第三節 個性化與標準化的螺旋上升

中美資本市場的歷史，都經歷了從自發到規范，逐步演化形成多個市場層次的過程。兩者的差異在于，美國資本市場歷史較長，其市場結構、運行機制、監管規則的變化主要由市場自主驅動，市場在不斷試錯過程中逐步走向完善；而中國資本市場起步晚，但后發優勢明顯，有西方成熟資本市場經驗可以借鑒，同時政府的頂層設計和宏觀調控在市場上起到主導作用。中國資本市場在短短40年中實現了高速發展，在交易機制、監管方法、技術條件等“硬件”層面，已經可以與西方成熟資本市場相比，但在市場契約精神、投資者成熟度、投資者結構、復雜金融工具的運用等“軟件”層面，仍然缺乏足夠的積累與沉淀。正所謂“吃一塹，長一智”，美國資本市場發生過多次嚴重金融危機，在每次危機之后都會迫使市場通過行業自律、監管規則和技術進步進行自我調整。而中國資本市場尚未經歷真正意義上的金融危機，監管思路以審慎為主，當危機苗頭出現時就立即進行干預，但這也導致中國資本市場在金融創新方面顧慮較多，步伐較慢，甚至出現“一抓就死，一放就亂”的怪圈。當前，中國作為世界第二大經濟體，在世界金融格局中占有重要地位，這也要求中國資本市場必須面對投資者與融資者對金融服務日益多樣化的需求，通過金融創新在發展中解決問題。如何盡可能少地重蹈西方資本市場發展的覆轍，同時建立起規范、高效的市場運行機制，使中國資本市場真正走向成熟，是我們在新的發展時期應該思考的課題。

一、依托標準化的場內市場

中美資本市場在自發形成階段都面臨著信任機制缺失的問題：市場信息嚴重不透明，缺乏有效的交易機制和價格形成機制，難以實施有效的監管。根據“有效市場假說”，市場的有效性在于一切有價值的信息及時、準確、充分地反映在價格之中。如果市場缺乏公開透明的信息，交易行為不受約束，那么市場中必然充斥著交易欺詐、內幕交易、價格操縱和過度投機。事實上，經典意義上的有效市場是不存在的，因為價格并不僅僅反映了價值或者對價值的一致預期，還體現了交易者的信用水平或者對信用水平的估計。考慮到資本市場本身就是交易中長期資產的市場，股票代表的是企業所有權，債券代表的是未來利息收益，期貨、期權、互換是以合約形式規定的未來權利或義務，這些都與信用水平息息相關，因此很難做到同物同價，除非市場的信用水平得到統一。

歷史上，人們解決自發形成市場的信任機制問題以及統一市場信用水平的辦法就是建立交易所，實行場內交易。交易所作為一個具有公信力的中心，為所有市場參與者提供背書，將交易雙方的雙邊授信轉化為集中授信，形成一種“中心化的信任機制”。交易所通過設置交易所會員門檻，讓會員繳納保證金、購買席位，并為自身信用提供保證，從而實現會員信用水平的統一。交易所設置統一的交易制度，確保交易、清算、交割有序進行，為市場提供流動性。

交易所通常采用做市商和集中撮合交易制度。做市商交易又被稱為報價驅動，由做市商為市場提供流動性。市場中的買單和賣單均向做市商申報，做市商根據市場供求關系調整買賣雙邊報價，分別與買家、賣家交易，并利用買賣價差賺取收益，交易所對做市商報價的買賣價差加以限制。集中撮合交易又被稱為訂單驅動，由買家和賣家直接向交易所申報包含價格、數量信息的買單或賣單。交易系統根據訂單的價量信息，按價格優先、時間優先的原則自動匹配買家和賣家，前文提到的ECN交易也屬于集中撮合交易。做市商和集中撮合交易還有一些變種，如競爭性做市商制度，指每只證券有多個做市商來為其做市，利用做市商之間的相互競爭，減小買賣價差，避免單一做市商操縱價格。紐約證券交易所最初主要采用傳統的單一做市商（壟斷性做市商）模式，納斯達克、芝加哥期權交易所、香港期貨交易所則采用競爭性做市商模式。混合交易制度則是在做市商制度中引入競價交易制度或在競價交易制度中引入做市商制度，在這種方式下，做市商的雙邊報價和投資者的交易委托共同參與集中競價，交易仍主要按照價格優先、時間優先的競價原則進行，做市商承擔連續報價的義務，或者只承擔特定情況下報價的義務。倫敦證券交易所最先引入混合交易制度，此后納斯達克和紐約證券交易所也分別實現了原競爭性做市商制度和單一做市商制度與ECN交易的融合，成為混合交易制度。為彌補市場流動性的不足，中國的上證50ETF期權、滬深300ETF期權也實行“競爭性做市商+集中撮合交易”的混合交易制度。

