白酒行業調整見底，白酒股估值修復漸行漸近^[1]

白酒行業已邏輯見底，需求萎縮已經結束

一件事情發生必然要在邏輯和道理上說得通，同時事情發生時總有一個或多個蛛絲馬跡，于是我們可以通過邏輯分析，同時考察是否存在已經處于萌動狀態的蛛絲馬跡預判事情的未來發展。

“白酒行業已經見底”這個觀點能夠成立的前提是在邏輯層面有依據，同時在事實層面有相應的事實證據。在邏輯上，本輪白酒行業調整是什么原因導致的？答案是需求萎縮。需求萎縮最早始于2011年末，在2012年中共十八大后得到強化，2013年加速。2014年，需求萎縮已經結束（見圖1-9和圖1-10）。

是什么導致了白酒行業需求萎縮？一是以硬著陸的方式出現的限制三公消費，二是始于2011年的經濟放緩。這兩個因素共同導致了白酒的需求萎縮。三公需求退出是極其快速的、一夜之間消失的、一步到位的。目前三公需求退出已經完成，在今后一段時間內影響白酒需求的變量主要是經濟狀態，具體來說就是GDP增長率。GDP增長率如何變化我們無法預知，但政府已經給出了一個確定的邊際，那就是7%的GDP增長率是保增長、保就業的底線。現在GDP增長率是7.4%，換句話說現在GDP增長率在底線附近。由此可以說，整個GDP的下行空間已經被封住，因為經濟發展速度變化導致的白酒需求變化也相對見底，進入穩定期。影響白酒需求的兩個變量一個消失了，另一個穩定了，因此整個白酒行業的需求動蕩已經結束了。實際上，本輪調整從本質上講是白酒行業對中國經濟進入新發展階段的適應和反映。目前白酒行業新需求與新經濟背景已經達成一致，未來將長期依托于相對穩定的經濟政治背景發展變化。目前，白酒行業正處于需求動蕩結束、廠家和相關經營主體重新適應新需求的新階段。

中國白酒行業的需求萎縮不可能是無限的，遲早要終結，到時白酒行業的經營環境也就會結束動蕩，進入一個新的穩定狀態。在邏輯上導致需求萎縮的兩個主要因素，三公需求退出已經完成，不會再對白酒行業需求造成影響，經濟放緩的影響力則大幅弱化。在這種態勢下，白酒行業需求已經進入了新的穩定狀態，于是可以得出結論：至少在邏輯層面萎縮已經見底。

龍頭企業的真實銷售開始回升

目前，已經有較多的跡象表明當下白酒行業的需求萎縮已經終止，需求狀態趨穩。

上市公司發布的主營收入數據的變化包含著上一個財務年度的預收款。在預收款的影響下，主營收入數據的增減與實際銷售不一樣，最能代表真實的經營狀態是將經銷商匯款形成的現金流入與應收票據增加額相加計算出的真實銷售。

所謂真實銷售指的是企業在經營期限內實際收到的總進貨款，包括三個方面：①經銷商直接匯來的進貨現金；②經銷商用于進貨的銀行承兌匯票（在性質上等效于現金，只是晚一段時間變為現金）；③以賒銷的方式形成的應收賬款。

白酒企業有非常強的上下游談判能力，經銷商在行業大調整的情況下普遍沒有賒銷機會。因此白酒企業幾乎沒有賒銷形成的應收賬款，進貨款主要體現為現金和票據。

貴州茅臺、五糧液、古井貢的真實銷售已經開始回升：貴州茅臺營業收入增加3%，真實銷售同比回升了20%；五糧液的營業收入下降22%，真實銷售同比回升了9.7%。以貴州茅臺、五糧液為代表的高端白酒的真實銷售開始回升。這意味著零售端需求增加，經銷商庫存下降，庫存的消化日益不再是問題。

即使企業真實銷售同比下滑的下降幅度也普遍低于營業收入。瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒的營業收入下降幅度都高達50%，而真實銷售大體下降30%。高端白酒貴州茅臺、五糧液真實銷售回升，其他白酒企業的真實銷售下降情況也要好于營業收入。這表明白酒行業的經營形勢和供需關系出現了新的變化。

