白酒行業(yè)在分化中復蘇^[1]

主要上市白酒企業(yè)2015年營業(yè)收入和利潤同比增長統(tǒng)計表，如表1-17所示。

注：平均為行業(yè)平均，全書同。

資料來源：上市公司財報。

2015年上半年，主要上市白酒企業(yè)的平均營業(yè)收入同比增長為正，平均利潤同比增長雖然仍舊為負，但是幅度較2014年上半年大幅縮小。

白酒的營業(yè)收入包含著預收賬款，與真實銷售或多或少有一些偏差。為了剔除預收賬款的影響，我以現(xiàn)金流的變化為切入點，將銷售商品收到現(xiàn)金、應收票據(jù)增加額和應收賬款增加額相加，計算每家上市白酒企業(yè)的真實銷售。表1-18是2015年上半年主要上市白酒企業(yè)的真實銷售統(tǒng)計表。

如表1-18所示，2015年各上市白酒企業(yè)銷售商品收到現(xiàn)金整體增長了15%，應收票據(jù)整體增長了26.81%，真實銷售增長了10%。真實銷售的增加最客觀地揭示了2015年上半年主要上市白酒企業(yè)在收入層面上結束了持續(xù)兩年的整體性衰退，進入了增長。

資料來源：上市公司財報。

表1-19是2013～2015年主要上市白酒企業(yè)的真實銷售統(tǒng)計表。

資料來源：上市公司財報。

過去兩年半真實銷售增長率，比收入的復蘇更明顯

圖1-16～圖1-19是2012～2015年上半年主要上市白酒企業(yè)平均營業(yè)收入同比增長、凈利潤增長率、凈利潤和毛利率變化趨勢。

由圖中可以看到四大指標從2012年開始下滑，到2014年見底，2015年同步回升。

2015年的營業(yè)收入、利潤和真實銷售，以及2012年底到2015年，營業(yè)收入同比增長、凈利潤增長率、凈利率、毛利率四大指標的走勢，都可以證明白酒行業(yè)已經(jīng)開始復蘇。

但如果由此認為2015年白酒行業(yè)的主趨勢是復蘇，就遺漏了最重要的信息，上文的每張圖表中都有約一半企業(yè)處于負增長，同時另一半處于正增長，平均為正增長。我們沒有看到行業(yè)整齊劃一地一致同步上升，而是看到了分化。2015年中報反映出白酒行業(yè)的主趨勢是分化，是在分化中復蘇，在復蘇中分化。

穩(wěn)定性出現(xiàn)分化

在這輪調整過程中，企業(yè)面臨的核心挑戰(zhàn)來自兩點：第一，整體白酒行業(yè)的價格腰斬式下跌，每家企業(yè)都受到了價格體系崩潰的強烈打擊。第二，長期發(fā)展積累起來的渠道庫存需要集中清理。這兩點對所有上市白酒企業(yè)的營業(yè)收入和利潤都造成了強烈打擊。在共同的挑戰(zhàn)前，主要上市白酒企業(yè)的經(jīng)營出現(xiàn)了嚴重分化，營業(yè)收入和利潤變化如表1-20所示。

資料來源：上市公司財報。

可以看到貴州茅臺實現(xiàn)了營業(yè)收入和利潤的增長，洋河維持了穩(wěn)定，其他企業(yè)業(yè)績均出現(xiàn)了大幅下滑（伊力特增長是因為其在過去兩年剝離了一個虧損的煤礦，并不是白酒業(yè)務增長，一半以上企業(yè)下滑50%以上。在行業(yè)調整面前，企業(yè)維持經(jīng)營穩(wěn)定、利潤率和收入增長的能力出現(xiàn)了分化。

