序言
中國金融發展應當重視德國經驗

張曉樸研究員等花費了兩年半時間，十易其稿，終于完成了一部研究德國金融體系的專著，名為《金融的謎題：德國金融體系比較研究》。值此書付梓之際，曉樸希望我寫幾句話，我毫不猶豫便答應了。之所以“毫不猶豫”，當然首先與作者有關。曉樸作為我國金融研究領域頗有建樹的專家，一直活躍在我國金融實務、學術研究、金融監管和改革方案設計領域的前沿，他出版過多部論著，其中不乏不同凡響者。如今他與同伴們又出新成果，我當然愿意先睹為快，并且愿向讀者諸君引薦。另一個原因與本書的論題有關。作為在發達經濟體中獨具特色的金融制度安排，德國金融體系一直是我比較關注且希望做些深入研究的領域，無奈一直雜務纏身，蹉跎至今，未能如愿。如今得到這樣一部凝聚幾位專家學者智慧的最新研究成果，我當然不愿放過學習的機會。

一

在我看來，與類似的論著相比，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》的突出特點之一，就是貫穿始終的問題導向。這些“問題”絕非概念化的教義，而是在40余年乃至70年中國金融改革和發展過程中反復出現但迄今未能得到解決的體制機制性問題。毫無疑問，這些問題是未來我國金融發展面臨的難點、疼點、堵點，是我們需要通過進一步深化改革來攻克的難關。

問題導向作為主線，在全書中一詠三嘆。

在內容十分充實的“前言”中，這些問題以“德國金融印象”之題首次集中展現，并進行了初步梳理，發揮了為全書導讀的作用。在繼之而來的第一章中，該主題則以醒目的“德國金融謎題”之稱再現，而這次出現的角度則主要立足德國自身，概括的是第二次世界大戰結束以來德國金融發展的主要特點，并與美英為首的西方“主流”發達經濟體的實踐及其理論概括進行了比較分析。做了這些鋪墊之后，全書后續的九個章節，濃墨重彩地再現了問題導向的主題，順次從金融與實體經濟關系、低杠桿率、維持物價穩定的貨幣政策鐵律、金融與房地產市場的良性循環、銀行“雨天少收傘”的親客戶特征、中小企業融資安排、金融運行中政策性因素與商業性因素的有機互補、信用社的獨特作用，以及股票市場發展相對滯后之謎等幾個方面，向我們全面展示了德國金融體系、貨幣金融政策乃至宏觀經濟政策的圖景。最后，作者用“德國金融的十個啟示”作為全書的總結，再次從中國金融改革的角度回看了德國金融體系，并提煉出若干可能為中國金融改革提供借鑒的方面。

這種安排，既便利讀者由淺入深地把握德國金融體系的全貌，又凸顯了德國金融體系的特色。就專著的布局謀篇而言，這本書顯然是成功的。

二

以中國的問題為牽引來研究德國金融，當然意在從這項研究中獲取借鑒。我以為，這是該書又一值得關注的地方。

如所周知，中國金融的改革和發展始終伴隨著對發達經濟體的學習過程。在我的記憶中，最先進入改革設計者視野的是中國香港，其主要經驗就是：市場經濟條件下，“銀行多于米店”。于是內地就興起一輪大辦銀行（主要是儲蓄所）和其他金融機構的浪潮。然而，中國香港畢竟只是一個城市經濟體，其經驗難與大國相匹，于是，學習的視野自然便轉移到我們一衣帶水的鄰國日本，于是就有了大機構、專業銀行體制、產融結合、主辦銀行制等在20世紀80年代的推廣。但是，中國經濟的高速發展，很快就把建立更先進的金融體系的任務擺在中國改革者的面前。這個更先進的金融體系，不僅能夠繼續為大規模工業化進程提供長期資金的支持，還應能為改善中國企業的資本結構提供助力，更能為著眼未來但充滿了風險的創業資本提供激勵。于是，學習的目光最終落在金融業最發達的美國頭上。毋庸諱言，20世紀90年代以來我國的金融改革，無論是相繼設立資本市場（主板）、中小板市場、創業板市場，還是興辦“真正的”投資銀行，乃至金融機構治理機制的設計，或多或少都有美國的影子。