名優白酒價格指數淡季不跌，出現見底跡象

白酒是一個有強烈季節性、周期性的商品，歷史形成了其穩定的季節性和周期性。一般來講，每年8～10月，白酒價格會快速上漲5%左右，并迎來旺季；10月直至次年2月，白酒價格會在高位維持穩定；3～4月后白酒價格會快速下跌5%左右，進入淡季，5～7月在低位保持穩定。這種季節性變化與白酒的季節性銷售特點相一致。然而，我們可以看到進入2013年之后，2013年旺季白酒價格卻沒有上漲，反而小幅下跌了1%。同時，2014年春節后的3～4月，白酒價格沒有下跌而是趨于平滑。2013年旺季不漲，2014年淡季不跌，這從某種程度上反映出一種新的平衡正在形成。2013年旺季白酒價格沒有上漲，導致出貨量大幅提升，進而促進了清庫存的完成。從貴州茅臺和五糧液零售端銷售的情況看，2013年末至2014年春節，銷量創出了歷史新高，貴州茅臺出現了局部斷貨，五糧液也出現了快速出貨、消化庫存的局面。2013年旺季不漲換來了需求大增，消化了歷史庫存，因此，2014年淡季在庫存已消化的背景下，價格趨于穩定。如果供需關系還是比較嚴重的供大于求，在2014年的3～4月淡季時，價格應沿著過往的規律進一步下跌。能夠在淡季維持價格穩定，說明白酒的供需關系已經不存在嚴重的供大于求。

大幅下滑的財務數據中包含非經常性衰退

主要上市白酒企業收入和利潤數據的大幅下降史無前例，不能不令人對白酒企業的前途擔憂，不過這些嚴重下降的數據背后包含著非經常性衰退。白酒的特征不同于冰棍，是一個適合存儲而且越存儲越值錢的商品。這種特征會刺激經銷商在價格上升周期主動加大力度進貨，提高庫存。然而，當下行周期來臨的時候，庫存就變成了燙手的山芋，經銷商的本能反應是快速拋售庫存。本輪調整最大的特點是來勢洶洶，一夜之間需求大幅萎縮、價格跳水，幾乎沒有過渡，甚至沒有中間過程的反彈。整個2012年和2013年價格單邊下跌，在這種態勢下，經銷商恐慌性拋貨，同時大幅減少從白酒企業的進貨，以便集中清理庫存。于是，在價格變化最激烈的時間段出現了一個特殊的階段。在這個階段，經銷商通過大幅降價促銷，實際上零售銷量是增加的，但經銷商向廠家的進貨是大幅減少的。數據顯示，2013年末貴州茅臺、五糧液的零售端實際銷量在2013年創出了歷史新高。這個階段是特殊的，不是長久的。一旦清光庫存，經銷商就會恢復進貨，整個價格水平會適當回升。現在，各大白酒企業經營數據的大幅下滑當然是客觀事實，但這不是一種常態，而是過渡期的特殊階段。一旦特殊期結束，白酒企業的經營數據會隨著經銷商逐步恢復進貨而適度回升。現階段至少在高端白酒的層面上，經銷商庫存清理已經結束，這個動蕩期已經結束。一系列事實非常客觀地證明了當下的需求已經通過價格下跌被激活，這種需求目前主要用于消化、清理經銷商巨大的歷史庫存，隨著庫存清理的完成，經銷商必然會恢復進貨，財務數據的下滑也會逐步終止。

從發展態勢上看，白酒行業需求萎縮趨于結束，已經不太可能出現一個整體性更加惡化的行業形勢。在需求萎縮趨于結束，龍頭企業真實銷售回升，整體名優白酒價格走勢趨于穩定的背景下，白酒行業這輪的調整已經見底。

龍頭企業的相對優勢增加

在需求萎縮結束后，白酒行業進入新的發展階段。我認為調整后，白酒行業告別了需求、價格同步持續大幅上漲的時代，回歸到了像啤酒行業那樣的狀態，行業的穩定性大于波動性，整個行業的增長性降低，增幅與GDP大體相同，機會不再被所有企業共享，而是集中在大型名優白酒企業身上。經過2012～2013年極速的需求萎縮，白酒行業真正具備了兼并整合的條件，進入了放量驅動成長時代。所謂放量驅動成長，就是某些強勢企業通過持續放量，擠占、兼并其他企業的市場份額，在壯大自己的同時促進行業集中度的提升的擴張模式。

目前，白酒行業有10 000多家企業，中等規模以上企業1000多家，如此離散的行業結構在世界上也是少有的。這一輪白酒行業調整的極終目的是提高行業集中度，實現行業寡頭化。調整之前，白酒行業是人人吃餃子，小企業過得甚至比大企業還好，這是不正常的。調整之后，白酒行業將變成個別強勢大企業吃肉，弱勢中小企業喝粥。現在，白酒行業已經走到了大兼并的門口，兼并中小企業的過程，擠占其市場份額的過程必然是大型龍頭企業擴大規模、做大收入、增加利潤的過程。

