從流動性角度看經濟減速下的投資機會

流動性過剩永遠是相對概念

記得在2009年，我寫過一篇文章《流動性的故事》，當初為什么要寫這篇文章呢？主要是因為美國次貸危機爆發后，貨幣的流動性成為問題，從短缺到過剩。何謂“流動性”？經濟學的解釋是指某種資產轉換為支付、清償手段或者變現的難易程度。由于現金不用轉換為其他資產就可以直接用于支付或清償，因此現金被認為是流動性最強的資產。由此推理，所謂的流動性過剩，就是央行發行的貨幣過多、貨幣量增長速度過快，銀行機構資金來源充沛，居民儲蓄迅速增加。

10多年前，美聯儲通過量化寬松（QE）的貨幣政策，已經導致了流動性過剩，日本的利率水平也始終處在接近零的水平。2019年10月，美國再度啟動量化寬松的貨幣政策，這是自2012年9月第三輪量化寬松措施推出以來，美聯儲新一輪大規模寬松；此后，2020年受新冠肺炎疫情的影響，美聯儲于2020年3月開啟無限量化寬松模式。但這能改變美國經濟長期下行的趨勢嗎？恐怕只是邊際效用遞減。

就中國而言，在2020年寬松的貨幣政策下，M2回升至10%以上，但較10年前仍下降一半以上（2009年末為27%），同時利率水平也大幅下降，當前的貨幣政策目標是保持流動性的合理充裕，那么，這一目標是否達到了呢？我認為流動性存在分層現象，就如同消費存在分級現象一樣，屬于結構性問題。

從本質上講，把錢借給有能力償還的人，就是銀行等金融機構的盈利模式。如今全球普遍遇到的難題是：融資需求最多的是窮人，但給窮人貸款風險大，如美國的次貸危機；給富人貸款安全性高，但富人的融資需求有限。

當資本回報率下降的時候，融資難、融資貴的問題會凸顯出來。因此，融資難、融資貴的實質并不是體制問題，而是經濟發展的階段性問題。這就是為什么在2013年以前，民營企業投資高漲，融資難、融資貴并不是問題。因此，融資難、融資貴的問題，實際上是一個全球性的難題，當經濟增速放緩和資本回報率下降時，這個問題就會凸顯出來。

因而，流動性是否過剩，并不僅僅是看貨幣規模或貨幣增速，而是相對概念，即當經濟增速放緩，或投資回報率下降的時候，即便實施寬松的貨幣政策，估計效果還是有限的。這就是當年凱恩斯所指出的“流動性陷阱”。

我們正面臨更廣義的流動性衰減

與凱恩斯古典的或狹義的“流動性陷阱”理論不同，克魯格曼認為：代表流動性的不只是狹義貨幣，也可以是廣義貨幣；導致貨幣需求無限大的原因并不一定僅僅是人們流動性偏好的變化，也可能是其他的原因。他把“流動性陷阱”的本質歸結為一個信心或預期問題。

央行擴表（指中央銀行的資產負債表擴大）的邊際效應遞減，應該是全球性現象。那么，信心或預期的下降又是由什么導致的呢？經濟增速下行的問題從來都不是由金融系統的問題導致的，但每次出現了問題，都要通過降準、降息或擴表來緩解，治標不治本。那么，究竟什么是問題之“本”呢？我認為是社會與經濟結構的固化和老化。

正如我在《為什么全球將進入低增長高動蕩模式》一文中所指出的，二戰結束至今全球一直維持著總體和平的局面，沒有出現過全球性的饑荒或瘟疫，這是人類歷史上所罕見的，因而原有體制得以持續，雖然有變革和改良，卻很難徹底改變。于是結構性問題愈加嚴重，包括人口結構、收入結構、產業結構、區域結構等。

因此，除了從克魯格曼的廣義貨幣（M3、M4）流動性來反映信心和預期，我們還可以從貨物、人口及信息的流動性方面來反映經濟結構問題。不妨以我國為例，畢竟中國對全球經濟增長的貢獻率在30%以上。

