第二章　資本市場投資信托業務風險管理與案例分析

第一節　基本業務綜述

一、業務概述

證券投資基金是我國資本市場非常重要的機構投資者，根據募集方式的不同可以分為公募證券投資基金和私募證券投資基金。公募證券投資基金由證監會監管，可以通過公開方式進行資金募集；私募證券投資基金不受金融監管部門監管，不能通過公開方式進行資金募集。私募證券投資基金主要是由那些對資本市場有深入研究的人士成立的私募投資機構發起的證券投資產品。由于私募證券投資產品不受金融監管部門監管，在信息披露、投資者利益保護等方面都存在明顯的不足，在證券賬戶開立等方面也存在諸多限制。

資本市場投資信托業務是信托公司非常重要的業務品種，即市場上所稱的陽光私募產品。陽光私募產品由信托公司發起設立集合資金信托計劃募集信托資金，由私募投資機構擔任投資顧問，信托公司接受投資顧問的投資建議進行證券投資。陽光私募產品結合了信托公司和私募投資機構兩方面的優勢：首先，信托公司是銀監會監管的非銀行金融機構，并且信托資金由保管銀行進行保管，在信息披露、投資者利益保護等方面都較有保障；其次，私募投資機構有較為豐富的資本市場投資經驗，可以彌補信托公司資本市場投資研究能力的不足。

2012年12月28日修訂通過并于2013年6月1日實施的《證券投資基金法》（最新修訂于2015年4月24日）首次將私募證券投資基金納入監管。根據中國證券投資基金業協會頒發的《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》，私募基金管理人需要向中國證券投資基金業協會進行登記并申請成為會員單位，私募基金管理人需要在私募基金募集完畢后20個工作日內通過私募基金登記備案系統進行備案。截止2014年5月10日，共有708家私募投資管理人在中國證券投資基金業協會進行備案登記。

二、基本業務模式

信托公司沒有專業的證券業務投研團隊，其本身不具備獨立開展證券業務的專業能力，因此基本上都由私募投資機構作為機構顧問提供資產配置的投資建議。根據監管要求，信托公司聘請的投資顧問不得代為實施投資決策，信托公司需要親自處理信托事務，自主決策并親自向證券投資經紀機構下達交易指令。信托公司開展的陽光私募產品基本可以分為三種模式：深圳模式、上海模式和云南模式。

（一）深圳模式

深圳模式主要是指信托公司擔任受托人，發起設立集合資金信托計劃，募集信托資金用于證券市場投資。信托公司聘請第三方投資顧問，并根據投資顧問的投資建議進行資產配置。深圳模式主要以華潤信托和平安信托為代表，私募機構擔任投資顧問，但是不承擔資本市場的投資風險。

（二）上海模式

上海模式主要是指信托公司擔任受托人，發起設立結構化集合資金信托計劃，募集信托資金用于證券市場投資。結構化集合資金信托計劃份額分為優先級和次級，其中優先級份額由社會投資者認購，次級由第三方投資顧問認購，信托公司根據投資顧問的投資建議進行資產配置。上海模式主要以上海信托和華寶信托為代表，私募機構擔任投資顧問，但是需要按照約定的比例認購次級信托單位，并以次級信托資金為優先級提供信用增級。

（三）云南模式

云南模式主要是指信托公司擔任受托人，發起設立集合資金信托計劃，募集信托資金用于證券市場投資，由自己的投資團隊進行資產配置。云南模式主要以云南信托為代表，其有獨立的投資團隊，旗下多款陽光私募產品均取得較好的投資業績；根據云南國際信托有限公司網站披露，截止2015年3月31日，中國龍資本市場集合資金信托計劃單位凈值6.1542，累計凈值7.3359。

三、產品分類

（一）從交易結構角度，可分為結構化產品、TOT產品、傘型產品

1.結構化信托

結構化信托是指信托受益權份額分為優先級份額和次級份額，其中優先級受益權份額優先于次級受益權份額分配本金和收益，次級受益權份額為優先級提供信用增級。在業務實際中，結構化信托的次級受益權份額通常由投資顧問認購，優先級受益權份額由信托公司向合格投資者銷售，信托公司按照投資顧問的投資建議進行資產配置。

根據《關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》（銀監通〔2010〕2號），結構化證券投資信托業務應當遵守如下規定：

①明確證券投資的品種范圍和投資比例：可以根據各類證券投資品種的流動性差異設置不同的投資比例限制，但單個信托產品持有一家公司發行的股票最高不得超過該信托產品資產凈值的20％；

②科學合理地設置止損線：止損線的設置應當參考受益權分層結構的資金配比，經過嚴格的壓力測試，能夠在一定程度上防范優先受益權受到損失的風險；

③配備足夠的證券交易操作人員并逐日盯市：當結構化證券投資信托產品凈值跌至止損線或以下時，應按照信托合同的約定進行平倉處理。

2.TOT信托

信托證券賬戶開戶被禁之后，信托公司發行證券投資信托產品面臨著制度約束，信托公司隨之推出TOT創新產品。基本模式為：信托公司設立集合資金信托計劃募集信托資金，用于組合投資于已存續的證券投資信托產品。TOT產品一定程度上解決了證券賬戶被禁給信托公司證券信托業務所帶來的制度瓶頸，同時也實現了信托業務的創新。

