從2021年政策取向看資本市場(chǎng)的分化與投資機(jī)會(huì)

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”，那么，接下來政策究竟是不轉(zhuǎn)彎還是緩慢轉(zhuǎn)彎？諸多的改革、開放和創(chuàng)新舉措，將給2021年的中國經(jīng)濟(jì)帶來怎樣的影響，資本市場(chǎng)在持續(xù)繁榮兩年之后，會(huì)有怎樣的格局變化和投資機(jī)會(huì)？

我認(rèn)為，2021年資本市場(chǎng)將依然保持繁榮，在經(jīng)濟(jì)增速大幅回升、開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金或?qū)⑦M(jìn)一步增加，外資繼續(xù)流入，A股與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通會(huì)更加緊密。因此，在港股的估值水平相對(duì)較低的情況下，2021年或存在估值提升機(jī)會(huì)。而A股市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市始于2017年，起初主要靠估值驅(qū)動(dòng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比重提升，尤其是外資給了頭部企業(yè)“確定性”溢價(jià)，給了尾部企業(yè)“不確定性”折價(jià)。2019年之后，新經(jīng)濟(jì)帶來“成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)”，當(dāng)然，在估值驅(qū)動(dòng)和新經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)下的這輪結(jié)構(gòu)性牛市，已經(jīng)隱現(xiàn)結(jié)構(gòu)性泡沫。2021年，面臨從“抱團(tuán)”到“散伙”的風(fēng)險(xiǎn)。不過，大消費(fèi)和高科技始終是未來中國經(jīng)濟(jì)的兩大驅(qū)動(dòng)力，真金不怕火煉，去偽存真之后，資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性牛市仍將延續(xù)。

2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要點(diǎn)

1.政策慢轉(zhuǎn)彎還是不轉(zhuǎn)彎

會(huì)議強(qiáng)調(diào)了政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎，所以2021年穩(wěn)增長(zhǎng)應(yīng)該是有保障的，2021年其實(shí)也是不平常的一年，是建黨100周年。實(shí)際上，這幾年都是不平常的，2020年是實(shí)現(xiàn)全面奔小康之年，2021年是建黨100周年，2022年要迎接黨的二十大。所以這幾年中國經(jīng)濟(jì)求穩(wěn)、求安全和求發(fā)展應(yīng)該是主基調(diào)。我們可以對(duì)中國經(jīng)濟(jì)充滿信心。

但如果2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，政策就要被收回去了嗎？以往中共中央政治局會(huì)議（以下簡(jiǎn)稱政治局會(huì)議）和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，基本上是前者為后者定調(diào)，一旦定調(diào)，就不會(huì)發(fā)生特別大的變化。但2020年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議與一周前的政治局會(huì)議之間的政策要求還是有些細(xì)微變化的，就是更加明確、更加明朗，尤其是提出了“政策不會(huì)急轉(zhuǎn)彎”，消除了大家的疑慮。

2020年我國GDP增速達(dá)2.3%，實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。按照國家統(tǒng)計(jì)局局長(zhǎng)寧吉喆的說法，在GDP超過1萬億美元的國家中，中國是2020年唯一保持正增長(zhǎng)的國家，主要還是歸結(jié)于我國疫情防控得較好。因此，在這次政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中有一個(gè)同樣的表述：交出了一份令人民滿意、令世人矚目，可以載入史冊(cè)的答卷。

從2020年穩(wěn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來看，主要靠?jī)蓚€(gè)——出口和房地產(chǎn)。

（1）出口：2020年我國的出口量非常大，不僅貿(mào)易順差達(dá)到了新高，而且中國貿(mào)易出口量占全球的比重也達(dá)到了歷史新高，這是事先沒想到的，2020年凈出口對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率達(dá)28%，拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。

（2）房地產(chǎn)：過去房地產(chǎn)在固定資產(chǎn)投資中的占比基本保持在20%左右。2020年不僅房地產(chǎn)投資增速超預(yù)期，而且第二、三季度對(duì)GDP增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率都超過50%，接近60%，這是前所未有的。但是，現(xiàn)在國家從政策上明確了三條紅線，估計(jì)未來房地產(chǎn)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率會(huì)有所下降。

2020年消費(fèi)方面表現(xiàn)不佳，是“三駕馬車”里唯一出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)的；投資能夠保持正增長(zhǎng)，主要靠房地產(chǎn)；出口超預(yù)期。那么2021年靠什么？這一點(diǎn)是值得關(guān)注的。

政策的出臺(tái)往往具有滯后性，與股市恰好相反，股市總是超前反應(yīng)。2021年不會(huì)因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較快，就立刻把政策收回。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)走勢(shì)還存在諸多不確定性，比如歐美經(jīng)濟(jì)會(huì)怎么樣，到目前為止歐美疫情還在延續(xù)，疫苗的效果到底如何也尚不確定，所以“六穩(wěn)”和“六?！比允悄壳罢叩闹c(diǎn)。我國政策有兩個(gè)大前提，一個(gè)是穩(wěn)中求進(jìn)，另一個(gè)是底線思維，這是非常明顯明確、非常有特色的兩點(diǎn)。

