比爾·鄧恩

2002年，大多數(shù)投資者都在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的過程中損失慘重，而比爾·鄧恩掌管的公司不僅安然無恙，還獲得了50%的收益。在2008年10月，當(dāng)整個華爾街都被金融危機(jī)烤焦了的時候，他一個月賺了21%的收益。到了2017年，這家公司已經(jīng)有了超過40年的業(yè)績記錄，他們的業(yè)績表現(xiàn)清晰、持久，通過趨勢跟蹤獲得了大幅增長。

比爾·鄧恩是鄧恩資本（Dunn Capital）管理公司的創(chuàng)始人兼董事會主席。這家公司從創(chuàng)立時起，它的業(yè)績就一直高于市場平均水平。鄧恩從來沒有特定的收益目標(biāo)，也沒有針對過高的年化收益做額外的風(fēng)險管理。比如說，如果投資組合在上半年賺了50%的收益，他們并不會在下半年就收手。相反，從1984年開始，他們的交易記錄就顯示有10次超過25%的收益回撤。但無論波動性如何，作為自成一派的長期趨勢跟蹤者，鄧恩從來沒有偏離過他的核心交易法則：

我們的風(fēng)控體系在1974年就是領(lǐng)先于時代的，一直到現(xiàn)在（2017年）也都是頂級的。⁷

如果你理解了最本質(zhì)的商業(yè)原則，你就更能理解鄧恩為什么一直恪守40年前制定的核心規(guī)則：“本質(zhì)上，如果你現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)了某個真理，那么10年后，20年后，30年后，甚至50年后，它依然是真理。你如果能夠找到這些真正對的事，你就邁出了一大步。”

鄧恩找到的真理就是，要想在市場上賺錢，就必須承擔(dān)不確定性。他的客戶必須對公司的決策絕對信任，因?yàn)樗麤]有耐心去回答為什么虧損之類的問題。這種“徹底托付”的方法成功了40多年，讓鄧恩自己和他的客戶都變得富有了。

鄧恩的風(fēng)控體系（資金管理體系）是以客觀決策為基礎(chǔ)的。他堅信“過分謹(jǐn)慎的代價太高”。他在某個點(diǎn)位買入，那么當(dāng)市場下跌到某個特定點(diǎn)位時，他就必須離場。對于鄧恩來說，如果沒有事先預(yù)設(shè)賣出條件，注定會導(dǎo)致災(zāi)難性的后果。

鄧恩資本的風(fēng)險管理體系能夠在整體上平衡投資組合的波動性，這一點(diǎn)也是被很多投資者所忽略的。一個市場波動性越大，普通的投資者就越會避而遠(yuǎn)之；相反，如果一個市場波動性越小，他們的交易就越頻繁。但對于鄧恩來說，既然承擔(dān)風(fēng)險是獲得收益所必需的，那么倉位的控制就應(yīng)該維持在可接受的最大風(fēng)險的范圍內(nèi)。

鄧恩的風(fēng)險管理體系確保了他能按照原則行事：

在風(fēng)控程序方面，我們的專長是如何在投資組合中分配風(fēng)險，例如日元交易應(yīng)該承擔(dān)多少風(fēng)險，標(biāo)準(zhǔn)普爾的交易應(yīng)該承擔(dān)多少風(fēng)險，而在所有的22個投資標(biāo)的中最佳的風(fēng)險分配方式又是怎樣的。承擔(dān)多少風(fēng)險是由買入和賣出的信號決定的，而這又決定了如果一旦市場對我們不利，我們會為這筆交易承擔(dān)多大百分比的損失。¹²

出色的業(yè)績數(shù)據(jù)

關(guān)于鄧恩的業(yè)績，圖2-1中的數(shù)據(jù)就是最好的證明。在圖表中，我們比較了如果你在1974年投資1000美元到鄧恩的公司，同時又用1000美元買入標(biāo)準(zhǔn)普爾500，它們的收益會有多大差異。看過這些數(shù)據(jù)之后，你可以選擇像鄧恩一樣用趨勢跟蹤來賺錢，也可以假裝什么都沒發(fā)生過。