上市白酒企業(yè)的經(jīng)營穩(wěn)定性

看一個企業(yè)的經(jīng)營能力，主要是看其在動蕩的環(huán)境中保持收入增長，保持利潤率穩(wěn)定的能力。所謂的強勢企業(yè)總是能在嚴峻的行業(yè)波動過程中維持收入和利潤率增長或者穩(wěn)定，這是判斷企業(yè)競爭力、管理水平、發(fā)展?jié)摿ψ詈诵牡挠^察點。不能維持利潤率、收入穩(wěn)定，則反映出企業(yè)經(jīng)營模式有問題，經(jīng)受不住行業(yè)波動的打擊。白酒行業(yè)調整到今天，企業(yè)競爭力、管理水平、發(fā)展?jié)摿σ殉霈F(xiàn)全面分化。貴州茅臺、洋河維持了收入、利潤穩(wěn)定，山西汾酒、瀘州老窖的收入和利潤相關指標全面下滑。

白酒行業(yè)的地域強弱出現(xiàn)分化

主要上市白酒企業(yè)毛利率、凈利潤、營業(yè)收入情況如表1-21所示。

資料來源：上市公司財報。

可以看到川酒陷入了嚴重的衰退，無論是五糧液、瀘州老窖這些一線龍頭企業(yè)，還是水井坊、沱牌舍得等二線白酒企業(yè)。與此同時，以洋河為代表的江淮名酒相對地位得到提升，江淮名酒與川酒出現(xiàn)了一強一弱的變化。強勢崛起的還有貴州茅臺，貴州茅臺市場份額擴大、利潤提升、收入增長。以貴州茅臺為首的貴州酒和以洋河為首的江淮名酒在行業(yè)調整過程中崛起，而川酒整體性衰退。這種分化還在日益強化。

高中低端白酒經(jīng)營出現(xiàn)了全面分化

表1-22是瀘州老窖2015年中報部分數(shù)據(jù)。

資料來源：上市公司財報。

瀘州老窖是一個很好的樣本，產品線覆蓋高中低白酒三個檔次。瀘州老窖中報數(shù)據(jù)清楚地反映出高中端白酒已經(jīng)開始復蘇，而低端白酒還在衰退。這種分化體現(xiàn)出高中低端白酒波動周期不一致：高端白酒最早受到調整的沖擊，也最早脫離危機，而中低端白酒目前競爭還比較激烈。

為什么白酒行業(yè)會在2015年上半年出現(xiàn)復蘇

答案在全國白酒行業(yè)收入和利潤變化統(tǒng)計表中。表1-23是2012～2015年中國白酒行業(yè)收入、利潤、銷量數(shù)據(jù)。

①2015年上半年數(shù)據(jù)乘以2得出。

資料來源：國家統(tǒng)計局。

表1-23反映出在白酒行業(yè)大調整過程中，銷量和收入兩個指標都是增長的，需求沒有減少，而是持續(xù)增長，這是白酒行業(yè)走向復蘇的根本原因。表1-24是2011～2014年乳制品、啤酒、白酒銷量及增長數(shù)據(jù)。

資料來源：國家統(tǒng)計局。

2011～2014年，乳制品銷量復合增長率為3.60%，啤酒同期復合增長率0.57%，而處于行業(yè)大調整中的白酒在行業(yè)發(fā)展的低潮期復合增長率為5.56%，大幅超過啤酒和乳制品。這一組數(shù)據(jù)再次表明白酒的需求始終處于持續(xù)增長之中，正是這種增長推動了白酒行業(yè)的復蘇。

我們需要高度重視白酒需求沒有下滑這一重大信息，它決定了未發(fā)生持續(xù)的大衰退，以及復蘇得較快。兩年前白酒行業(yè)和資本市場的共識是，白酒產能過剩、需求不足，白酒需求會從1200萬噸下跌到800萬噸，白酒行業(yè)面臨著價格與銷量同步下跌的雙重打擊，只有經(jīng)過長時間的波動和調整之后，才有望重新步入正常軌道。今天，客觀數(shù)據(jù)證明白酒行業(yè)調整只是價格危機，需求不存在問題。從產業(yè)經(jīng)濟學的一般規(guī)律來看，需求從根本上決定了行業(yè)命運，需求增長可以解決行業(yè)發(fā)展過程中存在的絕大部分問題。一個行業(yè)只要需求始終增長，就不會出現(xiàn)長期的業(yè)績下滑，白酒需求持續(xù)增長為白酒行業(yè)解決內部問題、重新復蘇提供了根本的保障。

