- 趨勢跟蹤（原書第5版）
- (美)邁克爾·W.卡沃爾
- 5372字
- 2021-03-12 20:32:56
事件2：互聯網泡沫
在2000～2002年，股票市場的波動相當劇烈。在那3年，除了納斯達克市場暴跌以外，另外一些事件，例如“9·11”事件和安然事件，也讓趨勢跟蹤者在經歷曲折之后，最終賺到了錢。將趨勢跟蹤者的業績表現和主要指數的數據對比起來看，結果很值得玩味（見表4-1）：
表4-1 2002年趨勢跟蹤者主要指數的收益表現
我們從圖4-14到圖4-21中可以看到，趨勢跟蹤者到底抓住了怎樣的趨勢，從而最終贏得利潤的。
圖4-14 標準普爾500指數期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
資料來源：Barchart.com
圖4-15 美元指數近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-16 日元期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-17 歐元外匯期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-18 30年期美國國債期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-19 FTSE指數期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-20 歐債期貨近期合約走勢圖（2002年1月～2002年12月）
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圖4-21 德國DAX指數期貨近期合約日線走勢圖（2002年1月～2002年12月）
資料來源：Barchart.com
下跌與反彈
在2000年的大部分時間里，趨勢跟蹤者的確業績不佳，這也沒什么好辯解的。在2000年有幾個月，他們的資產凈值下跌得尤其厲害。一些新聞媒體和對趨勢跟蹤持懷疑態度的人，開始鼓吹“趨勢跟蹤已經完蛋了”“趨勢跟蹤已死”。
當時，一位《巴倫周刊》的記者聯系我，想讓我談談對趨勢跟蹤的看法。媒體在這個時候湊過來采訪，我已經見怪不怪了。她大概知道了亨利和鄧恩的業績，想向我確認趨勢跟蹤的確已經日薄西山了。我對她講，這樣的下跌在過去也出現過，但從長期來看，趨勢跟蹤者都能掙到大錢。但她似乎把我的話當成了耳旁風，寫出了這樣的報道：
市場收斂的特征：可知的世界、穩定的世界、均值回歸、波動是短期的、基于套利行為。
市場不收斂的特征：不確定的世界、不穩定的世界、均值發散、波動是長期的、基于趨勢跟蹤。
——馬克·熱普齊斯基13
“在這次危機中，并不是只有約翰·W. 亨利虧了很多錢。但亨利的投資和其他人比起來，糟糕得簡直令人難以相信……他們的金融&金屬板塊基金在1999年重挫18.7%……亨利被他的對手稱為金融界的大衛·金曼（大衛·金曼曾在大聯盟的16個賽季里，打出了442次本壘打，但也被三振出局超過1800次）。我們不知道亨利是否會改弦更張，從此改變他的交易策略——那是多年前他在挪威度假時想出來的策略。”14
不知道這位《巴倫周刊》的記者在寫這篇報道時，有沒有讀過亨利在此前一個月的演講。亨利在演講中就已經暗示了未來的曙光：“很遺憾，市場并非我們所能掌握的。我們剛剛經歷的這段時間，對投資者、經紀人、普通合伙人以及交易顧問來說，都是非常痛苦的。持續下跌會影響所有人，影響我們的情緒、心理以及生理。在這種時候，大家很容易就會覺得事情沒有好轉的可能了。但是經驗告訴我們，趨勢逆轉前的黎明，正是最暗淡的時刻。”15