我們接下來再看兩張圖表，他們分別反映了鄧恩在不同時期的交易歷史，但基本的方法是一樣的。第一張圖（圖2-2）是從1994年12月到1996年日元兌美元匯率的數(shù)據(jù)，在這段時間的交易中，鄧恩賺到了相當(dāng)可觀的一筆收益。

1995年對鄧恩來說是豐收年，他賺了很多錢。在2003年的一次演講中，比爾·鄧恩公開了他的思考過程，這次無價的分享令聽眾受益匪淺：

你可以看到，這就是日元在那18個月中的走勢，它上下波動，預(yù)示著會有一些重要的趨勢，也就是說，我們可以利用這個機(jī)會賺錢。加權(quán)移動平均線（WMA）是一個反轉(zhuǎn)指標(biāo)，你既可以用它來做多，也可以用它來做空，或者用它來追蹤和識別主要趨勢。在圖上的第一個多頭信號出現(xiàn)之前，我們一直在做空；而當(dāng)上漲充分證明趨勢已經(jīng)形成時，我們停止做空，并抓住了后面那一波大幅上漲，事后看，這確實(shí)是一個明智的決定。¹³

1995年3月，日元兌美元匯率達(dá)到行情的高點(diǎn)，而鄧恩帶領(lǐng)他的公司正順著趨勢前行。他們基于投資系統(tǒng)進(jìn)行決策：“我們緊接著就遇到了一個大回撤，WMA交易系統(tǒng)發(fā)出了賣空信號；我們的模型也涵蓋了短期的波動率，而如果當(dāng)時做空，面臨的波動比做多的波動要大得多。”¹⁴

比爾·鄧恩繼續(xù)總結(jié)道：“當(dāng)時波動率非常高，而此時的上漲對我們來說還不充分，也不足以提供做多信號，因此我們開始做空，在接下來將近一年的時間里確實(shí)價格持續(xù)下滑；這之中當(dāng)然也有做多的信號，但這些信號最終被判定為錯誤信號，而我們則堅持做空。當(dāng)然，這一交易系統(tǒng)與當(dāng)時的日元外匯市場十分契合，但并非在所有市場上都有如此驚艷的表現(xiàn)。”¹⁵

比爾·鄧恩在敘述時的語氣和傳遞出的信心無法完全用文字再現(xiàn)。你可以從我們的網(wǎng)站上收聽他當(dāng)時的錄音。

迅速反應(yīng)

比爾·鄧恩在一次大賺的交易中曾經(jīng)說過：“最近能源價格的波動令人激動，而市場則可能褒獎那些反應(yīng)迅速的人。”

鄧恩所說的“迅速反應(yīng)”究竟是指什么呢？他的意思是，要隨時準(zhǔn)備做出交易決策。當(dāng)一個可能上漲的機(jī)會出現(xiàn)時，你需要做好準(zhǔn)備，隨時一躍而起，借助交易系統(tǒng)迅速反應(yīng)。他們正是信賴事先制訂的交易計劃和風(fēng)控體系，才能夠?qū)θ赵淖邉葑龀鲅杆俜磻?yīng)。

第二張圖（圖2-3）是關(guān)于英鎊匯率的。不像日元，英鎊的匯率走勢是典型的震蕩行情，對于像鄧恩這樣的趨勢跟蹤者并不那么友好。從圖上你能看到，他們是怎樣入場然后離場的，緊接著又再次進(jìn)入，隨即再次賣出。記住，趨勢跟蹤者并不預(yù)測市場的方向和趨勢的長短，他們只對市場走勢做出反應(yīng)——因此輸贏乃是趨勢跟蹤者的常事。鄧恩將英鎊交易產(chǎn)生的虧損控制在很小的范圍之內(nèi)，因?yàn)橛㈡^本就只是他們投資組合的一部分。其他的投資者一有損失就感到不快，但鄧恩不會如此；他們在日元上的收益足以彌補(bǔ)在英鎊上的損失，對鄧恩來說，從長期來看，大的盈利足以彌補(bǔ)小的損失。

