從行業發展周期看白酒行業未來：經營必然大分化^[1]

2013年，關于白酒的討論始終圍繞著限三公消費展開。基于此而形成的觀點是：持續的、越來越強烈的限三公消費和反腐敗將引發白酒行業中長期的全面衰退，白酒行業的未來在相當長一段時間內不容樂觀。

2013年白酒行業并沒有發生全面的經營衰退，而是出現了明顯的分化。嚴重衰退的幾家公司均不是大家公認的受影響最強烈的公司，如貴州茅臺、五糧液等。如郎酒、水井坊、沱牌舍得衰退超50%，在某種程度上和外部環境關系不大。為什么2013年白酒企業的實際經營結果與基于限三公消費為出發點的研究判斷不一樣？

我想將其類比為一種中醫病名“中風”。很顯然，“風”只是一個誘因，歸根結底是患者的身體出現了問題。“風”只是讓長期潛伏于患者身體內的致病因素爆發、體現出來。

回到白酒行業，限三公消費是一種“風”，使得長期潛伏于白酒行業內的深層矛盾體現出來。倘若白酒行業內部沒有長期積累深層矛盾，外部的“風”無論多么強烈都不足以使其發展出現大的衰退。所以，我們需要回歸到白酒行業自身所處的發展階段，以及行業競爭結構等問題上來思考。白酒行業出現的調整無論深層原因還是未來走向，實際上是行業生命周期自我發展的結果，是行業競爭結構自我優化的必然。

拐點是什么性質的拐點？

2012年白酒行業出現了拐點論，后面的演化證明了拐點論是正確的，問題在于拐點是從哪里到哪里的。從行業生命周期來看，一個完整的行業生命周期有三個重要拐點。

第一個拐點是從幼稚期到成長期的拐點。一旦行業越過了這個拐點，就將迎來一波波瀾壯闊的高速成長，需求快速增加、企業利潤率和營業收入同步增加、行業內廠商數量增加，大家的日子都紅紅火火。在財務特征上體現為利潤率和收入規模的雙增長，在這個階段所有企業的成長都非常快。

第二個拐點是從成長期進入成熟期的拐點。到了這個拐點后，行業的需求不再增長，不足以讓為數眾多的企業都過上好日子，于是行業內部發生大規模的兼并和淘汰。通過兼并，強勢企業在行業總需求不增長的情況下擠壓淘汰弱勢企業，實現成長。最終，行業內部大分化，強者越強、弱者越弱。一段時間后，行業內部的競爭結構從自由競爭轉向為寡頭壟斷。這個階段是大型龍頭企業產生和壯大的階段，財務特征是利潤率不再增長，但龍頭企業的收入規模持續大幅增長。

第三個拐點是成熟期到衰退期的拐點。這個拐點來臨后，全行業陷入收入規模和利潤率的雙衰退。

足夠多的證據證明白酒行業目前的拐點不是成熟期到衰退期的拐點，而是成長期向成熟期過渡的拐點。

第一，全世界范圍內烈性酒的生產和經營均沒有進入衰退期，歐美烈性酒生產企業明確目前處于成熟期，如表1-9所示。

①2014年1月數據。

資料來源：作者根據相關資料整理。

歐美烈性酒龍頭企業的收入水平保持個位數以上增長，利潤水平保持百分之十幾的增長，成長速度不高但仍舊在成長。資本市場對其估值在18倍市盈率之上，同期可口可樂市盈率20倍，麥當勞市盈率17倍。如果烈性酒行業處于衰退期，則不會有如此高的估值。

需要說明的是，歐美的人均收入水平遠高于中國，而且烈性酒并不是其首選酒類飲料，葡萄酒才是。目前中國的社會人均收入水平相對較低，還有較大成長空間。在收入增長沒有停止的前提下，白酒作為中國人際交往的首選酒類飲料不會結束成長。