不要被平靜的表象所麻痹。你不能等到被臺風襲擊了才調轉航向。想要避免被風暴擊中，你需要提前確定各種因素的影響，在風平浪靜時就調轉航向……畢竟你看到的只是表面上的風平浪靜。
——托馬斯·弗里德曼《世界是平的》
趨勢果然逆轉了。2001年1月10日，還是這位記者，她向我發了一封郵件，說她正在寫一篇跟蹤報道，希望我寫個評論。我很驚訝，她竟然愿意做這樣的跟蹤報道，因為她的報道打了她自己的臉：鄧恩在2000年11月的收益率達到了28%，12月達到了29%。亨利11月的收益率是13%，12月是23%。她的跟蹤報道是這樣寫的：
華爾街規模最大的CTA的業績在第4季度出現了戲劇性反轉，將全年的業績扭虧為盈。“趨勢跟蹤出現反彈，并沒有什么可吃驚的”，TurtleTrader.com的創辦者邁克爾·卡沃爾如是說。卡沃爾長期跟蹤趨勢跟蹤者的投資收益……例如上個月提到的亨利公司，在商品期貨上，去年前9個月下跌了13.7%，而在第4季度強勢反彈，上漲了39.2%，最終全年收益率為20.3%。16
盡管鄧恩資本經歷了2000年前9個月40%的下跌，但最終，2000年全年以17.3%的收益收關。鄧恩資本在第4季度取得了75.5%的收益，為投資者獲得了5.9億美元的利潤。從公司成立算起，26年來公司的年復合收益率達到了24.3%。17
亨利是如何能夠在2000年前9個月虧損達13.7%的情況下，在第4季度短短的3個月內獲得了39.2%的收益率呢？他抓住了什么樣的趨勢？發現了什么樣的機會？這些問題的答案都藏在以下關鍵詞中：安然事件、加州、天然氣。
安然、加州和天然氣
如果你觀察2000年最后幾個月到整個2001年的天然氣市場，你一定能夠看到明顯的趨勢。對于趨勢跟蹤來說，天然氣市場價格的劇烈波動，正是大量利潤的來源。
整個事件的輸家要數安然公司和加州。安然造假事件可以說是貪婪與恐懼的典型案例，最終發展到了無法挽回的地步。員工對安然的管理層惡意操縱市場視而不見，加州政府在能源市場中也毫無作為，最終每個主體都要為自己的愚蠢買單。無論他們愿不愿意承認，在這場零和博弈中，他們全都有責任。
安然的轟然倒塌令很多人損失慘重。那些投資者被數字迷惑，以為自己走上了一條財富自由之路。從負責養老金賬戶的基金管理者到大學基金會，再到個人投資者……無一不為自己買到了安然公司的股票而感到興奮，就好像這只股票會永遠上漲一樣。買入安然股票的人，都以為自己找到了金礦。他們對安然刮目相看，撇下一閃而過的疑慮，沉浸在股票上漲的狂歡之中。
問：為什么華爾街沒有發現安然財務造假？
答：因為華爾街靠的是那些股票分析師。雖然他們做公司分析，但是不管發現了什么，就算公司倒閉了，他們也積極向客戶推薦股票。
——達沃·巴里（Dave Barry）
但是，這里有一個很嚴肅的問題：他們并沒有將賣出策略作為退出機制，以應對安然股票價格走勢可能出現的反轉。現在，安然股票價格暴跌的走勢圖（見圖4-22）相當出名。讓我們來看看最關鍵的數據——安然的股價。在頂點時，安然股價為90美元，后來一路跌到0.5美元。在從90美元跌到0.5美元的過程中，那些人為什么依然持有呢？就算安然撒了一個彌天大謊，但那些持有安然股票看著它一路跌至0.5美元的人也顯然應該為自己的愚蠢負責。從這張圖上，任何關注安然股價的人都能看出趨勢早就改變了，而且安然的價值必定很快變為零。
圖4-22 安然股價周線走勢圖
