第二章　資本市場(chǎng)投資信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理與案例分析

第一節(jié)　基本業(yè)務(wù)綜述

一、業(yè)務(wù)概述

證券投資基金是我國(guó)資本市場(chǎng)非常重要的機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)募集方式的不同可以分為公募證券投資基金和私募證券投資基金。公募證券投資基金由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管，可以通過(guò)公開(kāi)方式進(jìn)行資金募集；私募證券投資基金不受金融監(jiān)管部門監(jiān)管，不能通過(guò)公開(kāi)方式進(jìn)行資金募集。私募證券投資基金主要是由那些對(duì)資本市場(chǎng)有深入研究的人士成立的私募投資機(jī)構(gòu)發(fā)起的證券投資產(chǎn)品。由于私募證券投資產(chǎn)品不受金融監(jiān)管部門監(jiān)管，在信息披露、投資者利益保護(hù)等方面都存在明顯的不足，在證券賬戶開(kāi)立等方面也存在諸多限制。

資本市場(chǎng)投資信托業(yè)務(wù)是信托公司非常重要的業(yè)務(wù)品種，即市場(chǎng)上所稱的陽(yáng)光私募產(chǎn)品。陽(yáng)光私募產(chǎn)品由信托公司發(fā)起設(shè)立集合資金信托計(jì)劃募集信托資金，由私募投資機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問(wèn)，信托公司接受投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行證券投資。陽(yáng)光私募產(chǎn)品結(jié)合了信托公司和私募投資機(jī)構(gòu)兩方面的優(yōu)勢(shì)：首先，信托公司是銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的非銀行金融機(jī)構(gòu)，并且信托資金由保管銀行進(jìn)行保管，在信息披露、投資者利益保護(hù)等方面都較有保障；其次，私募投資機(jī)構(gòu)有較為豐富的資本市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，可以彌補(bǔ)信托公司資本市場(chǎng)投資研究能力的不足。

2012年12月28日修訂通過(guò)并于2013年6月1日實(shí)施的《證券投資基金法》（最新修訂于2015年4月24日）首次將私募證券投資基金納入監(jiān)管。根據(jù)中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)頒發(fā)的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金管理人需要向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行登記并申請(qǐng)成為會(huì)員單位，私募基金管理人需要在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)通過(guò)私募基金登記備案系統(tǒng)進(jìn)行備案。截止2014年5月10日，共有708家私募投資管理人在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行備案登記。

二、基本業(yè)務(wù)模式

信托公司沒(méi)有專業(yè)的證券業(yè)務(wù)投研團(tuán)隊(duì)，其本身不具備獨(dú)立開(kāi)展證券業(yè)務(wù)的專業(yè)能力，因此基本上都由私募投資機(jī)構(gòu)作為機(jī)構(gòu)顧問(wèn)提供資產(chǎn)配置的投資建議。根據(jù)監(jiān)管要求，信托公司聘請(qǐng)的投資顧問(wèn)不得代為實(shí)施投資決策，信托公司需要親自處理信托事務(wù)，自主決策并親自向證券投資經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)下達(dá)交易指令。信托公司開(kāi)展的陽(yáng)光私募產(chǎn)品基本可以分為三種模式：深圳模式、上海模式和云南模式。

（一）深圳模式

深圳模式主要是指信托公司擔(dān)任受托人，發(fā)起設(shè)立集合資金信托計(jì)劃，募集信托資金用于證券市場(chǎng)投資。信托公司聘請(qǐng)第三方投資顧問(wèn)，并根據(jù)投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行資產(chǎn)配置。深圳模式主要以華潤(rùn)信托和平安信托為代表，私募機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問(wèn)，但是不承擔(dān)資本市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（二）上海模式

上海模式主要是指信托公司擔(dān)任受托人，發(fā)起設(shè)立結(jié)構(gòu)化集合資金信托計(jì)劃，募集信托資金用于證券市場(chǎng)投資。結(jié)構(gòu)化集合資金信托計(jì)劃份額分為優(yōu)先級(jí)和次級(jí)，其中優(yōu)先級(jí)份額由社會(huì)投資者認(rèn)購(gòu)，次級(jí)由第三方投資顧問(wèn)認(rèn)購(gòu)，信托公司根據(jù)投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行資產(chǎn)配置。上海模式主要以上海信托和華寶信托為代表，私募機(jī)構(gòu)擔(dān)任投資顧問(wèn)，但是需要按照約定的比例認(rèn)購(gòu)次級(jí)信托單位，并以次級(jí)信托資金為優(yōu)先級(jí)提供信用增級(jí)。