從表1-24可以看到白酒的銷售收入持續(xù)增長，與此同時上市白酒企業(yè)的收入和利潤大幅下滑。這種不符合常理的情況，是什么原因導致的呢？

答案在于全國白酒銷售收入數(shù)據(jù)，記錄的是渠道向消費者的出貨量，全國數(shù)據(jù)增長反映消費者的白酒消費量是增加的，而上市公司財務報表提供的數(shù)據(jù)反映的是企業(yè)向渠道的出貨量。消費者增加的消費量在過去兩年主要消化了渠道長期累積形成的庫存。如圖1-20所示，不斷增長的消費量先要消化渠道庫存，之后才能推動廠家的出貨增長。與此同時，渠道因為受到價格暴跌的壓力，大幅壓低了進貨價（出廠價），使得廠家的銷售收入大幅下跌。增長的消費量在消化了渠道庫存后，再推動渠道加大力度從廠家進貨，從而使廠家業(yè)績復蘇。目前渠道庫存已經(jīng)大體消化完，渠道從廠家進貨的價格開始恢復正常，于是我們看到了上市白酒企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的恢復。

白酒價格相對于消費者收入有敏感性。過去白酒的高價使很多消費需求被抑制住了，當價格下跌后，潛在需求變成現(xiàn)實需求。需求不足是因為價格過高，價格下跌需求就會創(chuàng)出歷史新高，白酒的需求不會絕對飽和。白酒需求持續(xù)增長的事實表明，白酒的需求根植于中國人的生活、交往、飲食方式之中，白酒消費是建立在中國社會最基礎、恒久的生活、交往和飲食習慣之上的，不可能輕易改變。

為什么是分化式復蘇

過去3年白酒行業(yè)經(jīng)歷了一個泡沫破裂的過程，我把泡沫分為兩部分：外部泡沫和內部泡沫。所謂外部泡沫是指渠道庫存、整體價格虛高兩個問題。外部泡沫最嚴重的是貴州茅臺，貴州茅臺渠道庫存高、價格炒作的成分多，于是在行業(yè)調整早期價格跌得最慘，渠道受到的沖擊最強烈。當價格腰斬，渠道庫存全面清空之后，貴州茅臺的外部泡沫隨之消失。從整個行業(yè)看，渠道庫存和價格虛高這兩個外部泡沫已經(jīng)解決，白酒行業(yè)大體已經(jīng)沒有外部泡沫，當下主要是內部泡沫。所謂內部泡沫是指在產品結構、銷售體系上存在的結構和模式問題。內部泡沫最嚴重的是以五糧液和瀘州老窖為首的川酒，這些企業(yè)的產品龐大而復雜，以至于管理層不知道他們有多少子品牌，同質化產品多、個性化產品少。五糧液和瀘州老窖的渠道體系非常復雜，包括運營商、總代理、大區(qū)代理、專賣店。這種復雜的體系是與其復雜的產品種類相適應的。以五糧液、瀘州老窖為代表的川酒在產品結構、銷售體系上存在著嚴重的結構性問題，需要對這些問題進行變革。洋河、貴州茅臺的產品結構比較單一，可以集中資源通過大單品占領市場。貴州茅臺全國2000家經(jīng)銷商都直接由貴州茅臺供貨，形成了一種從貴州茅臺直接到全國2000家經(jīng)銷商的短渠道。洋河則更加簡單，其渠道都是自己構建出來的，可以直接控制。洋河不依賴經(jīng)銷商，自己直接做市場，銷售鏈條幾乎沒有中間環(huán)節(jié)，市場結構簡單。貴州茅臺和洋河在產品結構和市場體系上沒有結構性問題。

