第一章
貨幣政策影響公司融資的作用機制

第一節　貨幣政策影響公司融資的需求分析

一、貨幣政策、利率效應與公司融資

凱恩斯學派認為，貨幣政策是通過利率效應對經濟活動產生影響的。這一效應一直受到西方經濟學家的重視，被認為是最重要的貨幣政策傳導機制。凱恩斯強調貨幣政策主要通過影響利率而影響企業的融資借貸成本，并最終引起投資支出變動，提高利率會抑制企業的投資行為，而降低利率則會刺激投資的增加。追求利潤最大化的企業投資計算是利率效應的基本根據，企業投資項目的內部收益率至少應等于（長期）實際利率。如果邊際投資的收益率低于實際利率，那么投資該項目就無利可圖，因此，如果利率上升，投資傾向就會隨著實際利率的上升而下降。該機制后來被希克斯和漢森提煉為更為直觀的IS-LM模型，被稱為新古典綜合派對封閉經濟運行的高度概括，長期以來一直在貨幣經濟理論中占有重要地位。

這一傳導機制在IS-LM框架下運作，強調貨幣資產價格——利率在貨幣政策傳導中的作用。這一理論認為，貨幣供應量的變化會打破資產市場的均衡，使市場利率發生變化，而利率的變化會通過借貸成本效應導致融資需求變化，再通過乘數效應使社會總支出發生更大的變化，使投資以乘數的方式發生增減變化，從而最終影響總支出與總收入。因此，根據傳統凱恩斯主義的利率效應，貨幣政策影響公司融資的作用機制可以表示為：

M↑?i_r↓?借貸成本↓?債務融資需求↑

其中，M為貨幣存量，i_r為真實利率。在上述影響機制中，擴張性的貨幣政策（M↑）導致了實際利率水平的下降（i_r↓），這會降低企業的融資借貸成本，進而引起企業融資需求上升。

利率效應還有一個重要特點，即強調影響企業決策的是實際利率，而不是名義利率。是實際利率而不是名義利率影響支出的結論，為利用貨幣政策刺激經濟提供了一條重要的傳導機制，即使是在通貨緊縮時期名義利率水平接近于零的情況下，貨幣政策還能影響實體經濟。當名義利率水平接近于零時，對未來擴張性貨幣政策的承諾會提高預期價格水平（P^e↑）和預期通貨膨脹率（π^e↑），進而降低實際利率水平（i_r=[i-π^e]↓），即使當名義利率水平固定為零時也是如此，最終通過下面的途徑引起公司融資需求的增加：

M↑?P^e↑?π^e↑?i_r↓?借貸成本↓?債務融資需求↑

二、貨幣政策、代理沖突與公司融資

（一）公司融資的權衡理論與代理成本假說

權衡理論作為一種現代公司融資理論，探討了企業存在財務風險和破產成本以及代理成本的情況下，其市場價值與債務結構的關系，因此又被稱為最優債務結構理論。最優債務結構就是在債務融資所產生的稅收利益（即稅盾效應）與破產成本的現值之間進行權衡。相對于傳統的公司融資理論，權衡理論既考慮到了負債給企業可能帶來的利益，又考慮到了負債可能會導致的企業財務風險與各種費用的增加。早期的權衡理論完全建立在稅收利益和純粹的破產成本基礎之上，企業一旦陷入財務困境，資本市場對該企業的態度就會發生變化，企業會發生融資困難，即使能籌集到資金，也必須付出高融資成本。

根據權衡理論，企業的市場價值為其股權價值加上債務融資稅盾效應的現值，再減去破產成本的現值。用公式可以表示為：

V_L=V_U+PVTD-PVFA

式中：

PVTD——債務融資稅盾效應的現值；

PVFA——破產成本的現值。

債務結構與企業價值的關系還可以用圖1-1表示。

圖1-1中，如果企業的債務結構為0，則其市場價值為V_u。隨著企業債務結構的提高，債務融資所產生的稅盾效應會使企業的價值逐漸提高，但是當企業價值低于圖1-1中的P點時，并不會產生破產成本，企業的價值等于V_U+PVTD。當企業價值超過P點時，開始出現債務融資的破產成本，企業價值的增加速度逐漸減慢，但在債務結構達到圖1-1中的Q點以前，債務融資所產生的邊際破產成本遠遠小于其獲得的邊際稅收利益，繼續提高債務結構債務融資仍然會增加企業的價值。當企業債務結構達到圖1-1中的Q點時，由于此時邊際破產成本等于邊際稅收利益，因此，企業的價值達到最大。當企業債務結構過了Q點時，邊際破產成本就小于邊際稅收利益，企業價值開始呈下降趨勢。后期權衡理論與前期相比將負債成本從早期的破產成本進一步擴展到財務困境成本、代理成本和非負債稅收利益損失等成本方面。財務困境成本可視為等同于破產成本，代理成本實際上是由所有者和債權人之間的利益沖突引起的由企業承擔的額外費用。