白酒行業和資本市場流行很久的看法是：“這一輪調整始于反腐，始于高端白酒，高端白酒受到的沖擊較大，且高端白酒的價格泡沫最大，低端中小企業生產的民間自飲酒受沖擊較小，需求較穩定，于是這輪調整將會使大企業受到重創，小企業乘勢崛起。”事實確實是大企業的價格泡沫最大，需求受沖擊最嚴重，然而大企業克服困難，以及開拓民間需求的能力是人們想象不到的。這輪調整貴州茅臺遭受的沖擊是所有公司中最大的，接近一半需求一夜之間消失了。2013年春天，有業內分析人士預測，貴州茅臺業績會大幅下滑50%。但是，貴州茅臺在中國人心中特殊的精神感受無人能比，貴州茅臺對民間需求的吸引力巨大，只要把價格調整到位就能啟動巨大的民間需求，困難雖然最大，但解決困難的能力更大。已經發布的財務數據已經證明，真正遇到重創的是中小企業。

在白酒行業進入一種戰略性轉折的調整背景下，龍頭企業的經營數據比過去有所下滑，但其競爭優勢和基本面優勢實際是加強的。調整使白酒行業內的生存和成長資源減少，大型龍頭企業對稀缺的競爭資源的控制力則大幅加強。在調整開始后，行業發展的戰略資源日益集中到龍頭企業手里，龍頭企業控制行業成長資源的能力提升了。貴州茅臺通過把零售價控制在1000元，有效地搶占了民間高端白酒份額，使得過去貴州茅臺、五糧液共同占有高端民間需求的格局變成了一家獨占。這種對高端白酒稀缺資源的強有力掌控為貴州茅臺長期、穩定的發展提供了基礎，同時將競爭對手擠壓到場外。同樣，五糧液降價后強勢擠占了600～700元白酒的需求，在壯大了其自身的同時也控制了市場資源。

名優白酒的民間需求日益增長

白酒是一種有民族文化背景的傳統快速消費品，其需求的穩定性和持久性是與民族文化的穩定持久性相一致的。整個白酒行業的需求長期不振，只能發生在中國人不再飲用白酒，不再以白酒作為情感交流載體的情況下。我們無法相信中國白酒的未來會發生這種變化。實際上，白酒行業龍頭企業的未來態勢和發展機會甚至比危機調整前更加真實和具體。我們看一組數據，中國民間每年奢侈品消費額及其增長情況，出境游的增長以及出境購物的情況。

中國民間出境游1年的消費額是1020億美元，折合6000億元。中國民間奢侈品消費額也是1000億美元，折合6000億元，兩者合計高達1.2萬億元。這組數據讓我們看到一個事實：中國目前的社會發展水平已經逐步進入“生存無憂，享受興起”的時代。人們有大量的剩余消費能力，可以用于非生存性的精神文化和享受需求。在這個背景下，高端白酒帶來的心理感受和人際關系社會評價的改善，使其擁有巨大的民間市場。目前，以貴州茅臺為代表的高端白酒合計消費額只有幾百億元，只占1.2萬億元的百分之幾，未來增長空間非常大。

“中國大媽”是美國媒體調侃我國中年女性大量收購黃金，引起世界金價變動的一個新名詞。2013年4月15日，黃金價格一天下跌20%，大量中國民眾沖進最近的店鋪搶購黃金制品，一買就是幾公斤。“中國大媽”現象出現的本質是中國民間消費能力超乎想象，且這些消費能力的主要興趣點集中在非生存性的享受和投資上，中國日益增長的巨大民間消費需求正在向享受型需求轉化。民間高端白酒的需求不是有沒有、能不能持續的問題，而是會越來越強勁。只要人均收入在增長，生活水平在提高，高端白酒的需求規模就會越來越大，越來越強勁。

