事件3：長期資本管理公司的崩潰

長期資本管理公司（LTCM）是一家對沖基金，在1998年崩盤。盡管這個故事已經被重復過無數遍，然而要記住，交易是零和博弈，探究誰是贏家才是故事真正重要的那一面。這是極為經典的一幕：LTCM崩盤時，趨勢跟蹤者又一次在這場零和博弈中成為贏家。

美國公共廣播公司（PBS）有一檔節目，叫《一萬億美元的賭注》，講的就是長期資本管理公司的成敗。1973年，三位經濟學家——費希爾·布萊克（Fischer Black）、邁倫·斯科爾斯（Myron Scholes）和羅伯特·默頓（Robert C. Merton）公布了一個現代金融理論中里程碑式的發現：確定期權價格的絕妙公式。這一圣杯——布萊克-斯科爾斯期權定價公式，是如此簡明、罕見，在為斯科爾斯和默頓贏得諾貝爾獎的同時，也引起了約翰·梅里韋瑟（所羅門公司傳奇的債券交易員）的注意。

長期資本管理公司的說法是，“必將使用復雜的數學模型，為投資者創造難以想象的財富”。因此，它吸引了一批華爾街的投資精英，在初期也獲得了令人咋舌的收益。但最終，他們的理論和現實背離，公司也螺旋式地陷入崩潰之中。²⁵

沒有人想到事情會這樣：“他們被看作一家獨特的企業。他們有最聰明的大腦。有美聯儲前主席，還有約翰·梅里韋瑟……因此，他們被投資者，特別是投資機構和銀行視為通往財富之門?！?sup>26

要想了解長期資本公司的崩潰，你需要先了解現代金融的理論基礎——默頓·米勒（Merton Miller）和他的同事尤金·F. 法瑪提出的有效市場理論：“這一理論的前提假設是股票價格總是正確的，因此，沒有人能夠提前預測市場未來的走向，也就是說，市場的走勢是‘隨機的’。如果價格是正確的，那么讓價格保持在這個位置的人，就是理性的，并且掌握了充分的信息?！?sup>28

換句話說，米勒和法瑪認為人是絕對理性的，在投資任何金融產品時，都只按它對應的價值支付對價，不會多一分或少一分。邁倫·斯科爾斯就是有效市場理論的忠實支持者，他確信市場不會犯錯。他的同伴羅伯特·默頓則進一步提出了連續時間下的金融理論，將復雜的金融世界變成了一套簡單、整潔的邏輯。²⁹

在默頓的眼中，金融市場就像爪哇咖啡一樣順滑，價格就像其中流動的奶油。在他的假設中……IBM的股票價格不會從80美元直接跌到60美元，而是會一點一點地從79?跌到79?，再跌到79?美元。³⁰

長期資本管理公司采用這套理論的原因，可能與他們簡單有序的學術生活有關。長期資本管理公司的創始人相信，市場服從完美的正態分布，沒有特例，沒有厚尾分布，沒有不可預料的事件。然而，問題從他們接受這些假設的時候就開始出現了。

默頓、斯科爾斯和梅里韋瑟讓華爾街相信，市場服從完美的、有規律的、連續的正態分布，那也就沒有什么風險值得擔憂了。此后，長期資本管理公司就開始使用極高的杠桿，賺取“免費的午餐”了。

大約有55家大銀行都給長期資本管理公司提供過融資服務，包括美國信孚銀行、貝爾斯登公司、大通曼哈頓銀行、高盛、J. P. 摩根、雷曼兄弟、美林銀行、摩根士丹利、迪恩威特。長期資本管理公司最終籌集的資產達1000億美元，在市場上的風險頭寸超過1萬億美元。最開始，這么高的杠桿沒有什么大問題——或者說，他們覺得沒有大問題。默頓甚至曾對米勒這樣說過：“你可以把長期資本管理公司當成一個巨大的吸塵器，他能吸走全世界的資金?！?/p>