有的公司既有外部泡沫又有內部泡沫，因此無法在解決內部泡沫前復蘇。有的公司只有外部泡沫沒有內部泡沫，當外部問題解決后就能馬上復蘇。這就是分化式復蘇的根本原因。

新增需求是個性化需求，推動白酒行業(yè)在復蘇中分化

不同于鋼鐵、水泥這些同質化產品，白酒的產品結構是分層次的。白酒產能過剩指的是那些非名優(yōu)、同質化、無個性、缺乏性價比產品過剩，并非名優(yōu)、高性價比、有口味和品牌優(yōu)勢的產品過剩。名酒、好酒、個性化酒不過剩，同質化、無個性、無性價比優(yōu)勢的白酒全面陷入了過剩。今天，過剩的依舊過剩，不過剩的名酒、好酒在老百姓能消費得起的新價格體系下，重新供不應求。新增需求及原有需求快速向高性價比、有口味優(yōu)勢的名優(yōu)酒聚攏，其需求快速增長，同時同質化白酒過剩越來越嚴重。這種供不應求和持續(xù)過剩同時存在，導致白酒行業(yè)在復蘇過程中大幅分化。這種分化隨著消費個性化的興起會持續(xù)下去。

分化是行業(yè)健康發(fā)展的內在需要

從更深層的本質上看問題，分化是行業(yè)發(fā)展的必然。行業(yè)發(fā)展是一個逐步從分散到集中的過程，是一個持續(xù)的從自由競爭向寡頭競爭的過程，是行業(yè)內部強弱分化持續(xù)變化的過程。迄今為止，沒有一個產業(yè)像白酒行業(yè)這樣上萬家企業(yè)長期自由競爭，且長期普遍繁榮，這種狀態(tài)是與行業(yè)經(jīng)濟學揭示的行業(yè)發(fā)展規(guī)律完全相背離的。因此，白酒行業(yè)需要強弱分化，消除過多的經(jīng)營者，提升行業(yè)集中度。經(jīng)歷這輪調整，越來越多的白酒企業(yè)陷入了經(jīng)營困難，退出市場，市場份額大量集中于強勢企業(yè)。我們看到的行業(yè)分化現(xiàn)象固然有一些具體原因，但這是遲到的行業(yè)集中度提升的必然表現(xiàn)，本來早該發(fā)生，但因種種原因而滯后，現(xiàn)在這滯后的歷史進程啟動了。

幾個關于未來的預判如下。

第一，分化將會持續(xù)加劇，發(fā)展已經(jīng)陷入停滯和衰退的企業(yè)可能將會持續(xù)這種狀態(tài)，而進入復蘇和成長期的企業(yè)將會以越來越快的速度成長。洋河與貴州茅臺將會攜手大幅拉開與其他名酒的距離，最終貴州茅臺全面占領中高端，洋河在中端快速突破，兩家聯(lián)手使高端與中端率先實現(xiàn)寡頭化。它們擴張的過程是其他白酒企業(yè)持續(xù)衰退的過程，已經(jīng)展現(xiàn)出來的兩家白酒企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)的逆勢上漲與其他白酒企業(yè)的持續(xù)衰退，是未來幾年行業(yè)持續(xù)發(fā)生分化的前奏。這個進程會日益強化，最終引發(fā)格局性變化。將來中國的白酒地域格局是貴州和江淮崛起，同時四川相對地位下降，醬香酒會成為發(fā)展最快的酒類。

第二，高中低端白酒的成長速度從高到低依次降低，高端增長速度最快，中端次之，低端最低。假如行業(yè)需求增長率仍舊維持5.6%，中端白酒的收入增長速度可能是行業(yè)增長速度的2倍，高端增長速度是行業(yè)速度的3倍。在這個判斷下，貴州茅臺將會以更快的速度實現(xiàn)復蘇，真正面臨困難和壓力的是低端白酒。

[1] 本文發(fā)表于2015年10月19日，首發(fā)于凌通價值網(wǎng)（www.ltjztz.com）。