第二，在衰退期到來之前，行業格局一般已經成了寡頭壟斷。在正常情況下，如果一個行業處于無限多的企業自由競爭階段，一般不會直接進入衰退期。在產業經濟學里有一種不經歷寡頭壟斷，就從自由競爭階段直接進入衰退期的行業，叫夭折行業，如傳呼機行業。現在中國白酒行業尚未進入寡頭壟斷階段，行業集中度極低，前10家企業的銷售額占比不足一半，預計到2020年，前10家企業的銷售額占比為55%，前30家占比為80%。

傳統的白酒行業不可能像傳呼機行業一樣，因技術革新而成為夭折行業，它一定會在完成行業寡頭化之后，才進入衰退期。

經營大分化是必然

在成熟期來臨的時候，行業的齊漲局面被此消彼長代替，少部分優勢企業通過兼并與擠壓獲得持續不斷的超行業成長。在這一點上，已經走過成長期進入成熟期的乳品行業和啤酒行業提供了客觀依據。

乳品行業和啤酒行業的歷史數據顯示了一個共同的規律：前兩大龍頭企業的收入和利潤未因行業進入成熟期而停止成長，反而加速成長。與此同時，處于第三、第四的企業，如光明、惠泉啤酒，收入和利潤都出現了滯漲和衰退。這是因為行業進入成熟期后，成長機會不再利益均沾，必然是強者恒強、弱者恒弱。

回到白酒行業，2013年白酒行業的經營數據分化不是偶然的分化，而是規律性分化，是行業進入成熟期之后的必然體現，還將在2014～2015年得以強化。

進入成熟期后，大型龍頭企業的未來就較為樂觀了。

企業的成長大體上有兩種方式：①利用成長期需求快速膨脹的有利市場環境。從某種意義上講，這一階段的成長是外因推動的，甚至可以說這一階段“豬也會飛”。②在行業成熟期，企業成長依靠的是內功。在乳品行業的幼稚期、成長期，蒙牛、光明、伊利是同步成長的，然而進入中后期的成熟階段后，光明大幅落后，蒙牛和伊利異軍突起。

今天的白酒行業整體上也已經進入了成熟期，必然會重演乳品行業、啤酒行業曾經發生過的分化，即優勢企業成長、劣勢企業被擠壓和淘汰。值得一提的是，因為進入成熟期的中國白酒行業集中度太低，有10 000多家白酒企業，極端碎片化（相比較而言，歐美的帝亞吉歐和保樂力加的合計市場份額是58%，行業集中度已經進入超寡頭壟斷階段，潛在的可兼并市場空間已經很少了），為強勢龍頭企業擠壓對手、搶占市場份額提供了優勢。因為弱勢企業的市場份額非常大，所以強勢企業的搶占空間也非常大，其成長前景不僅不悲觀，而且相對樂觀。白酒行業還有一個最大的特點，即價格與人均收入同步上漲。中國的人均收入還在增長過程中，所以名優白酒企業目前仍然處于適度成長期。中國名優白酒企業要比國際烈性酒巨頭的成長性更高，因此其估值應該高于后者10%～30%。

立足限三公消費的思考得出的結論是，大型名優白酒企業的需求中包含著大量的三公消費，因此它們面臨著長期的不確定，而中低端白酒則反之。這一認知違反基本產業經濟學規律。

我個人認為，從行業經濟特征、長期以毛利率、凈利率、凈資產收益率為指標的盈利能力看，白酒行業強于啤酒行業和乳品行業。從收入增長率和利潤增長率來看，白酒行業不遜于啤酒行業和乳品行業。因此，白酒行業的長期合理估值水平不應低于啤酒行業和乳品行業。同時，相對于國際烈性酒巨頭的成長優勢，中國名優白酒企業的估值應該更高。

基于這些邏輯，我認為目前名優白酒企業的市盈率只有個位數是被整體打了三折。

[1] 本文發表于2014年1月28日，首發于凌通價值網（www.ltjztz.com）。