高端白酒已經完成基本面調整，中端白酒面臨不確定^[1]

近期我發表了幾篇關于貴州茅臺的文章，在《貴州茅臺的成長是由收入水平驅動的，不會停止》中提到高端白酒的定價與人均收入和購買力水平穩定相關。此文受到部分白酒行業人士關注。2012年4月初，北京某代理貴州茅臺、五糧液的酒商就此文中提到的貴州茅臺定價原則約我見面交流，在交流過程中我們對白酒行業的未來做了深入的交流討論。通過和老牌酒商的交流，我對整個白酒行業有了更進一步的了解，形成了一些關于白酒行業的認識。以下是我將整個白酒行業作為一個生態系統，立足于行業整體，對行業調整的本質原因和未來走向的思考。

我認為一個行業、一個企業的命運大體上是受制于幾個核心基礎要素的，分別是需求、競爭結構（包括競爭者數量、上下游關系等），還有行業的生產工藝、技術變革以及管理制度。用我的企業研究思維模式思考現在的白酒行業，我發現這一輪行業波動和調整主要是供需關系出現了問題，需求不足導致的，其他基礎要素沒有變化。

需要指出的是，本輪白酒行業的需求不足從本質上看并非飽和性過剩。所謂飽和性過剩可以通過水泥行業的過剩來理解。當水泥供給過剩時，通過降價不能拉動需求。因為水泥是以建筑工程量為需求源泉的，如果沒有建筑工程，降低水泥的價格對需求幾乎沒有影響。還有航運行業，中國遠洋最近幾年連續虧損，合計幾百億元，原因是全球貿易量減少，需求大幅下跌。需求大幅下跌導致航運價格大幅下跌，但是價格怎么跌都換不回需求。全球貿易量減少了，航運公司的價格再跌也不能憑空產生出需求，這就是飽和性過剩的含義。

今天白酒行業的需求萎縮并非飽和性過剩，而是一種價格失衡導致的供需不平衡。簡單地說，如果貴州茅臺和五糧液都把價格壓到500元，常識可以告訴我們，需求會瞬間回來。同樣，將二線白酒的價格降低30%，二線白酒的需求就會回到供需平衡。也就是說，白酒過剩在一定意義上是價格過高導致的，只要調整價格，需求會自動增加。于是白酒過剩的問題就變成了價格問題，可以通過價格下調解決掉。從這個意義上講，我認為目前采取控量保價的策略是逆天而動，會遇到大麻煩。過去在行業景氣時高價策略有正面價值，今天整個行業價格下行，在轉向過程中，控量保價極有可能出現價保不住，市場也喪失掉的情況。當前白酒企業是早降價早解脫、晚降價晚解脫。把價格放下來讓需求快速恢復，整個行業的危機就會盡早過去。如果不能意識到這一點，繼續控量保價，將會被行業的客觀事實淘汰。無論高端還是低端白酒，共同的問題都是迎接價格下跌帶來的挑戰，高端和低端白酒都必須主動適應價格下跌、推動價格下跌，這是白酒行業走出本輪危機的捷徑。

此外，本輪價格下跌使白酒行業競爭結構發生了深刻變化。我想說的是白酒行業中存在著幾個獨立的子系統，分別是高端白酒、中端白酒和低端白酒。這三個子系統雖然都是白酒，但它們的業務互不交叉，獨立性非常高，高端白酒和中低端白酒不是實質性競爭關系。因此本輪白酒危機引起的競爭結構變化，也必須分別從這三個子系統來分別看待。

我們先看高端白酒。很明顯，在零售價幾乎下跌1000元的態勢下，高端白酒競爭主體數量在減少。很多過去發展高端產品，以參與高端白酒競爭為發展戰略的酒類企業一方面在客觀的價格大崩潰前遭到了市場淘汰，價格狂跌，被擠到二線；另一方面，已經意識到自身在高端白酒競爭中不能取得更有利的地位，且對高端白酒未來的態勢形成了不樂觀的預期，于是主動縮減在高端白酒上的投入，回歸、發力中低端白酒。

因此，高端白酒競爭結構更加簡單、清晰，競爭主體數量減少，行業的壟斷性和集中度加強，從競爭結構的角度上看，高端白酒進一步寡頭化，企業的確定性加強了。一個清晰的事實是，目前零售價能賣到1000元的白酒就剩貴州茅臺了，瀘州老窖、五糧液都回歸1000元之下。還有個別企業控量保價，有價無市。這一輪行業危機清理了高端白酒的競爭者數量，強化了龍頭企業的地位。

在中端白酒層面，一場比較激烈的決戰或將上演，大量企業回歸中端白酒（高端向下進入中端，低端向上進入中端）是市場的客觀態勢，也是大部分企業的發展戰略。目前我們看到中端白酒已經云集了幾十家企業，競爭者多，競爭激烈、殘酷，必然有一場大血拼，出現一場大戰。未來一段時間內，中端白酒的不確定性和競爭激烈度會明顯增加，之后有可能出現幾家真正意義上的強勢中端酒類企業。

近期中端白酒價格突然快速大幅下跌，資本市場似乎意識到了原來的眾多“高端白酒”都紛紛向中端白酒發力，使得后者競爭關系惡化。白酒競爭價格帶的區間變化如圖1-6所示。

將高端白酒五糧液、貴州茅臺與中端幾家白酒企業過去半年市盈率變化進行對比，可以發現貴州茅臺、五糧液市盈率首先下跌，且一直在低位徘徊。在貴州茅臺等市盈率下跌的過程中，中端白酒保持相對穩定的20倍市盈率以上的估值水平。近期（2013年3月），中端白酒的市盈率快速大幅下跌，市場正在修正此前認為本輪危機主要影響高端白酒的認知。市場此前一直認為中低端白酒是可以繼續成長的藍海，危機只限于高端白酒，所以資本市場出現了貴州茅臺、五糧液市盈率下跌，中端白酒維持估值穩定的情況。隨著形勢的發展，市場認識到白酒需求不足是全行業的問題，中端白酒市盈率快速走低正是對此前錯誤認知的一種修正。白酒價格的下降是全行業的，不是只限于高端白酒。雖然從價格下跌的起點看，的確是高端白酒價格先行大幅下跌，但絕不是只限于高端。

低端白酒因與投資無關，此處不做討論。

從整體上看，我認為白酒行業的調整是分板塊的，不存在統一的調整方式和時序。高中低端的異質性極大，調整的時間周期差異也極大。高端白酒率先調整，以零售價狂跌1000元為代價已經調整完畢，形成了貴州茅臺一家獨大的格局。整個高端白酒格局已經變得清晰明朗，不存在大的不確定性和無法判斷的問題。隨著時間的推移，市場對高端白酒的誤解，尤其是對貴州茅臺的誤解會逐步修正，估值修復也將展開。中端白酒的調整剛開始，目前還看不清何時能到位。部分中端白酒目前的估值水平可以承受業績50%的下滑，但因為中端白酒競爭結構不明朗，可能會出現類銀行股的較長時間保持低市盈率的情況。

[1] 本文發表于2012年4月10日，首發于凌通價值網（www.ltjztz.com）。