（二）貨幣政策通過代理沖突影響公司融資需求

貨幣政策可以改變宏觀經濟的運行與微觀企業的盈利狀況，那么在貨幣政策緊縮時期，宏觀經濟逐漸蕭條，企業盈利下降，企業管理者會預期未來使用外部融資的風險較大，特別是使用債務融資陷入財務困境的可能性增大，因此根據公司融資的權衡理論，企業使用債務融資的破產成本上升，而債務帶來的抵稅收益下降，企業對債務融資的需求下降。其傳導過程可以表示為：

M↓?財務困境↑?破產概率↑?破產成本↑抵稅收益↓?債務融資需求↓

在考慮了貨幣政策改變企業債權人與所有者之間代理沖突的情況下，貨幣政策緊縮，宏觀經濟逐漸陷入衰退，必然引起代理沖突加劇，代理成本上升，債權人要求給予必要的補償，同樣會引起企業的債務融資需求下降。即：

M↓?代理沖突↑?代理成本↑?債權人補償要求↑?債務融資需求↓

相應地，在貨幣政策寬松時期，宏觀經濟逐漸復蘇，公司管理者預期未來使用外部融資的經營風險較小，陷入破產的概率較低，債權人與債務人之間的代理沖突下降，破產成本和代理成本都會下降，債務融資的抵稅收益則會促使公司調整其債務結構。

三、貨幣政策、信息不對稱與公司融資

（一）公司融資的優序融資理論

Myers & Majluf（1984）將權衡理論、代理理論以及信息不對稱理論的研究成果綜合起來，提出公司融資的優序融資理論。他們認為，控股權與管理權的分離產生信息不對稱，在信息不對稱的條件下，企業管理人員作為內部人比外部人（投資者）更了解企業收益和投資的真實狀況，因此，外部人的投資決策是以內部人所傳遞的信號來作為參考的。那么，在信號的傳遞存在成本的情況下，企業會在內部融資、股權融資和債務融資等方式之間產生一定的順序偏好。一般來說，企業更偏好內部融資，因為相對于外部融資來說內部融資的成本更低，不需要付出信號傳遞成本。如果企業確實需要外部融資，它們會根據信息不對稱的程度，首先進行風險較低的債券融資，然后進行風險較高的債券融資，最后才是股權融資。這就是著名的“優序融資”（Pecking Order）理論。

（二）貨幣政策通過信息不對稱影響公司融資需求

貨幣政策變化也可以改變公司在資本市場的信息不對稱程度，因而公司的外部融資成本也會隨著貨幣政策的變化而發生改變。首先，貨幣政策的緊縮導致企業陷入財務困境的可能性增大，破產概率上升，結果就是債務違約的可能性增大，道德風險上升，這也意味著債權人——特別是商業銀行與借款企業之間的信息不對稱程度將會上升；反之，貨幣政策的擴張有可能緩解借款銀行與借款企業之間的信息不對稱。其次，股票市場的信息不對稱程度也可能由于貨幣政策的變化而改變，如在貨幣政策緊縮之后，宏觀經濟普遍不景氣，投資者可能情緒低落，可能會過低地估計公司的未來收益，從而加劇因信息不對稱導致的逆向選擇問題，公司在這個時候進行股權融資的成本就會上升；而貨幣政策擴張，宏觀經濟復蘇，投資者的情緒高漲，則有可能過高地估計公司的未來現金流和收益，從而緩解了因信息不對稱導致的逆向選擇問題，降低了公司的股權融資成本，因而公司可能更偏向股權融資。

因此，根據優序融資理論，貨幣政策緊縮時，由于這時信息不對稱程度上升，無論是債務融資還是股權融資，公司通過外部融資的代價上升，那么其對外部融資的需求將會下降。其傳導過程可以表示為：