然而，令人遺憾的是，20余年下來，我國金融體系中固然引入了諸多美國因素，但是，我們最希望引入中國的若干制度安排，包括“發展多層次資本市場”“提高直接融資比重”，以及“完善風險投資機制”等，似乎都沒有在中國扎下根來，這些機制和市場都為我們急需，以至于我們一次次地在金融改革方案中重復這些訴求。

這一事實令我們反思。近年來，越來越多嚴肅的研究者開始質疑這種制度訴求的合理性：如果那些總是位列榜首的改革目標歷經20余年都成效甚微，我們是不是應當重新審視這些目標的合理性呢？

令人欣喜的是，新的探索已經出現。大致說來，新的探索沿著兩條路徑展開。第一條路徑是植根于中國特色社會主義經濟體制，認真且深入地思考，對于中國這種獨具特色的體制機制，對于中國這個歷史悠久、文化獨特的東方國度，我們究竟需要怎樣的金融體系？或者說，怎樣的金融體系才更契合中國特色社會主義經濟體系？才更有利于社會主義市場經濟體制逐步走向成熟？第二條路徑則是拓展向發達經濟體學習、借鑒的范圍——我們不再僅僅面向美國，不再僅僅面對盎格魯-撒克遜傳統，還將我們的視野投向德國、日本這些具有其他文明傳統的市場經濟國度。在我看來，這本書主要是沿著第二條路徑開展研究的，然而，由于其明確的中國問題導向，其中又蘊含著第一條路徑的深刻寓意。在這個意義上，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》值得關心中國金融改革、貨幣金融政策，乃至關心金融理論發展的人們一讀。

特別值得指出的是，這種比較研究，在方法論上也有可稱道之處。《金融的謎題：德國金融體系比較研究》不像過去一些從事比較分析的論著那樣，以宣示某種教義或最佳實踐為能事，而是透過那些在作者看來值得學習的德國的制度安排或做法，致力于挖掘使這些制度安排或做法得以生成、發展、穩定發揮作用的更深層次的體制機制條件。下了如此深入的“有機體解剖”的功夫之后，作者事實上進一步告訴讀者：德國的經驗，哪些是我們可以學得來的，哪些是需要我們創造若干前提條件方可借鑒實施的，哪些是我們可望而不可即的。我認為，從“解剖肌體”這種理念出發，以這樣的分析為鋪墊，我們當可避免陷入類如號召大力“發展直接融資”20余年而收效甚微的困境。當然，由于同樣的原因，讀了這本書之后，我更強化了需要向德國學點什么的愿望，畢竟，中國以銀行融資為主的金融體系，集體主義至上、追求公平的社會精神等，使得中德之間似乎更有共通之處，基于這些民族精神和社會背景，我們學習德國發展金融業的經驗似乎更有條件一些。

三

正是因為全書的研究和寫作是帶著“中國問題”的，所以，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》對于若干困擾我國金融改革和發展的問題均進行了比較深入的探討。我相信，每位讀者都會從這本書中尋得自己感興趣的內容，我則對金融服務實體經濟和房地產金融市場有濃厚的興趣。

（一）關于金融服務實體經濟

近年來，“金融應當服務實體經濟”幾乎成為國內所有財經文件、會議、文章以及媒體的箴言。然而，遺憾的是，迄今為止，這個命題顯然并未很好地得到落實，否則它就不會數年來總是占據著我國金融發展和改革任務的頭條。作為研究金融問題的專著，這本書自然不會缺少對這一問題的探討。

正如我早在幾年前就曾指出的，“金融服務實體經濟”這個命題，并不像一望之下的那么簡單明了。稍一深究便可發現，要想把其中的道理闡述清楚，其實相當困難。問題在于，在大多數人的認知中，所謂金融服務實體經濟，就是為企業的生產和投資活動提供資金。秉著這種認知，倘若企業的融資需求得不到滿足，金融機構便很容易被說成是“不服務實體經濟”的。