場內市場還要保障交易結束后的清算交收。其中，清算是指在每一個交易日，按照確定的規則計算證券和資金的應收應付數額；交收是指根據確定的清算結果，通過轉移證券和資金履行相關債權債務。場內市場的清算交收通常采用凈額清算、中央對手方、銀貨對付、分級結算原則。凈額清算是指對每個結算參與人買賣證券的數量和金額分別予以軋差，對每種證券只計算應收應付相抵后的凈額。中央對手方是指在結算過程中由結算機構同時作為買方和賣方的交收對手，這樣就簡化了買賣雙方的復雜匹配關系，并保證交收順利完成。銀貨對付是指資金交收與證券交割同時完成，也就是“一手交錢，一手交貨”。分級結算是由于交易所實行會員制度，清算交收通常分為兩個階段：一是結算機構負責與結算參與人（通常是交易所會員，如券商、期貨公司、經紀商等）進行集中清算交收；二是結算參與人負責與客戶之間的清算交收。場內市場清算交收的一般流程如圖1-5所示。在開盤時間，買賣雙方經①到④完成交易。收市后，交易所將清算數據發送到登記結算中心，如中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中證登”），完成清算交收。登記結算中心首先執行清算，計算交割金額、稅費、股息紅利等，然后將清算結果發送至各結算參與人。各結算參與人劃入軋差后的資金、證券后，在登記結算中心的集中資金交收賬戶和集中證券交收賬戶中，以中央對手方的方式進行銀貨對付。各結算參與人再與其客戶進行結算，交收資金與證券。結算結束后，登記結算中心向交易所發送結算數據進行核對。

場內市場的參與者不必擔心交易對手的信用問題。事實上，場內參與者連自己的交易對手是誰都不知道，他們只需要確信交易所、登記結算中心可以保障成交的交易得到履行。交易所、登記結算中心的高度公信力，消除了場內市場參與者信用水平上的差異，這就意味著對全市場來說，同種資產在同一時點具有唯一的價格，也就是“同物同價”。但是，場內市場也必然要求市場中的交易品種、交易機制、結算機制是標準化的。

首先，只有標準化的交易品種，才能實現集中交易并帶來流動性。市場只有對同一個交易品種報價，才能體現市場對這項資產的“共識”，從而完成市場的價格發現功能。只有同一個交易品種的買賣委托，才能自動匹配成交，無論采用集中撮合交易還是做市商模式，都是如此。從交易的角度來看，交易品種的標準化包括最小交易單位、最小報價單位、漲跌幅限制、交易委托種類等。對于衍生品合約，交易品種的標準化還包括對掛鉤標的、合約規模、到期時間、行權價、交割方式等合約要素的標準化規定。對于股票、債券等資產而言，由于這些資產的信用不僅僅和交易所內部有關，還與相關發行主體在市場之外的情況密切相關，所以交易品種的標準化也包含了對上市公司、債券發行人的經營情況、財務狀況、信息披露等方面的要求。

其次，只有交易結算機制實現標準化，才能滿足場內市場處理大規模訂單的要求。以上海證券交易所為例，目前每個交易日的股票成交筆數為1500萬~1600萬，基金成交筆數為40萬~50萬，債券成交筆數為100萬左右，此外還有融資融券、期權以及其他衍生品交易。這就意味著在每個交易日4個小時的開盤時間中，平均每秒有超過1000筆成交的交易，這還不包括對未成交委托的處理，以及某些時段瞬時激增的報單。因此，像交易所這樣的中心化交易場所，只能采用統一的標準化交易模式，如做市商或集中撮合交易。即使是采用混合交易模式，做市商的報價與其他投資者報價一樣，按價格優先、時間優先的原則參與競價。也就是說，在混合交易模式下，做市商僅僅是集中撮合交易模式下一個特殊的且同時進行買賣雙邊報價的參與者。同樣，在結算階段，中央對手方軋差清算模式本身就是一種標準化的清算方式，且只能用于標準化交易品種的清算。