關(guān)于宏觀政策，我研究的立足點(diǎn)也有兩條：一條是穩(wěn)中求進(jìn)，這是一個(gè)治國理政的總原則；另一條是底線思維，就是在任何情況下底線不能突破。正是因?yàn)橛辛诉@個(gè)底線思維下的政策保障，所以每次由各種情緒因素、外部因素導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌的時(shí)候，就是買入機(jī)會(huì)的所在。底線思維在今后幾年依然適用，即不管出現(xiàn)什么情況，我們一定要有守住底線的信念。

2.貨幣政策先穩(wěn)，財(cái)政政策觀望

從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看，2021年國家依然會(huì)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，就這一點(diǎn)而言，我覺得這些年來都沒有發(fā)生變化。

（1）貨幣政策：不會(huì)急于加息

中文的詞匯非常豐富，往往一詞多義，比如穩(wěn)健，可以是非常穩(wěn)健，也可以是適度穩(wěn)健，還有一個(gè)就是保守型的穩(wěn)健，所以政策的跨度還是會(huì)比較大的?？傮w看，2021年的貨幣政策在執(zhí)行時(shí)，或?qū)⑦M(jìn)行常態(tài)化管理，這一點(diǎn)前段時(shí)間央行的易綱行長(zhǎng)也曾反復(fù)強(qiáng)調(diào)，貨幣政策在盡可能長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)將回歸常態(tài)。

基于此，我判斷2021年初不會(huì)加息，當(dāng)然也不會(huì)降息，更不大可能會(huì)降準(zhǔn)，而是盡可能地維持貨幣政策穩(wěn)定。因?yàn)?021年初通脹壓力不大，所以沒有必要加息。隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度的加快，全年CPI（消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)）或在2%以上；PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）估計(jì)也會(huì)由負(fù)轉(zhuǎn)正，在2%以上；同時(shí)，還有人民幣升值的壓力，在這種情況下加息會(huì)促進(jìn)人民幣繼續(xù)升值，不利于出口。

因此，2021年貨幣政策維持穩(wěn)定的概率會(huì)比較大。同時(shí)，社會(huì)融資和M2（廣義貨幣）增速的拐點(diǎn)估計(jì)會(huì)出現(xiàn)，但不會(huì)像2020年那樣大放水。

（2）財(cái)政政策：根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況，三月再定

財(cái)政政策會(huì)稍微收緊。2020年國家對(duì)財(cái)政政策放得比較松，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是發(fā)行特別國債；二是地方政府的專項(xiàng)債大幅增加；三是財(cái)政赤字率由2019年的2.8%升至3.6%。我估計(jì)未來這種顯性財(cái)政政策會(huì)維持下去。

隱性財(cái)政是指地方政府的隱性債務(wù)，如城投債等這類加杠桿的，國家肯定要把它顯性化，要對(duì)其有一個(gè)更大的約束，所以財(cái)政政策可能會(huì)收一些。但如果收得多了，就會(huì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。因此，總體來講還是要繼續(xù)保持積極的財(cái)政政策。當(dāng)然，2021年的壓力會(huì)比2020年小一些，因?yàn)?020年上半年經(jīng)濟(jì)的負(fù)增長(zhǎng)，帶來財(cái)政收入的大幅度減少。2021年因?yàn)殡[性債務(wù)轉(zhuǎn)為顯性債務(wù)，預(yù)算赤字率為3.2%。

2020年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議針對(duì)隱性財(cái)政專門提了一句話：要扎實(shí)化解地方政府隱性負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)工作。這表明國家要對(duì)地方政府的隱性風(fēng)險(xiǎn)和地方國企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題加強(qiáng)監(jiān)管，抵制逃避債務(wù)。

2020年11月以來，受AAA級(jí)國企永煤（永城煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司）債券違約事件的影響，信用債市場(chǎng)出現(xiàn)大幅下跌，相關(guān)省份的企業(yè)發(fā)債規(guī)模大幅縮小，大家也比較擔(dān)心2021年的信用風(fēng)險(xiǎn)問題，估計(jì)2021年國家要在防范信用風(fēng)險(xiǎn)方面出臺(tái)相關(guān)舉措。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)一旦發(fā)酵，就是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)信用債市場(chǎng)利率明顯上升，企業(yè)發(fā)債困難，產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的情況，所以2021年財(cái)政要留有余地，做好應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備。

