO，從非上市公司轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆敲碅值肯定會(huì)迅速提高。但是對美國這樣的成熟市場來說，交易所只是一個(gè)舞臺(tái)，進(jìn)出兩便，“你方唱罷我登場”，并沒有什么特別的意義。

所以在成熟市場，合理情況下，A值應(yīng)該是比較穩(wěn)定的。

我們再來看B子命題。

不難看出，B值其實(shí)就是全體企業(yè)的整體市盈率（P/E）。通常我們在給個(gè)股估值時(shí)，會(huì)考慮這個(gè)公司的利潤增長前景。利潤增長較快，說明企業(yè)經(jīng)營水平比較高，可以給予較高的P/E估值；利潤增長較慢，說明企業(yè)經(jīng)營水平比較低，可以給予較低的P/E估值。

可是如果全體企業(yè)的利潤增長都很快，說明什么呢？這并不能說明全體企業(yè)的經(jīng)營水平都很高。因?yàn)槠髽I(yè)之間本來就是相互競爭的，總有贏家和輸家，沒有全贏或者全輸?shù)牡览怼Ｋ匀绻w企業(yè)的利潤增長都很快，那只能說明通貨膨脹了。而在通貨膨脹時(shí)，利率也會(huì)相應(yīng)提高，所以債權(quán)和股權(quán)的吸引力仍然是平衡的，并不能因此就給予全體企業(yè)更高的P/E估值。

邏輯推導(dǎo)到這里，結(jié)論又跟中國投資者的經(jīng)驗(yàn)不一樣了。在中國，債權(quán)和股權(quán)的吸引力是非常不平衡的。在通脹環(huán)境下，債權(quán)產(chǎn)品的提供方（通常是商業(yè)銀行）反應(yīng)相當(dāng)遲鈍，往往坐視資金流出而無動(dòng)于衷。許多投資者為了抵御通脹只能選擇股權(quán)投資。不過，這種情況在近些年已經(jīng)明顯改善了。

在美股市場，有一個(gè)非常著名的席勒P/E指標(biāo)。它是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒設(shè)計(jì)的。與普通P/E不同，它采用了格雷厄姆在《聰明的投資者》里提出的建議。它不是只看上市公司在最近一年的凈利潤，而是考慮上市公司在過去10年間的凈利潤數(shù)據(jù)。可是通脹怎么辦呢？它先分別對過去10年里每一年的凈利潤進(jìn)行通脹水平調(diào)整，然后再算平均數(shù)。最后，席勒博士還用文獻(xiàn)研究的方法，把歷史數(shù)據(jù)一直挖掘到19世紀(jì)下半葉。

根據(jù)席勒的研究，無論是金本位時(shí)代，還是通脹達(dá)兩位數(shù)的20世紀(jì)70年代，或者是通脹低于2%的21世紀(jì)，美股的席勒P/E都是非常穩(wěn)定的。高于25和低于10的情況都很罕見，而且一旦出現(xiàn)異常也都會(huì)很快向中心回歸。

這說明，在合理情況下，B值也應(yīng)該是比較穩(wěn)定的。

最后我們來看C子命題。

C值穩(wěn)定的命題，正是巴菲特1999年在太陽谷演講中給自己留下的三條風(fēng)險(xiǎn)提示中的第二條。他當(dāng)年認(rèn)為C值應(yīng)該穩(wěn)定在6%左右。可是21世紀(jì)的前19年，C值的平均值上升到了8.7%，提高了差不多一半。

我們能夠據(jù)此判定巴菲特錯(cuò)了嗎？其實(shí)未必。我們知道，在美國的兩黨政治中，共和黨傾向于增加資本分配份額，民主黨傾向于增加勞動(dòng)分配份額。兩黨輪流執(zhí)政，事實(shí)上形成了一個(gè)政治周期。資本在GDP中的分配份額應(yīng)該是隨著這個(gè)政治周期波動(dòng)的，沒有理由永遠(yuǎn)上升或者永遠(yuǎn)下降。

在21世紀(jì)的前20年里，美國一共有5個(gè)總統(tǒng)任期。最前面兩期是共和黨的小布什，他搞了一大波減稅。最后一期是共和黨的特朗普，他也搞了一大波減稅。中間兩期是民主黨的奧巴馬，按理應(yīng)該是加稅加福利的，可是碰到2008年大衰退，急需逆周期財(cái)政支持，他索性也不加稅了，直接借債加福利。

我們可以把眼光放遠(yuǎn)一些，下五屆美國總統(tǒng)會(huì)不會(huì)繼續(xù)像前面五屆那樣，強(qiáng)力推行親資本路線，把C值進(jìn)一步大幅推高？這種可能性非常小。目前美國的貧富差距問題已經(jīng)相當(dāng)尖銳。伯尼·桑德斯、伊麗莎白·沃倫等政治家都提出了非常激進(jìn)的稅收計(jì)劃，甚至像“實(shí)行社會(huì)主義”這樣的口號(hào)都獲得了大量民眾的支持。一旦輪到民主黨執(zhí)政，C值重新轉(zhuǎn)為下降的可能性很大。

假如上述分析成立，那么在合理情況下，C值也應(yīng)該是穩(wěn)定的，只不過可能需要把它放到更長的時(shí)間框架里去考察。

從最近20年的實(shí)證看，“巴菲特指標(biāo)”似乎已經(jīng)失敗了。巴菲特一直說他不關(guān)心政府采用什么樣的財(cái)政和貨幣政策，但是事實(shí)證明，美國政府和美聯(lián)儲(chǔ)對市場的干預(yù)力度，已經(jīng)大到了任何人都無法忽視的程度。巴菲特因?yàn)閳?jiān)持自己的理念而看錯(cuò)了科技股，也因此不再能夠跑贏指數(shù)，續(xù)寫神話。

俗話說，天下沒有常勝將軍。以前的美國股市大約是有股神的，但是1998年之后，美國股市便不再有股神了，只有一個(gè)頑固的愛國老頭巴菲特而已。如果一定要說美國股市還有神，那么它的名字也只能是——美聯(lián)儲(chǔ)。