如果你告訴鄧恩，他的投資方法讓你感到不快，他只會回答說：

因?yàn)槲覀儾皇窃陬A(yù)測市場，我們是在騎著一匹烈馬飛奔。¹⁷

鄧恩在英鎊交易上的失利正印證了他說的這句話：“我們是在騎著一匹烈馬飛奔。”從事后諸葛亮的角度出發(fā)，你多半會問，既然在英鎊交易上會虧損，為什么還要做這一系列交易？答案是，不只是鄧恩，任何人都沒有辦法預(yù)測英鎊是否會是下一個絕好的本壘打。真正關(guān)鍵的問題是：“難道因?yàn)槟銦o法預(yù)測游戲會如何進(jìn)展，你就避而遠(yuǎn)之嗎？”

鄧恩的早年生涯

比爾·鄧恩在堪薩斯城和南加州長大。他高中畢業(yè)后，在美國海軍服了3年兵役。在接下來的幾年里，他在堪薩斯大學(xué)就讀，1960年獲得了工程物理學(xué)學(xué)士學(xué)位，又在西北大學(xué)獲得了理論物理學(xué)博士學(xué)位。接下來的兩年里，他在加州大學(xué)和波莫納學(xué)院從事研究工作，并拿到了教職。接著他又去了國防部在華盛頓特區(qū)附近的機(jī)構(gòu)，從事后勤操作系統(tǒng)的開發(fā)和測試工作。他喜歡研發(fā)類的工作，但更想在理論研究之外做點(diǎn)實(shí)事。市場才是他真正的天地。

大概35歲時，鄧恩終于投身市場的懷抱——那時他還在弗吉尼亞州的法爾法克斯郊區(qū)工作。當(dāng)他看到一篇新聞報道吹捧商品期貨交易系統(tǒng)“太棒了”之后，他決定自己開發(fā)一套系統(tǒng)，來看看是否真是這么回事。他最開始使用日頻數(shù)據(jù)，目標(biāo)是尋找一個相對低點(diǎn)到相對高點(diǎn)的大趨勢。他的交易系統(tǒng)每年會交易3～5次，如果趨勢發(fā)生反轉(zhuǎn)，系統(tǒng)的策略也會自動轉(zhuǎn)變。鄧恩為每個投資標(biāo)的設(shè)定了2%～6%的止損比例，并以此決定每個標(biāo)的頭寸的大小。¹⁸

對于長期趨勢跟蹤者來說，在長達(dá)一年的時間內(nèi)很少變動倉位并非罕見，因?yàn)樗麄兙劢褂凇伴L期”趨勢。如果你想每天都瘋狂交易，或者體驗(yàn)在拉斯維加斯的刺激感，那你不應(yīng)該按照鄧恩的方式進(jìn)行交易。鄧恩使用程序化的交易系統(tǒng)，在所參與的市場中持有長期頭寸，通常每年只調(diào)倉2～5次。最開始構(gòu)建的交易系統(tǒng)是反轉(zhuǎn)系統(tǒng)，他據(jù)此決定做多還是做空。鄧恩曾經(jīng)自豪地表示，他持有過長達(dá)一年半的時間都在盈利的倉位。¹⁹

那時比爾·鄧恩需要更多的資金來執(zhí)行他的交易計劃。在Ralph Klopenstein的支持下，他成立了公司。Ralph給了鄧恩20萬美元去管理。那時還是國防部系統(tǒng)工程師的鄧恩，開始意識到只有募集更多的資金，他的交易系統(tǒng)才能真正發(fā)揮功效。²⁰

鄧恩的經(jīng)歷令人備受啟迪：當(dāng)你不再為取悅他人而努力，而是聚焦于自己的興趣時，你才能發(fā)現(xiàn)你的激情所在。而當(dāng)你找到了你真正該做的事情時，你的貴人便會紛至沓來，幫助你實(shí)現(xiàn)夢想。比爾·鄧恩的經(jīng)歷就是最好的例子。