2020年上半年城投公司的有息負(fù)債余額已經(jīng)擴(kuò)張到47萬億元，相比2019年末增加了3萬億元，在地方債終身問責(zé)制下，2021年的地方隱性債務(wù)的監(jiān)管政策應(yīng)該會(huì)比較嚴(yán)格，并且會(huì)對(duì)基建投資產(chǎn)生影響。此外，在三條紅線下，2021年房地產(chǎn)的投資和銷售估計(jì)不太樂觀，政府土地財(cái)政中的政府性基金收入會(huì)減少，肯定還是要有地方去彌補(bǔ)這一缺口的。

過去幾年，賣方對(duì)于基建投資的增速一直持樂觀態(tài)度，但實(shí)際結(jié)果總是低于預(yù)期，而賣方對(duì)房地產(chǎn)投資增速一直持偏悲觀態(tài)度，實(shí)際結(jié)果總是高于預(yù)期。同樣，2021年對(duì)于基建投資也不要寄予過高的期望。因?yàn)樗鼤?huì)受到地方政府的籌資能力和地方政府債務(wù)率水平的約束，這也就是為什么中央反復(fù)強(qiáng)調(diào)的要在基建投資上提高投資的投入產(chǎn)出比，要進(jìn)行精準(zhǔn)投資。

3.穩(wěn)住宏觀杠桿率難度不大

2021年，除了將財(cái)政、貨幣政策表述為積極和穩(wěn)健之外，國家在宏觀政策方面還要求保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。2020年由于受到新冠肺炎疫情的沖擊，GDP基本沒怎么增長(zhǎng)，債務(wù)又大幅增加，導(dǎo)致宏觀杠桿率水平顯著上升，這與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿目標(biāo)背道而馳。

我們要保持宏觀杠桿率水平基本穩(wěn)定，不能再上升了。所謂的宏觀杠桿率是企業(yè)杠桿率加上居民杠桿率，再加上政府杠桿率?，F(xiàn)在我國的宏觀杠桿率水平在270%左右，即使對(duì)發(fā)達(dá)國家來說也不算低，甚至可以說是有些偏高的。

我國政府是強(qiáng)政府、大政府，不像美國、日本是小政府、弱政府，所以我國政府的信譽(yù)度好，政府擁有巨額的自然資源、土地資源和國有制企業(yè)資源，以及行政性資產(chǎn)。應(yīng)該說我國政府有較大的舉債空間，這不同于日本政府，日本的政府杠桿率水平已經(jīng)維持在240%左右。我國的政府杠桿率水平，包括國家財(cái)政披露的顯性的部分和隱性的部分，合計(jì)在70%左右，相對(duì)來講還是比較安全的。

未來雖然有舉債空間，但國家對(duì)此還是非常審慎的，尤其是對(duì)杠桿率有非常明確的目標(biāo)。2021年GDP增速估計(jì)在8%~9%，在這種情況下杠桿率的增速不會(huì)特別快。如果2021年GDP的實(shí)際增速預(yù)期為9%，名義GDP的增速估計(jì)在11%~12%，那么全年的債務(wù)增長(zhǎng)率即便在10%左右，杠桿率水平也不會(huì)上升，因此穩(wěn)杠桿的壓力應(yīng)該不大。

4.房地產(chǎn)政策從嚴(yán)

這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告還用了一定的篇幅來強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)政策，更加重視對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，堅(jiān)持房住不炒，同時(shí)要發(fā)展租賃市場(chǎng)。

與以往相比這次篇幅還是有點(diǎn)長(zhǎng)，國家主要還是擔(dān)心2021年的房?jī)r(jià)又“剎”不住。這種房?jī)r(jià)“剎”不住，對(duì)于地方政府來講是好事，如果2020年沒有房?jī)r(jià)上漲，估計(jì)地方財(cái)政會(huì)更加吃緊。然而，這不是長(zhǎng)久之計(jì)，因?yàn)榭傆幸惶旆績(jī)r(jià)會(huì)不漲，甚至下跌，地賣不出去，地方財(cái)政就會(huì)捉襟見肘，房地產(chǎn)公司的日子就不好過，銀行的日子會(huì)更難過。而中央政府肯定非常不希望房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲，或者房地產(chǎn)繼續(xù)火爆，所以一定要降溫，堅(jiān)持房住不炒，通過發(fā)展租賃市場(chǎng)，為無房者提供保障。

比如土地供給要向租賃住房建設(shè)傾斜，既要探索利用集體建設(shè)用地和企事業(yè)自由閑置土地來建設(shè)租賃住房，還要整頓租賃市場(chǎng)的秩序，對(duì)租金水平進(jìn)行合理的調(diào)控等。這些內(nèi)容在報(bào)告中都講得非常具體，說明2021年國家對(duì)房地產(chǎn)的控制應(yīng)該還是會(huì)比較嚴(yán)格的。