然而，只要不是心懷偏見且具有正常的判斷力，人們都不會認同這種判別方法。任誰都知道，企業有優劣之別，正常的經濟發展，恰正是一個企業不斷優勝劣汰的過程。顯然，如果不加甄別地為那些注定要被經濟發展所淘汰的企業提供資金，金融部門肯定要承擔失職之責。縱觀世界各國，這個問題具有相當的普遍性，所以我們看到，為了在“應該支持”和“不應該支持”之間找到一個能被普遍接受的標準，各國當局，甚至世界銀行都費盡心思，其中最典型的努力便是編制各種類型的“拒貸率”（其對應便是“放貸率”），用來為金融部門的貸款行為劃定合理界限。然而，在實踐中，哪怕指數編制得再精細，各種影響因素考慮得再全面，用之來評判金融部門的行為時，始終難以在借、貸雙方之間找到共識。作為研究者，我還當真曾經身陷此等窘境之中。那是1999年底，正是亞洲金融危機肆虐之時。受危機影響，國內經濟急劇下行，優良客戶急劇減少，很多企業被銀行停貸、斷貸甚至抽貸。在此局面下，貨幣當局在各種討論經濟形勢的會議上，自然成為眾矢之的。作為專業且負責任的宏觀調控機構，央行始終堅持自己嚴防金融風險的立場，但是急切之間卻難以找到強有力的論據來反駁各方的洶洶指責。在這種情勢下，央行委托我們做了一項課題——編制中國的“有效信貸需求指數”，希望能夠通過這一指數，將那些真正需要信貸支持，并能夠真正生產出為社會所需（而不是過剩）的產品的企業準確識別出來，以防止貸款錯配給那些不符合貸款條件的企業。課題的結果可以想見，我們只是將過去若干年一些銀行申請貸款和未獲貸款的戶數以及金額做了個統計分析，得出“在經濟下行時期有效信貸需求急劇下降”，而“在經濟上行階段有效信貸需求逐步增加”的結論。其實，這種結論充其量也只是聊勝于無。

顯然，要對金融服務實體經濟的效能進行較為切近且能獲得各方認同的刻畫，我們還須另辟蹊徑。越來越多的研究者認為，從金融功能入手分析，或許能引導我們走出困境。如所周知，關于金融功能，羅伯特·默頓已經給出了比較完備的解說。在他看來，金融的功能有多個方面，廣泛涉及便利儲蓄投資、支付清算、促進社會分工、防范和化解風險、改善資源配置效率、協調非集中化的決策過程、降低交易成本等。金融功能多種多樣，金融工具林林總總，金融活動種類繁多，其根本目的，就是在市場經濟運行中作為媒介配置資源。因此，所謂“金融要服務實體經濟”，根本要求就是有效發揮其媒介資源配置的功能；所謂為實體經濟提供更好的金融服務，根本要求就是降低流通成本，提高金融的中介效率和分配效率，助力企業創造利潤。

我們看到，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》正是沿著這樣的思路展開分析的。在書中，金融業增加值的高低是度量金融中介成本的標尺，從而構成評價金融是否服務實體經濟的重要指標。“金融規模及其之于實體經濟的相對規模，體現的是金融在整個經濟生活中的地位和影響力，可以作為觀察金融與實體經濟的關系，度量金融化的重要視角。在全球金融化浪潮中，德國的金融規模并未急劇膨脹，長期處于主要經濟體的最低行列。美國、英國和中國等國金融業增加值占比超過7%的情形從未在德國出現過。2017年，德國金融業增加值占GDP比重僅為4%，分別比同期美國和英國低3.6個和3個百分點，2019年該比例進一步降至3.9%。”

書中的分析非常重要，因為它理順了金融與實體經濟的關系，提出金融部門是不從事物質生產的部門，它的功能只是服務于資本形式的轉化。因此，維持這個部門的費用構成社會生產的“純粹流通費用”，顯然，這種費用當然是越低越好。同樣顯然的是，這個部門的成本越低越好。