交易機制的標準化程度還會影響市場的秩序和公正。2001年以前，紐約證券交易所和納斯達克在傳統上采用的都是做市商制度和分數制報價，而不是現在的十進制小數報價。當時，納斯達克規定，對于股價高于10美元的股票，其最小報價變動單位為1/8美元或其奇數倍，如3/8美元、5/8美元、7/8美元等；對于股價低于10美元的股票，其最小報價變動單位為1/16美元或更小。然而，威廉·克里斯蒂和保羅·H.舒爾茨在1994年的一項研究中發現，納斯達克大多數股票的報價幾乎沒有按1/8美元的間隔變動，按1/8美元、3/8美元變動的也遠遠比按1/8美元的偶數倍間隔變動的少；做市商不按奇數倍進行報價與較大的買賣價差有顯著相關性，而這推高了投資者的交易成本。這引發了人們對做市商制度公平性的懷疑，美國證券交易委員會對納斯達克展開調查，發現做市商在最小報價檔位限制、報價數量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現了違規行為。1999—2003年，美國證券交易委員會又對紐約證券交易所進行了調查，也發現了搶單交易、插隊交易和凍結客戶委托等有損投資者利益的行為。

1996年，美國證券交易委員會推出新的委托處理規則：做市商必須在其報價中顯示優于自己的限價委托，即限價委托顯示規則；做市商不得在納斯達克和ECN中顯示不同的報價，除非ECN中顯示的最優價格能夠被所有市場參與者觀察到（并可與之交易）。2001年，美國證券交易委員會要求所有股票市場從分數制報價轉換為十進制小數報價，2005年的“612規則”進一步規定：股價高于1美元的最小報價變動單位為0.01美元，股價低于1美元的最小報價變動單位為0.0001美元。十進制小數報價使得最小報價變動單位大幅減小，報價檔位大幅增加，做市商的買賣價差也因此收窄。同期，紐約證券交易所將“超級DOT”系統升級為“匿名超級DOT”系統，納斯達克將“報價蒙太奇”系統升級為“超級蒙太奇”系統，均兼容了傳統的做市商制度和ECN交易，成為混合交易制度。十進制小數報價和混合交易制度成為美國證券市場交易機制的一次重要標準化過程，促進了市場運行更加公開、公平、公正，提高了市場的流動性，也有利于美國資本市場與世界其他地區資本市場的銜接。中國的證券、期貨交易所從一開始就采用了集中撮合交易和十進制小數報價，直到近年來ETF期權、股指期權、商品期權等一些衍生品推出后，為提高這些品種的市場流動性，才在原集中競價撮合交易的基礎上引入做市商機制，形成混合交易制度。

二、十字路口前的場外市場

場內交易所市場并不能滿足資本市場所有的投融資和風險管理需求。從融資方來看，發展階段、資產規模、盈利狀況不同的企業對資金的需求是多樣化的。例如，經營狀況好、償債能力強、資產規模大、具有行業領導地位的成熟企業，比較容易獲得間接融資（銀行貸款），也有條件通過主板上市或發行企業債獲得直接融資，因此融資渠道的選擇余地較大；而處于高速成長階段的企業以及高風險高收益的高科技企業，則可以選擇中小企業板、創業板、科創板等板塊進行融資；對于暫未達到場內市場上市標準的企業，如高科技初創企業，則需要利用場外市場。從投資方來看，市場有不同投資偏好和風險承受能力的個人投資者和機構投資者。個人投資者的風險偏好程度可以分為風險偏好型、風險中立型和風險厭惡型。機構投資者有注重長期穩定收益的養老基金、社保基金、互助基金等，也有注重收益的共同基金、對沖基金、私募基金等，以及專門針對高科技企業的風險基金、股權基金。埃德加·E.彼得斯認為：“市場中具有不同投資起點和投資期限的投資者是流動性的來源。”而從資本市場結構的角度來看，正是不同融資者和投資者的多樣化需求，導致資本市場分為多個具有不同特征的層次。不同的市場層次面向不同的融資者和投資者，對融資方來說有不同的企業上市條件或發行債券條件，對投資方來說有不同的投資者適當性管理制度。不同的市場層次也提供不同的交易品種，既有基本的股票、債券、期貨，也有不同復雜程度的衍生工具。即使是相似的交易品種，在不同市場層次也具有不同的標準化程度，如期貨和遠期、場內期權和場外期權。正因為如此，不同市場層次也需要采用不同的交易制度、信息披露要求和監管模式。