5.發(fā)展科技戰(zhàn)略

2020年國家還提出要發(fā)展科技戰(zhàn)略，要強(qiáng)化科技力量。這不是一個(gè)新的提法，但這是經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的一個(gè)主要抓手。會(huì)議提出穩(wěn)增長(zhǎng)的兩個(gè)支撐點(diǎn)，一是發(fā)展科技，二是擴(kuò)大內(nèi)需。2020年這兩大主題在股市方面已經(jīng)發(fā)揮得淋漓盡致，科技、食品飲料、家電、醫(yī)藥生物股表現(xiàn)勢(shì)頭都非常強(qiáng)勁。

2021年的投資機(jī)會(huì)還是比較多的，比如針對(duì)產(chǎn)業(yè)的薄弱環(huán)節(jié)，落實(shí)好關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)工程。目前我國的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈尚處在全球中低端的水平。當(dāng)然中國基本上已經(jīng)替代了日本，成為亞洲的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈的中心。全球三大產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈，分別是中國、德國和美國，其中，中國的產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈?zhǔn)侨蜃畲蟮?，因?yàn)橹袊彩侨虻牡谝淮蟪隹趪?/p>

6.擴(kuò)大內(nèi)需：核心是增加居民收入

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出以科技和擴(kuò)大內(nèi)需這兩大戰(zhàn)略來支撐中國經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展，尤其注重?cái)U(kuò)大內(nèi)需。過去國家一直在強(qiáng)調(diào)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的前提就是需求的問題并不大，主要還是供給結(jié)構(gòu)存在問題，導(dǎo)致了產(chǎn)能過剩和杠桿率過高等問題。

在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開之前的政治局會(huì)議上還專門提出了需求側(cè)改革。2020年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中的投資和出口都是正增長(zhǎng)，只有消費(fèi)是負(fù)增長(zhǎng)，這也是高層對(duì)消費(fèi)較為關(guān)注的原因。拉動(dòng)消費(fèi)需要擴(kuò)大內(nèi)需，擴(kuò)大內(nèi)需要增加居民收入，要增加居民收入，就要進(jìn)行收入結(jié)構(gòu)的改革，這或許是需求側(cè)改革提出的一個(gè)原因。不過，在這次的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上并沒有提需求側(cè)改革，而是提出了需求側(cè)管理。

從專業(yè)角度講，供給側(cè)改革的提法比較恰當(dāng)，需求側(cè)改革主要是提升整個(gè)社會(huì)的需求（包括投資需求、消費(fèi)需求等），要依靠貨幣政策和財(cái)政政策，而這不屬于改革范疇。所以它更多的是一種刺激政策，如果單純提需求側(cè)改革，可能會(huì)與供給側(cè)改革的很多改革內(nèi)容相重疊，這可能是這次會(huì)議沒有再提需求側(cè)改革的原因。

需要提到的是，為什么中國經(jīng)濟(jì)過去主要靠投資拉動(dòng)，而不是靠消費(fèi)拉動(dòng)？因?yàn)橄M(fèi)與居民收入相關(guān)，如果居民收入增長(zhǎng)速度慢了，消費(fèi)自然也起不來，這些年消費(fèi)的增速從過去的14%~15%，已經(jīng)降到2019年的8%左右。2021年消費(fèi)很可能會(huì)大幅反彈，這主要是由于2020年挖了個(gè)“深坑”，受新冠肺炎疫情的影響，2020年消費(fèi)增速為-3.9%，我估計(jì)2021年消費(fèi)名義增速會(huì)在16%左右。

2020年的消費(fèi)分化很明顯，高端消費(fèi)、奢侈品消費(fèi)的增長(zhǎng)都非常突出，高端白酒的銷量增長(zhǎng)在10%以上，但白酒的整體產(chǎn)量卻下降了2.5%。同時(shí)，2020年豪華乘用車銷量增長(zhǎng)了約15%，而普通乘用車銷量為-16%。從奢侈品來看，2020年中國的消費(fèi)在全球表現(xiàn)非常搶眼，估計(jì)約占全球奢侈品消費(fèi)份額的40%，這是非常驚人的數(shù)字，這種消費(fèi)分化的背后其實(shí)就是收入的分化。

7.縮小收入差距

由此又衍生出來一個(gè)問題，就是我們是否需要改善居民收入結(jié)構(gòu)？

因?yàn)?020年是全面建成小康社會(huì)的收官之年，是比較特殊的年份。那么下一個(gè)5年或者下一個(gè)15年我們的目標(biāo)是什么？中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，到2035年中國要成為中等發(fā)達(dá)國家。要成為中等發(fā)達(dá)國家就需要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，要構(gòu)建新的發(fā)展格局。

同時(shí)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也提出了要走向共同富裕，到2035年在走向共同富裕方面取得顯著進(jìn)展，顯著提高中等收入者的比重。那么國家將會(huì)采取何種手段？“十四五”規(guī)劃報(bào)告中提出要繼續(xù)進(jìn)行稅收制度改革，要提高轉(zhuǎn)移支付的比例，增強(qiáng)在社會(huì)保障方面的投入。這些舉措以前都提過，但沒有講過推進(jìn)第三次分配，第三次分配就是發(fā)展慈善事業(yè)、提倡社會(huì)捐助。