討論了金融服務實體經濟的金融側，我們還需討論該命題的企業側。我們看到，在德國，金融是否為實體經濟服務這個命題，似乎沒有我們這里炒得兇，仔細想一想，在發達經濟體那里，這個問題遠不像我們這里，動輒就會登上頭條，甚至有時引起高層關注。其根本原因在于，發達經濟體的企業發展資金對外源融資并沒有過高的依賴。這種狀況顯然是符合現代公司金融理論的，或者毋寧說，現代公司金融理論根本就是根據發達經濟體的企業實踐概括提煉出來的。根據該理論，可以把企業的融資渠道和方式分為內源融資（利潤積累）和外源融資，其中外源融資又分為股權融資和債務融資兩大類。企業理性的融資優先次序為：內源融資、債務融資和股權融資。所以我們看到，在成熟的發達經濟體中，內源融資無不占據主導地位。資料顯示，發達經濟體的企業杠桿率始終保持在較低水平。日本企業在發達經濟體中杠桿率最高，2000年為117.7%，2019年年底已降至101.6%；美國企業的杠桿率在發達經濟體中較低，2000年為64.1%，此后逐漸攀升，到2019年年底達到75.7%；德國企業在發達經濟體中杠桿率最低，2000年為58.8%，2019年年底也才微弱提升至59.1%，幾乎沒有變化。很明顯，如果說中國的經濟體制相對于發達經濟體還有多少差距，則企業的融資結構便是其中重要的一條。

當然，中國企業資本金不足，以及負債率和杠桿率過高，有其歷史原因。在傳統體制下，企業的主要資金來自政府撥款，只有流動資金由銀行提供。那時，企業的負債率、杠桿率均處于很低的水平。由于企業利潤納入國家財政，企業基本上沒有內源融資的能力。改革開放之后，由于國民經濟一度極其困難，國家財政也陷入“兩個比重下降”（財政收入占國民收入、中央財政收入占整個財政收入的比重下降）的困境，加之國有企業面臨歷史性的改革，有關部門遂決定推行“撥改貸”改革，即對企業的資金支持，從主要由財政撥款，改變為主要由銀行貸款。我國企業的負債率和杠桿率立即急劇飆升。20世紀末，由于企業債務負擔過重，有關部門又推出“貸改投”改革，將一些對企業（主要是國企）的貸款轉換為對企業的投資（權益），同時還伴有“債轉股”的安排，希冀由此降低企業的負債率，減少企業的債務成本支出。然而，此次改革進展并不順利，我國企業的債務率、杠桿率以及債務支出均一直保持在相當高的水平。在這種情況下，我國企業內源融資的渠道非常不暢，對外源融資的過度依賴亦成必然。這種格局，使得我國金融、實體兩大部門之間的矛盾較其他國家更為突出。

總結以上，我以為，《金融的謎題：德國金融體系比較研究》為我國破解“金融服務實體經濟”困局提供了頗有思想性和可操作性的改革思路，這個思路可以歸結為兩大要點：一是以降低金融中介成本為根本方向，理順金融部門與實體經濟部門的關系；二是以建立現代企業制度為根本方向，強固企業的內源融資能力。

（二）住房制度及住房金融制度

在大多數國家中，房地產都是國民經濟的支柱產業，相應地，房地產金融也構成多數國家金融體系的重要組成部分。正因為占據如此重要的地位，房地產市場和房地產金融的劇烈波動，都強烈影響著一國宏觀經濟的運行。20世紀末期以來，房地產市場的扭曲、房地產金融市場的波動，甚至成為導致多數國家宏觀經濟波動和經濟長期衰退的主要因素。

日本堪稱這方面的典型。20世紀90年代，日本房地產市場下瀉造成國民經濟一蹶不振，遂有“失去的二十年”甚至“失去的三十年”之說。美國的情況也許更為嚴重，20世紀八九十年代，美國發生了綿延十余年的“儲貸危機”。據中金公司的估計，為了救助危機，美國的公共部門和私營部門總共付出了3 180億美元的成本，相當于1995年美國GDP的4.2%！2007年，“儲貸危機”的陰影尚未完全褪去，美國又以“次貸危機”的方式，再次在房地產金融市場中爆發危機，并由此引發了美國、歐洲乃至全球的金融危機。可以說，在20世紀80年代以來全球主要的經濟金融危機中，房地產市場和房地產金融的動蕩難辭其咎。

然而，如果有少數國家可以自外于這個趨勢的話，那就是德國。德國可能是唯一沒有受到房地產市場和房地產金融波動的重要的發達經濟體——房地產市場基本上沒有成為引發經濟波動的主要因素，其國民經濟的波動亦未對房地產市場產生重要影響，更沒有出現國民經濟總體和房地產市場相互影響、彼此“綁架”的情況。