中美資本市場都從自發形成市場出發，經過逐步規范化、標準化，并依托技術手段進一步形成比較完善的場內交易所市場，但場外市場并未就此消失，而是成為多層次資本市場體系的組成部分。場內市場主要適合滿足標準化的投融資和風險管理需求，發揮市場的價格發現功能；場外市場則適合滿足個性化、定制化的投融資需求和精細化的風險管理需求。場外市場的功能特點決定了在場外市場上交易的品種，要么是上市條件和信息披露要求較低的股票，要么是機構間交易的大宗債券或面向個人投資者、中小企業零售的債券，抑或是不能在期貨市場交割的非標準化商品以及收益結構比較特殊的定制化衍生工具。這些場外交易品種的共同特點是市場需求小、流動性差，因而它們主要采用詢價交易、雙邊清算的交易制度，而不是場內市場中普遍采用的集中競價撮合、集中清算的模式。

場外市場通常由滿足一定條件且具備一定資質的經紀商擔任交易商或做市商。投資者參與場外交易首先必須成為交易商的客戶，通過交易商的柜臺與交易商進行交易，因此場外市場也被稱為“柜臺市場”。同一個投資者可以成為多個交易商的客戶，各交易商可直接與其發生交易。場外市場的傳統交易模式是以雙邊授信和雙邊清算為特征的，其市場組織結構如圖1-6（a）所示。雙邊授信是指市場上交易主體雙方相互授予對方一定的交易信用額度，雙邊清算則是交易雙方自行安排銀貨清算。在雙邊清算模式下，交易的執行完全依賴于交易雙方相互的信任關系。缺乏有效的監督執行機制，使得交易對手方信用風險成為雙邊清算模式下場外交易的主要風險。

當前，針對場外市場中交易對手方信用風險管理和市場監管的改進措施，主要是采用中央對手方清算模式，其市場組織結構如圖1-6（b）所示。在中央對手方清算模式下，清算所（如上海清算所）或開展場外清算業務的場內交易所（如芝加哥商業交易所、洲際交易所、紐約商品交易所）作為中央對手方，將原來交易雙方之間的一筆交易，替換為交易雙方分別與中央對手方的兩筆反向交易。例如，機構A和機構B進行一筆遠期交易，機構A為多頭，機構B為空頭，如果這筆交易采用中央對手方清算模式，它就轉化為中央對手方作為空頭與機構A的一筆交易和中央對手方作為多頭與機構B的一筆交易。在中央對手方清算模式下，中央對手方作為市場的組織者，按照一定信用標準（如交易主體的資金規模、資產規模），授予各交易主體一定信用額度，這被稱為“集中授信”。在交易清算階段，中央對手方將與各交易主體的交易集中軋差清算，這被稱為“集中清算”。

圖1-7展示了場外交易的一般流程。一般投資者參與場外交易的條件是成為交易商的客戶，以交易對手方身份與交易商展開交易。在一些場外市場，用于交易的資產由托管人以電子頭寸的形式管理，例如中央結算公司為銀行間債券市場提供國債、金融債券、企業債券和其他固定收益證券的登記、托管、交易結算等服務。一次場外交易主要分為交易前處理、交易執行和交易后處理三個階段。其中，交易前處理主要是交易雙方通過詢價、報價，對交易價格以及其他交易條件進行協商的過程；交易執行是對交易雙方協商一致的交易進行成交確認、支付資金（或保證金）、交付交易資產等的過程；交易后處理是場外交易（特別是場外衍生品交易）最為復雜的階段。衍生品交易通常為合約交易，在合約的存續期內，會涉及資產生命周期內的一系列事件的處理，如保證金隨標的資產價格變動的調整、交易一方或雙方發生信用事件、交易一方提前平倉、抵押品管理等。對于采用中央對手方清算模式的交易，由于中央對手方實行的是凈頭寸管理，所以該交易在交易后處理階段會涉及組合對賬和組合壓縮等操縱。對于發生爭議的交易，中央對手方還要介入爭議解決的處理。結算處理則包括清算、銀貨對付、結算對賬等操作。有抵押品的交易，還會涉及抵押品處置和抵押品對賬等操作。