2019年黨的十九屆四中全會(huì)《決定》指出重視發(fā)揮第三次分配的作用，在這次中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議又再次提出和強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該具有比較深刻的含義，就是針對(duì)目前居民收入差距較大的情況。2020年的新冠肺炎疫情，對(duì)新經(jīng)濟(jì)部分產(chǎn)生的影響比較小，甚至還有一定的利好影響，而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中有些行業(yè)則成為重災(zāi)區(qū)。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中不少行業(yè)的從業(yè)人員都是中低薪收入者，而新經(jīng)濟(jì)行業(yè)的從業(yè)人員多是高薪收入者。于是收入差距可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。

有理由相信，今后我國將把收入分配改革作為重心，因?yàn)?020年的目標(biāo)是全面奔小康，也就意味著消滅絕對(duì)貧困。那么對(duì)于2035年的目標(biāo)來講，既然絕對(duì)貧困已經(jīng)被消滅了，那么就應(yīng)該逐步消滅相對(duì)貧困。所謂消滅相對(duì)貧困就是要縮小收入差距，國家還會(huì)有一些后續(xù)舉措，如提醒社會(huì)富裕階層要有社會(huì)責(zé)任意識(shí)等。

8.反壟斷：同時(shí)也是為了增加就業(yè)，縮小收入差距

反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，也是在2020年12月上旬召開的政治局會(huì)議中被首次提出的，這次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議再次做了強(qiáng)調(diào)。

例如，在網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的用戶數(shù)量增速迅猛，都是上億的量級(jí)，那么該如何評(píng)價(jià)其關(guān)于客戶的隱私保護(hù)以及利用客戶信息的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行跨行業(yè)擴(kuò)張等問題？其實(shí)這類問題在美國也存在，美國政府也對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行了限制，否則亞馬遜早就開始涉足金融行業(yè)了。因此，美國從事網(wǎng)絡(luò)購物的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本上還是在其自身的領(lǐng)域里發(fā)展。而中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)涉足金融領(lǐng)域的情況還是比較多、比較深的，微信、支付寶都涉及金融領(lǐng)域，而且參與規(guī)模巨大。

雖然這些企業(yè)大肆擴(kuò)張帶來了新經(jīng)濟(jì)份額和就業(yè)規(guī)模的提升，但是當(dāng)前中國的存量經(jīng)濟(jì)特征日益明顯，存量經(jīng)濟(jì)變化更多體現(xiàn)為“切蛋糕”，而不是“把蛋糕做大”。如果是“切蛋糕”，那么問題就來了，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于業(yè)務(wù)創(chuàng)新，可以提供1 000個(gè)新增就業(yè)崗位，但這種業(yè)務(wù)創(chuàng)新同時(shí)又?jǐn)D占了其他實(shí)體店的生意。

2020年有很多實(shí)體店倒閉，上海店鋪的租金率也在大幅下降，可能進(jìn)一步導(dǎo)致更多人失業(yè)。實(shí)際上，中國就業(yè)與GDP之間存在這樣一種關(guān)系：GDP每上升一個(gè)百分點(diǎn)，就會(huì)帶來約200萬人的新增就業(yè)，但如果GDP每下行一個(gè)百分點(diǎn)，可能會(huì)導(dǎo)致約300萬人失業(yè)。因?yàn)?，現(xiàn)在的新增就業(yè)統(tǒng)計(jì)不是指凈就業(yè)，所謂凈就業(yè)就是指新增就業(yè)減去新增失業(yè)，但是實(shí)際上新增數(shù)據(jù)只包含了新增就業(yè)，卻沒有包含新增失業(yè)，所以這個(gè)數(shù)據(jù)還是值得商榷的。

十九屆五中全會(huì)提出的發(fā)揮第三次分配的調(diào)節(jié)作用，或者反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張等，其實(shí)都是要解決大系統(tǒng)下的同一個(gè)問題——縮小收入差距。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)大家要樹立系統(tǒng)觀念，就是要有全局意識(shí)。假設(shè)要搞二次分配，即稅制改革，但直接稅不好收，比如房產(chǎn)稅、資本利得稅、遺產(chǎn)稅等，提任何一種稅都會(huì)引發(fā)社會(huì)極大的反彈，反對(duì)聲音最多的倒不一定是最有錢的人，反而可能是普通老百姓，他們首先會(huì)考慮新稅種對(duì)自己會(huì)產(chǎn)生哪些不利影響。房產(chǎn)稅很難征，因?yàn)橹袊习傩张渲米疃嗟馁Y產(chǎn)就是房產(chǎn)；資本利得稅是針對(duì)股市的，征收難度也很大；遺產(chǎn)稅也是一個(gè)比較難實(shí)施的稅種。

