波動率與風險

目前，市面上有一些機構會逐月追蹤交易者的數據表現。其中一家機構每個月都會發布這樣一份排名：

使用量化評分系統評價所有的商品期貨交易策略（CTA）……按如下4個維度評分：①資產，②業績表現，③風險，④風險調整后收益。每一個維度都會給出1～5星的評級：最高評級為5顆星，最低為1顆星。具體的統計結果根據以下4個維度所占的分位數得出：

1. 業績表現：收益率

2. 風險：收益標準差

3. 風險調整后收益：夏普比率

4. 資產：資產規模大小⁵

鄧恩資本在“風險”這一維度只得了1顆星，也就是說，在這套評價體系下，鄧恩管理的資產有很大的風險。但是，這樣的評價并沒有對鄧恩資本的真實風險給出精準判斷。他們只是用了收益的標準差來衡量風險，但是收益的標準差并不必然意味著風險。高波動性并不一定對應高風險。

用標準差作為風險的衡量標準無疑會導致對業績理解的歪曲。鄧恩已經交易超過40年了，對這樣有偏差的評價經歷得太多了。

除了評價鄧恩以外，在這家機構的排名中還能找到交易者維克多·尼德霍夫（Victor Niederhoffer）的名字——他后來所遭遇的風險危機足以說明這樣的排名體系是多么不可靠。1997年，當尼德霍夫在市場上節節失利時，該機構對他的風險評級仍然是4顆星。因為尼德霍夫歷史業績的緣故，該排名體系認為他的投資遠比鄧恩安全。但顯然，如果有誰對這份排名深信不疑，那么他必然會鎩羽而歸。把標準差當作風險，這對趨勢跟蹤者來說是不公平的；我想做的，就是讓人們不再認為趨勢跟蹤就意味著風險，也不再認為高標準差就一定是壞事。

下面的兩張表是10年以來不同趨勢跟蹤者的投資收益統計數據（見表3-1a和表3-1b），就是上述觀點的最佳注解：

資料來源：BarclayHedge

①ODR指標根據盈利月份數量/虧損月份數量計算得出。高ODR值意味著基金能在市場環境較好時釋放上漲潛力，在市場對策略不利時縮小損失。

只要你看看趨勢跟蹤者的絕對收益（見表3-1a），你就會發現：只考慮收益率的波動性就斷言策略必然是“壞的”，這并非交易者應該持有的邏輯。絕對收益才是交易者應該考慮的，它比你的恐懼和一時波動要重要得多——因為它才意味著財富的增長。

然而，（以標準差衡量的）波動率仍然令許多市場參與者談虎色變。即使是剛入學的大學生也能從歷史交易中發現，波動總是存在，沒有什么好怕的；但即便事實如此，波動仍然使許多人感到畏懼。許多參與者一看到波動就想趕緊平倉——雖然他們實際上已經跑不掉了。而市場上另一些交易者承擔了大的波動，波動就成了他們交易的一個部分。對于趨勢跟蹤來說，波動正是獲利的前提。沒有波動，就沒有利潤。

許多媒體常常也會對波動和風險的概念區分不清楚，例如《商業周刊》發表的一份報告就寫道：“趨勢跟蹤者盡力讓他們最近慘淡的業績合理化。約翰·W. 亨利公司的總裁就是這樣敷衍其詞的：‘如果不談最近的業績這么淺層的問題，而是深入地看看市場，你就能發現全球市場在發生大的變化；波動就是新趨勢到來之前的預兆。’他的說法也可能是對的，但是期貨交易者就是從波動中掙錢的。業績表現并非‘淺層’問題，對于一個在外匯市場中蒙受損失的人來說，這就是核心問題。”⁸

只是單看某一段時間的業績，而忽視了更長時期的歷史收益，無異于盲人摸象，只能看一隅，而無法謀全局。就像這位《商業周刊》的記者，假設他能看到在接下來的一年里，比爾·鄧恩創造了60.25%的年化收益，帕克更是創造了61.82%的收益，他不知道會做何感想，又要如何報道。當然，《商業周刊》上并未出現什么后續報道或文章更正——這也見怪不怪了。

波動率

尼古拉·米登是對沖基金的研究員，他曾對比了每月收益率的標準差（所有收益率的波動）和下行標準差（只測量收益下行時的波動），他發現趨勢跟蹤者經歷高波動性的時刻，通常是在上行（收益率為正）的時候，而非下行（收益率為負）的時候。

趨勢跟蹤的業績評價也被夏普比率這樣的指標扭曲了。夏普比率用標準差而非半標準差計算，因此它并不考慮波動性是出現在上行還是下行的時候。這里的區別就在于，下行波動率只測量低于平均收益率的波動性。如果下行標準差比標準差更小，那么正向收益對收益率的貢獻顯然要更大；如果下行標準差更大，那么負向收益的貢獻就更大。米登發現趨勢跟蹤的波動率通常都集中在上行的部分（例如月標準差為12.51，半標準差為5.79）。¹⁰