當前，場外市場在市場透明度、交易流程執行效率、數據治理水平、風險管理水平、監管措施等方面還遠不能與場內市場相比。場外市場不僅與場內市場同樣存在著市場風險，還存在著更為突出的交易對手方信用風險問題，再加上數據治理水平低下，交易對手方信用風險還可能發生擴散、傳導，甚至形成系統性風險。不幸的是，場外市場的主要風險從根本上來說卻源于場外市場自身的基本特征。圖1-8展示了場外市場主要風險的形成過程。

在交易所市場占據主導地位以后，場外市場并未消亡，反而作為多層次資本市場體系的重要組成部分繼續存在，這是因為個性化的投融資和風險管理需求只能通過場外市場得到滿足。此外，場外市場盡管也有相應的投資者適當性管理制度，但由于缺乏交易所這樣的信任中心作為市場組織者，因而無法采用交易所會員制和保證金制度，無法實現市場參與者信用水平的統一。因此，我們可以認為，滿足個性化的投融資和風險管理需求以及市場參與者信用水平不統一是場外市場的基本特征。

這兩個基本特征又直接影響了場外市場的交易特征。既然是滿足個性化的投融資和風險管理需求，那么在場外市場中交易的往往是標準化程度不高且難以在場內市場中交易的資產。即使是交易相同的資產，由于市場參與者信用水平不統一，交易價格不僅要反映交易資產的價值，還要反映對交易對手方信用水平的判斷，所以在面對不同的交易對手方時，“同物不同價”也是場外交易的常見現象。這兩個特征決定了場外市場只能采取詢價交易的方式，在交易時由交易雙方針對特定的交易、面向特定的交易對手方逐筆協商。這也導致場外市場在交易結算階段主要采取雙邊清算模式，由交易雙方自行完成頭寸核對和銀貨對付。此外，場外市場中的交易商與投資者開展柜臺交易滿足了投資者的個性化投融資和風險管理需求，其本質是交易商為其客戶提供的定制化金融服務。但這也將相應的市場風險轉移給交易商，此時交易商往往需要利用其專業能力構建相應的場內頭寸來對沖場外交易的風險，因此場內對沖也是場外市場的交易特征之一。

場外市場參與者信用水平不統一，也是導致場外市場特有的交易對手方信用風險的主要原因。交易對手方信用風險指交易中一方可能無法履行其合約義務，從而造成另一方損失的風險。交易對手方信用風險既體現在交易對手方可能發生違約上，也體現在交易對手方信用水平發生變化導致資產價格變化上，也就是“同物不同價”。交易對手方發生違約有可能是出于主觀因素，更多的情況是由于交易對手方自身經營不善或風險管理不到位，甚至可能是由于第三方的違約導致交易對手方不得不被連帶發生違約。主觀因素導致違約的情況，屬于投資者適當性管理甚至法律層面的問題。而對于交易對手方自身經營不善或風險管理不到位的情況，我們要在場外交易中對交易對手方信用風險進行計量，并提供擔保品來防范可能的風險。也就是說，我們一方面要對交易對手方可能發生的違約所造成的己方損失進行估計，另一方面需要保證金或其他擔保品來防止違約損失的實際發生。然而，在實踐中，交易對手方信用風險計量是非常困難的。根據一般的交易對手方信用風險計量原理，交易對手方違約可能造成的期望損失（Expected Loss，縮寫為EL），可以通過公式1-1來估計：

其中，PD指違約概率（Probability of Default），也就是對交易對手方發生違約的可能性進行估計；EAD指違約暴露（Exposure at Default），是預計發生違約時風險暴露頭寸的價值；LGD指違約損失（Loss Given Default），是違約發生時可能的損失占風險暴露的百分比。關于交易對手方信用風險計量原理，我們將在后文詳細討論，但我們僅從公式1-1就可以看出，構成期望損失的三個主要估計值都是很難獲得的，尤其是在場外市場不盡如人意的數據治理水平之下。