資本管理公司的時光

幾年之前，馬蒂·貝爾金為我安排了一次參觀佛羅里達(dá)州斯圖爾特的機(jī)會，那次，我有幸在鄧恩資本管理公司度過了一天。貝爾金曾在我16歲的時候當(dāng)過我的棒球教練，如今他是鄧恩資本管理公司的董事長，鄧恩本人則擔(dān)任榮譽(yù)主席。

比爾·鄧恩的辦公室在一條很安靜的街上，位于佛羅里達(dá)州斯圖爾特中心的一條河道旁，是距離棕櫚灘西部30英里的一個安靜的退休社區(qū)。公司并沒有富麗堂皇的大門，你進(jìn)去之后，想四處瞧瞧，也只能看看有什么人罷了。它更像一家小型會計師事務(wù)所，而非掌管大量資金的資產(chǎn)管理公司。鄧恩資本管理公司是一個絕佳的例子，它說明：公司的位置、氣派的辦公室以及忙碌的氛圍不見得能在交易上帶來長期的成功。

鄧恩的公司并沒有成百上千的員工，他們不需要那么多人來管理基金。而且，在這些為數(shù)不多的員工里，有很多都不是交易員。運(yùn)營這樣一家公司，最主要的不是交易，而是處理會計和合規(guī)方面的問題。在鄧恩資本管理公司，沒有人緊盯屏幕，隨時準(zhǔn)備交易。因?yàn)樵谙到y(tǒng)發(fā)出買入或賣出信號時，交易會自動執(zhí)行。

鄧恩資本管理公司的設(shè)施如此簡單的另一個原因是，他們有的只是一些精心選擇過的客戶。事實(shí)上，比爾·鄧恩經(jīng)常說：“如果有人想要給我投錢，他們知道該去哪里找我。”投資鄧恩的公司有一個好處，那就是基金經(jīng)理人和投資者的目標(biāo)一致，都是為了從交易中賺到錢。

鄧恩資本管理公司與眾不同的一點(diǎn)在于，他們用收益再投資。他們賺了錢之后，把錢再投到基金之中；因此，公司的資產(chǎn)不僅來自客戶的投資，還有在過去交易中獲得的收益。

鄧恩資本管理公司把重心放在收益率和激勵提成上，也就是說，只有當(dāng)客戶的資金賺到錢的時候，公司才賺錢。鄧恩不收管理費(fèi)，因此他們也就沒有激勵來一直募集新的資本。唯一的激勵就是從市場賺錢。如果你是一個真正想賺錢的人，你一定會使用復(fù)利和再投資的辦法，而鄧恩就是這樣做的。

在我和比爾·鄧恩以及其他雇員的短暫接觸中，我深深地被他們實(shí)事求是而非夸夸其談的處事態(tài)度所折服。我見到比爾·鄧恩的時候，他穿著一雙卡其色的夏威夷風(fēng)格的襯衫，簡單整潔。每當(dāng)他望向窗外的河道，那就是他陷入沉思的時刻。

沒有固定的收益目標(biāo)

鄧恩資本管理公司不會制定“我們每年賺15%”之類的目標(biāo)。市場不可能保證給交易者提供穩(wěn)定的15%的年化收益；假使真能做到穩(wěn)定的15%年化收益，這也不會是最好的投資方法。假設(shè)你最初有1000美元，在接下來的三年內(nèi)，你會選擇哪一種收益率呢？是+15%、+15%、+15%，還是不固定的-5%、+50%、+20%？在第三年結(jié)束的時候，第一種情況下你的1000美元變成了1520美元，而第二種則是1710美元。第二種收益代表了比爾·鄧恩的投資風(fēng)格。

你不可能事先確定一年的收益如何。任何的收益率目標(biāo)都不會有效。比爾·鄧恩解釋說：

我們只有兩套系統(tǒng)。第一套系統(tǒng)是我在1974年就開始使用的。另一套則是我們在1989年研發(fā)并投入使用的。這兩套系統(tǒng)的基本規(guī)則（如何交易，買賣多少）在過去30年里都未曾改變。我們也看到了變化。但過去30年里，市場并沒有發(fā)生天翻地覆的改變，需要我們必須改變交易策略。市場還是那樣。我當(dāng)然知道這種觀點(diǎn)和很多人都不一樣；我也知道在過去5年里，有許多同行調(diào)低了他們的模型風(fēng)險，例如降低杠桿或者采用混合策略來降低波動率。他們的確調(diào)低了風(fēng)險，但也調(diào)低了收益。²³