德國之所以能在發達經濟體乃至全球各國中獨樹一幟，原因可以從房地產市場和房地產金融兩個側面加以分析。

在房地產市場方面，德國長期堅持租房為主、購房為輔。截至2020年，德國居民自有住房率僅為43%，租賃住房則占57%。如所周知，能夠在市場上被炒作的，只有自有住房，而租賃住房的產權性質和物理性質則決定了其基本進入不了市場炒作的范圍。因此，確定租賃住房為主的“國策”，從根本上弱化了房地產市場與金融體系的相互關系，杜絕了兩者之間相互加強的惡性循環。不僅如此，在租賃住房市場上，政府對租金也實施了嚴格且周到的管理，更進一步加強了對房地產市場的管理。

作為比較，我國居民的自有住房率在2020年達到89.84%，遠超69%的世界平均水平。因此，基于這種房地產市場結構，要貫徹“房住不炒”的方針，實在十分困難。

在房地產金融一側，德國也極具特色。《金融的謎題：德國金融體系比較研究》對德國的住房金融體系做了精練的概括，即：以審慎的住房金融制度對住房金融市場進行有效控制；固定利率主導，較好地隔離了貨幣政策變動對房地產市場的擾動；基于MLV（抵押貸款價值）方法進行抵押物價值評估、審慎的再融資制度設計、低貸款價值比以及以MLV為基準計算貸款價值比，可以避免金融與房地產市場順周期性疊加，阻斷房價上漲與房貸擴張的螺旋式循環。

在德國，對資產增值抵押貸款的管理頗具特色。這本書甚至認為，正是對資產增長抵押貸款實施嚴格管理，相當程度上阻斷了房地產市場與金融市場的正反饋關系，使得房地產市場和房地產金融不至于成為擾亂整體經濟和金融運行的主要因素。

所謂資產增值抵押貸款指的是，在房產升值的情況下，可以基于房產升值部分增加抵押貸款額度或進一步安排新的貸款。加抵押、轉抵押、房屋凈值貸款等是其主要形式。在實踐中，由于此類貸款存在杠桿，因而是在金融體系和房地產市場之間傳導信息、放大政策效應的重要渠道，自然地，對此類貸款施以管理，可以有效地防止房地產市場和金融市場共振。在德國，雖然法律和監管并未禁止此類貸款，但金融系統在從事此類貸款業務時均持十分謹慎的態度。另外，任何機構如果要發行潘德布雷夫抵押債券，必須具有充足的擔保，而且在發行潘德布雷夫抵押債券時，抵押貸款用作擔保物時不得超過房產MLV的60%。這一比例遠低于西班牙（80%）、葡萄牙（80%）、愛爾蘭（75%）等國的水平。這種安排，事實上發揮了抑制高貸款價值比的貸款發放的作用。同時，德國的貸款價值比通常為70%，也比美國、日本、英國、法國等國低。另外，德國住房貸款市場在計算貸款價值比時，所適用的房屋評估價低于即時市場價值的MLV。這意味著，與廣大使用房產市場價值計算貸款價值比的其他國家相比，德國的實際貸款價值比還要更低。顯然，在住房金融領域，德國通行的是金融業中的審慎原則。

總之，正是因為重重設防，房地產市場中天然存在的投機因素被降至最低，從而使得德國成為所有發達國家中唯一沒有受到房地產市場干擾的國家，進而，在房地產市場中不可避免的不公平因素，也大大消弭了。

論及德國的房地產金融，其房地產金融市場的結構也值得關注。截至2019年，德國住房資金的來源，儲蓄銀行占32.1%、商業銀行占24.7%、信用社占23.8%、建房互助協會則占10%。這種結構大大弱化了房地產金融的商業色彩，也對抑制德國房地產市場和房地產金融市場的泡沫產生了積極的作用。

總之，在房地產制度上堅持租賃住房為主，在房地產金融市場中堅持審慎原則，同時，在金融產品設計上盡可能阻斷房地產市場與金融體系的正反饋效應，是德國住房制度和住房金融制度的成功之處。在我看來，如果中國真正想從德國借鑒些什么的話，住房制度和住房金融制度應是首選。

李揚
國家金融與發展實驗室理事長
中國社科院原副院長