既然通過稅制改革來縮小收入差距在近期難以實(shí)施，那么還有什么更好的辦法來縮小收入差距？很多人認(rèn)為第三次社會(huì)分配靠捐助效果可能并不理想，但在大數(shù)據(jù)時(shí)代，還是有推進(jìn)的可能性。

2021年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)：前高后低

2021年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)以及潛在的投資機(jī)會(huì)可能有哪些？以下難免帶有很多主觀的色彩，僅供大家參考。

大部分人對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的看法較為一致，認(rèn)為GDP增速將在8%以上，這確實(shí)沒有特別大的爭(zhēng)議，因?yàn)?020年挖了個(gè)“深坑”。假設(shè)2021年GDP增速為8.5%，2020和2021兩年的平均GDP增速只有5.4%，是在2019年GDP增速6.1%的基礎(chǔ)上，下了半個(gè)臺(tái)階。就GDP增速而言，2021年的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)估計(jì)是前高后低，也就是第一季度最高，然后第二、第三、第四季度都在往下走，2021年第四季度的GDP增速將回歸常態(tài)，即5%左右。

分析經(jīng)濟(jì)基本面主要看“三駕馬車”。

1.消費(fèi)

“第一駕馬車”——消費(fèi)。2021年肯定有較大增長(zhǎng)，因?yàn)榛鶖?shù)比較低，再加上疫情得到有效控制、形勢(shì)正在逐步好轉(zhuǎn)，或有報(bào)復(fù)性消費(fèi)。估計(jì)2021年居民的儲(chǔ)蓄率應(yīng)該也會(huì)有所下降，因?yàn)?020年該花掉的錢沒花掉，可能會(huì)拖到2021年繼續(xù)花，消費(fèi)的程度還是取決于疫情形式的好壞。當(dāng)然，消費(fèi)的分化還會(huì)延續(xù)，2020年的消費(fèi)分化是非常明顯的，2021年一方面是消費(fèi)升級(jí)，另外一方面是高端消費(fèi)火爆，這主要是因?yàn)閲庖咔樾蝿?shì)嚴(yán)峻，居民在國內(nèi)購買奢侈品的概率大幅提高，所以高端消費(fèi)占比還是比較可觀的。

2.投資

“第二駕馬車”——投資。2021年固定投資增速應(yīng)該會(huì)回升，估計(jì)增速在6%~7%，因?yàn)?020年的基數(shù)同樣比較低，所以2021年投資會(huì)有所提升。固定資產(chǎn)投資也有“三駕馬車”，即基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)投資?；ㄍ顿Y增速應(yīng)該會(huì)比2020年高，估計(jì)在7%~8%；房地產(chǎn)投資在三條紅線下，增速估計(jì)會(huì)低于2020年第四季度；制造業(yè)投資應(yīng)該會(huì)大幅反彈至兩位數(shù)，因?yàn)?020年是負(fù)增長(zhǎng)。

3.出口

“第三駕馬車”——出口。估計(jì)2021年出口的增速維持在10%左右，比2020年第四季度弱一些，但是也不會(huì)太弱。因?yàn)槟壳皝砜矗袊漠a(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈?zhǔn)潜３滞旰玫?，而全球疫情還在蔓延，其他經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)供應(yīng)要恢復(fù)正常還需要經(jīng)過一段時(shí)間，我樂觀估計(jì)全球疫情在2021年年中可以得到控制。

2021年的投資機(jī)會(huì)

從大類資產(chǎn)配置來講，我的觀點(diǎn)還是要多配置金融資產(chǎn)。從2020年來看，雖然房地產(chǎn)的走勢(shì)較強(qiáng)，但這與貨幣政策有關(guān)。2021年M2增速肯定要回落（2020年在10%以上）；社會(huì)融資（以下簡(jiǎn)稱社融）增速估計(jì)也會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，但資金轉(zhuǎn)向金融領(lǐng)域的趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)出來，最近幾家銀行的問卷調(diào)查結(jié)果顯示，居民配置房地產(chǎn)的意愿明顯下降。

2020年機(jī)構(gòu)投資者的收益率都很高，偏股型、混合型的公募基金平均收益率大概在40%，在2019年35%的基礎(chǔ)上增長(zhǎng)到40%，這是非常罕見的，歷史上是沒有過的。如果說這兩年的走勢(shì)都這么牛，那么2021年會(huì)不會(huì)回落，甚至是負(fù)的？

2021年資本市場(chǎng)的投資收益率不可能繼續(xù)保持高增長(zhǎng)了，但我估計(jì)機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)不會(huì)太差。主要原因在于目前市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，過去股市都是“炒成長(zhǎng)”“炒概念”，就是“講故事”“編故事”，但市場(chǎng)的估值理念什么時(shí)候開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