龍頭企業優勢產能還需要繼續擴大

白酒行業整體產能過剩供大于求，但這并不意味著高端白酒的產能也是過剩的。實際上，高端白酒具有持續大規模放量的潛力和市場需求，社會對高端白酒的需求是遠遠大于現在的實際產能的。只有擁有足夠優勢產能的高端白酒企業，才能提供大量的優質白酒，以不太高的價格創造高性能價格比，贏得消費者、實現成長。總量過剩和優勢產能過剩不是一個概念，因此高端白酒需要不斷地擴大產能。白酒的生產極其特殊，今天的產量需要在5～10年之前建設，如不然在需要產能的時候是沒有辦法臨時拿到的。這是白酒的生產特征所決定的，所以過去5～10年誰在優質產能建設上投下了足夠多的資金，誰就在今天的優質白酒放量時代占據優勢。有些企業忽視產能建設，在某種程度上其實已經在這一輪放量成長中落后了。誰能夠提早未雨綢繆擴大自己的優勢產能，誰就在放量成長時代擁有先機和優勢。在放量背景下，白酒企業在下一輪競爭中勝出的必要前提是儲備巨大優勢產能，而且這種儲備是要提前實現的。所以，高端白酒企業在產能建設上投資多少都不過分。誰大膽投資、大規模投資、提前投資，誰就勝出。

貴州茅臺、五糧液、洋河的存貨量非常大，尤其值得一提的是洋河的存貨量逐年提高。這種巨額的存貨量是在下一輪行業整合中成長的“武器”，沒有“武器”是不可能打勝仗的。重銷售、重營銷、輕生產，不能在產能建設上提前布局、對生產高度重視的白酒企業沒有長期確定的未來。

以貴州茅臺、五糧液為代表的龍頭企業在產能上的投入和對產能的高度重視，為其開始新一輪放量成長提供了先機和優勢。

白酒股估值修復漸行漸近

在行業處于調整期的當下，我國龍頭企業的估值水平遠遠低于國際烈性酒巨頭的估值水平，也大幅低于2008年金融危機發生時的估值水平。不過，低估值是估值修復的前提，不是估值修復的充分條件，何時修復并不是低估值本身決定的。表1-10是根據第一季度財報推算的主要白酒企業預估市盈率。

①基于2014年4月29日數據計算。

資料來源：上市公司財報。

預估方法是假設2014年第一季度的增長幅度就是2014年全年的增長幅度，基于此推算出2014年每股收益與當前股價相應的市盈率。很多白酒企業第一季度的營業收入和利潤占全年業績的三分之一，所以不能用第一季度數據乘以4的方法推算全年業績。

若想知道在什么情況下低估值將會修復，就需要先搞清楚什么會導致低估值？答案是一個或一組不明朗、不清楚、不確定的壞消息。不明朗、不清楚、不確定的某種被人們意識到但還沒有發生的壞消息會造成低估值。銀行股的低估值始終是在業績增長的情況下發生的，迄今為止銀行業目前連一個負增長的企業都找不到，沒有傳出任何實實在在的壞消息，卻長期處于低估值水平。原因是部分投資者覺得銀行業隱含著某種即將要發生的、潛在的壞消息。同樣的情況也出現在2013年上半年的白酒股身上，當時白酒企業的經營業績沒有大幅下滑，但那時白酒股估值已經跌下十位數。

低估值的根源不是壞消息，而是被人意識到卻尚不明朗的潛在壞消息。當一個潛在的壞消息變為客觀真實的壞消息后，估值修復就開始了。一句話，估值修復開始于潛在的被人們擔心的壞消息實實在在地爆發出來，從不明確到明朗的轉變是估值修復開始的發令槍。回看白酒行業，2013年上半年各家企業的財報還看不出什么問題，但是擔憂已經出現。到2014年第一季度的時候，白酒企業的財報出現了全面的負增長，部分企業出現虧損。人們擔憂的不明朗的不利事件已經隨著2014年第一季度財報的發布而變成一個確定、明朗的事件，而此前估值已經降到史無前例的低點。這時，估值修復開始展開。

不明朗的事件、令人擔憂的潛在壞消息是造成低估值的原因，而確定的、明朗的已經表現出來的壞消息是估值修復的開始。

龍頭企業估值低，中小企業估值高，數據反映出資本市場看好中小企業，看淡龍頭企業。這是錯誤的，在行業進入集中度提高的兼并時代時，發展機會將會規律性地集中在大型企業身上，龍頭企業估值修復力度會更大。

白酒股的估值修復已經開始

在白酒行業基本面經歷了供給過剩、需求萎縮，經營數據全面下滑后，處于罕見低估值水平的白酒股已經開始估值修復。例如，瀘州老窖第一季度業績大幅下滑50%～60%，但是股價并沒有同步大幅下跌。洋河第一季度業績下滑15%，引發了股價的大幅上漲。洋河、五糧液在年報和季報報告業績均下滑的背景下，股價分別上漲了50%和20%。資本市場不再將白酒行業業績下滑視為預期之外的事情，而是當成預期之內。當業績沒有下滑或小幅下滑的時候，股價就會大幅回升、修正預期。經營業績的好壞會影響股價，但經營業績對股價的影響是建立在估值水平的基礎上的。如果估值很高，業績增長股價也會下跌。假如目前白酒企業的估值是25倍市盈率以上，在季報公布后恐怕會有多個跌停。反之，如果估值很低，企業業績下滑，股價就會上漲。洋河、五糧液、古井貢這些企業都出現了業績下滑股價上漲的情況。多個白酒企業業績下滑股價上漲，實際上反映的是低估值白酒股已經整體進入了估值修復階段。