（三）云南模式

云南模式主要是指信托公司擔(dān)任受托人，發(fā)起設(shè)立集合資金信托計(jì)劃，募集信托資金用于證券市場(chǎng)投資，由自己的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行資產(chǎn)配置。云南模式主要以云南信托為代表，其有獨(dú)立的投資團(tuán)隊(duì)，旗下多款陽(yáng)光私募產(chǎn)品均取得較好的投資業(yè)績(jī)；根據(jù)云南國(guó)際信托有限公司網(wǎng)站披露，截止2015年3月31日，中國(guó)龍資本市場(chǎng)集合資金信托計(jì)劃單位凈值6.1542，累計(jì)凈值7.3359。

三、產(chǎn)品分類

（一）從交易結(jié)構(gòu)角度，可分為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、TOT產(chǎn)品、傘型產(chǎn)品

1.結(jié)構(gòu)化信托

結(jié)構(gòu)化信托是指信托受益權(quán)份額分為優(yōu)先級(jí)份額和次級(jí)份額，其中優(yōu)先級(jí)受益權(quán)份額優(yōu)先于次級(jí)受益權(quán)份額分配本金和收益，次級(jí)受益權(quán)份額為優(yōu)先級(jí)提供信用增級(jí)。在業(yè)務(wù)實(shí)際中，結(jié)構(gòu)化信托的次級(jí)受益權(quán)份額通常由投資顧問(wèn)認(rèn)購(gòu)，優(yōu)先級(jí)受益權(quán)份額由信托公司向合格投資者銷售，信托公司按照投資顧問(wèn)的投資建議進(jìn)行資產(chǎn)配置。

根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)通〔2010〕2號(hào)），結(jié)構(gòu)化證券投資信托業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵守如下規(guī)定：

①明確證券投資的品種范圍和投資比例：可以根據(jù)各類證券投資品種的流動(dòng)性差異設(shè)置不同的投資比例限制，但單個(gè)信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過(guò)該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20％；

②科學(xué)合理地設(shè)置止損線：止損線的設(shè)置應(yīng)當(dāng)參考受益權(quán)分層結(jié)構(gòu)的資金配比，經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的壓力測(cè)試，能夠在一定程度上防范優(yōu)先受益權(quán)受到損失的風(fēng)險(xiǎn)；

③配備足夠的證券交易操作人員并逐日盯市：當(dāng)結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品凈值跌至止損線或以下時(shí)，應(yīng)按照信托合同的約定進(jìn)行平倉(cāng)處理。

2.TOT信托

信托證券賬戶開(kāi)戶被禁之后，信托公司發(fā)行證券投資信托產(chǎn)品面臨著制度約束，信托公司隨之推出TOT創(chuàng)新產(chǎn)品。基本模式為：信托公司設(shè)立集合資金信托計(jì)劃募集信托資金，用于組合投資于已存續(xù)的證券投資信托產(chǎn)品。TOT產(chǎn)品一定程度上解決了證券賬戶被禁給信托公司證券信托業(yè)務(wù)所帶來(lái)的制度瓶頸，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了信托業(yè)務(wù)的創(chuàng)新。

《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第二十七條第（五）項(xiàng)規(guī)定信托公司管理信托計(jì)劃，不得將不同信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易。如果信托公司開(kāi)發(fā)TOT信托產(chǎn)品，用來(lái)購(gòu)買本公司發(fā)行的證券信托產(chǎn)品，是否觸及到“不得將不同信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易”的監(jiān)管規(guī)定是一個(gè)值得討論的問(wèn)題。筆者認(rèn)為信托公司以B信托項(xiàng)下信托資金用以認(rèn)購(gòu)A信托的信托份額，并非以B信托項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn)與A信托項(xiàng)下的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易，因此并不涉及到“不得將不同信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易”的監(jiān)管規(guī)定[1]。

TOT產(chǎn)品是信托公司應(yīng)對(duì)證券賬戶開(kāi)戶被禁所造成的對(duì)證券投資信托業(yè)務(wù)的影響而創(chuàng)設(shè)的產(chǎn)品新類型，當(dāng)然該種模式也可推廣到其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即TOT產(chǎn)品所募集的信托資金不僅投向證券信托產(chǎn)品，也可組合投向諸如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等其他信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域。信托公司可以用TOT模式規(guī)避集合資金信托計(jì)劃關(guān)于50個(gè)自然人[2]的限制，比如：信托公司可以設(shè)立母信托（A信托），然后再設(shè)立若干個(gè)子信托（A1、A2、A3…An），子信托募集的信托資金用以認(rèn)購(gòu)A信托，母信托項(xiàng)下信托資金則用以進(jìn)行項(xiàng)目投資，這樣母信托實(shí)際自然人委托人人數(shù)則為（n+1）×50個(gè)[3]。