衡量貨物的流動性，可以從產銷率、貨運增長率等指標出發，由于沒有工業品產銷率的總量指標，因此從社會消費品零售總額增速數據看，2020年增速為-3.9%（主要是受新冠肺炎疫情影響），即使不考慮2020年，2009-2019年，增速也降了一半左右。從貨運增長率看，總體增速也是回落的，2010年為15%（2009年受次貸危機影響，降至9.2%），到2019年也降了一半左右。

從實際個案看，耐用消費品中的兩大主要商品——汽車和智能手機銷量都進入了負增長時代。2013年，我國每百戶家庭的乘用車擁有量為16輛，僅相隔5年，到2018年就增加至33輛。因此，從爆發式增長到負增長，表明中短期的乘用車消費飽和了，智能手機也是如此。

又如，2020年實物消費網購增速為14.8%（主要受新冠肺炎疫情影響），即使不考慮2020年，2019年也降至19.5%，與過去50%的超高增速相比，下降了一半以上；再從進出口貿易的增速看，均出現了下降。推而廣之，這些商品或項目的銷售增速下降，意味著貨物流高增長時代的結束，貨物的流動性已經在衰減。

從人口流動性看，從2011年起，城鎮化速度明顯放緩，過去城鎮化率平均每年提高1.4個百分點，2019年這一數據已降到1.0個百分點。農村剩余勞動力轉移基本宣告結束，且進城務工人員趨于老齡化，2019年50歲及以上的進城務工人員占比從2008年的11%上升至25%，30歲及以下的進城務工人員占比從46%降到25%，2019年新增進城務工人員數量僅為241萬。

此外，國家統計局還公布了每年的流動人口余額數據，2014年流動人口數量達到2.53億的峰值，之后逐年回落，2019年已經降到2.36億。人口流動性的下降，既是經濟現象，即經濟增速與就業機會相關，經濟增速下降，第二產業和第三產業的就業機會也會減少，人口遷徙速度放緩；又是社會現象，即人口老齡化，2019年東部地區進城務工人員數量減少了108萬，其中相當多的人回到了家鄉。

最后再看信息流動性。相關的評價指標有很多，這里僅以移動互聯網數據為例，這一數據應該頗具代表性。QuestMobile（北京貴士信息科技有限公司）的數據顯示，2019年上半年，移動互聯網用戶凈減少200萬，11.38億就是大頂（即峰值）。此外，寒意更濃的是用戶時長，從2018年12月到2019年3月，用戶時長增速從22.6%降到11.8%，到了2019年6月，增速已經滑至6%。

2000年以來，信息技術產業高速發展，成為我國經濟增長中的一大亮點，2018年，我國信息傳輸、軟件和信息技術服務業增加值為27.8%，2019年為21.7%，即使在受疫情沖擊的2020年也高達16.9%，不能確定2018年是否就是信息流動性的大頂，但信息流的增速不可能長期維持高位。

綜上所述，從貨幣流、貨物流、人口流和信息流這四大流看，均面臨著減量或減速的局面。這也從四個側面對我國經濟增速下行給予了合理解釋。

投資相對論：流動性的機會在哪里

既然廣義流動性都在衰減，2019年第三季度GDP增速也首次跌破6%，2020年更是降至2.3%，這意味著風險在增加，何來投資機會？我認為，機會大多是相對的，這與大部分經濟指標是相對的一樣。因此，投資也需要選擇相對機會。

進入流動性衰減的存量經濟時代，在進行投資分析時至少需要具備三種思維，一是分層思維，二是結構思維，三是此消彼長思維。

分層思維所對應的投資選擇，應該是“抓大放小”和“重高端輕低端”。如前所述，貨幣的流動性已經呈現分層現象，即錢流不到貨幣當局希望流到的地方，如中小微企業，但有些大型企業或央企強者恒強，不但不缺錢，反而融資成本可以進一步下降。從投資的角度看，錢就應該投向流動性充裕的領域，配置相應的資產。

從企業層面看，如今分化情況正在加劇，企業分層現象愈加明顯。中小微企業經營壓力大，既有體制性因素，又有行業集中度提升的客觀要求，因為在存量經濟下難以避免供給過剩。與歐美等西方發達國家相比，當前我國大部分行業的集中度仍偏低，未來還存在很大提升空間。因此，投資策略的總體思路應該是“抓大放小”。