鄧恩指出了最關(guān)鍵的問題：減少風(fēng)險必然會減少收益，而這是為那些對市場提心吊膽的客戶準(zhǔn)備的。最終的結(jié)果就是降低了絕對收益。如果你還把波動率當(dāng)作敵人，而不是收益的來源，你就永遠(yuǎn)不可能真正獲取超額收益。

鄧恩資本管理公司在風(fēng)險控制，或者說資金管理、倉位控制方面相當(dāng)擅長。在2002年6月，鄧恩當(dāng)月收益率為24.26%，接著又在7月獲得了14.84%的收益。截至7月底，他當(dāng)年的收益率就達(dá)到了37%，而同期納斯達(dá)克則暴跌。到2002年底，鄧恩當(dāng)年的收益率超過了50%。2008年，同樣的事情再次發(fā)生，鄧恩的資產(chǎn)大幅增值，而全世界都因金融危機(jī)哀鴻遍野。

鄧恩到底是如何做到的呢？

?及時止損。

?從不改變核心策略：鄧恩的成功并非來自個人的判斷，而是基于量化交易系統(tǒng)產(chǎn)生的交易信號。在那些從美國廣播電臺獲得股票交易小道消息的人看來，鄧恩的交易方式與眾不同，因?yàn)樗浑S波逐流。

?長期持有：對于持倉時間長達(dá)3.75年以上的倉位，鄧恩資本管理公司的所有倉位的收益都是正的。可以從中學(xué)到的一點(diǎn)是，用系統(tǒng)捕捉長期趨勢。

?利用復(fù)利：鄧恩始終如一地堅持復(fù)利投資。他把收益再投到基金之中，從而創(chuàng)造新的收益。

?恢復(fù)期：鄧恩資本管理公司也虧損過。在1976年虧損27.1%，在1981年虧損32%。然而在接下來幾年里分別獲得了500%和300%的收益。你必須承受下跌，明白轉(zhuǎn)機(jī)就存在于絕境之中。

?學(xué)會做空：鄧恩資本管理公司既做多，也做空。很多交易者并不考慮做空，但如果你按照趨勢的方向不偏不倚地交易，那么做多和做空都可以幫你賺到錢。

鄧恩資本管理公司也有大跌的時候，但他們的應(yīng)對方式是保持清醒和冷靜：“很多人都經(jīng)歷過虧損，他們希望能賺到錢，希望能早點(diǎn)賺到錢……但有時賺錢的行情并不會很快出現(xiàn)，甚至根本就不會出現(xiàn)。很多交易者都因此爆倉。”²⁵

千萬不要覺得你可以不用承受下跌帶來的痛苦。就算讓鄧恩資本管理公司來打理你的錢，當(dāng)你的賬戶大幅縮水時，你也會感覺自己需要吃點(diǎn)治胃潰瘍的藥來緩解痛苦。

從鄧恩資本管理公司的歷史業(yè)績中可以學(xué)到很多，從他們的文章中也同樣可以汲取智慧²⁶：

1. 資本管理公司堅定不移地采用趨勢跟蹤的策略，在動蕩的國際貨幣體系和政治生態(tài)中仍能獲利。

2. 唯一可以確定的是，目前全球經(jīng)濟(jì)存在諸多不平衡和結(jié)構(gòu)性問題亟待解決。資本市場可能會很快回到正軌，開啟繁榮之旅。當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)也可能并非如此樂觀。無論如何，接下來的幾個月，我們都將看到波瀾壯闊的大趨勢。

3. 但有一點(diǎn)需要明確的是，無論發(fā)生什么，這些觀點(diǎn)都不會影響鄧恩資本管理公司久經(jīng)考驗(yàn)的交易方法，我們還將繼續(xù)依靠這些方法管理風(fēng)險、獲取收益。

