2.1　凈資產收益率

凈資產收益率（ROE）體現的是股東投入資本的回報率。為計算這一重要比率，要將凈利潤與經營年度的股東權益平均數進行比較。在計算過程中，有一個重要的點要注意：只能采用凈利潤和剔除少數股東權益之后的股東權益，以便只考慮股東實際享有的部分。

這一比率能讓投資者在不同的公司與投資機會之間進行比較。在例2-1中，2009年公司A的凈資產收益率僅為2%。如果投資者將錢存入銀行，則可在低風險下獲得更高的回報。相比之下，公司B雖然利潤無增長，但可獲得20%的凈資產收益率（1000美元/5000美元）。

較低的凈資產收益率表明資本利用效率不高，或資產估值過高（由此造成權益估值過高）。凈資產收益率成為股東評價盈利能力的核心指標，因為它把凈利潤與股東權益關聯在一起了。第8章闡述了一個道理：如果公司能以高比率、低風險增加股東權益，那么，公司的價值則會增加。凈資產收益率反映的就是這個比率關聯。

凈資產收益率分布：標普500指數成分股

如圖2-1所示，所有標普500指數成分股的平均凈資產收益率為17.3%，而中值為14.6%。這個樣本采用的是三年平均凈資產收益率。在分布圖中，右邊顯而易見的長尾說明了平均值與中值之間的差異。17.3%是相當高的凈資產收益率，通常多是高負債杠桿的結果。因此，對于其他公司而言，凈資產收益率中值14.6%，才是一個更有意義的衡量指標。

圖2-1　標普500指數成分股：三年平均凈資產收益率分布

■例2-2　凈資產收益率：羅托克公司（Rotork plc）

羅托克公司是領先的制動器制造商和流量控制專家，專業生產用于管理氣體和液體流量的制動器、變速箱及閥門配件。表2-2是羅托克公司的資產負債表和利潤表數據。

表2-2　羅托克公司：凈利潤與權益總額　（單位：千英鎊）

資料來源：羅托克公司（2012）《國際財務報告準則》。

憑借其市場主導地位，羅托克公司取得了如下的凈資產收益率。

這一數值高于平均值，體現了羅托克公司在較少的資本投入下，創造可觀利潤的能力。為提升凈資產收益率而避免使用負債杠桿，進一步凸顯了這個優異成果的質量：羅托克公司在2012年年底的權益比率達64.8%，資產負債表上沒有銀行貸款或債券等金融負債。

在對不同時段或不同公司的凈資產收益率進行分析時，需要格外關注普遍使用的負債與權益比率及其風險水平。如果某公司凈資產收益率很高，卻是通過高風險達成的，那么，最終的超額收益就小。與低負債或零負債相伴的超額凈資產收益水平（如羅托克公司案例所示），通常才是強勢市場地位以及資本高效利用的可靠指標。

■例2-3　凈資產收益率：勁量公司

再看一下基于真實財務報表的凈資產收益率（ROE）的計算過程。勁量公司（Energizer）是勁量電池和威爾金森剃須刀的生產商，表2-3是該公司2010財年的合并財務報表摘要。

表2-3　勁量公司：凈利潤與權益總額（單位：百萬美元）

資料來源：勁量公司（2010）《美國公認會計準則》。

該公司的凈資產收益率計算如下：

勁量公司20.87%的凈資產收益率高于平均值，但這個比率部分歸因于公司高負債杠桿。在過去十年內，公司僅通過股票回購就減少了17億美元的股東權益。因此，除了實際的高利潤率之外，良好的凈資產收益率還要歸因于高水平的負債——該公司的權益比率僅有32.8%，看起來不太健康。自然，與這個凈資產收益率相伴而行的，是已然上升的風險水平。

勁量公司的案例表明，高于平均值的凈資產收益率不僅是（或未必是）經營業績的體現，也取決于公司的財務決策。

根據凈資產收益率的計算公式，有兩種提高盈利能力的方法：一是通過增加利潤來提高凈資產收益率，二是減少股東權益。經營穩健的公司往往會通過回購股份或支付股票紅利的方式，來削減自身的權益總額，以達到提高凈資產收益率的目的。

例2-4百勝餐飲（Yum！ Brands）的行為表明，大額股份回購是怎樣顯著減少股東權益的。這一提高盈利能力的方法有其自身風險，因為充足的權益基數在危機中可起到安全緩沖作用。所以，通過回購股份的方式提高凈資產收益率會增加公司的經營風險。而且，這種方法只適用于現金流安全且穩定的公司。

凈資產收益率的評估應與下述因素一并考慮：杠桿水平、權益比率（見第3章）和商業模式的穩定性（見第5章）。

以百勝餐飲這個世界上第二大快餐連鎖企業的例子來看，上述方法是非常合理的。這個集團通過股份回購和其他財務措施，確實降低了股東權益，甚至短時間內還劇降為負數。不過，它的商業模式是如此強健，以至于這種提高盈利能力的極端方法，也可以接受。

無論如何，百勝餐飲應該被視作為一個例外。諸如重工業或采礦業等周期性行業，在經濟衰退階段，需要充足的權益基數維持其經營的靈活性。

■例2-4　權益變動狀況：百勝餐飲

在表2-4中，百勝餐飲的權益變動概況表明，股份回購使得集團的股東權益劇減，以致2008財年末集團的股東權益變為負數！

表2-4　百勝餐飲：權益變動（單位：百萬美元）

如表2-4所示，上年股東權益11億美元，本年凈利潤9.64億美元——增加了股東權益。然而，與此同時，利潤表之外的外匯對沖和養老金義務減少了股東權益4.38億美元。因此，“實際”凈利潤只有5.26億美元，稱為“綜合收益”。而且，紅利支付和股票回購減少了股東權益近20億美元，使得百勝餐飲（自身穩健）財年末的股東權益是-1.08億美元。