但是，他們的策略太復雜，杠桿太高，同時完全沒有任何有效的風險管理措施。經濟合作與發展組織曾提到一次交易，足以說明長期資本管理公司交易策略的特點。那次是長期資本管理公司在法國債券和德國債券上下注，賭這兩種債券的利差會收斂。當法國國債和德國國債之間的利差達到60個基點時，長期資本管理公司決定再加一倍倉位。賭利差收斂的并不是只有這一次，在西班牙債券和意大利債券上也做過類似交易。³²

所有這些復雜策略的結果就是，沒有人知道長期資本管理公司究竟承擔了多大風險，包括他們自己。運營它的天才采取的是封閉式、不公開的運營模式，因此投資者和監管者都不知道到底他們交易了什么、何時交易、交易多少。不能按日公布凈值，也違背了華爾街的透明性原則。杰瑞·帕克就專門講過長期資本管理公司和自己公司的不同：

我們都是100%透明的……CTA策略通常都是直接、明了的，而不是只有極少數人才能明白的高深理論。我們做的是基于系統決策的趨勢跟蹤，客戶也很容易明白……那些不愿意給客戶看他們持倉的人，肯定會碰上麻煩的……但問題就在于，人們把太多的錢都投給了長期資本這樣的基金公司。我們只有10%的風險敞口，也就是說，客戶知道他們可能一個月賺10%，也可能賠10%，但僅限于10%。長期資本最大的錯誤就在于，他們把錢全都押在了從不虧錢的天才身上。而一旦地獄之門打開，他們便萬劫不復了。³³

長期資本管理公司還面臨一個比缺乏透明度更嚴重的問題，那就是無視市場的雷霆：“我不確定這到底是一個隨機事件，還是他們以及債權人的疏忽。如果你站在曠野中央，閃電擊中了你，這勉強還能算是隨機事件。但如果你的交易是在雷電交加的曠野中進行，那你就應該預料到，而且肯定能預料到，你承擔的風險有多大?！?sup>35

布萊克-斯科爾斯期權定價公式并不能對人們行為的隨機性建?！粋€小小的疏忽就能使長期資本管理公司被閃電擊中，最終，釀成了1998年8月和9月的悲劇。當閃電擊中他們時，趨勢跟蹤者則正在同樣的市場中玩著零和博弈——只不過是站在了他們的另外一邊。在事后看來，芝加哥的教授們也清楚地看到了問題所在，例如諾貝爾獎得主默頓·米勒就曾說過：“不僅是期權定價公式，他們使用的所有模型都基于市場的常態，而當市場行為變得瘋狂時，沒有什么模型可以適用?！?sup>36

要是長期資本管理公司能記得愛因斯坦的那句名言“優雅的理論只是定制的時裝”的話，他們可能就會意識到將完美的公式套用到現實世界是有問題的。長期資本管理公司以及他們運用的美妙公式，都不適合現實世界。尤金·法瑪是指導斯科爾斯畢業論文的導師，他對這位學生的期權定價公式一直持保守態度：“如果價格變化嚴格服從正態分布，那么偏離均值5個標準差的樣本，平均來說每7000年才有一次。但實際上，這樣的情況每隔3～4年就會發生一次。”³⁷

長期資本管理公司在1998年8月虧損了44%，金額高達19億美元。在1998年9月致100位投資者的信中，梅里韋瑟寫道：“如你所聞，俄羅斯金融市場暴跌，在8月份引發了全球市場劇烈波動。我們8月份下跌了44%，今年下跌了52%。從基金的歷史波動來看，如此巨大的損失對我們或者對你來說，一定都是很震驚的。”³⁹

梅里韋瑟寫這封信時，長期資本管理公司只有短短4年的歷史。但就是這樣年輕的公司，它的巨額損失令借了1000億美元給它的客戶和銀行都震驚萬分；而他們損失的錢最終被趨勢跟蹤者收入囊中。數年之后，斯科爾斯似乎仍然不認為零和博弈中的失敗是由他個人的原因造成的：“1998年8月，俄羅斯債券違約后，好像過去這么多年的很多關系都不存在了?！?sup>40