中國的結(jié)構(gòu)性牛市是從2017年開始的，2018年由于大環(huán)境不佳，股市出現(xiàn)大幅調(diào)整，2019年和2020年依然還是符合機(jī)構(gòu)投資者價(jià)值理念和投資套路的結(jié)構(gòu)性牛市。這種估值體系調(diào)整的結(jié)構(gòu)性牛市估計(jì)今后還會(huì)持續(xù)下去。這與美國市場(chǎng)其實(shí)是非常相似的，市場(chǎng)越來越呈現(xiàn)“二八現(xiàn)象”，即20%的股票在上漲，80%的股票在下跌，這就是結(jié)構(gòu)性牛市的特征之一。

1.估值驅(qū)動(dòng)型牛市

對(duì)于中國的資本來講，2017年以來機(jī)構(gòu)投資者比重顯著上升，北上資金流入增加，資本市場(chǎng)開放度也在不斷提升，這是這輪結(jié)構(gòu)性牛市出現(xiàn)的根本原因，即估值體系的結(jié)構(gòu)性變化驅(qū)動(dòng)的牛市。過去的股市給未來盈利確定性較高的大企業(yè)一個(gè)比較低的估值，給那些不確定性較高、會(huì)“講故事”的中小企業(yè)一個(gè)比較高的估值。然而，隨著越來越多海外機(jī)構(gòu)資金進(jìn)入A股市場(chǎng)，由于這些海外機(jī)構(gòu)是用DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）來進(jìn)行估值的，所以一看就發(fā)現(xiàn)A股市場(chǎng)中的大藍(lán)籌估值明顯偏低。近年來這類公司的估值水平持續(xù)提升，估值驅(qū)動(dòng)的行情在今后幾年還會(huì)持續(xù)下去。

另一個(gè)動(dòng)力，來自新舊動(dòng)能的轉(zhuǎn)換。新的動(dòng)能源于科技進(jìn)步、互聯(lián)網(wǎng)大平臺(tái)整合資源、人口老齡化和居民收入水平提升下的大消費(fèi)。因?yàn)橹袊?jīng)濟(jì)已慢慢從投資驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為消費(fèi)驅(qū)動(dòng)，隨著人口老齡化和居民收入水平的提高，消費(fèi)升級(jí)也是必然的。因此，大消費(fèi)板塊的表現(xiàn)依然是比較強(qiáng)勁的，今后也還會(huì)持續(xù)下去。

其實(shí)美國也是一樣的，比如說食品飲料、醫(yī)藥生物、新能源汽車等大消費(fèi)板塊，高科技板塊，互聯(lián)網(wǎng)板塊這幾年的走勢(shì)一直很強(qiáng)勁。而歐洲、日本同樣也是這些板塊的走勢(shì)比較強(qiáng)勁。當(dāng)然就現(xiàn)在而言，這些板塊的整體估值已經(jīng)不低了，好賽道的估值偏高，但是好賽道上的好公司，應(yīng)該會(huì)有比較穩(wěn)定而充裕的現(xiàn)金流。

除了食品飲料、家電、新能源汽車、醫(yī)藥生物、休閑娛樂等之外，即在消費(fèi)板塊之外的另一端——高科技，也是拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)新動(dòng)力。從“十四五”規(guī)劃和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議報(bào)告來看，已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)國家要在“卡脖子”工程上加大研發(fā)投入。

因此，國家提出要發(fā)展九大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，包括新一代信息技術(shù)、生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環(huán)保、航空航天、海洋裝備。另外，也要注重基礎(chǔ)研究和原始創(chuàng)新，國家瞄準(zhǔn)了八個(gè)領(lǐng)域的一些基礎(chǔ)研究和研發(fā)投入，主要是人工智能、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學(xué)、生物育種、空間科技、深地深海。

資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者比重還會(huì)提升，今后機(jī)構(gòu)的話語權(quán)還會(huì)增加，所以未來的主要機(jī)會(huì)也就集中在排名前20%左右的股票上。因?yàn)檎w經(jīng)濟(jì)在分化，經(jīng)濟(jì)分化主要表現(xiàn)為向頭部集中。目前我國的各個(gè)行業(yè)集中度并不算高，但今后的集中度會(huì)進(jìn)一步提高。所以還是要配置頭部企業(yè)。如果把目前A股市場(chǎng)的4 000多家公司進(jìn)行劃分，前2 000家和后2 000家的占比會(huì)出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的分化。

預(yù)計(jì)今后流通市值排名前20%上市公司的市值占比會(huì)從現(xiàn)在的75%上升至80%，流通市值排名后50%上市公司的市值恐怕會(huì)降到7%以下。美國的這一數(shù)據(jù)就更低了，美國流通市值排名后50%上市公司的市值占比大概只有3%，所以這個(gè)分化會(huì)越來越明顯，因此進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，總體上要“抓大放小”。