有人說，耐心是一種美德。而對我來說，耐心就是我行為準則的一部分。你必須有一套準則，才能認清市場的變化。有利的時期都是跟在艱難的時期后面的。能夠在長期的交易中立于不敗之地的（我已經見過太多的案例了），無一不是靠著準則行事的。
——約翰·W. 亨利18
在2000～2001年的加州能源危機中，不只是在安然股票的交易上有大量的贏家和輸家，在天然氣市場也有許多交易者虧損。安然是加州天然氣的主要供應商。而加州呢，因為政府自身管理不力，隨隨便便就和能源公司簽下了長期合約，答應買入安然的天然氣發電。
作為沒有經驗的玩家，加州簽下了差勁的協議，幾乎忘了天然氣也是一個重要的市場。既然是市場，那就意味著它像任何市場一樣，也會因為某些原因而波動起伏。而最后，天然氣的價格趨勢變動得異常猛烈，不幸的是，安然和加州政府都沒有能夠應對價格變化的方案。
加州政府也感覺受到了不公正對待，因此抱怨連連。加州參議員黛安·費斯坦恩堅持認為，他們在這次事件中并無過錯：“我正在寫一份報告，要求舉行另一場聽證會，探究安然在加州能源危機中所扮演的角色，分析它是如何操縱市場和抬高價格的。安然既能夠處理那些不受監管的復雜的金融衍生品，同時又控制大量的天然氣份額，這就證明安然有操縱市場的嫌疑。這很可能是導致天然氣和電力價格上漲，進而導致加州能源危機的根源。”
據估算，在安然事件后的兩年內，加州政府投入了450億美元來處理電價高企的問題，這也使得經濟增速放緩。只要你看看天然氣期貨價格走勢（見圖4-23）和安然股票價格走勢（見圖4-22），你就一定會發現費斯坦恩對市場的理解是有問題的：
圖4-23 天然氣近期合約周線走勢圖
為什么加州要和安然公司簽訂如此苛刻的合約呢？為什么加州要在二級市場之外進行這樣的操作呢？為什么加州不能應對天然氣價格的變化？加州政府應該為自己愚蠢的決定買單。
任何人在任何時候都可以在交易所交易天然氣合約。任何人都可以對沖天然氣的風險頭寸。每個人都可以做投機或者套期保值，這并不是什么新事物。趨勢交易者也會在天然氣上進行交易，跟隨市場漲跌賺錢，就像表4-2所展現的那樣：
表4-2 趨勢跟蹤者的業績表現
2002年最熱門的基金要數鄧恩資本，那一年其收益率高達50%。這家位于佛羅里達州斯圖爾特的公司，能從日經指數的交易中賺錢，能從德國DAX、英國FTSE指數交易中賺錢，還能從國債和歐元利率期貨中賺錢。19
你唯一需要擔心的，就是那些你根本想不到的事。
——霍華德·馬克斯（Howard Marks）
一名安然公司的雇員對公司的造假丑聞十分痛恨：“我很多同事的養老金賬戶都損失慘重。但這么大的損失，除了怪我們自己，怪不得任何人。這是失職，而失職就不應該得到獎賞。最終的結果是可悲的，但這就是事實。”20
從共同基金到政府管理的養老基金，都沒有設定交易退出機制，無一例外。他們買了股票，就想著股票會一直漲下去，而從來沒有想過何時應抽身離開。“一直持有”是他們的心魔。安然事件不僅是一個企業的災難，也是一個管理數十億退休基金的管理人如何不稱職的案例。安然事件中，基金管理人的損失觸目驚心：
?日本銀行損失8.054億美元；
?阿貝國民銀行損失9500萬英鎊；
?約翰漢考克金融服務機構損失1.02億美元；
?英國石油養老基金作為安然的債權方，損失5500萬美元。
大衛·布萊迪（David Brady）是一家基金公司的經理，在安然事件中蒙受了巨大的損失：“我到底做了些什么？如果說我從這件事上學到了什么，那就是我們什么也沒學到……安然造假是明擺著的事。只要之前看過財務數據，就該發現資產負債表早就有問題了。”
布萊迪認為導致虧損的原因是安然財務報表造假，而非自己的交易出了問題。另外還有一些公共養老金賬戶也把賭注押在了安然的股票上，幻想著它能一直往上漲：