為了更好地理解上行波動率，我們可以設想一個場景：假設市場在持續上漲，你用100美元買入，隨后價格漲到了150美元，接著，價格又跌到了125美元。這算是壞事嗎？當然不算，因為從100漲到150又跌回了125，可能接著市場又沖到了175美元的高位。這就是實踐中的上行波動率，它當然不是壞事。以“風險-方差組合定價理論”獲諾貝爾獎的馬科維茨，也專門講到下行波動率才是更好的風險衡量的標準。他甚至說，“要不是建立了基于下行波動率的資產定價理論，可能就得不到諾貝爾獎了”。

簡言之，趨勢跟蹤無法避免大的上行波動率，但是下行波動率反而很小，因為它總是能夠及時識別趨勢變化，盡早退出。趨勢跟蹤者能夠發現市場真正的走向，最小化投資組合的成本，從而獲取收益。因此，有時趨勢跟蹤者會被當成“波動”的多頭；但趨勢跟蹤者并非在波動性上做交易，雖然他們常常得益于此。¹¹

那么，問題就在于，如何盡可能減少真正的波動（要知道你絕不可能控制市場），在管理風險的同時控制好倉位。你需要適應市場這匹難以馴服的野馬。偉大的交易者的賬戶凈值也不會是一條筆直的增長曲線，因此當你看到上漲下跌與掙錢的機遇結伴而行時，你要知道你手里的牌并不差。

約翰·W. 亨利把風險和波動性區分得很清楚：“……風險和波動性截然不同。有很多人覺得這兩者差不多，但實際上就他們的不同點我至少可以講上一小時。如果我們在一次交易中用了20%的倉位，真正的風險是我們可能虧掉這部分錢。如果你只是浮盈變少了，那這看上去是風險，但實際上更像是波動性。”

亨利在全球投資時并不會避開高波動性。他最不想看到的，就是在他真正盈利之前，波動性迫使他平倉退出，錯過了一次大趨勢。迪內希·德塞從20世紀80年代就開始做趨勢跟蹤，他最喜歡說的就是他“喜歡波動性”。在變化無常的市場中跟對市場的方向，就是他能如此富有的原因。

雖然有諸多關于波動率的爭論，但是趨勢跟蹤不可否認地保持著對沖基金領域最持久的優秀業績，用歷史數據證明了其良好的風險分散能力。持有空頭頭寸對趨勢跟蹤來說異常重要。作為一種夏普比率相對較低的策略，趨勢跟蹤策略需要投資者深入理解，使倉位大小和特定的風險承受度保持一致。¹³

但是，其他的批評者或對此表示懷疑的人，他們總認為高波動率就一定是壞事情。例如，一位掌管著大約15億美元資產的基金經理就站在趨勢跟蹤的對立面，他拒絕相信趨勢跟蹤的方法論：“我對趨勢跟蹤持懷疑態度的最大原因，就是它過度依賴技術分析。趨勢跟蹤者可能會盈利，但是他們幾乎不會關注經濟基本面的數據，只是隨趨勢而動。這種粗暴的交易邏輯最終能獲得的，只是低于平均水平的風險收益率。”另外一位基金經理人也說：“如果我可以雇大聯盟的球星，為什么還要把錢交給一位AA級棒球玩家來玩？”¹⁴

看看那些著名的趨勢跟蹤者的年化收益，難道有誰能把他們只當成AA級玩家？我想，反而是這些人躲不過2008年10月的大跌吧。當然了，那些在這次金融危機中轟然倒下的銀行和基金，曾經也被看作大聯盟的明星。忘掉“波動是魔鬼”這種陳詞濫調吧，你會發現從波動率中獲利才是大簡之道。

趨勢跟蹤者杰森·羅素是這樣描述波動性的：

波動最重要的時刻，莫過于你能切身感受到它的時刻。當你的賬戶縮水甚至破產時，所有的圖表、比率和那些高級的數學方法都毫無用武之地——而這都來自你的組合資產的波動。我把這稱為“波動極限”。認識你的“波動極限”相當重要，因為這才是你會失去所有信心、徹底失敗的時刻。而大部分交易者、基金管理人、數學家，他們只是用一系列公式和比率測量波動性。但是，就算你可以算得足夠精準，你也并沒有真的理解波動是什么。總結起來，那就是：你要認清波動率存在的事實，否則它會讓你認清失敗。

大衛·哈丁也曾被問及：“你成立基金以來很多投資者給你投過錢，但尤以最近為甚。為什么最近會變好了呢？”

哈丁回答道：“我們并非一帆風順。在初期，我們因為互聯網泡沫而備受沖擊；接著，人們又被那種具有穩定收益和平滑凈值曲線的基金吸引了。但是現在，事情正在變得越來越好，人們逐漸意識到，我們才是這場比賽中真正的千里馬。”