《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》第二十七條第（五）項規定信托公司管理信托計劃，不得將不同信托財產進行相互交易。如果信托公司開發TOT信托產品，用來購買本公司發行的證券信托產品，是否觸及到“不得將不同信托財產進行相互交易”的監管規定是一個值得討論的問題。筆者認為信托公司以B信托項下信托資金用以認購A信托的信托份額，并非以B信托項下的信托財產與A信托項下的信托財產進行相互交易，因此并不涉及到“不得將不同信托財產進行相互交易”的監管規定[1]。

TOT產品是信托公司應對證券賬戶開戶被禁所造成的對證券投資信托業務的影響而創設的產品新類型，當然該種模式也可推廣到其他業務領域，即TOT產品所募集的信托資金不僅投向證券信托產品，也可組合投向諸如房地產、基礎設施等其他信托業務領域。信托公司可以用TOT模式規避集合資金信托計劃關于50個自然人[2]的限制，比如：信托公司可以設立母信托（A信托），然后再設立若干個子信托（A1、A2、A3…An），子信托募集的信托資金用以認購A信托，母信托項下信托資金則用以進行項目投資，這樣母信托實際自然人委托人人數則為（n+1）×50個[3]。

3.傘形信托

傘形證券投資信托也是信托公司為了應對證券賬戶開戶被禁后所產生的賬戶短缺問題而開發的創新性證券投資信托產品。具體操作模式為：在信托計劃下設不同的投資組合，每個投資組合均為獨立交易、單獨核算。由于每個投資組合的獨立交易和核算，從而使得在交易指令的發送、凈值核算、費用分攤與分割等方面的操作都更加復雜化，因此信托公司在內部操作指引中會對單個投資組合的規模和數量、合作券商的資質和數量、投資范圍等都做出相應的規范。鑒于該類業務的上述特點，信托公司一般都是禁止各投資組合進行新股申購、新債申購、國債回購等需要單一證券賬戶的各類投資。

信托公司需要對各投資組合在估值系統中單獨建立分組單元賬套，設置有關費率參數，進行單獨估值，并且需要與保管銀行的日常估值對賬。由于存在多個投資組合共用一個證券賬戶的情況，因此會出現在股票分紅派息的情況下，不同單元購買同一只股票而導致分配偏差的問題。這些問題如果發生，并且交易系統無法自動正確分配，則信托公司應當安排專人根據上市公司分紅派息數據，按照各個投資組合之間的持股比例計算各投資組合應分配的紅利股息，并通過手工在估值系統中進行記賬。

（二）從參與交易階段，可以分為新股申購產品、定向增發產品、二級市場交易產品

1.新股申購產品

根據我國證券發行與承銷的相關規則，信托公司作為資本市場重要的機構投資者，可以作為首次發行股票的詢價對象。信托公司的自營證券賬戶及集合資金信托計劃可以成為股票配售對象，信托公司可以開發專門以博取一二級市場差價為目的的新股申購類證券投資集合信托產品。

在2009年新股發行體制改革后，信托公司為了提高新股中簽率而大量開設“拖拉機”賬戶，從而導致中登公司暫停信托公司新開立證券賬戶。新修訂的《證券發行與承銷管理辦法》規定：以博取一二級市場價差為目的的新股申購證券投資產品不得作為股票配售對象。《首次公開發行股票承銷業務規范》規定，新股申購的投資者不得為債券型證券投資基金或集合信托計劃，也不得為在招募說明書、投資協議等文件中以直接或間接方式載明以博取一二級市場價差為目的申購新股的理財產品等證券投資產品。

2.定向增發

信托公司設立集合信托計劃參與證券市場投資，不僅可以參與一級市場的新股申購、二級市場的證券交易，作為資本市場重要參與者的機構投資者，還可以參與上市公司的定向增發，這也是信托公司在開立證券賬戶受限的背景下參與上市公司股票投資的一種有效途徑。根據《上市公司非公開發行股票實施細則》規定，信托公司作為上市公司非公開發行股票的發行對象，只能以自有資金認購，所以信托公司發行集合資金信托計劃不能直接參與定向增發的認購。信托公司通常會采取以集合資金信托計劃作為有限合伙人投資入伙合伙企業，以該合伙企業的名義參與定向增發的認購；信托公司也可以發行集合資金信托計劃，以所募集的資金投向公募基金的專戶理財，通過公募基金參與定向增發的認購。

3.二級市場證券交易

證券二級市場交易是指在證券交易所買賣上市交易的證券產品的交易行為，投資者通過證券產品的買賣差價來獲利。已經發行的股票及其他證券產品經申請在交易所上市，就進入證券二級市場。投資者根據對證券市場行情的分析判斷進行證券買賣，交易價格由市場供需關系來決定。