交易對手方信用風險不僅難以準確計量，而且很難通過增加擔保品的方式來降低。在交易中可以被廣泛接受的擔保資產當然是現金，但實際上場外市場的交易主體往往難以提供足夠的現金用于交易擔保。理論上，實物資產也可以成為場外交易的擔保品，但是實物資產抵押存在著資產價值難以估計、實物資產難以管理、在發生信用事件時難以處置的問題。例如，某現貨貿易商希望用動力煤作為抵押，與某期貨風險管理子公司進行場外交易。但是，動力煤的價值取決于其品質、熱值、所在地區和當前現貨價格等因素，期貨風險管理子公司作為金融機構并不具備對動力煤現貨估值的能力。同時，期貨風險管理子公司也無法確保現貨不被轉移或重復抵押。當貿易公司發生違約時，期貨風險管理子公司也很難變賣動力煤來補償違約損失。

場外市場當前的運行機制也使提高數據治理水平變得困難。在交易前處理階段，交易雙方的詢價、報價在傳統上是通過電話、電報來完成的，在進入互聯網時代后則主要采用即時通信工具，如QQ、微信等，而這些都稱不上是交易基礎設施的一部分。在成交處理階段，成交確認、支付（交付）、交易登記等均在交易商的柜臺系統中完成。但是，交易商并不是市場的組織者，而是參與交易的主體。一個投資者可以同時成為多個交易商的客戶，交易商之間也會相互交易。這使得每個交易商的柜臺系統成為一個個“數據孤島”，各自擁有的數據不能形成全市場統一的完備數據集。即使是同一筆在交易前和交易后處理階段的數據，因發生在不同的平臺，也難以做到嚴格匹配。在整個交易流程中，由于人工操作較多，數據的及時性、準確性、完備性都很難得到保證。

場外市場的市場主體之間會因為相互交易形成錯綜復雜的頭寸風險暴露關系。對于一個交易商來說，其一部分交易承擔了交易對手方的風險暴露，另一部分交易則將風險暴露給其他交易對手方。一家機構發生違約，可能導致其交易對手方資產的減記，進而引起交易對手方也發生違約或破產，從而在市場上引發交易違約連鎖反應，這就是交易對手方信用風險的“傳染效應”。交易對手方信用風險的傳導與擴散如果達到一定范圍或程度，就會引發市場的系統性風險。同時，由于許多交易商會通過交易場內市場的相關品種來對沖其場外交易頭寸的風險，所以當場外市場出現系統性風險時，風險還將進一步向場內市場傳導，從而威脅整個資本市場的穩定。而場外市場在交易對手方信用風險計量方面的困難和數據治理水平的不足，使得因交易對手方信用風險傳染效應可能導致的系統性風險很難被有效地監測和干預。

在2008年全球金融危機中，場外衍生品，特別是信用違約互換，曾造成風險的傳導與放大。信用違約互換本來是一種將信用違約風險從低信用水平實體向高信用水平實體轉移的一種風險對沖工具。信用違約互換買方向賣方支付一定的費用，以換取在發生信用事件時賣方對買方進行賠付（通常為貸款的票面價值）。但在2008年金融危機中，信用違約互換將違約風險轉移給資本市場，由出售信用違約互換的金融機構來承擔相應違約風險，而信用違約互換虛高的信用評級和杠桿導致了金融危機的擴散與傳導。信用違約互換通常是發生在金融機構之間的場外衍生品交易，上述場外市場運行機制的缺陷使得信用風險和市場風險，以及其杠桿水平和可能造成的擴散范圍，都很難得到及時的評估，最終演變為一次嚴重的金融危機。

那么，我們是否可以借鑒場內市場標準化、中心化管理的思路來改善場外市場的組織方式和運行機制呢？這的確是多年來國內外監管機構完善場外市場的主要思路。在經歷了2008年金融危機后，在2009年的G20匹茲堡峰會上，各國一致同意加強場外衍生品市場的監管，主要措施包括：建設交易報告庫并對交易信息進行集中登記，加強集中清算制度的建設，提高非集中清算衍生品的資本金要求，建設非集中清算衍生品的保證金制度，等等。這些措施的基本思想都是將場內市場的組織管理方式移植到場外市場。