從消費者層面看，消費增速由居民收入增速決定，近些年收入增速的下行導致消費增速下行。且居民收入也出現了分層現象，即高收入組的收入增速降幅較小，中低收入組的收入增速降幅較大。因此，居民收入差距擴大，表現在消費上，就出現了高端消費增速較快，中低端消費增速減緩甚至出現負增長的狀況。而且，長期來看資本的回報率大于薪酬增速，由于對高收入階層征稅的難度較大（如房產稅、資本利得稅等），收入差距擴大趨勢還將持續。因此，就投資選擇而言，高端消費品或服務應該更有投資價值。

結構思維所對應的投資策略，應該是優化組合。因為中國的產業結構、區域經濟結構都在發生變化。例如，過去在拉動經濟的“三駕馬車”中，投資占比比較大，出口也有一定貢獻，如今，投資占比下降，出口經常出現負增長。那么，消費的相對地位就提高了，所以看好大消費合乎邏輯。又如，隨著科技進步，新技術的應用日新月異，看好高科技、信息技術產業等也符合大趨勢。

結構思維下的投資策略，除了貨幣流動性充裕的領域值得被關注外，貨物流、人口流和信息流也可以成為投資選擇的依據。一般而言，在流動性趨好的地方，資產價格也會有趨上的空間，如國內四大流動性均比較好的地方，基本集中在北京、長三角和珠三角地區。除了北京和上海被嚴格限制人口規模外，這些地區人口流入量也是最多的，貨幣流、貨物流、信息流更是在全國領先。

因此，在這三個區域中的大部分城市的房價水平領跑全國，其中北上廣深的房價收入比在全國名列前茅。在權益資產方面，無論是央企還是民企，大型或超大型的企業基本都集中在北京、長三角和珠三角等地區，如金融、互聯網、制造業、房地產等行業的頭部企業。

最后，提一下此消彼長思維，其實這并不對應什么策略，而是為了對增量經濟和存量經濟下的資產價格差異性表現做一個區分。在增量經濟下，出現資產價格普漲的概率比較大；在存量經濟下，結構性上漲和下跌或同時出現，即此消彼長。因此，在增量經濟下，即便配置了“劣質資產”，也可能會上漲；但在存量經濟下，當核心資產上漲時，非核心資產或會下跌。

因此，在資產配置時，要具備“此消彼長”的意識，剔除劣質資產，避免被扣分。簡言之，增量經濟下，躺著也能賺錢，存量經濟下，躺著也有可能“中槍”。例如，當實行負利率政策的經濟體越來越多時，投資標的的選擇除了考慮資產類別之外，還需要考慮幣種，即未來哪些幣種會存在負利率的風險？

當前，核心資產價格已經有了較大漲幅，尤其是在2020年“大放水”的背景下。不過，當這些得益于流動性溢價回落的投資標的價值被充分挖掘之后，究竟還存在多大空間呢？這就需要評估，關鍵是如何對未來的發展趨勢進行預期。

我的判斷是，未來全球經濟下行壓力仍大，經濟復蘇需要有效的財政政策。而大部分國家只能采取貨幣政策，因為財政政策會增加債務，且大部分西方國家的債務水平已經到了上限。降息或量化寬松，都屬于總量政策，對當前各國長期形成的結構固化問題難以奏效，而由此帶來的無風險利率下行，對于核心資產（或安全資產）的估值水平提升反而是有利的，對于風險型資產的估值卻無多大影響。

最后，我想再強調一下，包括美國在內的諸多國家采取降息或擴表政策，都難以改變全球經濟下行的趨勢，更難以改善越來越嚴峻的結構性矛盾。例如，智利首都的暴亂，起因只是地鐵票價上漲了30比索（約0.3元），但根源卻是高達0.5的基尼系數。這兩年來，貿易紛爭不斷，其實質就是國內矛盾的外部化，導致貨物流動性進一步衰減。

因此，配置核心資產的邏輯，除了看好其超額收益之外，也是一種避險需求。而且，鐘擺是不會到了中間就停下來的，回歸均值之后，還有可能繼續向上偏離均值。