投資收益VS投機(jī)收益：經(jīng)濟(jì)學(xué)終將戰(zhàn)勝心理學(xué)

但如果我們能區(qū)分歷史何以發(fā)生的根源，自然也能對(duì)未來做出合情合理的預(yù)測(cè)，既然如此，何必還要用歷史去推斷未來呢？凱恩斯幫助我們認(rèn)識(shí)了其中的不同，他指出，對(duì)股票的長(zhǎng)期預(yù)期是經(jīng)營(yíng)（對(duì)資產(chǎn)在整個(gè)壽命期內(nèi)的預(yù)期收益進(jìn)行預(yù)測(cè)）和投機(jī)（對(duì)市場(chǎng)的心理進(jìn)行預(yù)測(cè)）的結(jié)合。我對(duì)這些至理名言再熟悉不過，因?yàn)樵缭?5年前的普林斯頓大學(xué)里，我就已經(jīng)把它們寫進(jìn)一篇探討共同基金行業(yè)狀況的論文中。當(dāng)時(shí)那篇論文的題目是《投資公司的經(jīng)濟(jì)角色》。

只要看一下股票市場(chǎng)收益在每10年的變動(dòng)情況，我們就可以認(rèn)識(shí)到其收益的二重性。按照凱恩斯的思路，我把股市收益劃分為兩個(gè)部分：

（1）投資收益（經(jīng)營(yíng)），最初實(shí)現(xiàn)的股息收益加上隨后派生的收益增長(zhǎng)，它們共同構(gòu)成了我們所說的企業(yè)“內(nèi)在價(jià)值”；

（2）投機(jī)收益，即市盈率變動(dòng)對(duì)股票價(jià)格的影響。

我們首先從投資收益入手。圖2-2顯示了自1900年以來每10年的年均投資收益率。我們首先可以看到，在每個(gè)10年期內(nèi)，股息收益在總收益中的份額均非常穩(wěn)定；而且一般都是正值，只有一次超出了3%～7%的范圍，平均水平為4.5%。其次，再看一下收益增長(zhǎng)對(duì)投資收益的貢獻(xiàn)，除20世紀(jì)30年代的大蕭條時(shí)期之外，收益增長(zhǎng)對(duì)投資收益在每個(gè)10年期內(nèi)的貢獻(xiàn)均為正值，一般在4%～7%之間，平均水平為5%。因此，總投資收益（即包含股息收益和收益增長(zhǎng)的利潤(rùn)）僅在一個(gè)10年期內(nèi)出現(xiàn)過負(fù)值（同樣是在30年代）。這些總投資收益，即通過企業(yè)經(jīng)營(yíng)所創(chuàng)造的盈利極為穩(wěn)定，在各年度內(nèi)基本保持在8%～13%之間，平均為9.5%。

圖2-2　每10年的投資收益（%/年）

再來看看投機(jī)收益。與在各10年期內(nèi)較為一致的股利和收益增長(zhǎng)相比，投機(jī)收益卻隨著市盈率的漲跌而大起大落（見圖2-3）。如果市盈率每10年增長(zhǎng)100%，從10倍增加到20倍，那么，對(duì)應(yīng)的投機(jī)收益變化率將達(dá)到7.2%。奇怪的是，在每個(gè)出現(xiàn)明顯投機(jī)損失的10年之后，都會(huì)馬上跟隨一個(gè)出現(xiàn)投機(jī)收益的10年，而且收益值與虧損值存在極高的相關(guān)性——平淡無奇的第一個(gè)10年之后，是異軍突起的20年代，令人沮喪的40年代之后是欣欣向榮的50年代，而在抑郁不振的70年代之后，馬上就迎來了突飛猛進(jìn)的80年代（回歸均值(1))。但出人意料的是，在90年代，投機(jī)收益居然史無前例地連續(xù)第二次出現(xiàn)增長(zhǎng)，這在以前的歷史中是從來沒有出現(xiàn)過的。

圖2-3　每10年的投機(jī)收益（%/年）

到1999年底，市盈率已經(jīng)增長(zhǎng)到了前所未聞的水平：32。但這也為隨之而來的理性回歸搭建了平臺(tái)。因此，此后的股市大跌不過是應(yīng)得的報(bào)應(yīng)。一個(gè)世紀(jì)以來，隨著企業(yè)收益持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，市盈率已從20世紀(jì)初的15倍增長(zhǎng)到目前的18倍。在這段時(shí)間里，投機(jī)收益僅讓投資收益在企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益的基礎(chǔ)上提升了0.1個(gè)百分點(diǎn)。

如果我們把股票收益的這兩個(gè)源泉合并到一起，就可以得到股票市場(chǎng)所創(chuàng)造的總收益（見圖2-4）。盡管投機(jī)收益對(duì)總收益在絕大多數(shù)10年期內(nèi)均產(chǎn)生了較大影響，但是從長(zhǎng)期上看，卻幾乎沒有任何影響。9.6%的年均收益率幾乎全部由企業(yè)所創(chuàng)造，而只有區(qū)區(qū)的0.1%來自投機(jī)收益。其中的原委很清楚：股票收益幾乎完全取決于由企業(yè)所創(chuàng)造的投資收益。而反映在投機(jī)收益上的投資者情感因素，幾乎對(duì)股市總收益毫無影響。因此，決定長(zhǎng)期股權(quán)回報(bào)率的是經(jīng)濟(jì)學(xué)；而只能短期影響市場(chǎng)的心理因素終將隨著時(shí)間的流逝而化為烏有。

圖2-4　每10年的股票市場(chǎng)總收益（%/年）