M↓?信息不對稱程度↑?外部融資成本↑?融資需求↓

相應地，在貨幣政策寬松時期，信貸市場信息不對稱程度下降，對公司來說，由此帶來的外部融資成本相比貨幣緊縮時期顯著下降，因此，公司會增加對外部融資的需求。

四、貨幣政策、資產價格效應與公司融資

（一）貨幣政策傳導的資產價格效應與Tobin的Q理論

貨幣主義學派認為，凱恩斯主義者僅僅關注利率這一種資產價格，而忽視了其他諸多資產的價格。因此，貨幣主義學派提出了一種新的貨幣傳導機制，在這個傳導機制中，其他資產的相對價格水平和實際財富將貨幣政策的作用傳遞到實體經濟。除債券價格外，其他兩種資產價格作為貨幣政策傳導途徑的作用受到了極大的關注：匯率和所有者權益（即股票）。而其中對公司融資起到至關重要作用的就是股票價格。

基于此，Tobin（1969）創立了一種用來解釋股票價格在貨幣政策傳導機制中所起作用的理論，被稱為Tobin的Q理論。Tobin將Q定義為企業的市場價值與資本重置成本之比，如果Q值大于1，企業的市場價值就高于其資本重置成本，也意味著企業的股票市值相對于新購置的廠房和設備來說更高，因此股票價格相對于所購買的廠房和設備的成本也就更高，由于企業只需要發行少量的股票就可以購買到大量的資本品，這時公司就會發行股票。相反，如果Q值小于1，企業的股票市值相對于資本重置成本較低，股票價格偏低，此時企業就不會發行股票增加資本，而是直接通過低價收購其他企業，獲取舊的資本品。

貨幣當局執行擴張性貨幣政策時，貨幣供給大于貨幣需求，超出部分可以用于股票市場的投資支出，這就會增加對股票的需求并提高股票的價格水平。而高股價（P_s↑）會導致Q值升高，引起企業股權融資需求的上升，并進而導致投資支出的增加。其傳導機制如下：

M↑?P_s↑?Q↑?股權融資↑

（二）貨幣政策與公司的市場擇時行為

由于現實中還存在許多經典的公司融資理論無法解釋的現象，許多文獻開始基于企業管理者和投資者的非理性行為視角來研究公司的融資活動，這就是公司的市場擇時融資理論。所謂市場擇時融資理論，是突破了傳統公司融資理論中的理性人假設而形成的一種長期融資的理論分析框架，主要研究公司管理者如何利用股票市場窗口機會暫時產生的低成本融資優勢擇機選擇融資工具，從而使現有股東獲得價值的最大化，因此也被稱為市場擇時理論。Stein（1996）與Baker & Wurgler（2002）分別提出了兩種市場擇時模式。Stein（1996）認為當公司股票價格被市場高估時，理性的管理者會意識到此時股權融資的成本較低，從而更多地利用股票進行融資；相反，當公司股票價格被市場低估時，理性的管理者會回購被低估的股票使公司股東的價值最大化。Baker & Wurgler（2002）則提出了有關市場擇時另一種模式。他們的研究認為，由于信息不對稱，投資者并不會完全相信公司管理者對經營業績和投資項目所做的宣傳，從而導致對新股的估價總是低于沒有信息不對稱問題時的均衡價格，為了降低信息不對稱導致股價低估的程度，管理者就會總是選擇信息不對稱程度較低的時機發行股票。

市場擇時理論的基本思想，就是公司會選擇尋求外部融資時機，在股價上升而不是股價已下降后發行股票。在實踐中，市場時機似乎是公司真實財務政策的一個重要方面。貨幣政策如果能夠影響股票價格的波動與股票市場的走勢，如貨幣政策擴張、股票價格高漲，那么公司管理層就會利用股票價格變動帶來的市場時機進行相應的融資。其傳導過程可以表示為：

M↑?P_s↑?市場時機↑?股權融資↑

當然，我們也應當看到，無論是Tobin的Q理論還是公司的市場擇時行為，貨幣政策能夠通過這兩種機制影響公司融資的關鍵是股票市場對貨幣政策的反應足夠靈敏。由于歷史原因，中國上市公司長期存在一股獨大、股權集中的現象，大股東往往通過控制上市公司獲得控制權收益。而股票市場的中小投資者購買股票主要是為了從買賣差價中獲取資本利得，這也就使得中國的股票市場對貨幣政策非常敏感，增加了貨幣政策通過股票價格對公司融資影響的程度。