其中，交易報告庫是比較行之有效的監管措施。交易報告庫通常是一個專門的機構，其提供的電子平臺負責集中搜集和保存場外衍生品交易的記錄，這可以在很大程度上消除“數據孤島”和市場不透明的現象。比較典型的交易報告庫包括依據歐洲市場基礎設施監管規則建立的歐洲證券和市場管理局，依據美國《多德-弗蘭克法案》建立的商品期貨交易委員會。中國證券業協會和中國期貨業協會也分別建立了場外衍生品市場的交易報告制度，中證機構間報價系統股份有限公司負責場外證券業務報告系統管理。2008年12月，中國期貨市場監控中心場外衍生品交易報告庫（簡稱“監控中心場外報告庫”）也啟動運行。然而，當前場外市場交易報告的模式主要還是由交易商作為報告義務人主動上報，且上報方式仍然以人工方式為主。例如，中證機構間報價系統股份有限公司發布的《場外證券業務數據備案格式指引》中規定，場外債券交易以在線填報和Excel（電子表格）模板導入方式報送，衍生品業務則是以主協議為模板的PDF（便攜式文檔格式）交易確認書。由于交易報告庫并未實現直接與場外交易技術平臺連接，人工報送方式很難從技術機制上確保數據的及時、準確和完整。

G20匹茲堡峰會上提出的第二項措施則是以集中清算制度為核心。盡管從理論上說，通過中央對手方對場外交易進行集中清算可以有效地降低交易對手方信用風險，但實際上實現集中清算的潛在難度超乎想象。G20匹茲堡峰會公報要求：“最晚在2012年年底，所有符合條件的標準化衍生品合約必須通過中央對手方進行清算。”然而時至今日，集中清算也遠未實現對雙邊清算模式的替代，甚至并未成為場外市場清算模式的主流。造成這一現象的主要原因在于，全面采用集中清算制度可能會帶來一系列缺陷。

■場外市場的復雜性使得我們在實踐中很難界定“可清算產品”，監管機構和金融行業需要共同協商來對這一概念進行定義，這不僅要考慮產品本身的標準化程度，而且要判斷中央對手方是否能有效控制風險。

■集中清算的實質在于將交易對手方的風險轉移到中央對手方，這會造成場外市場風險的過度集中。從理論上說，中央對手方可以通過頭寸之間的對沖來降低自身的凈風險頭寸。但是，如果出現因風險傳染效應產生系統性風險的情況，這種風險就難以被分散。特別是當交易商所承擔的風險被轉移到中央對手方身上以后，這可能會促使交易商更傾向于從事風險活動以追求利潤，而忽視自身的風險管理。

■集中清算會使中央對手方擁有明顯不對稱的信息優勢，對價格和交易風險擁有更為全面的信息。出于規避風險和增加利潤的考慮，中央對手方會利用信息優勢提出更高的保證金、資本金和清算手續費要求，從而提高場外市場的門檻和交易成本。

■集中清算必然要求交易品種、交易方式和擔保條件的標準化，這與場外市場滿足個性化、定制化的投融資和風險管理需求的定位相悖，模糊了場內外市場的界限，甚至會威脅場外市場在多層次資本市場體系中的存在價值。更嚴重的是，如果個性化、定制化的需求無法在正常市場中得到滿足，這就可能為滋生非正規交易場所提供溫床。

第三、四項措施主要針對那些難以被標準化且只能采用非集中清算的場外交易品種。提高非集中清算衍生品的資本金要求是提高投資者成為場外市場參與者的門檻，非集中清算衍生品的保證金制度建設則是提高場外市場交易本身的門檻。從客觀上看，這兩條措施中的一條將一部分投資者擋在市場門外，另一條則阻止了一部分交易的實際發生。在G20匹茲堡峰會后，各國監管機構增加了對擔保品的要求，國際場外衍生品市場均陷入擔保品不足的窘境。正如前面提到的，最容易被接受的擔保品是現金，最容易操作的擔保制度是保證金制度，但這也是許多投資者難以提供的，而其他類型的擔保品又往往不被接受。

場外衍生品市場以及其他具有場外交易特征的市場，如銀行間債券市場、大宗商品市場、區域性股權市場，都面臨著如何完善市場運行機制的難題。當前，場外市場正走在一個十字路口，是進一步朝標準化、場內化靠攏，還是回歸個性化、定制化的特征？標準化意味著更高的交易效率，意味著便于風險度量與管理，意味著更好的監管環境。但目前市場也存在著場內市場和場外市場同質化、難以滿足對特殊交易品種的需求、風險集中并向場內市場傳導以及交易成本高昂等諸多問題。而個性化的優勢、劣勢與標準化正好相反，豐富的定制化交易品種可以有效滿足市場需求，風險可以分散在特定交易、特定機構或特定領域，交易門檻與成本均較低，但這也會導致交易效率低下、信用風險的計量與管理困難以及監管成本高且覆蓋不全面等問題。場外市場個性化與標準化特征對比如表1-1所示，兩者的優勢與劣勢如圖1-9所示。