2.順周期行業(yè)有短線機(jī)會(huì)

2021年，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，順周期行業(yè)可能會(huì)出現(xiàn)一輪相對(duì)短線的機(jī)會(huì)，即所謂的周期性行業(yè)。因?yàn)楝F(xiàn)在全球庫存都處在一個(gè)比較低的狀態(tài)，所以2020年下半年以后大宗商品的交易價(jià)格明顯走強(qiáng)，主要還是有一個(gè)補(bǔ)庫存的需求，另外復(fù)工、復(fù)產(chǎn)的需求也明顯增加。歐盟也好，美國也好，雖然經(jīng)濟(jì)還處于負(fù)增長(zhǎng)，疫情仍在蔓延當(dāng)中，但是它們的制造業(yè)PMI指數(shù)（采購經(jīng)理指數(shù)）都已經(jīng)在持續(xù)走強(qiáng)了。

2021年中國經(jīng)濟(jì)也將出現(xiàn)一個(gè)比較大的回升，所以周期性行業(yè)可能在2021年有一個(gè)短線反彈的機(jī)會(huì)，并持續(xù)到2021年的第三季度，第四季度估計(jì)會(huì)回落，慢慢回歸常態(tài)。因此就大宗商品的交易價(jià)格來講，可能還會(huì)有一定的上升空間。

3.港股：H股對(duì)A股的折價(jià)率有望縮小

2012年10月，在61家“A+H”上市公司（即同時(shí)在A股和H股上市的公司）中，A股對(duì)H股折價(jià)的有17家，只占總數(shù)的28%，折價(jià)率最高的約為30%，而折價(jià)的股票均為大市值股票，所屬行業(yè)多為銀行、保險(xiǎn)和建材等傳統(tǒng)大行業(yè)；A股對(duì)H股溢價(jià)的占比為72%。目前，在所有的“A+H”股票中，A股對(duì)H股100%溢價(jià)，已經(jīng)沒有折價(jià)的股票了。其中有7只股票的溢價(jià)率超過80%。這段時(shí)間以來，H股對(duì)A股的折價(jià)率已經(jīng)有所回落。

在開放力度加大和人民幣升值的背景下，國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)線資金會(huì)進(jìn)一步增加，更需要配置有長(zhǎng)期投資價(jià)值的股票，而A股市場(chǎng)與港股市場(chǎng)的互聯(lián)互通更加緊密，將來不管是港股A股化，還是A股港股化，“A+H”的溢價(jià)率縮小都是大趨勢(shì)，H股折價(jià)率在50%這類現(xiàn)象不可思議。因此，在港股市場(chǎng)的估值水平相對(duì)較低的情況下，2021年或存在估值提升的機(jī)會(huì)。

4.匯率

2021年人民幣依然存在升值的空間，當(dāng)然升值的幅度不大，畢竟國家還是對(duì)匯率進(jìn)行管控的。美元兌人民幣匯率之所以在2020年升至6.5元左右，甚至在2021年初曾一度破了6.5元，主要是因?yàn)槊涝H值。美元指數(shù)一般15年一個(gè)輪回周期，這一輪美元指數(shù)下跌到現(xiàn)在為止才持續(xù)了3年，按照歷史的走勢(shì)來看，美元指數(shù)回落見底的時(shí)間還沒到，所以人民幣在2021年應(yīng)該還是會(huì)保持一個(gè)比較強(qiáng)勁的走勢(shì)。

上一輪美元指數(shù)的高點(diǎn)出現(xiàn)在2017年1月，再上一輪的高點(diǎn)出現(xiàn)在2002年。上一輪美元指數(shù)的低點(diǎn)出現(xiàn)在2008年，再上一輪低點(diǎn)出現(xiàn)在1995年。那么，這一輪的低點(diǎn)會(huì)出現(xiàn)在什么時(shí)候尚未可知，但至少見底的時(shí)間還會(huì)持續(xù)一年以上。

5.黃金

作為避險(xiǎn)工具，黃金也是一種投資品，其在2019年和2020年的漲幅也比較大。以美元計(jì)，2020年累計(jì)上漲了25%。從長(zhǎng)期來看，雖然全球經(jīng)濟(jì)目前是處在復(fù)蘇狀態(tài)，但是應(yīng)該是個(gè)弱復(fù)蘇，長(zhǎng)期問題依然沒有得到解決。因此，黃金既是一種避險(xiǎn)工具，也是一種投資品。一是由于全球性的貨幣超發(fā)，二是由于未來的經(jīng)濟(jì)衰退是大概率事件。因此，就黃金的避險(xiǎn)屬性來看，還是可以繼續(xù)配置的，當(dāng)然，漲幅不會(huì)像2019年和2020年那么大了，估計(jì)在5%~10%。