最終，美聯儲和與它有密切資金往來的大銀行共同出面，救助長期資本管理公司。如果沒有當年的緊急財政救助，那么，2008年的政府救市都沒有先例可循。對長期資本管理公司的救助，避免了市場力量的正常擴散。而這一切為接下來的10年埋下了伏筆，最終以2008年的金融危機收場。2008年政府救市，正如當年救助長期資本管理公司一樣，讓世界經濟又回到正常的軌道，運行至今——直至下一次危機爆發。

誰虧損了

CNN列出了在長期資本管理公司上虧損的輸家：

?Everest資本，一家注冊在百慕大群島的對沖基金，虧損13億美元。耶魯大學和布朗大學的捐贈基金就投資于該公司。

?喬治·索羅斯的量子基金虧損20億美元。

?高風險機遇基金，由3位海外投資顧問管理，資金規模4.5億美元，宣告破產。

?朱利安·羅伯遜管理的老虎基金，在1998年8月和9月虧損33億美元。

?列支敦士登全球信托虧損3000萬美元。

?意大利銀行虧損1億美元。

?瑞士信貸虧損5500萬美元。

?瑞士聯合銀行虧損6.9億美元

?花旗集團前董事長桑迪·維爾（Sandy Weil）虧損1000萬美元。

?德累斯頓銀行虧損1.45億美元。

誰獲利了

從長期資本管理公司的崩潰中，我們可以學到什么呢？極具戲劇性的是，我們可以從贏家而不是輸家那里學到很多。坎貝爾公司就坦誠地談到了他們的觀點：

如果你回顧1998年的前幾個月，你會發現整個行業的收益率都差不多。而到了7月，整個市場就變得很悲觀了。等到市場悲觀到極致時，俄羅斯債務就出了問題，長期資本管理公司隨即爆發危機。仿佛突然之間，市場在8月上漲了10%，到9月和10月也上漲了4%～5%；許多CTA策略都莫名其妙地虧損了18%～20%。放在3個月前，你會覺得整個市場都沒有方向，而三個月后突然就變成這樣。對沖基金崩潰了，股票市場也是一片狼藉，但期貨卻獨領風騷，登上了華爾街日報的頭條。這就是交易時我們要理解的人性與心理。⁴¹

從1998年8月和9月的數據來看，趨勢跟蹤者的業績表現差不多相當于在不停地刷長期資本管理公司的信用卡。長期資本管理公司損失了19億美元的資產，而與此同時，比爾·鄧恩、約翰·W. 亨利、杰瑞·帕克、凱斯·坎貝爾、英仕曼獲利超過10億美元（見表4-4）。

注：以上為各基金每月的回報率及管理規模。

讓我們再看一看鄧恩資本管理公司WMA基金的收益數據。他們的基金在1998年8月到9月就賺了近3億美元。下面幾張就是他們采用趨勢跟蹤策略，最終獲利時所對應的市場走勢圖（見圖4-24～圖4-31）：

資料來源：Barchart.com

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長期資本管理公司的失敗現在常常被作為商學院的經典案例，但沒有人會像杰瑞·帕克一樣，傳授在這次事件中的成功經驗：

?透明性——總體來看，趨勢跟蹤者都按照一定的原則進行交易。他們并非跟風買進新的金融衍生品。趨勢跟蹤者只在自由市場上進行交易，因為自由市場意味著可以自由買賣。趨勢跟蹤者所做的交易，并非寶潔公司和奧蘭治政府在衍生品上所做的糟糕的賭博。