?堪薩斯州的公共養老金系統大約在安然股票上投資了120萬美元，持有8.2萬股。大衛·布蘭特（David Brant）是堪薩斯州證券交易委員會委員，他曾這樣評價安然：“它有著極好的收入增長前景，很多分析師都強烈推薦。”
?福特沃斯城的退休基金在安然事件中虧損約100萬美元。
?得克薩斯州的教師養老金系統從1994年開始買入安然的股票。在安然股票上，這只養老金虧損了大約2330萬美元，另外持有的安然債券還有大約1240萬美元的損失。來自阿馬里洛的吉姆·西姆斯擔任養老金管理委員會委員已經6年了，他說：“我們都是凡人——只要我們投資，就會有贏也有輸……如果接觸到的都是虛假信息，那么我們也沒辦法保護自己。能采取的一切預防措施，我們當時都采取了。”
我想說的是，很多投資者認為我們的業績不夠好，因為他們把我們的業績和其他對沖基金相比，發現我們的波動率更高，但絕對收益更低。但是，我們有更低的相關性、更高的透明度、更好的流動性和更有效的管理制度，這些他們卻都沒有注意到。
——坎貝爾公司21
但他們并沒有采取什么預防措施。沒有應急裝置。沒有止損策略。安然公司轟然破產，說到底和其他破產的公司沒有什么兩樣，只是那些輸家（見表4-3）都將自己的行為合理化了，把安然的破產當成頭一例。但是，資本游戲并沒有改變，無非變了變公司的名字而已。
表4-3 安然公司大股東持股比例
那些密密麻麻的公司研究報告保護不了投資者，也擋不住巨額虧損。杰納斯作為一名基金管理人，就曾自吹自擂他們的研究能力多么厲害；他們持有了1600萬股安然股票。2001年4月30日，這家基金的最新持倉報告顯示他們持有了5%以上的安然股份。到9月30日，杰納斯依然持有5%以上的股份。另外一家喜歡夸耀自己選股能力的是富達基金。到2001年9月30日，富達基金持有安然超過1. 54億股。看看他們的研究是多么有價值吧！
——拉里·斯威德羅22
在安然事件中，很有趣的是安然股票的價格和天然氣價格之間的關聯性。天然氣的價格下跌，安然的股價就跟著下跌。安然在其中扮演的角色，就像天然氣的金融衍生品一樣。那些買入安然股票的共同基金和養老基金，實際上就等于在做天然氣的投機交易。這些機構受限制只能交易股票，但安然就相當于一個中間代理，通過它，機構就可以不用買賣天然氣，間接地做天然氣交易。他們不只是為了買安然的股票，還為了買入天然氣。
“9·11”事件
2001年9月11日，最不可預料的事情發生了。誰能提前預料到這場災難，然后躲進防空洞呢？但是，在我們討論“9·11”事件之前，先想一想艾德·斯科塔說過的話：“意外就是人們意料之外的事。如果你已經在趨勢之中，那意外就只對別人而言是意外。”23
我們所見的不是事物本身，而是我們自身。
——安娜絲·尼恩（Ana?s Nin）
沒有人能夠預測到恐怖襲擊會令華爾街休市4天。盡管日復一日跟蹤市場很難，但趨勢跟蹤者就能做到這一點。他們一如既往地應對市場變化——在意外發生之前，就做好了行動的準備。
趨勢跟蹤者在這次襲擊之前就已提前做空股票，做多債券，因為市場早就提前發出了信號。例如，朝陽資本（Sunrise Capital Partners）就在襲擊之前，幸運地做了準備。坎貝爾公司也是如此，他們發現貨幣市場其實早就已經形成趨勢了：“美元在襲擊之前就開始走弱，因此坎貝爾在那個時候就做空了。”坎貝爾公司在“9·11”事件之前，就已根據市場趨勢做多債券，做空全球股票指數期貨合約。24
安然事件、加州石油危機、“9·11”事件都是零和博弈的典型例子，趨勢跟蹤者能在其中成為贏家足以說明問題。而另一個故事——長期資本管理公司在1998年夏天的故事——更是一個絕佳的研究案例。