3.傘形信托

傘形證券投資信托也是信托公司為了應(yīng)對(duì)證券賬戶開(kāi)戶被禁后所產(chǎn)生的賬戶短缺問(wèn)題而開(kāi)發(fā)的創(chuàng)新性證券投資信托產(chǎn)品。具體操作模式為：在信托計(jì)劃下設(shè)不同的投資組合，每個(gè)投資組合均為獨(dú)立交易、單獨(dú)核算。由于每個(gè)投資組合的獨(dú)立交易和核算，從而使得在交易指令的發(fā)送、凈值核算、費(fèi)用分?jǐn)偱c分割等方面的操作都更加復(fù)雜化，因此信托公司在內(nèi)部操作指引中會(huì)對(duì)單個(gè)投資組合的規(guī)模和數(shù)量、合作券商的資質(zhì)和數(shù)量、投資范圍等都做出相應(yīng)的規(guī)范。鑒于該類業(yè)務(wù)的上述特點(diǎn)，信托公司一般都是禁止各投資組合進(jìn)行新股申購(gòu)、新債申購(gòu)、國(guó)債回購(gòu)等需要單一證券賬戶的各類投資。

信托公司需要對(duì)各投資組合在估值系統(tǒng)中單獨(dú)建立分組單元賬套，設(shè)置有關(guān)費(fèi)率參數(shù)，進(jìn)行單獨(dú)估值，并且需要與保管銀行的日常估值對(duì)賬。由于存在多個(gè)投資組合共用一個(gè)證券賬戶的情況，因此會(huì)出現(xiàn)在股票分紅派息的情況下，不同單元購(gòu)買同一只股票而導(dǎo)致分配偏差的問(wèn)題。這些問(wèn)題如果發(fā)生，并且交易系統(tǒng)無(wú)法自動(dòng)正確分配，則信托公司應(yīng)當(dāng)安排專人根據(jù)上市公司分紅派息數(shù)據(jù)，按照各個(gè)投資組合之間的持股比例計(jì)算各投資組合應(yīng)分配的紅利股息，并通過(guò)手工在估值系統(tǒng)中進(jìn)行記賬。

（二）從參與交易階段，可以分為新股申購(gòu)產(chǎn)品、定向增發(fā)產(chǎn)品、二級(jí)市場(chǎng)交易產(chǎn)品

1.新股申購(gòu)產(chǎn)品

根據(jù)我國(guó)證券發(fā)行與承銷的相關(guān)規(guī)則，信托公司作為資本市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，可以作為首次發(fā)行股票的詢價(jià)對(duì)象。信托公司的自營(yíng)證券賬戶及集合資金信托計(jì)劃可以成為股票配售對(duì)象，信托公司可以開(kāi)發(fā)專門以博取一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)為目的的新股申購(gòu)類證券投資集合信托產(chǎn)品。

在2009年新股發(fā)行體制改革后，信托公司為了提高新股中簽率而大量開(kāi)設(shè)“拖拉機(jī)”賬戶，從而導(dǎo)致中登公司暫停信托公司新開(kāi)立證券賬戶。新修訂的《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定：以博取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差為目的的新股申購(gòu)證券投資產(chǎn)品不得作為股票配售對(duì)象。《首次公開(kāi)發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》規(guī)定，新股申購(gòu)的投資者不得為債券型證券投資基金或集合信托計(jì)劃，也不得為在招募說(shuō)明書、投資協(xié)議等文件中以直接或間接方式載明以博取一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差為目的申購(gòu)新股的理財(cái)產(chǎn)品等證券投資產(chǎn)品。

2.定向增發(fā)

信托公司設(shè)立集合信托計(jì)劃參與證券市場(chǎng)投資，不僅可以參與一級(jí)市場(chǎng)的新股申購(gòu)、二級(jí)市場(chǎng)的證券交易，作為資本市場(chǎng)重要參與者的機(jī)構(gòu)投資者，還可以參與上市公司的定向增發(fā)，這也是信托公司在開(kāi)立證券賬戶受限的背景下參與上市公司股票投資的一種有效途徑。根據(jù)《上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》規(guī)定，信托公司作為上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行對(duì)象，只能以自有資金認(rèn)購(gòu)，所以信托公司發(fā)行集合資金信托計(jì)劃不能直接參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)。信托公司通常會(huì)采取以集合資金信托計(jì)劃作為有限合伙人投資入伙合伙企業(yè)，以該合伙企業(yè)的名義參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)；信托公司也可以發(fā)行集合資金信托計(jì)劃，以所募集的資金投向公募基金的專戶理財(cái)，通過(guò)公募基金參與定向增發(fā)的認(rèn)購(gòu)。

3.二級(jí)市場(chǎng)證券交易

證券二級(jí)市場(chǎng)交易是指在證券交易所買賣上市交易的證券產(chǎn)品的交易行為，投資者通過(guò)證券產(chǎn)品的買賣差價(jià)來(lái)獲利。已經(jīng)發(fā)行的股票及其他證券產(chǎn)品經(jīng)申請(qǐng)?jiān)诮灰姿鲜校瓦M(jìn)入證券二級(jí)市場(chǎng)。投資者根據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)行情的分析判斷進(jìn)行證券買賣，交易價(jià)格由市場(chǎng)供需關(guān)系來(lái)決定。