鄧恩以及他的公司最令我喜愛的一點(diǎn)在于，盡管他們有自己的政治立場，但他們明白，在市場交易中，政治觀點(diǎn)百無一用。他們在政治和經(jīng)濟(jì)方面的觀點(diǎn)并不會影響買賣時點(diǎn)的決策。這也讓很多客戶看不懂鄧恩資本管理公司的交易方法：

?客戶通常不能洞察趨勢跟蹤的本質(zhì)。他們會在恐慌時離場，而錯過之后的一波大漲。

?客戶可能會想讓交易者改變交易策略。盡管他們不會直接對基金管理者這樣說，但是他們的確想在把錢投進(jìn)來之前，制定一份個性化的投資策略。此時，管理者會面臨選擇：要么拿客戶的錢，靠賺管理費(fèi)為業(yè)（這也能賺不少），要么還是按照之前的方法靠交易賺錢。從長期看，最優(yōu)的選擇是不被客戶影響，按照最初設(shè)計的交易系統(tǒng)進(jìn)行交易。

比爾·鄧恩認(rèn)為，客戶和交易者是可以形成最佳匹配的：“從事這行的人要對市場保持樂觀，但我同時也相信市場具有周期性。在我們過去18年（到現(xiàn)在實(shí)際上已經(jīng)40年了）的經(jīng)驗(yàn)中，我們經(jīng)歷了多次漫長的危機(jī)，我們當(dāng)時就問自己：市場真的有周期嗎？1981年底，我們在過去一年的時間里虧損了42%，那時我和我的客戶都在想，我們到底還能不能等到市場行情變好的那一天。我們繼續(xù)按照研究了無數(shù)遍的規(guī)則來交易，但當(dāng)時我們最大的客戶臨陣脫逃了，他撤走的資金占我們整個基金的70%。結(jié)果呢？第二個月我們賺了18%，再接下來的36個月都是大漲。那一波我們賺了430%！”²⁷

不要太過自我

鄧恩資本管理公司發(fā)布的招聘廣告吸引了我，上面寫道：“……候選人不能有其他競業(yè)協(xié)議的限制，同時愿意接受本公司的保密協(xié)議和競業(yè)條款。我們需要長期的團(tuán)隊伙伴，不需要獨(dú)立交易者。工資待遇：65 000美元以上，提供有競爭力的底薪（視工作經(jīng)驗(yàn)而定），獎金提成加豐厚的福利。”²⁸

注意，鄧恩資本管理公司特別提到“不要獨(dú)立交易者”。看到這段話的人應(yīng)該能夠意識到，要么他給鄧恩打工，要么他按照鄧恩的方式自己成為“比爾·鄧恩”，但這兩者不能兼得。趨勢跟蹤者需要對自己負(fù)責(zé)，而鄧恩說得很清楚，他為他的公司負(fù)責(zé)。

我注意到一個有趣的現(xiàn)象，許多趨勢跟蹤者都很誠實(shí)。如果你仔細(xì)聽他們是怎么講的，再去看他們是怎么做的，你會發(fā)現(xiàn)他們真的就是照他們說的行事。鄧恩資本管理公司就是如此。

總結(jié)

?鄧恩資本管理公司的業(yè)績表現(xiàn)清晰、持久，他們通過趨勢跟蹤獲得了成功。

?最初，鄧恩資本管理公司把風(fēng)險閾值設(shè)定在每個月只有1%的可能出現(xiàn)20%以上的損失。2013年1月，鄧恩資本管理公司開始采用自適應(yīng)的風(fēng)控體系。這樣一來，鄧恩資本管理公司的VaR（風(fēng)險價值）不再是靜態(tài)指標(biāo)。公司的風(fēng)險閾值會根據(jù)市場情況調(diào)整，通常VaR在8%～22%。鄧恩會根據(jù)市場的趨勢特征每天調(diào)整投資組合的風(fēng)險度量。目前平均每月的VaR值在15%左右，對應(yīng)的年波動率在23%左右。

[1] 1英里=1609.344m。