股市回報率=企業收益率

投資者總是對那些永恒的原則視而不見，但事實卻不以我們的意志為轉移。我們稍微用點心就會發現，歷史一再地告訴我們：企業的長期累計收益——年股息收益（Annual Dividend Yield）與年收益增長（Annual Rate of Earnings Growth）之和——與美國股市的累計年收益率之間的關系，是多么的清晰明了、密不可分。如果你思考一下兩者之間的這種確定性關系，你也許會恍然大悟：這難道不就是最簡單的常識嗎？

證據？只要看一下美國股市和美國企業在整個20世紀的表現就足夠了（見圖2-1）。股票的總體年均回報率為9.6%，幾乎完全等于同期的年投資收益9.5%，其中有4.5%來自股息收益，另外的5%則來自收益增長。至于兩者之間那0.1%的細小差額，則是我所說的投機收益。這個差額只不過是統計噪音而已，又或者說反映了股票估值在總體上不斷上升的長期趨勢，即投資者在期末為每1美元收益所愿意支付的價錢要高于期初。

圖2-1　投資收益與市場回報：1美元價值增長（1900～2005年）

如果對這106年間的收益按復利計算的話，結果更為驚人。按9.5%的年投資收益率考慮，1900年投資的1美元到了2005年就會變成15 062美元。但我們還是要公正地看待這一問題。如果我們按9.5%的真實收益率（扣除通貨膨脹因素），而不是6.5%的名義投資收益率做復利計算，最初這1美元的累積金額就只有793美元了。無論怎樣，近800倍的財富增長率也足以讓你瞠目結舌了。當然，在我們當中，很少有幾個人能活上106年，但是，就像戈特羅克家族那樣，在經歷了世代傳襲之后，復利收益的魔力會讓我們體會到無盡的神奇，也許這就是最終的贏家游戲吧。

從圖2-1中我們可以清晰地看到，企業的投資收益一直處于波動之中。某些時候，比如說20世紀30年代初的經濟大蕭條時期，這種波動較為劇烈。但是，如果退后幾步從遠處斜視這張圖的話，你就會發現，企業收益的基本趨勢幾乎相當于一條平穩上升的直線，幾乎看不到這些周期性波動。

在某些時期內，股票市場的收益率可能會遠遠超過企業的基本收益情況，比如說20世紀的20年代末、70年代初以及90年代末。但這只是暫時現象，企業基本面就像一塊強大的磁鐵，很快就會把股市這塊鐵吸附到自己身上，盡管從偏離到回歸往往需要經歷一段時間，例如，20世紀40年代中期、70年代末以及2003年出現的股市低潮。

但是，當我們愚蠢地盯著瞬息萬變的短期股市時，卻總是對長期趨勢置之不理。我們往往會忘記，短期股票收益嚴重偏離長期趨勢的根源，很少來自于投資的經濟機理，即企業的股息收益和收益增長。相反，股票年收益率的起伏動蕩，更多的還是源于投資的心理因素。

我們可以通過市盈率來認識這種心理的變化，該指標衡量了投資者愿意為1美元收益支付的價格。隨著投資者對市場的信心起伏不定，市盈率也隨之起起落落（利率也會影響到市盈率的高低，只不過影響程度不一。因此我在這里稍做簡化）。當貪婪主宰市場的時候，我們就會看到居高不下的市盈率；當希望成為主旋律的時候，市盈率會較為適中；而失望與恐懼的彌漫則會讓市盈率一落千丈。于是，投資者的情緒跌宕起伏、反復無常，讓股票市場時常偏離由投資的經濟機理所決定的長期穩步趨勢。

圖2-1表明，盡管實際股票價格經常與企業價值脫鉤，但是就長期而言，決定股價的依然是基本面。因此，當投資者憑直覺判斷，歷史必然要延續到未來，那么任何包含著高股票投機收益的歷史收益率，對于我們認識未來都是徹頭徹尾的誤導。至于為什么說不能用歷史收益率來預測未來，我們只需要記住偉大的英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）在70年前說的話：“以歷史經驗為基礎的歸納性前提去預測……是極其危險的，除非我們能解釋歷史何以發生的根本原因。”