圖1-11是白酒行業基本面與股價變化的示意圖。

圖中的虛線是合理價格。之所以是虛線，是因為它只在理論上才能存在，現實中大部分時間股價變化都和基本面不同步。該虛線表示市場準確預測到了基本面的惡化，股價恰到好處反映了基本面的惡化，與其保持一致。由于在基本面惡化初期，事實不明朗、整個行業處于極難判斷的情況下，市場會做出極端悲觀的預期。這種悲觀預期會與事實出現較大偏差，隨著客觀事實逐步展現，大眾會漸漸認識到悲觀預期超過了最壞的情況，此時會形成一種基本面還在惡化，但股價卻在回歸的現象。例如，2008年，巴菲特在《紐約時報》發文呼吁人們買股票時舉了兩個例子：在經濟大蕭條時期，道瓊斯指數在1932年7月8日跌至41點的歷史新低。到1933年3月富蘭克林·羅斯福總統上任前，經濟依然在惡化，但那時股市卻漲了30%。第二次世界大戰初期，美軍在歐洲和太平洋遭遇不利。1942年4月，美國股市跌至谷底開始上漲，當時距離盟軍扭轉戰局還很遠。今天白酒行業整體處于超低估值水平，面臨著和巴菲特所說相似的情況。

兩個階段、兩種性質的估值修復

白酒行業估值修復存在著兩個階段和兩種性質的估值修復。第一階段是在經營數據還在惡化，完全沒有好轉跡象的情況下發生的。洋河、五糧液業績下滑，股價卻大幅上漲的現象，就是這種估值修復。此種估值修復并不需要業績復蘇和增長，在業績大幅衰退的過程中估值修復就開始了。根本原因是市場預期過度悲觀，股價下跌程度超越了業績的下滑程序。從白酒行業目前的情況來看，10倍市盈率的貴州茅臺、五糧液、洋河、瀘州老窖整體上都具有這種估值修復機會。

白酒行業將在2014年第一季度財報整體公布后，自然消滅10倍市盈率以下的估值。在從現在開始不太長的一段時間內，白酒股估值整體會回歸15倍市盈率，這是在基本面沒有進一步惡化也沒有全面好轉的情況下對過度悲觀預期的修正。

當低估值修復完成后，進一步的修復就靠經營數據的復蘇和增長來推動了，此時只有那些經營數據開始復蘇和增長的企業才會進入第二階段的估值修復。這個階段的修復要依賴于基本面的好轉。目前來看，現在明確能進入第二階段的是貴州茅臺（貴州茅臺的業績和基本面已經明顯復蘇，而且市盈率比較低），其他的幾大白酒企業業績復蘇的時間可能在幾個季度后。現在，白酒行業經營業績明顯分化，各企業的復蘇時間差異較大，從高端到低端依次復蘇。白酒股估值修復的進程將貫穿2014年全年。

當下中國投資者過多關注了行業調整對白酒企業的短期經營業績的影響。短期成長數據的降低是真實客觀的，但這種狀態持續時間不會長。市場對行業調整啟動了一個新的以提升行業集中度為目的的行業整合時代視而不見，對行業整合時代最大的受益對象——大型龍頭企業預期悲觀過度。白酒是有歷史文化精神屬性的快速消費品，擁有超強的盈利能力，行業經濟特征優勢明顯，即使在罕見的調整中，各大企業也基本處于盈利狀態。當前白酒企業經營的惡化絕大部分已經體現在股價和估值水平上，市場恐懼情緒也正在逐漸消退，估值修復可能已經開始了。

[1] 本文發表于2014年5月27日的《華夏酒報》，同期還有一篇文章發表于2015年6月1日的《新食品》雜志。這些文章是我對白酒行業調整見底的分析，從某種意義上也僅代表一種個人的理解。《新食品》雜志和《華夏酒報》認為這些看法無論對錯都有獨立的視角，有拿出來進行討論的價值，我也本著學習提升的態度盼望有專業人士批評指導。