?可理解性——趨勢跟蹤策略可以被任何人理解。不要使用那種只有數學博士才能懂的策略。

?不靠名人效應——有人不僅希望賺錢，而且還希望找一位金融界的名人當他的基金經理。他們希望策略不僅可以賺錢，而且一聽就讓人激動，是最先進的策略。但趨勢跟蹤者并不是為了成名而做交易，他們只是為了賺錢。

我經常會想，如果當初長期資本管理公司被允許破產，而沒有得到政府的救助，那么，趨勢跟蹤者可能會從中賺到多少錢呢？我也問過鄧恩資本，他們認為政府為長期資本管理公司兜底是否正確。他們的回答用一個詞概括：不正確。鄧恩更詳細地闡述了他的觀點：

我認為，長期資本管理公司的崩潰是由以下原因造成的：

1. 他們的交易策略建立在存在理論價格和均值回歸的基礎之上。因此在實踐中，他們通常盯住一個市場（或者說多個市場中的利差），并確定對應的理論值為多少，判斷市場價格是否和他們估計的理論值一樣。如果市場價格在理論值以下，他們就買入；反之，則賣出。（我不知道他們的退出策略是什么。）

2. 上述方法最主要的問題在于，如果市場價格的變化方向和你的持倉相反，那你持倉的虧損就會變大；而且根據上述交易策略，此時你還會繼續加倉，因為繼續加倉在理論上更加有利可圖。除非市場很快改變方向，朝著均值回歸，否則你的虧損將會越來越多。而理論上潛在收益也會越來越多，但你無法等到兌現的那一天。

3. 想要解決這個問題，要么執行嚴格的開倉和平倉策略，確保自己能在市場上活下來；要么有近乎無限的資本，可以承受市場任何極端變動，能一直等到它回歸均值；或者，同時做到以上兩點。

4. 使事情變得更加不可控的一點在于，長期資本管理公司在流動性極低的金融產品上押注太高。對于容量很小的市場來說，長期資本管理公司已經是市場上的主要玩家了。

5. 最終，他們押注太高，無以為繼，不得不在均值回歸以前強行平倉，也就逃不掉崩潰的局面。

任何不能或是不愿意從過去汲取教訓的人，都很可能遭遇1998年8月～9月那樣的滅頂之災。在長期資本管理公司的崩潰事件中，有一點值得警惕的，是布萊克-斯科爾斯認為世界服從正態分布的想法。這個想法在投資界仍然被認可。菲利普·安德森（Philip Anderson）是諾貝爾物理學獎的獲得者，他指出正態分布思維的潛在危險：“現實世界的很多事情，是被‘尾部’分布而非均值左右的：被預料之外的信息所決定，而非均值；被特大的災難所影響，而非漸進式變化；被極度富有的人所掌控，而不是中產階級。我們需要打破使用均值的思維方式?！?sup>46

打破均值的思維方式，第一步就是用本壘打（如趨勢跟蹤者）的方式做交易，而不是頻繁地做十拿九穩的交易（如長期資本管理公司）。

關于長期資本管理公司

?邁倫·斯科爾斯在長期資本管理公司倒閉之后，重新成立了一家新基金，即PGAM（Platinum Grove Asset Management）。斯科爾斯擔任這家基金的主席，而這家基金在2007～2008年虧損了6億美元。

?長期資本管理公司曾在這場危機中讓高盛協助他們籌集資金：“長期資本管理公司將向高盛報告所有衍生品持倉，作為盡職調查的一部分，‘于是，高盛的交易員利用長期資本管理公司的內部數據，為他們全世界的客戶進行交易。喬恩·科爾津（Jon Corzine）領導下的高盛，進行著與LTCM類似的利差交易，自身也虧損了數十億美元。因為有長期資本管理公司的內部數據，高盛了結交易頭寸就無異于一顆定向導彈，而不是像機槍那樣不分青紅皂白地開火。最終高盛沒有為長期資本管理公司籌集到資金，但高盛根據他們的內部信息搞定了自己的交易。高盛救不了長期資本管理公司，但至少救了自己一命。’”⁴⁷