（續表）

如果綜合考慮場外市場的功能定位、風險管理和監管要求，那么個性化與標準化帶來的優勢都是我們所追求的。但在傳統的市場組織模式和技術條件下，兩者的矛盾難以調和。其根本原因在于，風險管理與監管所需的全面、完整、高度一致性的數據資源在傳統模式下只能來自高度集中化的解決方案，而這又無法滿足個性化、定制化在靈活性上的要求。風險管理的實質在于，盡可能消除交易中的不確定性，并對無法消除的不確定性進行合理的度量。然而，如果為了消除不確定性而取消市場需求中的某些部分，或者對風險中難以計量的部分單純地以提高市場門檻或交易成本來加以保障，那么這其實是一種掩耳盜鈴的做法，勢必將風險轉移到更加難以監管的地方，并引起更加嚴重的后果。

從整個多層次資本市場體系發展的角度來看，資本市場從最初無序的自發狀態，通過建立場內交易所市場，以高度標準化、中心化的市場組織方式和運行機制獲得了交易效率、市場透明度、風險管理和監管要求等多方面目標的統一。然而，單一的場內市場并不能滿足多樣化的投融資和風險管理需求，這就要求資本市場演進分化出多個具有不同功能和特征的市場層次。場外市場不僅不能被取代，而且需要進一步發展和豐富。當前，制約場外市場發展的核心問題在于，場外市場在數據治理水平、信用體系、交易對手方風險管理、交易效率和市場透明度等方面存在明顯不足。而且，資本市場各層次是相互聯系、彼此銜接的，場外市場中出現的風險還會波及包括場內市場在內的整個資本市場體系。因此，改進場外市場的組織方式和運行機制，以及提高場外市場的治理水平，是完善和豐富多層次資本市場體系的必然要求。我們從前文看到，完全沿用場內市場高度標準化、中心化的解決思路并不能徹底解決制約場外市場發展的問題。其根本原因在于，場外市場滿足個性化、定制化投融資和精細化風險管理需求的功能定位，使其天然具有非標準化、去中心化的特征，從而難以建立類似場內市場的“中心化信任機制”。資本市場在依托標準化的規則體系和技術手段解決了場內市場的信任機制問題之后，迫切需要引入一種適合場外市場的全新信任機制，該信任機制既能兼顧其提供個性化金融服務的功能定位，又能獲得類似場內市場的規范管理效果。

在21世紀的第二個十年里，區塊鏈、大數據、人工智能和云計算等信息技術的發展與應用催生了金融科技這一全新的領域。其中，特別重要的是區塊鏈技術，它提供了一種在“去中心化或非中心化”環境下建立信任機制的技術途徑，讓市場賴以存在的“信用”可以不再依賴一個中心化權威對市場的組織與控制。場外市場天然具有“去中心化或非中心化”特征，特別適合利用區塊鏈技術來解決其固有的痛點。區塊鏈借以替代中心化權威的關鍵措施在于三個方面：首先，區塊鏈徹底顛覆了數據治理模式，讓市場中的數據得以完整、不可篡改地留存下來，并將其置于市場所有成員的監督之下，實現數據存證（構建信用的基礎）；其次，區塊鏈的共識機制提供了一種全新的市場運行組織方式，可以實現市場參與者權利與義務的匹配，形成基于各市場主體共識、協作的自組織市場生態；最后，區塊鏈的智能合約技術，既可以通過其可定制的特性保留交易本身的靈活性，又可以通過其自動執行機制賦予交易執行的一致性和中立性。不僅如此，新一代區塊鏈的技術特性還能實現數據、資產、價值在不同區塊鏈系統之間以及鏈內與鏈外系統之間的交換和轉移，這將使得資本市場各層次實現更加安全、緊密的銜接，從而擴大多層次資本市場體系的整體價值。從本質上說，區塊鏈技術也是一種標準化措施，它將標準化的層次從傳統的“規則”層提升到“技術機制”層。通過依托區塊鏈技術構建場外市場的交易基礎設施，我們有望實現市場治理的螺旋上升。

接下來，就請讀者和我們一起揭開區塊鏈這一神奇技術的面紗，探索區塊鏈可以為資本市場帶來的巨大價值。